著者: Flip Research、暗号化研究者: 0xjs@金财经
最近、私のタイムラインはミームコインの言い訳を交えたSOLに関する強気なコメントで埋め尽くされている。私はミームコインのスーパーサイクルが現実となり、ソラナがイーサリアムに代わって主要なL1になると信じ始めています。
しかしその後、データを詳しく調べ始めたところ、控えめに言っても驚くべき結果が得られました... この記事では、私が発見したことと、ソラナが砂上の楼閣である可能性がある理由について説明します。
まず、@alphawifhat が簡潔に述べた Solana のケースを見てみましょう。
ここでは、ETH と L2 を比較したインジケーターに関する 4 つの異なる見解を示します。
1. ユーザートランザクションの数が多すぎる
2.それに応じてコストも増加します
3. 高いDEX取引量
4. ステーブルコインの取引量の割合が非常に高い
ユーザー数の比較
以下は ETH メインネットと SOL の比較です (Dencun 以降の手数料のほとんどはメインネットから発生するため、メインネットのみを比較します。出典: Token Terminal):
ETHユーザー数とトランザクション数
Solana ユーザー数とトランザクション数
理論上、ソロナの数字は良好に見えます。ETH の 376,300 人に対して、デイリー アクティブ ユーザー (DAU) は 130 万人を超えています。しかし、これに取引回数を加えてみると、奇妙なことに気づきました。
たとえば、7 月 26 日金曜日、ETH には 110 万件のトランザクションと 376 万 3000 人の DAU があり、ユーザーあたりの 1 日の平均トランザクション量は約 2.92 でした。ただし、SOL には 2 億 8,220 万のトランザクションと 130 万の DAU があり、ユーザーあたり 1 日あたり平均 217 のトランザクションがあります。
これはおそらく、手数料の低下、より多くの取引ができること、ポジションのサイズ変更がより頻繁に行われること、アービトラージボットの活動が増加することなどによるものだと思います。そこで、別の人気チェーンである Arbitrum と比較してみました。ただし、Arbitrum では同じ日にユーザーあたり 4.46 件のトランザクションしかありませんでした。
他のチェーンを調べても同様の結果が得られました。
Solana のユーザー数は ETH よりも多いため、各ユーザーの価値は認識できないはずの Google トレンドを基に確認しました。
ETHはSOLと同等かそれを上回っています。 DAU の違いと、SOL ミームコインのトレンドを取り巻くあらゆる誇大宣伝を考慮すると、これは私が期待していたものではありません。
それで、いったい何が起こったのでしょうか？
DEX取引高分析
取引数の違いを理解するには、Raydium の LP を見ると役立ちます。一見しただけでも、いくつかの問題は明らかです。
最初は、これは奇妙なミームコイントレーダーを誘い込むための、流動性の低いハニーポット LP での偽の取引だと思いましたが、チャートを見ると、はるかに悪いように見えます。
流動性の低いプールはすべて、過去 24 時間以内に実行されたプロジェクトです。 MBGAを例に挙げると、過去24時間にRaydium上で46,000件のトランザクションが発生し、取引高は1,080万ドル、2,845のユニークなウォレットの売買、28,000ドル以上の手数料が発生しました。 (同様の規模の広く知られている LP、MEW では、11.2K のトランザクションしか生成されなかったことに注意してください)
関係するウォレットから判断すると、大部分は同じネットワーク上のボットであり、数万件のトランザクションがあるようです。彼らは独自に偽の取引量を生成し、SOL 番号と取引数はプロジェクトが完了するまでランダム化され、その後次のプロジェクトに移ります。
過去 24 時間で、Raydium Standard LP では取引高が 250 万ドルを超える暴走プロジェクトが 50 件以上発生し、合計 2 億ドルを超える取引高と 50 万ドルを超える手数料が発生しました。 Orca と Meteora はオフテイクがはるかに少ないように見えますが、Uniswap (ETH) では意味のある取引量を持つ風変わりなプロジェクトを見つけるのに苦労しました。
明らかに、Solana で実行中のプロジェクトには深刻な問題があり、次のような複数の影響があります。
ユーザーに対するトランザクションの比率が異常に高く、チェーン上の偽/不正トランザクションの数を考慮すると、トランザクションの大部分は非人間によるものであると思われます。主要な ETH L2 でのユーザーに対する 1 日あたりのトランザクションの比率が最も高いのは、Blast の 15.0 倍です (手数料は同様に低く、ユーザーは Blast S2 を利用しています)。大まかな比較として、ユーザーに対する実際の SOL トランザクションの比率が Blast と同様であると仮定すると、Solana 上のトランザクション (したがって手数料) の 93% 以上が人間以外のものであることを意味します。
こうした詐欺が存在する唯一の理由は、そうすることで利益が得られるからです。したがって、ユーザーは少なくとも発生した手数料 + 取引コストに等しい金額を失い、その額は 1 日あたり数百万ドルに達する可能性があります。
こうした詐欺を展開しても採算が合わなくなると（つまり、実際のユーザーがお金を失うことにうんざりすると）、ほとんどの取引量と手数料収入が減少することが予想されます。
したがって、ユーザー、人件費、DEX の量はすべて著しく過大評価されているようです。
このような結論を導き出したのは私だけではありません。@gphummer も最近同様の内容を投稿しました。
MEV オン ソラナ
ソラナの MEV は独特の立場にあります。 Ethereum とは異なり、組み込みの mempool はありません。代わりに、Jito のようなプロジェクトは、mempool 機能をエミュレートするオフプロトコル インフラストラクチャを作成し、フロントランニング攻撃やメザニン攻撃などの MEV の機会を可能にしました。 Helius Labs は、MEV について詳しく説明した洞察力に富んだ記事をまとめています。
https://www.helius.dev/blog/solana-mev-an-introduction
Solana の問題は、取引されるトークンの大部分が非常に不安定で流動性の低いミームコインであり、トレーダーは取引を確実に実行するために取引スリッページを 10% 以上に設定することが多いことです。これにより、MEV に価値を引き出すための有利な攻撃対象領域が提供されます。
ブロック スペースの収益性を見ると、価値のほとんどが MEV から来ていることは明らかです。
これは最も厳密な意味での「実質」価値ですが、MEV は利益が出る場合にのみ実装されます。つまり、個人投資家が MEME に参加して (そして純損失を) 継続する限り、実装されます。 MEMEが冷え込み始めると、MEVの料金収入も崩壊するだろう。
JUP や JTO など、インフラストラクチャ建設が最終的にどのように回転するかについて議論している SOL の論文を多く見かけます。これは非常に可能性がありますが、それらは揮発性が低く、流動性が高く、同じ MEV の機会を提供しないことに注意する価値があります。
経験豊富なプレイヤーは、この状況を利用するための最適なインフラストラクチャを構築するよう奨励されます。私の調査の過程で、複数の情報源が、これらのプレーヤーがメンプールスペースの制御に投資し、その後サードパーティにアクセスを販売しているという噂に言及しました。しかし、この情報を確認することはできません。
しかし、そこには明らかに邪悪な動機が含まれています。ミームコインの活動を可能な限り SOL に誘導することで、賢明な個人が MEV、ミームコイン、および SOL 価格の上昇のインサイダー取引から利益を得続けることができます。
ステーブルコイン
ステーブルコインの取引量+TVLと言えば、もう一つ奇妙な現象があります。ステーブルコインの取引量はETHよりも大幅に多いですが、DefiLlamaのステーブルコインデータを見ると、ETHの安定したTVLは800億ドルであるのに対し、SOLは32億ドルしかないことがわかります。
私は、ステーブルコイン (そしてより広範に) TVL は、低料金プラットフォームの取引高や手数料よりも操作が難しい指標だと思います。それは、ゲーム内に実際のお金がどれだけあるかを示すだけです。
ステーブルコインの取引量の動向はこれを強調しており、@WazzCrypto は、CFTC が Jump に対する調査を発表した後、ステーブルコインの取引量が突然減少したことを指摘しています。
小売価値の抽出
暴走とMEVは別として、個人投資家の見通しは依然として暗い。著名人は優先パブリック チェーンとして Solana を選択しましたが、結果は楽観的ではありませんでした。
アンドリュー・テイトの DADDY は、-73% のリターンで最もパフォーマンスの高い有名人トークンです。反対側では状況はあまり良くありません。
X を簡単に検索すると、横行するインサイダー取引と開発者による購入者へのダンピングの証拠も明らかになります。
でも、フリップ、私のタイムラインは、Solana でミームを取引して何百万ドルも稼いでいる人々でいっぱいです。これはあなたの言っていることと何の関係がありますか？
私は単に、X 上の KOL 投稿がより広範なユーザー ベースを代表しているとは信じていません。現在の熱狂の中で、彼らがポジションを取り、トークンを売り込み、フォロワーから利益を得て、そのプロセスを繰り返すのは簡単でしょう。ここには確実に生存者バイアスが存在しており、勝者の声は敗者の声よりもはるかに大きく、現実に対する歪んだ見方を生み出しています。
物事を大局的に考えると、個人投資家は毎日、詐欺師、開発者、インサイダー、MEV、KOL から数百万ドルを失っているようです。これには、彼らが Solana で取引するもののほとんどが実体を欠いていることさえ考慮されていません。ミーム。ほとんどのミームが最終的にはボーデンのような傾向になることを否定するのは困難です。
その他の注意事項
市場は常に変化しており、センチメントが変化すると、以前は買い手に気付かなかった要因が明らかになります。
チェーンの安定性が悪く、頻繁に中断される
トランザクション失敗率が高い
ブラウザを読み取れません
開発の敷居が高く、Rust は Solidity に比べてはるかにユーザーフレンドリーではありません
EVM と比較して相互運用性が劣ります。私は、単一の (むしろ集中化された) チェーンに縛られるよりも、複数の相互運用可能なチェーンが私たちの注意を引くために競合する方がはるかに健全だと信じています。
規制の観点からも需要の観点からも、ETF が誕生する可能性は低いです。この記事では、ソラナの現状では機関投資家からの需要が低い理由を明らかにします。 @malekanoms は、（@0xmert とともに）伝統的な金融の観点から関連すると思われるいくつかの点も強調しました。
打ち上げ最大 67,000 SOL/日 (1,240 万ドル)
FTX エステートにはまだ 4,100 万 SOL (76 億ドル) がロックされています。このうち 750 万 SOL (14 億米ドル) が 2025 年 3 月にロック解除され、さらに 609,000 SOL (1 億 1,300 万米ドル) が 2028 年まで毎月ロック解除されます。ほとんどのコインは 1 枚あたり約 64 ドルで購入できるようです
結論は
いつものように、つるはしやシャベルを売る人々はソラナのミームコインの流行から利益を得ましたが、投機家たちはしばしば彼らの知らないうちに一掃されました。
私の意見では、よく引用される SOL 指標は著しく誇張されています。さらに、オーガニックユーザーの大多数は、悪意のある者によってオンチェーン資金を急速に失いつつあります。現在、当社は熱狂的な段階にあり、小売業への流入がこれらの既存のプレーヤーからの流出を依然として上回っており、これは強気の見方です。ユーザーが継続的な損失で疲れ果てると、多くの指標はすぐに崩壊します。
上で述べたように、SOL は市場センチメントが変化すると顕著になるいくつかの根本的な逆風にも直面しています。価格が上昇すると、インフレ圧力/ロック解除が増大します。
結局のところ、私はSOLはファンダメンタルズ的な観点から過大評価されていると考えており、既存のセンチメントと勢いが短期的には価格を上昇させる可能性があるものの、長期的な見通しはより不確実です。
元のリンク: https://x.com/Flip_Research/article/1818216739680710776/
