ニール・ゴーサッチ判事とジャニー・ニッツェ判事は、2024年の著書「Over Ruled」で、連邦法の劇的な拡大を記録しています。この拡大は、議会による制定や裁判所の決定だけでなく、多数の連邦機関が規則や規制、非公式の公的ガイダンス、執行措置を駆使して行ったことに起因しています。連邦法はかつては1巻に収まっていましたが、現在では54巻、6万ページを超えています。連邦機関の規則は1936年には16ページでしたが、現在では200巻、188,000ページを超えています。機関の規則のうちどれだけが刑事罰を伴うのかは誰も正確には知りませんが、ある推定ではその総数は30万を超えています。そして、さらに心配なことに、連邦機関は「法的に拘束力のある規則を作成して執行するだけでなく」、時には「検察官や裁判官としても機能する」のです。
法律や規制の急増は、現代社会の複雑さを反映しているのかもしれない。しかし、本書で詳述されているように、連邦法が個人に対して、法律の意図された範囲を超えて過剰に施行されるという悲劇的な結果につながっている。特に、法律が不正確ではないにしても根拠のない解釈に基づいて過剰に施行されると、法の支配は損なわれる。ゴーサッチ判事とニッツェ判事が示すように、法の支配には「法律が公的に宣言され、一般の人々に理解可能で、安定していることが求められる」。
残念ながら、証券取引委員会による非代替性トークン（NFT）の不透明な取り扱いはそうではありません。むしろ、規制当局のアプローチは、法律の過剰な執行の問題にもう一つの悲しい章を加えることになり、逆説的に法の支配を弱体化させています。
2021年、デジタルアートの新しい市場が開花しました。NFTはアーティストに、アートを販売して再販ロイヤリティを徴収する革新的な新しい方法を提供し、アーティストにわずかな経済的持続可能性をもたらしました。アーティストが急成長するNFT市場に群がり、売上高が270億ドルに達したとき、SECは沈黙を守りました。アーティストには、SECがNFTを証券として扱うかどうかについての公的なガイダンスはありませんでした。大手法律事務所は確信が持てませんでした。
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しかし、2023年にNFT市場が低迷していたとき、SECはアーティストが直面していたリスクに別のリスク、つまりSECによる訴追の可能性を加えた。SECは、それぞれ漫画猫シリーズとアバターベースのゲームを開発していた2つのNFTプロジェクトに対する執行措置の和解を発表した。SECは、NFTは投資契約と未登録の証券であると主張した。和解は法的な前例を確立するものではなく、事業体は不正行為を認めなかったが、SECは2つのプロジェクトにNFTを破棄するよう要求した。どちらのプロジェクトも存続しなかった。GameStopなどの他の企業は、「規制の不確実性」を理由にNFTプロジェクトを中止した。
そして8月下旬、SECはこれで終わりではないことを示した。最大のNFTマーケットプレイスの一つであるOpenSeaは、SECが未登録証券とされるNFTの販売を許可したことで同社に対する潜在的な措置を示唆するウェルズ通知を送ったことを明らかにした。ウェルズ通知は必ずしも起訴につながるわけではないが、そうなることが多い。
NFT アーティストや企業は動揺した。ソーシャルメディアでは、刑務所行きを議論する人もいた。その恐怖は根拠のないものだとしても、パニックはそうではない。NFT に関連する規則や公的なガイダンスを公布することなく、NFT プロジェクトや企業に対して選択的な執行措置を講じる SEC の戦略は、NFT 市場全体を脅かすものだ。この不確実性により、アーティストは NFT の作成を躊躇し、NFT を含むビジネスベンチャーは消滅するだろう。
規制の不確実性は、SEC のアプローチにおける最大の問題ではありません。むしろ、近日公開予定の U.C. Davis Law Review の記事で説明するように、SEC のアプローチはおそらく違憲です。アート作品の NFT を一般に公開する前に証券登録を要求することは、アーティストの憲法修正第 1 条の権利を侵害する事前抑制です。最高裁判所が警告したように、出版前のライセンスと登録を含む言論の事前抑制は、「憲法修正第 1 条の権利に対する最も深刻で最も許容できない侵害」です。事前抑制は検閲を隠し、言論を抑制する可能性があります。出版の遅延でさえ、憲法修正第 1 条の下では問題となります。発言の遅延は、発言の否定です。
アーティストは、NFT を販売する前に証券弁護士を雇ったり、SEC による起訴のリスクを負ったりする必要はないはずです。このような事前抑制体制は社会に害を及ぼします。最高裁判所は選挙の文脈で次のように説明しています。「多くの人は、個別の訴訟を通じて権利を主張するという大きな負担 (そして時にはリスク) を負うよりも、保護された言論を控えることを選択するでしょう。これは自分自身だけでなく、自由なアイデアの市場を奪われた社会全体に害を及ぼします。」
この憲法上の問題の解決策は簡単です。SECと裁判所は、1933年証券法の本来の公的意味、つまり法律が実際に述べている内容に戻るべきです。これは、最近、最高裁判所が1934年国家銃器法の解釈で行ったことです。1933年、「投資契約」の本来の公的意味は、特定の種類の投資、つまり投資家が金銭を支払うことでオファー者が得た利益の一部を受け取る契約上の権利を指していました。最高裁判所は、1946年にSEC対W.J. Howey Co.の裁判で「投資契約」を解釈した際、1920年に州最高裁判所が特定したこの用語の通常の意味を明示的に支持しました。Howey判決を含め、投資契約を認めた最高裁判所のすべての判決は、そのような契約上の権利、つまり「利益の約束」を含んでいました。
もちろん、投資は「投資契約」と名付けられていなくても投資になります。証券法は単なる募集に適用されるので、契約が存在することは必須ではありません。しかし、「投資契約」に該当するためには、募集には募集者が得た利益の分配を受ける契約上の権利が伴わなければなりません。それがなければ、募集は投資ではあっても契約上のものではありません。
証券取引委員会や裁判所が証券法から「契約」という言葉を読み解くことはできません。それは、投資契約を、美術品や収集品の購入などの他の投資と区別する上で重要な目的を果たします。エルメスがバーキンバッグの購入を許可した投資家は、エルメスが希少性と価値を維持するための努力から利益を得ることを合理的に期待できます。しかし、投資家の利益への期待がバーキンバッグを投資契約に変えるわけではありません。NFTでも同じです。バーキンバッグであれ美術品のNFTであれ、収集品を購入することは、投資契約に投資することとは性質が異なります。前者には、後者が持つ利益に対する契約上の権利がありません。
証券法の「契約」という言葉が無視され続けるなら、最高裁判所が介入すべき時がすぐに来るだろう。法の支配はそれ以上のことを要求しない。
注: このコラムで述べられている見解は著者のものであり、必ずしも CoinDesk, Inc. またはその所有者や関連会社の見解を反映するものではありません。