原題: イーサリアム VC はインフラに EBOLA を導入
著者: Yash Agarwal、Superteam.fun 研究者、コンパイラ: 0xjs@金财经
「対戦相手に話させれば、彼らは安全を守る網を編むでしょう。」
2週間前の「The Chopping Block」で、Dragonflyのハシーブとトムはイーサリアム対ソラナのセグメントで一連の議論を行った。彼らは大まかに次のように述べました。
Solana の VC エコシステムは不完全です。
Solana での資金調達額はイーサリアムよりもはるかに低く、ミームコインを除けば、Solana エコシステムで勝者はほとんどいません。
Solana はミームコイン チェーン、そしておそらく DePIN チェーンと考えられています。ソラナの TVL はわずか 50 億ドルであり、TAM は限られています。
イーサリアムでビジネスを始めることは、期待がよりポジティブであるという点で、米国での「ビジネスを始める」ことに似ています。
ソラナはジニ係数が高い（不平等が大きい）。
私たちはこれらの議論を検討し、大規模なVCファンドの構造的問題と、これらの問題がどのようにして彼らをインフラ投資に駆り立てているかを強調し、さらに悪いことに、創業者を間違ったアドバイスに閉じ込めたままにすることになります。最後に、エボラ出血熱（EVM Bags Over Logic Affliction）の感染を回避する方法に関する戦術的なアドバイスを共有します。
イーサリアムVCの伝染性の高いエボラ出血熱
Solana Foundation の Lily Liu 氏が述べたように、EBOLA (EVM Bags Over Logic Affliction) はイーサリアム VC に影響を与える病気であり、特に大規模な「ティア 1」VC にとって構造的な問題です。
Dragonflyのような大規模ファンドを例に挙げると、Tiger Global、KKR、SequoiaなどのトップLPから2022年に6億5,000万ドルを調達しており、インフラに重点を置いた投資理論を提示する可能性が高い。 Dragonfly のような大規模ファンドは、構造的に、定められた期間 (たとえば 2 年) にわたって資本を投入するよう奨励されています。これは、彼らがより大規模なラウンドに資金を提供し、より高い評価を与えることにますます意欲的になることを意味します。より大きなラウンドに資金を提供しなければ、資本を展開できず、資本をLPに返さなければなりません。
GP への金銭的インセンティブを考えてみましょう。GP は年間管理手数料 (調達資金の 2%) と撤退時の成功報酬 (収益の 20%) を受け取ります。したがって、リスク調整ベースでは、ファンドには「手数料を蓄積する」ためにさらに資金を調達するインセンティブがあります。
インフラストラクチャ プロジェクト (ロールアップ/相互運用性/再仮説など) が 10 億ドルを超える FDV を達成できることを考えると、数十億ドル規模のインフラストラクチャが 21 ～ 22 年に終了することを考えると、インフラストラクチャ プロジェクトへの投資は前向きに期待できます。しかし、それはシリコンバレーの資本と正当性の原動力によって動かされた、彼ら自身の創造の物語です。
インフラストラクチャの説明は次のようになります。
1. 通貨ネットワークは情報ネットワークに成功します。それが Web3 と呼ばれる理由です。
2. 1990 年代に TCP/IP または HTTP に「投資」できたなら、そうするでしょう。ネットワークトークンを介して投資できるようになりました。
3. これらのブロックチェーン インフラストラクチャへの賭けは、TCP/IP および HTTP プロトコルに相当する通貨プロトコルに対するこの世代の賭けです。
それはかなり説得力のある物語であり、ある程度の実質を持っています。問題は、2024 年に、NFT コミュニティの超高度な TAM の可能性をサポートするために TPS を拡張するように特別に設計された次の EVM L2 を検討しているときに、TCP/IP が世界通貨になるという元のストーリーから逸脱してしまったのかということです。それとも、この理論的根拠は、大規模な暗号通貨ファンド (例: パラダイム/ポリチェーン/a16z 暗号通貨) のファンド経済学によって動かされているのでしょうか。
エボラ熱で創業者やLPが病気になる
基本的なブランド化が高い評価を促進するという前提を踏まえると、多くの主要な EVM アプリケーションがそれらの高い評価を達成することを期待して L2 を発表または起動するのを私たちは見てきました。 EVM インフラストラクチャの追求は非常に熱狂的であるため、Pudgy Penguins のようなトップの消費者創業者でさえ、L2 を立ち上げる必要性を感じています。
たとえば、EigenLayer は、1 億 7,100 万ドルを調達したイーサリアム上のプロジェクトですが、収益を生み出すことはおろか、大きな影響を与えるにはほど遠いものです。それは一部のベンチャーキャピタリストとインサイダー（トークンの55％を保有している）を金持ちにするだろう。少量で高 FDV プロジェクトに対する批判は正当ですが、低影響で高 FDV プロジェクトに対する批判はどうでしょうか?
インフラバブルは崩壊し始めており、このサイクルで多くのトップインフラプロジェクトによって発行されたトークンFDVは私募ラウンドの評価よりも低くなっています。 6〜12か月以内に大規模なロック解除が行われるため、VCは窮地に陥り、誰が最初に販売するかを競い合うことになり、収益に影響を与えることになります。
個人投資家の間に反VC感情の新たな波が起きているのには理由があります。彼らは、VC資金が増える＝FDVが増加し、流動性インフラが低下すると感じているのです。
間違ったVCアドバイスはあなたを墓場に導く可能性があります
EBOLAはまた、被害者の間で有望なアプリケーション/プロトコルが存在し、ベンチャーキャピタリストが創業者に影響を与えて、製品ビジョンを実現できないチェーン上にアプリケーション/プロトコルを構築させているとも主張している。多くのソーシャル アプリケーション、消費者向けアプリケーション、または高頻度の DeFi アプリケーションは、モデムのようなパフォーマンスと途方もなく高いガス料金のため、イーサリアム メインネットでは決して実現できません。しかし、代替手段があるにもかかわらず、これらのアプリケーションは依然としてイーサリアム上に構築されており、その結果、概念的には有望でも、依存するインフラストラクチャが限界に達しているため、「概念実証」を超えることができないアプリケーションが多数生じています。私の意見では、Enzyme Finance (2017) から Friend Tech、Fantasy Top、Quail Finance (2024) などの最近の SocialFi アプリケーションまで、多くの例があります。
最大の DeFi プロトコルである Aave のレンズ プロトコルを例に挙げます。このプロトコルは、L3 を維持しながら、1,500 万ドルを調達し、多額の助成金の結果として Polygon で開始されました (そして現在は別の助成金のおかげで再び zkSync に移行しています)。インフラストラクチャの混乱によって引き起こされた断片化は、レンズ プロトコルの崩壊につながりました。レンズ プロトコルは、そうでなければ基本的なソーシャル グラフになっていたかもしれません。対照的に、Farcaster はインフラストラクチャを重視したアプローチ、つまり Web2 を重視したアプローチを採用しています。
最近、ストーリープロトコルは、「IPブロックチェーン」の構築を目的として、a16z主導で1億4,000万米ドルの資金調達を受けました。追い詰められているにもかかわらず、最前線のVCはインフラストラクチャの話に力を入れている。そのため、洞察力のある観察者は出口に気づくかもしれません。物語は「インフラストラクチャ」から「アプリケーション固有のインフラストラクチャ」に展開しますが、多くの場合、実証されていない EVM スタック (OP など) に焦点を当てていますが、実証済みの Cosmos SDK ではありません。
VC市場の構造崩壊
現在のベンチャーキャピタル市場は資本を効率的に配分していません。暗号通貨ベンチャーは、プライベートシードラウンドからシリーズ A プロジェクトに至るまで、今後 24 か月にわたって特定のミッションに集合的に展開する必要がある数十億ドルの資産を管理しています。
一方、流動資本割り当て者は、「リスクのない」国債から暗号資産の保有に至るまで、世界的な機会費用に非常に敏感です。これは、流動性のある投資家の価格設定効率がベンチャー投資家の価格効率よりも高くなるということを意味します。
現在の市場構造: 公的市場 - 資本の供給不足、高品質プロジェクトの供給過剰 民間市場 - 資本の供給過剰、高品質プロジェクトの供給不足
今年のトークン上場で明らかなように、公開市場における資本供給が不十分であると、価格発見が困難になります。 2024 年上半期の大きな懸念事項は、FDV の大量発行です。たとえば、2024 年の最初の 6 か月に発行されたすべてのトークンの合計 FDV は 1,000 億ドル近くで、上位 10 ～ 100 位にランクされたすべてのトークンの時価総額の半分を占めています。これは、本当の買い手が見つかるまで、価格発見を確実に下げる確実な方法です。
民間のベンチャーキャピタル市場は縮小しました。ハシーブ氏は、これらのファンドが以前のファンドよりも小さいのには理由があることを認めているが、パラダイムはできれば以前のファンドの規模の100％を調達しただろう。
構造的に破綻したVC市場は仮想通貨だけの問題ではない。
仮想通貨市場は、VC市場の崩壊に対処するために公開市場で構造的な買い手として機能するために、より多くの流動性を明らかに必要としています。
エボラ出血熱を予防するためのワクチン接種
おしゃべりはこれくらいにして、創業者と投資家の両方のために、潜在的な解決策と、業界として何をする必要があるかについて話しましょう。
投資家の場合 - 公開市場と戦うのではなく、公開市場を受け入れることで規模を築く流動性戦略を重視します。
リキッドファンドは基本的に、公開取引されているリキッドトークンに投資または保有します。 DeFianceの創設者アーサー氏が指摘しているように、効率的な流動性のある仮想通貨市場には積極的なファンダメンタルズ投資家の存在が必要であり、これは仮想通貨流動性ファンドが成長する余地が十分にあることを意味する。明確にするために、私たちは特に「スポット」流動性ファンド、つまり前回のサイクルでパフォーマンスが低下したレバレッジ流動性ファンド（またはヘッジファンド）について話しています。
Multicoin の Tushar と Kyle は、7 年前に Multicoin Capital を設立したときにこのコンセプトを捉えました。彼らは、流動性ファンドが、ベンチャーキャピタルの経済学（初期段階のトークンに投資して莫大な利益を得る）と公開市場の流動性を組み合わせることで、両方の長所を実現できると信じています。
このアプローチには、次のようないくつかの利点があります。
1. 公開市場の流動性により、テーマや投資戦略の変更に応じていつでも撤退できます。
2. リスクを軽減するために競争協定に投資する能力。多くの場合、トレンド内で特定の勝者を選ぶよりもトレンドを見つける方が簡単なので、流動性のあるファンドは特定のトレンド内の複数のコインに投資できます。
典型的なベンチャーキャピタルファンドは単なる資本以上のものを提供しますが、流動性は依然としてさまざまな形のサポートを提供できます。たとえば、流動性サポートは、DeFi プロトコルのコールド スタート問題の解決に役立ちます。また、これらの流動性資金は、ガバナンスに積極的に参加し、プロトコルや製品の戦略的方向性へのインプットを提供することで、プロトコル開発において実際的な役割を果たすこともできます。
イーサリアムとは対照的に、DePINを除いて、ソラナの2023年から2024年の資金調達規模は平均してかなり小さい；噂によると、主要な第1ラウンドのほぼすべてが500万ドル未満だったという。主要な投資家には、ソラナハッカソンを主催するコロッセオに加えて、フリクションレス・キャピタル、6MV、マルチコイン、アナグラム、レシプロカル、ファウンデーション・キャピタル、アシンメトリック、ビッグ・ブレイン・ホールディングスが含まれており、ソラナ建設の創業者を支援するために6,000万ドルの基金を立ち上げた。
Solana の流動性のタイミング:
流動性戦略に依存し、VCの無能さ、愚かさ、あるいはその両方を通じてお金を稼ぐ時が来ました。 2023 年とは対照的に、Solana は現在、エコシステム内に多数の流動性トークンを保有しており、人々はこれらのトークンに早期に入札するための流動性ファンドを簡単に開始できます。たとえば、Solana には、2,000 万ドル未満の価値のある FDV トークンが多数あり、それぞれに固有のテーマがあり、例としては MetaDAO、ORE、SEND、UpRock などがあります。 Solana DEX は現在、実戦テストが行われており、トランザクション量はイーサリアムをも上回っており、活発なトークン起動ランチパッドと、Jupiter LFG、Meteora Alpha Vault、Streamflow、Armada などのツールを備えています。
ソラナの流動性市場が成長を続ける中、流動性ファンドは個人（エンジェル投資を求める人）と小規模機関の両方にとって逆張りの賭けとなる可能性があります。大規模な機関は、ますます大規模な流動性資金をターゲットにし始める必要があります。
創業者向け – PMF を見つける前に、スタートアップコストが低いエコシステムを選択してください
海軍ラヴィカントが言ったように、うまくいくものが見つかるまでは小規模でいてください。同氏は、起業家精神とは、拡張可能で再現可能なビジネスモデルを見つけることだと語った。つまり、実際にやっているのは探すことであり、再現性と拡張性のあるビジネス モデルが見つかるまでは、非常に小規模で、非常に安価なままにしておく必要があります。
Solana の低い初期費用
タルン・チトラ氏が指摘したように、イーサリアムでビジネスを始めるコストはソラナよりもはるかに高くなります。同氏は、十分な新規性を達成し、良好な評価を確保するには、多くの場合、大規模なインフラストラクチャ開発が必要になると指摘しています（たとえば、アプリケーション全体がロールアプリの流行になるなど）。インフラストラクチャ開発は主に研究主導で行われるため、本質的により多くのリソースを必要とし、少数のイーサリアム アプリケーションを統合するよう説得するために研究開発チームに加え、多数のエコシステム/BD 専門家を雇用する必要があります。
一方、Solana 上のアプリケーションはインフラストラクチャにあまり注意を払う必要はなく、選ばれた Solana インフラストラクチャ スタートアップ (Helius / Jito / Triton やプロトコル統合など) によって処理されます。一般的に言えば、Uniswap、Pump/fun、Polymarket を例に挙げると、アプリケーションの起動には多額の資金は必要ありません。
Pump.fun は、Solana の低取引手数料が「ファット アプリ理論」を解き明かす好例です。Pump.fun という 1 つのアプリは、過去 30 日間の収益で Solana を上回り、数日では 24 時間収益でイーサリアムを上回りました。 。 Pump.fun は当初 Blast と Base からスタートしましたが、Solana の資本速度が比類のないものであることにすぐに気づきました。 Pump.fun の Alon 氏が認めたように、Solana と Pump.fun はどちらもコストと参入障壁を下げることに重点を置いています。
Mert 氏が述べたように、Solana はコミュニティ/エコシステムのサポート、スケーラブルなインフラストラクチャ、配信に関する哲学により、スタートアップ企業にとって最良の選択肢です。 Pump.fun のような成功した消費者向けアプリの台頭のおかげで、新しい起業家、特に消費者向けの創業者が Solana を好む初期の傾向がすでに見られます。
Solana は Memecoin だけのものではありません
「Solana はミームコイン専用である」は、過去数か月で ETH マキシマリストの間で最大の論争でした。はい、ミームコインが Solana の活動の中心であり、Pump.fun がその中心です。多くの人は、ソラナの DeFi は終わり、オルカやソレンドなどのソラナの優良株のパフォーマンスが良くないと言うかもしれませんが、統計はそうではありません。
1. Solana の DEX 取引量はイーサリアムと同等であり、Jupiter 7D の取引量の上位 5 つの取引ペアのほとんどはミームコインではありません。実際、memecoin の活動は Solana の DEX 取引量の約 25% しか占めていません (8 月 12 日時点)。一方、Pump.fun は Solana の 1 日の取引量の 3.5% を占めています。このプラットフォームの急速な普及を考慮すると、この割合は大幅に増加しています。とても小さいです。
2. ソラナの TVL (48 億ドル) はイーサリアム (480 億ドル) の 10 分の 1 です。これは、イーサリアムが 5 倍の時価総額、DeFi の深い浸透、実証済みのプロトコルレートにより、依然として高い資本レバレッジを享受しているためです。ただし、これは新しいプロジェクトの TAM を制限するものではありません。最も良い例を 2 つ示します。
Kamino Lend はわずか 4 か月で 14 億ドルに成長しました。
PayPal USDはわずか3か月で4億5,000万ドルの供給量に達し、PYUSDがイーサリアム上で1年が経過したにもかかわらず、イーサリアム上でのPYUSDの供給量3億6,000万ドルを上回りました。
Solana には多数の EVM ブルー チップがデプロイされているため、TVL が実現するのは時間の問題です。
Solana DeFi トークンの価格が大幅に下落したと主張する人もいるかもしれませんが、イーサリアムの DeFi 優良チップの価格も大幅に下落しており、ガバナンス トークンの価値の蓄積に関する構造的な問題が浮き彫りになっています。
Solana は DePIN 分野の明確なリーダーであり、主要な DePIN プロジェクトの 80% 以上が Solana 上に構築されています。また、すべての新興分野 (DePIN、ミームコイン、コンシューマー) は Solana で開発されている一方、2020 年から 2021 年にかけてイーサリアムがリーダーであり続ける (マネー マーケット、イールド ファーミング) と結論付けることもできます。
アプリ作成者へのアドバイス
基金が大きければ大きいほど、彼らの意見に耳を傾けるべきではなくなります。これらは、製品市場適合性を達成する前に、製品に資金を提供するよう奨励します。 Uber の Travis は、大手 VC の意見に耳を傾けるべきではない理由をうまく説明しています。一流のVCと信頼性の高いバリュエーションを追求することは確かに利益をもたらしますが、始めるのに必ずしも大規模なVCが必要というわけではありません。特に PMF に参加する前は、このアプローチは評価負担につながり、継続的に資本を調達し、より高い FDV でローンチする必要があるというサイクルに陥る可能性があります。ローンチの発見が不十分だと、プロジェクトを中心に真に分散されたコミュニティを構築することが困難になります。
1. 資金調達 – 小規模。もっとコミュニティ指向になりましょう。
Echo などのプラットフォームを通じてエンジェル投資家のコンソーシアムから資金を調達します。それは過小評価されています。評価を分配と引き換えにして、強みを活かします。関連する創業者や KOL を見つけて、彼らを参加させるために協力して努力しましょう。このようにして、あなたを完全にサポートできる高品質のビルダーやインフルエンサーからなる初期のエバンジェリスト コミュニティ/ネットワークを構築できます。 2/3 ストリーム VC ではなく、コミュニティを優先します。 Santiago、Nom、Tarun、Joe McCann、Ansem、R89Capital、Merct、Chad Dev などのソラナ エンジェルには脱帽です。
AllianceDAO (消費者プロジェクトに最適) や Colosseum (Solana ネイティブ ファンド) など、略奪的でなく、よりビジョンに沿ったアクセラレーターを選択してください。起業家としてのあらゆるニーズに Superteam を活用してください。その秘密は次のとおりです。
2. 消費者志向 – 投機を受け入れます。注目を集めます。
注目理論: Jupiter は公開市場で 80 億ドルの FDV を獲得しました。これは、市場がフロントエンドとアグリゲーターを評価し始めているという強力な証拠です。一番いいところは？これらはベンチャーキャピタル企業からの資金提供を受けておらず、依然として暗号通貨分野全体で最大のアプリケーションであり続けています。
アプリ中心の VC の台頭: はい、VC が数十億ドル規模の撤退を目にした場合、同じインフラストラクチャ戦略に従って消費者向けアプリを開発する可能性があります。私たちは、多くのアプリケーションが年間収益 1 億ドルに達するのを見てきました。
要約（長すぎて読めません）：
VC のインフラストラクチャの話に耳を傾けるのはやめてください。
流動性が盛んになる時期が来ています。
消費者向けに構築されています。推測を受け入れてください。利益を追求する。
Solana は初期費用が低いため、実験するのに最適な場所です。
