合成ステーブルコイン市場は分散型金融 (DeFi) のダイナミックな部分であり、Ethena は革新的な製品で大きな足跡を残しました。合成ドル USDe の高利回りにより、Ethena は 27 億ドルの総ロック値 (TVL) を獲得し、資産担保型コインの圧倒的優位性にもかかわらず合成ステーブルコインの需要があることを示しています。ただし、画期的な製品には必ずあることですが、Ethena が採用している戦略には、特に USDT マージン契約への依存に関連するリスクがあります。
ステーブルコイン市場の発展: 安定性を超えた利回り
ステーブルコインは、暗号通貨の世界に出入りするための重要なツールです。テザー（USDT）やUSDコイン（USDC）などの従来の金融資産に裏付けられたステーブルコインは現在最も人気があり、どちらも法定通貨とその派生商品を担保としているため、銀行システムに依存しています。2023年初頭のシリコンバレー銀行（SVB）の破綻は、ステーブルコインの潜在的なリスクを浮き彫りにしました。破綻の間、USDCは一時的に0.88ドルにデペッグされ、市場の流動性の大部分がステーブルコインに縛られていたためパニックが発生しました。
Ethena、Frax、UXD、Elixir などのプロジェクトの台頭は、利回りのあるステーブルコインに対する市場の需要の高まりに直接対応したものです。Ethena は現在、時価総額 28 億ドルで代替ステーブルコイン プロジェクトをリードしています。したがって、ステーブルコインの時価総額全体の 1.7% を占めています。Ethena は、ペッグを維持するために USDT マージン付きの永久契約に依存しています。
これは、キャッシュアンドキャリー取引のトークン化された同等物として機能します。作成時に、USDe の単位は、0.5 単位のスポット保有 (イーサ (ETH) またはビットコイン (BTC)) と、対応する USDT マージンパーペチュアルの 0.5 ドルのショートポジションによって裏付けられます。このポジションの合計価値は、資産の価格変動に関係なく 1 ドルになります。
Ethena の利回りは、Ethereum の永久契約とステーキング報酬に関連する資金調達率から生じます。資金調達率は、ロング ポジションとショート ポジション間の定期的な支払いであり、需要の多い側が他方に支払います。暗号通貨市場ではロング レバレッジに対する体系的な需要がある傾向があり、Ethena が提供する利回りに貢献しています。2024 年を通じて市場が冷え込むにつれて、資金調達率は低下し、現在の市場環境では USDe の年利回りは 30% から 4% 程度に低下しました。
USDT マージン契約への依存により、Ethena は利回り機会を提供できるようになりましたが、同時にリスクも生じます。従来の金融システムの問題により USDT がデペッグした場合、USDe はそのようなイベントの影響から免れることはできません。
NakaUSD: 合成ステーブルコインの分散型ビジョン
アーサー・ヘイズは、有名なエッセイ「Dust on Crust」で、従来の金融システムへの依存を回避する合成ステーブルコインの代替ビジョンを概説しました。ヘイズは、合成ステーブルコインの米ドルへのペッグを維持するために、BTC マージン契約を使用することを提案しました。これにより、USDT などの法定通貨に裏付けられた資産に依存せず、従来の金融の閉鎖、崩壊、流動性制限から隔離された合成ステーブルコインを作成できます。
Ethena は USDT マージン契約に依存しているため、このビジョンからは外れています。この決定は、プラットフォームが高利回りを提供することに重点を置いていることから生まれました。このアプローチにより、Ethena は優れた TVL と流動性レベルを達成し、製品市場適合性を証明しました。しかし、市場が進化するにつれて、利回り、分散化、リスクのバランスを最適に取る方法についての議論が続くでしょう。
仮想的なデペッグシナリオ
USDT のペッグが解除された場合、Ethena は脆弱になります。USDT はこれまでほとんどペッグを維持してきましたが、少しでも逸脱すると、USDT に依存する Ethena などのプラットフォームに波及効果が生じる可能性があります。
仮想のシナリオを検討してみましょう。
ポジション: Ethena の BTC/USDT マージン永久契約における 55,000 ドル (およそ 1 BTC の価格) のショート ポジション。
USDT のデペッグ: USDT は 1 ドルから 0.80 ドルに下落します。
BTC 価格: 当初は 55,000 ドルでしたが、USDT のペッグ解除後、ビットコインは 25% 上昇し、68,750 USDT に上昇しました。
デペグ前:
1 BTC のショート ポジション (名目 $55,000)。同じ 1 BTC がロング スポットで保持されます。
デペグ後:
ビットコインが 68,750 USDT まで上昇すると、未実現の永久損益は -11,000 ドル (USDT に換算すると 13,750 ドル) になります。
USDT が 0.80 ドルに固定解除されるため、USDT 担保の実質価値は 11,000 ドル (13,750 USDT x 0.80 ドル) 低下します。
これにより、担保が 11,000 ドル (20%) 不足することになります。
ユーザーの担保価値の低下
Ethena のユーザーは、USDe (USDT に固定) で担保を差し入れているため、保有資産が同様に減少します。ユーザーが最初に 55,000 ドルの担保を差し入れた場合、その価値は 20% 減少し、ポジションをカバーするために 44,000 ドルしか残りません。このケースは、USDe が USDT に 1:1 で固定されていることを証明しています。
USDT のデペッグは USDe にとってリスクとなりますが、これが最も重大な脅威ではないことに注意することが重要です。USDe にとってはるかに大きなリスクは、マイナスの資金調達金利が長期間続くことです。Ethena の利回りは資金調達金利環境に左右され、マイナス金利が続くと、収益と安定性が損なわれる可能性があります。
代替合成ステーブルコインの探究
デリバティブベースの合成ステーブルコインを実験しているのは Ethena だけではありません。他にもいくつかのプロジェクトが登場しており、それぞれが利回りとリスクのバランスをとるための異なるアプローチを提供しています。
UXDは合成ステーブルコインプロジェクトであり、未決済通貨の大部分を保有するSolanaベースの分散型取引所であるMango Marketsに大きく依存しているため、大きな課題に直面していました。この集中により、Mango Marketsの資金調達率に圧力がかかっていました。さらに、Mango MarketsはUSDCを引用および決済通貨として使用していました。
DWF Labs は、USDT、USDC、Dai (DAI)、USDe などのステーブルコインや主要な暗号通貨など、さまざまな担保をサポートする合成ステーブルコインを導入する予定です。各担保タイプは、リスク プロファイルに基づいて異なる年間利回りを提供し、ユーザーは安定した低利回りの資産とリスクの高い高利回りのオプションを選択できます。DWF Labs は、過剰担保と複数の資産タイプを使用することで、単一の資産への依存を減らし、市場のボラティリティが高い期間に、より回復力のあるシステムを構築することを目指しています。
Elixir: Elixir は、エコシステムの中核資産として、完全に担保された合成ドルである deUSD を提供しています。DeUSD は、Lido Staked Eth (stETH) と Savings Dai (sDAI) を担保として使用して作成され、プロトコルはこれを使用して ETH をショートし、デルタ中立のポジションを作成します。このメカニズムにより、Elixir は Ethereum のベーシス取引からプラスの資金調達率を獲得できます。資金調達率がマイナスの環境でも、deUSD は過剰担保構造により回復力を維持できるように設計されています。DeUSD の価値は、多様化された担保プールと資金調達率取引からの利益によって支えられています。
終末に抵抗する代替案
この分野のもう1つのプレーヤーはAegis.imで、同社はBTC証拠金契約でステーブルコインUSDaを裏付けることにより、よりリスク回避的なアプローチをとっています。Aegisはプレアルファ段階のプロジェクトで、USDTなどの中央集権型資産への依存を最小限に抑え、極端な市場状況や法定通貨関連の危機に対してより耐性のある、終末論に耐えうるステーブルコインの構築に重点を置いています。本質的に、Aegisはヘイズが「Dust on Crust」のエッセイで思い描いた通りのこと、つまり法定通貨銀行システムとのつながりを一切持たないことを実現しています。Aegisのモデルでは、USDaが既存の流入のみで鋳造されることが保証され、透明性と安定性が確保されています。
結論
仮想通貨保有者が安定した資産と利回りの両方を求める中、合成ステーブルコイン市場は拡大しています。Ethena は、この需要を満たす能力を証明し、相当な TVL を構築し、幅広いユーザー層にアピールする高利回りの製品を提供しています。USDT への依存はリスクをもたらしますが、この分野における Ethena の革新性は、同社を主要プレーヤーとして位置づけています。
市場が成長するにつれ、透明性、リスク管理、鋳造慣行が持続可能な成功に不可欠になります。Ethena や Aegis などのプロジェクトは、さまざまなアプローチが模索されていることを示しています。一部のプラットフォームは利回りと流動性に焦点を当てていますが、他のプラットフォームは回復力と分散化を優先しています。合成ステーブルコインの未来は、これらの競合する要素の間で適切なバランスを取り、ユーザーに長期的な安定性と成長を保証することができるものによって形作られるでしょう。