市場概要
第 3 四半期以降、パフォーマンスが良かった資産: RUT (ラッセル 2000 指数) と XAUUSD (金価格)、SPF (金融株) と米国債券、パフォーマンスが悪かった資産: イーサリアム、原油、そして米ドル。ナスダック100市場はほぼ横ばいでした。
米国株については、足元の相場は依然として強気相場であり、依然として上昇トレンドが主流となっている。しかし、年末までの数カ月間の取引環境には業績テーマが比較的乏しく、市場の上下は限定的となるだろう。市場は引き続き第 3 四半期の利益予想を下方修正しています。
最近バリュエーションは修正されましたが、PER の 21 倍は依然として 5 年間の平均をはるかに上回っています。
S&P 500 構成企業の 93% が実績を発表しており、そのうち 79% が EPS で予想を上回り、60% の企業が売上高で予想を上回りました。期待を上回った企業の株価パフォーマンスは基本的に過去の平均と同じですが、期待を下回った企業の株価パフォーマンスは過去の平均よりも悪くなります。
自社株買いは現在、米国株にとって最も強力なテクニカルサポートとなっており、企業の自社株買い活動は過去数週間で通常の２倍に達し、１日当たり約５０億ドル（年間１兆ドル）に達した。この買い勢は９月中旬まで続き、その後徐々に続く可能性がある。沈静化した。
利益期待の低下とAIテーマへの熱意の薄れを受けて、夏の真っ只中に大手ハイテク株が下落した。しかし、これらの銘柄の長期的な成長の可能性は依然として存在しており、たとえ成長したとしても価格が下がることはありません。
市場が非常に強気だった時期もありました。たとえば、昨年 10 月から今年 6 月までの期間は、一世代で最高のリスク調整後リターンを記録しました (NDX シャープ レシオは 4 に達しました)。現在、株式市場のPERは上昇しており、経済・金融期待の成長は鈍化しており、市場のFRBに対する期待は高まっているため、将来の株式市場のパフォーマンスを期待することは比較的困難です。過去 3 四半期のデータ。そして、大手ファンドが徐々にディフェンシブなテーマに切り替えている兆候が見られます（たとえば、主観的戦略ファンドとパッシブ戦略ファンドの両方が、ディフェンス的かつ非AI関連の成長をもたらすヘルスケアセクターでの地位を高めていますが、この傾向は予想されていません）。続行するとすぐに反転するため、今後数か月間は株式市場に対して中立的な態度をとる方が安全です。
金曜日のジャクソンホール会合で、パウエル連邦準備制度理事会議長はこれまでで最も明確な利下げについて、9月の利下げは当然の結論であると述べ、労働市場をさらに冷え込ませるつもりはなく、インフレに自信を持っていると述べた。信頼度は 2% のパスに戻ります。しかし同氏は、政策緩和のペースは今後のデータの実績次第だと依然として主張している。
したがって、今回のパウエル議長の発言は予想よりもハト派的ではなかったと個人的には考えており、従来の金融市場ではそれほど大きな波紋を呼ぶことはなかったが、誰もが最も懸念しているのは、その範囲内で一度に50bpの利下げが行われる可能性があるかどうかである。そしてパウエル氏はそれについて全く示唆しなかった。したがって、年内の利下げ予想は以前とほぼ変わっていない。
したがって、今後の経済指標が改善すれば、現在織り込まれている１００ｂｐの利下げ期待も引き下げられる可能性がある。
しかし、仮想通貨市場の反応は非常に大きく、これはショートポジションの蓄積が多すぎることによる圧迫が原因である可能性があり（たとえば、最近のポジションは急速に増加しているが、契約にはマイナス金利が多いなど）、通貨業界の関係者は懸念を抱いています。従来の市場が統一されているため、つまりメッセージ伝達に対する抵抗が比較的大きいため、多くの人は今週のJH会合でパウエル氏が講演することを知らないかもしれない。しかし、現在の市場環境が仮想通貨市場の新高値達成をサポートしているかどうかは疑問符かもしれないが、一般的に言えば、その影響が新高値を上回るのであれば、マクロ環境は緩和され、センチメントはリスクを取るべきである。ネイティブ暗号テーマも不可欠であるはずです。ミームブームとは関係なく、現時点で勢いのある唯一のテーマはテレエコシステムの成長です。最新のトークン発行プロジェクトのパフォーマンスによって、どのくらいのユーザーが増加するかによって決まります。
同時に、仮想通貨市場の急騰は今週の米国の昨年の非農業部門雇用者数の大幅な修正にも関連しているが、この下方修正は行き過ぎであると私たちは以前のビデオで詳しく分析した。不法移民が雇用に及ぼす影響は無視されており、これらの人々は当初の雇用統計に含まれていたため、この修正はほとんど意味がありませんでしたが、仮想通貨市場はこれを評価しました。大幅な利下げの兆しとして。
金市場の経験から判断すると、ほとんどの場合、価格はETF保有額と正の相関関係にありますが、市場構造は過去2年間で変化し、ほとんどの個人投資家や機関投資家さえも金の上昇を見逃してきました。主な購買力は中央銀行になりました。
下の図からわかるように、ビッグパイETFへの流入率は4月以降大幅に鈍化しており、ビッグパイ基準に基づくと、過去5か月の合計成長率はわずか10％であり、これは一致しています。その価格は3月にピークに達します。はい、リスクフリー収益率が低下すれば、より多くの投資家が金市場とパイ市場に引き寄せられる可能性があります。
株式ポジションに関しては、主観的戦略ファンドは夏の初めに非常に好調で、適時にポジションを削減し、8月には攻撃の機会がありました。以下の図に見られるように、緑色の線の主観的戦略ファンドは最近、ポジションを下げています。歴史上 91 パーセンタイルに戻りましたが、システム全体の戦略的資本の反応は遅くなり、現在は 51 パーセンタイルにすぎません。
株式市場の空売りは下落中にポジションを解消しました。
政治面では、トランプ大統領の支持率の低下が止まり、週末にはトランプ氏の支持が再び高まる可能性もあり、これは株価にとって一般的に良いことだ。市場または暗号通貨市場。
資本の流れ
中国の株式市場は下落しているが、中国をコンセプトとするファンドへの純流入は続いており、今週の純流入額は49億ドルで、他の新興市場国と比べて12週連続の純流入となった。流入量も最も多い。現在の市場低迷に対してあえてポジションを増やすことを選択するのは、代表チームか長期ファンドのいずれかである。株式市場が閉鎖しない限り、最終的には上昇すると確信している。」
しかし、構造的には、ゴールドマン・サックス顧客の観点から見ると、2月以降基本的にA株の保有を減らしており、最近の増加は主にH株と中国のコンセプト株となっている。
世界的な株式市場の回復と資本流入にもかかわらず、低リスク金融市場にも4週連続で流入が見られ、その総額は6兆2,400億ドルに達し、市場の流動性が過去最高を更新していることがわかります。まだ非常に豊富です:
基本的には毎年のテーマとして米国の財政状況に注目し続けています。下図にあるように、米国政府の債務は10年以内にGDPの130％に達する可能性があり、利息だけでもそうなります。維持 米国の世界覇権の軍事支出はわずか 3.5% であり、これは明らかに持続不可能である。
米ドル安
先月、米ドル指数（DXY）は3.5％下落し、2022年末以来の大幅な下落となった。これは、連邦準備理事会による利下げに対する市場の期待の高まりに関連している。
2022年初めを振り返ると、FRBはインフレ対策として積極的な利上げ政策を採用し、ドル高を促進した。しかし、2022年10月までに市場はFRBの利上げサイクルが終わりに近づき、利下げを検討し始める可能性があると予想し始めた。この期待は米ドルに対する需要の低下につながり、米ドル安を押し進めます。
今日の市場はあの年の再現のようだが、当時の誇大宣伝は時代を先取りしすぎており、今日の利下げが実施されようとしている。ドルが下がりすぎると、長期キャリー取引の巻き戻しが醜い頭をもたげ、株式市場を抑制する力が生まれる可能性がある。
来週の 2 つの主要テーマ、インフレと NVIDIA
主要な物価データには、米国のPCE（個人消費支出）インフレ率、8月の欧州CPI（消費者物価指数）速報値、東京のCPIなどがある。主要国も消費者信頼感指数や経済活動指標を発表する。企業財務報告に関しては、水曜の米国株式市場終了後にエヌビディアの財務報告が焦点となる。
金曜日に発表されたPCEは、9月18日の連邦準備理事会の次回決定前の最後のPCE価格データとなる。エコノミストは、コア PCE インフレ率が前月比 +0.2% にとどまると予想し、個人所得と消費の伸びはそれぞれ +0.2%、+0.3% と、6 月と同じであると予想しています。成長の勢いは緩やかであり、これ以上下落することはないため、予期せぬ下値余地が残されています。
Nvidia の収益プレビュー - 暗雲は消え、市場に打撃を与えると予想される
NVIDIA の業績は AI およびテクノロジー株のバロメーターであるだけでなく、NV の需要は当面問題ではありません。最も重要なトピックは、ブラックウェルの延期の影響です。この報告書を受けて、私は金融機関関連の分析をいくつか読みましたが、ウォール街の主流の見方は、この財務報告書や過去 4 回の報告書に対しては、一般に楽観的な予想を維持していることがわかりました。この四半期における NVDA の実績は市場の予想を上回りました。
市場の期待を示す最も中心的な指標は次のとおりです。
収益 286 億ドル 前年比 +110%、前月比 +10%
EPS 0.63 ドル 前年比 +133.3%、前月比 +5%
データセンター収益 245 億ドル 前年比 +137% +前月比 8%
利益率は第1四半期から変わらず75.5%
最も懸念される問題は次のとおりです。
1. Blackwell アーキテクチャは遅れていますか?
UBS の分析では、Nvidia の Blackwell チップの最初のバッチの出荷は最大 4 ～ 6 週間遅れ、2025 年 1 月末まで遅れると予想されています。多くの顧客は代わりに、納期が極めて短い H200 を購入しています。 。 TSMCはBlackwellチップの生産を開始しましたが、B100およびB200で使用されているCoWoS-Lパッケージング技術の複雑さにより、歩留まりに課題があり、初期生産量は当初の計画よりも低くなりますが、H100およびH200はCoWoS-Sを使用しています。テクノロジー。
ただし、この新製品は最近の業績予想には含まれていません。
Blackwell は早くても 2024 年の第 4 四半期 (2025 年の第 1 四半期) まで売上予想を入力しない予定であり、NVIDIA は公式には単一四半期の業績ガイダンスのみを提供しているため、この遅延は 2024 年の第 2 四半期と第 3 四半期の業績にほとんど影響を与えません。最近の SIG GRAPH カンファレンスでは、NVIDIA は Blackwell GPU 遅延の影響について言及せず、遅延の影響が重大ではない可能性があることを示しました。
2. 既存製品の需要は増加していますか?
第二に、B100/B200の減少は、2024年下半期にH200/H20の成長率を高めることで補うことができる。
HSBC の予測によると、B100/B200 ベースボード (UBB) の生産は 44% 修正されましたが、納入が 2025 年上半期に部分的に延期される可能性があり、その結果、2024 年下半期の出荷が減少する可能性があります。ただし、H200 UBB の注文はは大幅に増加しており、2024 年の第 3 四半期から 2025 年の第 1 四半期までに 57% の成長が見込まれています。
この予測に基づくと、2024 年下半期の H200 の収益は 235 億ドルとなり、B100 および GB200 関連の収益の潜在的な損失 195 億ドルを十分に補ってくれるはずです。これは、B100 GPU 500,000 台または暗黙の収益損失の 150 億ドルに相当します。追加の付属施設（NVL 36）による収益損失は 45 億ドル。また、主に中国市場向けに、H20 GPU の好調な勢いによる上振れの可能性もあり、2024 年下半期には 70 万台の出荷、または 63 億ドルの潜在収益が見込まれる可能性があります。
さらに、TSMCのCoWoS生産能力の段階的増加も、供給側からの収益増加を支援する可能性がある。
顧客側では、米国のハイパースケール テクノロジー企業が NVIDIA のデータセンター収益の 50% 以上を占めており、彼らの最近のコメントは、NVIDIA の需要見通しが引き続き増加することを示しています。ゴールドマン・サックスの予測モデルによると、世界のクラウドコンピューティングの設備投資の前年比成長率は、2024年と2025年にそれぞれ60％と12％に達し、以前の予測（それぞれ48％と9％）を上回っている。しかし、今年は成長にとって大きな年であり、来年も同じ成長レベルを維持するのは不可能であることもわかります。
以下は、AI 設備投資に関する大手テクノロジー企業の最近のコメントを要約したもので、これらの企業の 2024 年と 2025 年の設備投資の増加予測を示しています。
アルファベット: 2024 年の残り期間、各四半期に 120 億ドル以上の設備投資が見込まれ、総支出額は 120 億ドルから 135 億ドルに達する見込みです。
Microsoft: AI およびクラウド製品の成長に対応するため、2025 年の設備投資は 2024 年よりも増加すると予想されます。
現在マイクロソフトの能力を超えているクラウド コンピューティングと AI のニーズを満たすために、設備投資は四半期ベースで増加すると予想されます。
特にAzureクラウドサービスのAI側の容量制約は2025年度上期まで続くと予想されています。
メタ：2024年の設備投資予測を、従来の350億～400億ドルの範囲から370億～400億ドルに引き上げた。
同社はAI研究と製品開発の取り組みを支援するための投資を計画しているため、設備投資は2025年に大幅に増加すると予想されている。
Amazon: 2025 年下半期には設備投資が増加すると予想されます。
資本支出の大部分は、同社の生成および非生成 AI ワークロードに対する需要の増大をサポートするために使用されます。
3. 勢いの鈍化の程度
来年の大企業の支出の伸びが鈍化することに加え、NVの業績の伸びもさらに鈍化するだろう。
市場のコンセンサスでは、2025年度の売上高は前年度の609億米ドルに対し1,056億米ドルになると予想されており、成長率は前年度の126％から73％に減速した。公式ガイダンスの第 2 四半期の売上高は 280 億米ドルであり、市場はさらに楽観的になることが予想されていますが、この四半期の業績成長率は 2 倍の成長率の範囲から 1 倍の成長率の範囲にさらに鈍化すると予想されます。
AI 市場ではプレーヤーがますます増えていることに注意してください。AMD の MI300X チップは、いくつかの点で Nvidia よりも優れていると言われています。 Cerebras は、相互接続とネットワークのコスト、および消費電力を大幅に削減するホールウェーハ アーキテクチャを備えたチップを導入しました。さらに、Google、Amazon、Microsoftなどの大手テクノロジー企業も独自の人工知能チップを開発しています。これらにより、将来的には Nvidia 製品への依存が軽減される可能性があります。
しかし、現時点では、この懸念を裏付ける十分な事例はまだありません。ウォール街は依然として、Nvidia がデータセンター チップにおいて支配的な地位を維持すると予想しています。
4. 中国に注意を払う
次回の財務報告書の見通しでは、特に市場が下半期の需要が増加すると予想されている場合、中国における NVIDIA の需要動向も注目の的となるでしょう。決算報告では次の情報に注目してください。
H20 年度の開始以降、顧客の関心はどのように変化したか。
国内の競合他社（主にファーウェイ）に対する同社の競争力。
2025年のB20（ブラックウェルの縮小版）打ち上げのスケジュール。
5. 製品ラインの変更
TSMC チップ パッケージング (CoWoS-L と従来の CoWoS-S) および ARM ベースの Grace CPU (従来の x86 CPU) が直面する前例のない製造の複雑さのため、高帯域幅メモリ スタックの数を減らしてパッケージングの複雑さを軽減しています ( CoWoS-L の代わりに従来の CoWoS-S の使用を許可することは可能です)。たとえば、新しい NVIDIA 製品 B200A および GB200A Ultra は、新しい技術仕様と冷却方式の変更により、古い CoWoS-S パッケージを使用する可能性があります。これらの製品により、市場での NVDA の人気が高まっています。これまでの高い価格設定力を維持するのは困難です。
技術仕様: 新しい A シリーズは、標準の B100 および B200 GPU と比較してパフォーマンスが低下しています。パフォーマンスの低下は、これらの新製品の期待価格の低下を意味します。その結果、B200A の平均販売価格 (ASP) は、以前の B100 および B200 GPU の 35,000 ドルから 40,000 ドルの範囲と比較して、25,000 ドルから 30,000 ドルの間になることが予想されます。この仕様と性能の低下は、価格決定力の低下に直接つながります。
冷却: 今後の GB200A Ultra NVL36 ラック ソリューションでは、複雑な液体冷却システムではなく空冷を使用することが予想されます。この変更により、以前の GB200 NVL36 および NVL72 ラックと比較して全体的な収益が減少する可能性があります。
これはパフォーマンスに不確実な影響を与える可能性がありますが、一方では、NVDA の製品ラインが相互に競合するため、NVDA の価格決定力が低下する可能性があります。
6. 株価の変動
ブラックウェルの遅れ、AIの物語へのわずかな挑戦、そして市場全体の調整により、エヌビディアは一時最高値から30％下落しましたが、投資家がその押し目を買い、株価はさらに30％反発しました。現在の市場価値は 3 兆 1,800 億米ドルで、史上最高値まであとわずか 7% で世界第 2 位です。
NVDA の現在の評価水準は、基本的には過去 3 年間の中央値レベルであり、高くも低くもありません。
競合他社と比較すると、NVDA の株価収益率は 47.6 倍に達しており、決して低くはありません。ただし、依然として高い成長期待を維持しているため、株価収益率を株価収益率で割った値、いわゆる PEG レシオが求められます。成長率は依然として同業他社の中で最低です。
7. 強気と弱気の仮説
AI の物語は、主に企業収益への貢献が高くない可能性があるという観点から、最初の 2 か月間でいくつかの課題に直面しました。 AI 関連の投資ブームが一時的なものであるというこの悲観的な仮定に基づくと、NVIDIA のデータセンター ビジネスはすぐに 2023 年以前の傾向レベルに戻る可能性があります。
つまり、「最も悲観的な」シナリオとして、データセンターの収益が2025年に現在の水準を38%下回り、基準予想を55%下回る690億ドルに下回ると仮定する。次に、2025 年にデータセンターの収益が 100% 増加することを最も楽観的な仮定とします。
この強気のシナリオの下でのゴールドマン・サックスの株価変動予測は次のとおりです。
現在の株価 124.58 ドルと基準予想株価 135 ドルに基づくと、ブル#1とブル#2はそれぞれ 41% と 89% 上昇しましたが、ベア#1とベア#2はそれぞれ 61% と 26% 下落しました。つまり、現在の価格レベルでは、NVDA の潜在的なリターンは依然としてリスクを下回っています。
8. まとめ: 傾向は鈍化しているが楽観的であり続ける
NVDAのバリュエーションは現在中立範囲にあり、そのパフォーマンスは依然として満足のいくものですが、市場で最もFOMOの時期が過ぎ、そのパフォーマンスの成長率は明らかに下落チャネルに入っています。NVDAの価格が10-100を再現することは明らかに困難です。その年は増加します。
最大のリスクはAIのナラティブが改ざんされることですが、この問題が発酵し続けない限り、NVDAのパフォーマンスに関するネガティブなニュースはむしろ感情の変動にすぎません。その他のマイナス要因は、マクロレベルの金利と地政学的な不確実性から生じます。例えば、米国商務省は10月に半導体輸出規制の年次見直しを実施する予定で、性能が低下した「特別版」のH20チップの輸出が禁止される可能性があり、さらには「去勢版」の入手困難に影響を与える可能性がある。 B20。
市場の不確実性が株価の変動を引き起こし、評価倍率も低下する可能性がありますが、問題は主に需要ではなくサプライチェーンに集中しており、一部のサプライチェーンの問題は発生する可能性があるため、現時点ではまだ楽観的であり続けます。たとえば、わずか数日で 30% 回復したことは、NVIDIA の長期的な成長の勢いを根本的に損なうものではありません。
特に、AI 需要の見通しはまだ初期段階にある可能性があります。たとえば、Meta の次世代 Llama 4 大規模言語モデルの計算負荷は Llama 3.1 の 10 倍になると予想されており、長期的な需要が存在することを示しています。 AI コンピューティング チップの見通しは私たちの予想を超える可能性があります。