ステーブルコインは過去 4 年間で爆発的な成長を遂げ、時価総額は 176 億ドルから 1,706 億ドルに増加しました。保有者数も 378 万人から 1 億 1,972 万人に急増しました。しかし、この成長は重要な疑問を提起しています。ステーブルコインを保有することはどの程度安全でしょうか? ステーブルコインを裏付ける資産はどの程度安全でしょうか? ステーブルコインは従来の銀行システムに脅威を与える可能性がありますか? そして、政府はこのような競争にどのように対応するでしょうか?
目次
お金とは何ですか？
信頼モデル
不換紙幣とは何ですか?
なぜステーブルコインの大部分は米ドルに固定されているのでしょうか?
ステーブルコインはどのようにしてペッグを維持するのでしょうか?
ステーブルコインの将来と政府の行動
資産別ステーブルコインの市場価値合計 | 出典: RWA.xyz
これらは重要な質問ですが、無視されがちです。TerraUSD (UST) の崩壊は典型的な例です。実際に崩壊が起こる前に、ごく少数の投資家とアナリストだけがその崩壊を予測していました。多くのユーザーは、基礎となる資産の真の安定性を疑うことなく、システムを単純に信頼しました。そして残念なことに、その盲目的な信頼のせいで、彼らは多額のお金を失いました。リスクを理解するには、まずお金が何を意味するかというより広い概念を探求する必要があります。
資産別のステーブルコイン保有者数 | 出典: RWA.xyz お金とは何か?
お金 = 価値。人がチョコレートバーを購入すると、その価値とお金が交換されます。その後、販売者はそのお金を使って、必要な価値を得ることができます。
お金は、紙幣やデジタル通貨の形で常に存在していたわけではありません。古代では、人々は交換手段として牛、皮革、軟体動物、小麦、塩を使用していました。最終的に、社会はより標準化された価値の形態として金に移行しました。しかし、店に行って、0.0353 オンス (1 グラム) の金の価格でチョコレート バーを購入することを想像してみてください。これには、はかりや切断ツールが必要になり、単純に不便です。
そこで政府は、次のように機能するモデルを作成しました。政府はあなたの金を受け取り、交換レートに応じてお金を提供します。これが金本位制であり、1816年にイギリスで初めて導入されました。やがて政府はモデルを変更し、今では何も裏付けのないお金を印刷するようになりました。これが現在の状況です。
信頼モデル
有形価値から紙幣への進化により、信頼という重要な要素が生まれました。当初、人々は金などの商品の固有の価値を信頼していました。今日、信頼は何か (金) から誰か (政府または中央政府) へと移行しました。信頼は現代の通貨システムの基礎を形成します。信頼がなければ、交換は不可能です。たとえば、岩石には普遍的な信頼や価値がないため、家を岩石の袋で売る人はいません。
現代のお金は、紙幣であれデジタルであれ、政府やその背後にある中央機関に対する集団的な信頼があるからこそ価値を持ちます。この信頼がなければ、お金は価値のない綿や麻の切れ端に戻ってしまいます。
不換紙幣とは何ですか?
「不換紙幣」という用語は、権威ある人物が発した布告や命令を指します。不換紙幣の価値は、固有の財産や商品の裏付けからではなく、政府がその紙幣に価値があると宣言することから生じます。簡単に言えば、政府がそう宣言したからこそお金に価値があるのです。
不換紙幣の短所
不換紙幣にはいくつかの重大な弱点があります。それは中央集権化されており、銀行や政府の行動と誠実さに信頼が置かれていることを意味します。
JPモルガン・チェースのデータ侵害（2014年）：8,300万件の口座のデータが侵害された。
ウェルズ・ファーゴの不正事件（2016年）：顧客の同意なしに200万件を超える不正な貯蓄口座と当座預金口座が開設された。
インドの紙幣廃止（2016 年）：政府は一夜にして、国内で流通している 500 ルピー紙幣と 1000 ルピー紙幣の 86% が無効になったと宣言しました。
不換紙幣のもう一つの問題は、過剰な印刷によってインフレが起こることです。
ドイツ（ワイマール共和国、1923 年）：ハイパーインフレの期間中、物価は 2 日ごとに 2 倍になりました。
ブラジルのインフレ（1985年～1994年）：10年に及ぶ危機の間、物価は驚異的な1,849億パーセント上昇しました。
ベネズエラ（2015年～2022年）：2016年から2019年4月までの累積インフレ率は5,380万パーセントに達した。
そのため、従来の通貨システムにはいくつかの問題がつきまといます。まず、政府の決定により紙幣は一夜にして価値がなくなることがあります。次に、通貨の安定性は国によって大きく異なります。インフレはすべての通貨に影響を及ぼしますが、一部の通貨はより深刻な影響を受け、急速な価値下落と購買力の低下を招きます。
しかし、デジタル法定通貨には独自の問題が伴う。銀行は部分準備金制度に基づいて運営されており、顧客預金の一部のみを準備金として保有している。バーゼル協定や各国の銀行法などの法律や規制では、銀行が預金の大部分を貸し出すことが認められている。この慣行により、お金は完全な裏付けのない単なる帳簿上の数字、つまり借用書に変わってしまう。
部分準備金制度には、銀行の支払い能力に対する不安から、多数の顧客が一度に資金を引き出す取り付け騒ぎのリスクも伴います。銀行は預金のすべてを準備金として保有しているわけではないため、突然の現金需要に応えられないことが多く、パニックや銀行破綻につながる可能性があります。
ステーブルコインは従来の法定通貨とは異なるレベルで機能しますが、これらの問題から完全に免れているわけではありません。法定通貨とは異なり、USDT、USDC、DAIなどのステーブルコインは、法定通貨（通常は米ドル）に固定されることによって安定した価値を維持することを目指しています。
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なぜステーブルコインの大部分は米ドルに固定されているのでしょうか?
ステーブルコインが従来の法定通貨とどう違うのかを理解する前に、なぜ米ドルがこれほど支配的な地位を占めているのかを探る必要があります。なぜスイスフランや日本円ではないのでしょうか。多くの人は、ドルはどこでも使われているからだと答えるでしょうが、本当の疑問は、そもそもなぜドルが世界の支配的な通貨になったのかということです。
米ドルの優位性は、その「法外な特権」によるものである。米ドルが世界の準備通貨であり続ける限り、米国は国際収支危機を回避できる。ペトロドル制度や外国の中央銀行による米国債の強制購入などの仕組みを通じて、米国は安く借り入れ、即座に悪影響を被ることなく支出できる。
このシステムにより、米国はドル紙幣を印刷し、それを使って世界中で実物の商品やサービスを購入し、発生したインフレを他の国々に輸出することができる。これが、発展途上国がしばしば高いインフレに苦しむ理由の 1 つである。発展途上国は米国の金融政策によるインフレの影響を吸収するのだ。本質的に、米国は世界経済において、国内で直ちにインフレ圧力に直面することなく、印刷した紙幣を実物の商品と交換できるという独自の優位性を持っている。
連邦準備制度理事会は、経済に新たなドルを注入するために金利を引き下げたり、量的緩和を行ったりします。こうした措置により、世界中に流通するドルの総供給量が増加します。米国の政府、企業、銀行は、より安価な信用にアクセスすることでこの制度の恩恵を受け、融資が発行されるにつれてより多くのドルが発行されます。新たに発行されたドルは海外からの商品の輸入に使用され、さらにドルが外国経済に流入します。
外国がドルを蓄積すると、重大な選択に直面する。自国通貨をドルに対して上昇させることもできるが、そうすると輸出競争力が損なわれる。あるいは、自国通貨を増刷してドルに対する価値を維持することもできる。しかし、このアプローチは国内インフレにつながることが多く、外国の中央銀行が自国通貨の価値とインフレの影響とのバランスを取らなければならないというサイクルを生み出す。
米国は、この国際的取り決めから多大な利益を得ている。外国がドルを蓄えると、多くの場合、米国債に投資する。米国債は、実質的に低金利で政府に資金を貸し出す。このプロセスは、米国が戦争、インフラ、社会プログラムへの赤字支出を賄うのに役立つ。米国がこうした支出を維持できるのは、貿易と金融の安定のためにドルを保有する必要に迫られて、外国が米国債を買い続けているからだ。
このため、ステーブルコインの大部分は米ドルに固定されており、ステーブルコイン市場のほぼ全体が米ドルをアンカーとして回転しています。
ステーブルコイン市場における法定通貨の分布 | 出典: RWA.xyz
わずか4年で、ステーブルコインの月間送金量は2,020億ドルから3.6兆ドルに増加しました。
ステーブルコインの転送量分布 | 出典: Artemis Terminal
これを概観すると、プログレッシブ・ポリシー・インスティテュートによると、従来の金融と比較すると、2022年の米ドルの為替取引は2,739兆ドルに達した。2024年までに、取引は3兆ドルに増加し、1か月あたり約250兆ドルの取引になると予測するのが妥当だ。つまり、ステーブルコインはすでにドル取引の約1.5％を占めていることになる。
ステーブルコインはどのようにしてペッグを維持するのでしょうか?
ステーブルコイン市場の取引量と時価総額の大部分は、USDT、USDC、DAI の 3 つの主要コインに集中しています。これらのステーブルコインはそれぞれ、米ドルとのペッグを維持するために異なるメカニズムを採用しています。
USDT
Tether (USDT) は、準備資産システムと厳格な発行プロトコルを通じて米ドルとのペッグを維持しています。流通しているすべての USDT トークンに対して、同額の価値が準備金として存在し、通常は現金、現金同等物、米国債で保有されています。準備金により、1 USDT を 1 米ドルに交換できることが保証されます。
2024年第2四半期時点のTether総準備金 | 出典: Tether
USDT の需要が増加すると、Tether は必要な準備資産に合わせて追加のトークンを発行します。対照的に、ユーザーが USDT を USD に交換すると、トークンは破棄され、準備資産と一致する供給を維持します。
流動性の不均衡や取引所の需要と供給の変化により、ペッグは常にわずかにずれます。
テザーの価格ペッグ変動 | 出典: CoinMarketCap
たとえば、市場の活動が活発化したりストレスがかかったりする時期には、トレーダーが安定した資産に素早くアクセスするためにプレミアムを支払う可能性があるため、USDT の需要が急増し、価格が 1 ドルを超える可能性があります。逆に、USDT が急速に売却されると、一時的に供給が需要を上回るため、価格が 1 ドルを下回ることがあります。
認証され、Tether のアカウントを持つエンティティのみが、USDT を USD に直接交換できます。通常、これらのエンティティは、機関投資家、大規模トレーダー、または取引所です。一方、個人投資家や小規模トレーダーは、Tether から USDT を直接引き換えることはできません。代わりに、通常は暗号通貨取引所で USDT を USD に変換します。
しかし、テザーは長年論争に巻き込まれており、否定的な感情は依然として強い。主な懸念の1つは、テザーの準備金の透明性に関するものだ。批評家は、テザーが常にUSDTトークンの完全な1：1の裏付けを維持してきたかどうか疑問視している。2021年、調査によりテザーが過去に準備金の範囲を偽っていたことが判明した後、テザーはニューヨーク州司法長官事務所と和解した。
もう一つの批判点は、一流の会計事務所による完全な監査が欠如していることである。テザーは四半期ごとに透明性レポートの提供を開始しているが、大手の世界的会計事務所による包括的な監査が欠如していることから、懐疑的な見方が多い。
論争や懐疑論にもかかわらず、テザーは広く使用されているため、依然として非常に収益性が高い。2024年上半期だけで、テザーは52億ドルの利益を報告した。
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USDC
USDC は USDT とほぼ同じように動作します。ただし、主な違いは、USDC が規制遵守と透明性を重視していることです。(USDC) Coin は、トップクラスの会計事務所を通じて毎月監査を実施し、準備金を検証して、各 USDC トークンが実際の資産によって 1:1 で裏付けられていることをユーザーに保証します。監査プロセスは、従来の金融の規制基準とより密接に一致しているため、Tether の四半期ごとの証明と比較して、より高いレベルの信頼性を提供します。
透明性と規制の整合性には違いがあるものの、USDT と USDC はどちらも、中央集権化という大きな特徴を共有しています。発行者は、法的命令に従って、特定のアカウントのトークンを凍結またはブロックすることができます。どちらのステーブルコインも、法執行機関や政府当局の要請に応じてアドレスをブロックしてきた歴史があり、これにより暗号通貨の分散化の精神と矛盾する制御層が追加されます。
来て
しかし、USDT や USDC とは異なり、DAI は分散型の過剰担保ステーブルコインです。DAI (DAI) は中央集権的な組織によって発行されるのではなく、暗号通貨 (Ethereum など) を担保としてロックするユーザーによって生成されます。システムでは、担保の価値が生成された DAI の価値を上回る必要があります。そのため、担保の価値が変動しても、DAI は十分に裏付けられています。担保の価値が下がりすぎると、ペッグを維持するために自動的に清算されます。DAI の大きな利点の 1 つは、特定のアドレスを凍結、ブロック、またはブラックリストに登録できないことです。
ステーブルコインの将来と政府の行動
現在、ステーブルコインは既に世界の米ドル取引の約 1.5% を占めているが、本当の転換点は、その数字がはるかに高いレベル、つまり 5% から 15% の間に達したときに訪れるだろう。ステーブルコインが市場のその部分を占めるようになると、政府は発行者と連携して、従来の金融と成長する暗号通貨エコシステムを融合する規制環境を作り出す必要があるだろう。政府は、米ドルの世界的な優位性を高める方法としてステーブルコインを採用するか、厳格な規制監視で対応するかのいずれかを選択できる。
政府がステーブルコインを違法にしようとするかもしれないと示唆する人もいるが、そのシナリオはありそうにない。ステーブルコイン、特に米ドルに連動するものは、米国通貨の世界的な力をさらに強固にし、国家の利益に反するのではなく、国家の利益と一致する。ステーブルコインを通じて国際取引における米ドルの地位を維持することで、政府は世界における米ドルの地位を強化することにその価値を見出す可能性が高い。
しかし、ステーブルコインの台頭は、安全性と信頼性に関する疑問も引き起こしている。従来の紙幣を保有することは、インフレや通貨切り下げなど、それ自体のリスクを伴う。銀行のデジタルマネーも、取り付け騒ぎやシステム破綻などの事象で見られるように脆弱である。そして、ステーブルコインにも大きなリスクが伴う。
USDT、USDC、DAIなどの資産とはまったく異なる構造であるにもかかわらず、TerraUSDが崩壊したこと、シリコンバレー銀行の状況と2023年のUSDCの一時的なペッグ解除、そしてUSDTの透明性をめぐる長年の論争は、ステーブルコインが市場ショックや流動性の問題から決して免れているわけではないことを示しています。ステーブルコインにはいくつかの利点がありますが、長期的な富の保管には完全に信頼できるものではありません。
では、何を保有すべきでしょうか? TerraUSD の崩壊後、1 つのステーブルコインを過剰に保有することはリスクが高いことが明らかになりました。よりバランスの取れたアプローチとしては、株式、債券、BTC、ETH、SOL、不動産など、価値が上がる資産を保有しながら、流動性目的で少量の現金またはステーブルコインを維持することが考えられます。理想的には、この準備金は、リスク許容度に応じて 3 か月から 24 か月の費用をカバーできるもので、高利回りの普通預金口座または確立された分散型金融プラットフォームを通じて保管できます。
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