編集者 | 呉朔ブロックチェーン
今回は、世界大手の資産配分調査機関であるMuseLabsの会長であり、Binance Research Chinaの元主任研究員であるJiang Jinze氏に、最近のマクロトレンドについて改めて語ります。日本が金利を引き上げたため、8月5日に世界のリスク資産はフラッシュクラッシュを経験した。江金沢氏は、これは典型的な危機ではないと信じていた。江金沢氏は、現在のデータは米国の景気後退の見方を裏付けるには十分ではないと考えており、そのため、9月の米国利下げに伴い、第4四半期には仮想通貨を含むリスク資産が上昇する可能性があるとしている。イーサリアムはビットコインETFの立ち上げに関連している可能性があります。傾向は同様です。ポッドキャストの最後のエピソードのトランスクリプト: リンク
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小宇宙：
https://www.xiaoyuzhoufm.com/episodes/66b6025633591c27beee10a9
ユーチューブ：
https://youtu.be/8aClvyJjlA0
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8月5日のフラッシュクラッシュは単独の出来事だったのでしょうか?将来的にまた同じことが起こるでしょうか？
この事件が起きた当初、市場では数兆、数十兆の清算などといった誇張された見出しや解釈が多かった。しかし、実際には、この事件に関与した資金は 2 つのカテゴリーに分けて見る必要があります。まず第一に、引き金となったのは、日本銀行が先週予想外に債券買い入れ規模を縮小し、利上げを行ったことだろう。この種の操作は何十年も行われていなかったため、それが突然起こったとき、市場の反応は非常に激しく、多くの市場参加者はこれまでのキャリアの中でこのような操作を見たことがありませんでした。
超低金利と日本銀行による世界的な流動性の長期供給を背景に、市場には巨大なリスクが蓄積しています。日本では長年、米ドルなどの高利回り資産を購入するための資本流出があったため、この状況が突然変化すると市場がパニックになるのは当然だ。特に米国の景気後退予想の文脈では、この二重の打撃が市場のボラティリティを高めています。この変動は仮想通貨市場だけでなく、世界市場にも影響を及ぼし、為替市場でも日本円が1日で12％上昇するなど、1987年の金融市場以来の異常事態となった。危機。
個別に検討する必要があるのは、短期レバレッジと裁定取引です。 1つはトレンドフォロー型のレバレッジ取引で、もう1つは中長期の裁定取引です。反応とリスクはまったく同じではありません。現時点では中長期の裁定取引は大規模に撤回されることはないが、短期の裁定取引は事件後徐々に消化されつつある。実際、投機的な円のネットポジションのチャートからわかるように、円のネットショートポジションは過去2週間で非常に急速に減少しており、円に対する市場の短期的なパニックは基本的に終わっている。
しかし、他の中長期キャリートレードは引き続きリスクが高いのでしょうか？高頻度データから判断すると、8月5日時点で円の投機的ポジションはプラスに転じており、短期的に円安が加速する可能性は大幅に低下している。外国為替市場の短期的な10％の変動は、レバレッジ注文をすべてクリアするのに十分であるため、当時の市場には「黄金の穴」が現れていた可能性があります。
株式市場の場合は、株式市場自体がキャッシュフロー市場であるため、状況はさらに複雑です。為替レートの変動は株式市場に影響を与えますが、通常、その変動は外国為替市場の変動よりもはるかに小さいです。したがって、この文脈では、外国為替市場は全体的なセンチメントを観察するための中心的な指標となっています。米ドル/円の下落傾向が止まる限り、市場のパニックは拡大し続けることはないでしょう。
日本のキャリートレードには実は二つの側面がある。日本の国内投資家は、低金利を利用して円を借りて高利回りの海外資産に投資する一方で、外貨資産を抵当にして円を借りて国内資産に投資する投資家もいます。円高によりキャリートレードで損失が生じる可能性はあるものの、債券市場の動向を見る限り、大規模なパニックや市場資金の引き揚げは起きていない。
したがって、8月5日のフラッシュクラッシュは重要なイベントではあるものの、むしろ複数の要因の組み合わせによって引き起こされた短期的な相場変動に近いものでした。同様の変動が将来再び起こるかどうかは、主に世界経済環境と主要中央銀行の政策変更に依存します。しかし、既存のデータから判断すると、市場はこの事件の影響を徐々に消化しつつあります。
8 月 5 日の事件は流動性危機ではないようであり、懸念の原因ではありません
国債やその他の市場の動向から判断すると、いわゆる円キャリートレードの巻き戻しは実際には起こっていないか、起こったとしても深刻ではないと思われる。これはむしろ感情的なパニックに加えての市場の反応です。したがって、この事件は典型的な危機ではないようです。本当の流動性危機があれば米ドルは上昇するはずだが、実際には米ドル指数（DXY）もここ数日で下落している。実際に流動性危機が発生した場合、株式、債券、金などを含むすべての資産が下落することになりますが、実際にはそうではありません。したがって、この時点では、これは市場のパニックではなく、少なくとも多額の資金を保有するプレイヤーにとっては過度のパニックを示すものではなかったと判断できます。
この状況は 2 つの方法で理解できます。一方では、大手ファンドがパニックに陥り始めるまで市場は下落し続ける可能性があります。他方では、これらのファンドの安定は市場が底を打った可能性があることも意味します。したがって、この場合、誰もが自分のポジションと取引目標に基づいて、対応する戦略を開発できます。
さらなる指標は、この事件が過度の懸念を引き起こすものではないことを示唆しています。世界的な資本流入は、市場調整にもかかわらず、過去 4 週間に世界の株式市場と債券市場すべてに資本流入が見られたことを示しています。たとえマネーファンド市場から多額の資金が流出したとしても、それは市場のパニックの現れではなく、裁定ファンドの撤退によるものである可能性があります。
資産リスクの観点から見ると、安全資産と高リスク資産の両方に資本流入があり、市場下落時に大規模な資本逃避が起こらなかったことを示しています。ドイツ銀行が分析したさまざまな戦略の資本ポジションの変化も、システマティック戦略のポジションリトレースメントが非常に小さいのに対し、トレンドフォロー戦略のポジションリトレースメントは大きくなく、市場のパニックの程度は高くないことを示しています。
全体として、市場がパニック状態ではないことを示す証拠が増えてきています。過去２週間で多くの機関投資家が底値を買う意向を示している。したがって、市場のパニックは短期的には完全に終息したわけではないものの、短期的には過剰反応したと判断できる。日本銀行が将来利上げする可能性については、最近の日本銀行のスタンスはある程度軟化しているが、長期的にはそのような政策調整が行われる可能性はほとんどない。
アーサー・ヘイズの最新記事を分析する
実際、昨日、日本政府のバランスシートについて言及したアーサー・ヘイズ（シャオヘイ）氏の記事を編集して配布したのを見ました。ただし、記事内で使用しているデータは最新のものではなく、2年前のデータです。それにもかかわらず、これらの数値は一般に参考として十分です。記事の要点の中には一般の読者にとって理解しにくいものもあるかもしれませんが、理解できる部分もあります。例えば、彼は日本政府が経済成長を促進するために低利融資を通じてバランスシートの負債側を引き下げていると述べました。このアプローチは実際に存在します。日本が率先して金利を引き上げれば、実際にバブルが崩壊することになる。日本政府のバランスシート（GDPの5倍以上に相当）に対する極めて大きな負担を考慮すると、資金調達コストの引き上げは考えられない。
アーサー・ヘイズの記事では、日本政府が市場における最大のキャリートレード参加国の一つであると述べられている。本当に金利上昇がすべてのキャリートレードに浸透した場合、最初の犠牲者は日本政府となるだろう。したがって、中央銀行当局者がタカ派的な発言をした後でも、長期金利が上昇する可能性は依然として低い。私はタカ派のコメントはもっとハッタリだと思っていたが、案の定、中央銀行はすぐに態度を変えた。このような背景から、日本政府は資金調達コストを容易には増加させないため、長期裁定資金の返還に対する懸念は基本的には無用である。
日本政府は国内で裁定取引を行っているだけでなく、海外でも大規模な裁定取引を行っており、外国証券の保有額はGDPの約50％、約2兆ドルを占めている。これは、日本政府とその関連機関が海外で大規模な裁定取引を行っていることを意味しており、民間の裁定取引の規模はさらに大きくなる可能性があるため、この裁定モデルは短期的には根本的に変わるものではない。
アーサー・ヘイズの記事には、日本政府のキャリートレードがGDPの505%に達しているとの言及など、誇張されている部分もあります。実際には、右側が資金調達側、左側が資産側です。両方を裁定取引としてカウントするのは少し大げさです。より正確な推定では、日本の外国証券保有額は一部の報道機関が報じた20兆円ではなく、約2兆ドルとなっている。
一般に、アーサー・ヘイズの論文は少々誇張されているものの、日本の経済モデルや裁定取引の構造を理解する上で一定の参考価値がある。ただし、「大崩壊説」を過度に心配したり、深刻に受け止めたりする必要はありません。
米国経済に景気後退はあるのか？
米国経済が景気後退に陥っているかどうかという問題は、さまざまな観点から異なる結論につながる可能性があると思います。メディアは新しいデータの変化に焦点を当て、既存のデータには目をつぶることを好むことが多いため、悲観的な結論を導き出すのは簡単です。通常、悪いニュースのほうが早く伝わるため、メディア報道のみに頼っていると、実際に米国経済に景気後退の兆候があると考えるかもしれません。
しかし、経済全体の状況から判断すると、状況はそれほど悪くないかもしれません。まず、既存の経済指標から判断すると、米国の製造業のPMI（購買担当者指数）が低迷しているのは、米国の製造業が長年空洞化問題に直面しているためである。米国の製造業の窮状を部分的に反映して、労働者の技能レベルは低下し、賃金は上昇している。したがって、PMIに特に大きな変化がない限り、PMIのみに頼って景気を判断することは正確ではない可能性があります。
さらに重要なのは、経済全体のパフォーマンスに注目することです。例えば、第 2 四半期の米国の GDP 成長率は 2.8% に達し、予想を大幅に上回っており、経済活動が引き続き好調であることを示しています。今後 2 四半期の予想成長率が 2.6% と 2.5% であることも、経済活動の後退の明確な兆候がないことを示しています。さらに、物価水準は徐々に低下しており、インフレ期待は抑制されており、金利は低下すると予想されていますが、雇用市場は十分に機能していませんが、失業率は急激には上昇していません。
高頻度データを総合的に見ると、今年の経済活動全体は依然として拡大傾向にあり、経済指標も大部分のデータが基本的に市場予想と一致していることが示されている。金融環境指数をみると、市場の資金繰りは逼迫しておらず、6月以降はやや緩和傾向にある。したがって、これらのデータから判断すると、米国経済は「景気後退」の判断を裏付けるものではありません。
景気後退に関する現在の市場の議論は、主に製造業PMIと失業率に焦点が当てられています。しかし、この景気循環では、多くの古典的なマクロ指標が失敗しました。たとえば、逆イールドは通常、景気後退を予測する信頼できる指標ですが、米国のイールドカーブが 2 年間逆転したにもかかわらず、景気後退は発生していません。さらに、ベースマネーサプライの縮小は通常、市場の資産価格の下落を引き起こすが、過去2年間で米国市場のすべての資産は上昇した。
要約すると、一部の指標には景気減速の兆候が見られるものの、全体としては米国経済は現在景気後退には陥っていない。
米国経済は景気後退していないが、なぜ「景気後退トレード」が存在するのか
現時点では、市場が景気後退に入ったかどうかを判断するために失業率だけを頼りにするのは十分ではありません。ほとんどのデータは景気後退の物語を裏付けておりませんが、市場に「景気後退取引」が現れる理由は他にもあります。
重要な理由の 1 つは、市場の賭けが大手テクノロジー企業に集中しすぎていることです。過去数四半期にわたり、大手ハイテク企業の財務データが予想を上回っており、市場にこれらの企業に対する「美的疲労」が生じている。株式市場の取引の核心は将来の期待であり、各四半期の業績が予想を上回ったとしても、市場は徐々に絶対的な価値よりも驚きの大きさの変化に注目し始めます。市場がサプライズの規模が縮小していると考えると、たとえ財務報告書の全体的なパフォーマンスが良好であっても、資金が撤退し始める可能性があります。
第２四半期の決算シーズン前に大手テクノロジー企業に対する市場の期待はすでに高かったため、実績は依然として予想を上回ったものの、レンジは縮小した。これにより、特にバフェット氏のような投資家が6月に資金を引き出し、他の分野に移り始めたため、市場は決算シーズン前にポジションを減らし始めた。この過程で市場は資金のスイッチを入れ、大手ハイテク株からの流出は安全資産や債券資産ではなく、これまで出遅れていた企業に流れ込んだ。この資金の再配分は市場のリスク選好度が低下することを意味するものではなく、スタイル転換の一環である。
この資金の流れは、実際には市場の不況予想とはほとんど関係がありません。株価下落は、景気後退の直接的な影響というよりも、ビッグテック企業のポジションの偏りの結果である。したがって、株式市場の下落を景気後退取引と結びつけるのは、いささか偽善的です。
米国株にとって、継続的な資金流入は米国経済の構造と切り離せないものである。米国人に消費者需要がある限り、企業は利益を得ることができ、ドルは米国の株式市場と米国債券市場に流入し続けるだろう。このモデルは長期的には課題に直面する可能性がありますが、短期的には米国債券と米国株式が比較的安全な投資選択肢であり続けます。
ビッグテック株に関しては、現在の市場センチメントが AI テクノロジーの実際の影響を反映し始めています。多くの組織は、AI が生産性を大幅に向上させることができるかどうか疑問に思っています。 AI は技術レベルでは有望に見えますが、大規模モデルのオープンソースの性質と激しい競争により、企業財務への実際の貢献は非常に限られている可能性があります。この反省から、大手ハイテク株に対する市場の売り圧力も強まっている。
要約すると、米国経済は景気後退に入っていないにもかかわらず、市場での「景気後退取引」の出現は、経済のファンダメンタルズを直接反映しているというよりも、主に大型ハイテク株の集中保有と将来期待の調整によるものである。
米国の利下げ後、リスク資産は大幅に増加するだろうか？
私個人としては、FRBの利下げを背景にリスク資産が大規模に上昇する可能性は確かにあると考えていますが、これはケースバイケースで検討する必要があります。米国の経済指標が現在の傾向を維持し、悪化が加速しないのであれば、利下げは間違いなく恩恵となるだろう。しかし、９月利下げ期待は市場で事前に消化されており、２週間前から市場の９月利下げ期待は５０％を超え、最近では９０％以上に達している。このため、9月利下げが確定しても市場の反応は大きくない可能性がある。
25ベーシスポイント、さらには50ベーシスポイントの利下げがあっても、米国のリスクフリー収益率は約4.8％にとどまる。暗号通貨などのキャッシュフローのない資産の場合、そのような金利の変化はその魅力を大幅に増加させません。したがって、金利引き下げは、流動性の大幅な増加よりも市場センチメントに大きな影響を与えます。
この場合、市場の期待やセンチメントの変化を注意深く観察する必要があります。 9月の利下げが予想よりも大規模な場合、あるいはFRB当局者の今後の利下げに関するフォワードガイダンスが明らかな緩和バイアスを示している場合、市場の上昇がさらに大きくなる可能性がある。利下げが予想の２５ベーシスポイントにとどまり、当局者のコメントが慎重なままであれば、市場は失望し、リスク資産が大幅に上昇しない可能性がある。
さらに、経済指標が今後の期間に突然急激に悪化し、米国経済が景気後退入りする兆候を示した場合、連邦準備制度が利下げしたとしてもリスク資産は恩恵を受けない可能性があります。なぜなら、本格的な景気後退では、利下げだけでは景気低迷を逆転させることはできず、投資家はディフェンシブ株や債券などのより安全な資産に目を向ける可能性があるからです。
全体として、FRBの利下げが市場に与える影響は、経済指標の実績と市場心理に左右されるだろう。利下げが経済見通しへの信頼感を高めると見なされ、利下げと将来期待が市場予想を上回れば、リスク資産が大幅に上昇する可能性がある。しかし、利下げが単なる象徴的な措置であり、慎重なフォワードガイダンスを伴う場合には、市場の反応は比較的穏やかになる可能性が高い。最後に、市場センチメントや経済見通しに関する最新の見解について、FRB当局者のコメントに細心の注意を払ってください。
なぜイーサリアムはこれほど弱いのか、そして今後の動向はどうなるのか？
現在、イーサリアムの下落傾向は実際にはビットコインと非常に似ています。イーサリアムETFの正式な開始前、市場は上昇の波を経験しましたが、ETFの突然の開始により、予想される誇大広告の期間は短くなりました。これは、イーサリアムが有利なマクロ環境の恩恵を十分に受けられなかった昨年のビットコインの長期的な誇大宣伝サイクルとは異なります。このETFの立ち上げには「適切な時期と適切な場所」がなかったため、イーサリアムの上昇は比較的限定的でした。
さらに、イーサリアムはこの上昇中にビットコインからの売り圧力にも直面しました。ビットコイン市場における複数のロック解除イベントや、政府や破産機関からの売却が市場心理の悪化を招き、イーサリアムの上昇を抑えている。 ETFの上場後、イーサリアムもビットコインと同様に「売りの事実」状況、つまり良いニュースが実現した後に市場が下落した状況を経験した。同時に、グレースケールロック解除事件によって引き起こされた売り圧力がイーサリアムの下落をさらに悪化させました。
その後のトレンドに関しては、イーサリアムはビットコインの以前のトレンドを模倣する可能性があります。ビットコインETFの上場初期には価格は下落したが、市場が徐々に売り圧力を消化し純資金が流入したため、ビットコインは最終的に反発した。したがって、イーサリアムの今後の動向は、Grayscale Unlockやその他のETFの加入状況にも左右される可能性があります。イーサリアムの資本フローが長期的な純流入に転じることができれば、市場センチメントは徐々に回復し、イーサリアム価格が再び上昇する可能性がある。
また、市場では「ETFの創設は広く注目を集めているが、成長率は市場が期待するほど速くない可能性がある」とETFへの期待について一部誤解がある可能性がある。実際のデータは、ETF が非常に急速に成長していることを示しており、現在の IBIT 保有者には 615 の機関が含まれており、市場が依然として ETF に大きな関心を持っていることを示しています。したがって、最近のイーサリアムの弱さにもかかわらず、市場が成熟し資金が流入し続けるにつれて、イーサリアムの価格は長期的には依然として上昇すると予想されます。
