著者 | ソソバリュー

米国のイーサリアムスポットETFは、2024年7月23日に取引のために正式に上場される予定です。2014年7月22日にイーサリアムが初めて一般公開されてからちょうど10年になります。イーサリアムETFの上場日は、意図的にこの記念の日に選ばれています。瞬間か偶然か、このイベントは仮想通貨世界全体の将来の持続可能な発展にとって非常に重要な意味を持つことになるだろう。なぜなら、このイベントはPOSパブリックチェーンが主流の金融界に参入するための重要な一歩を踏み出したからであり、確実により多くの規模と数を引き寄せるだろうからである。イーサリアム エコシステムの構築に参加したビルダーは、Solana などのその後の暗号化世界インフラが主流の世界に参入するための道を切り開きました。これはブロックチェーン エコシステムの普及プロセスにとって非常に重要です。

一方、イーサリアムETFは現在、規制上の観点からステーキングを許可していないため、ETFを保有する投資家が受け取るステーキングマイニング収入は、イーサリアムトークンを直接保有するよりも3%～5%低くなります（イーサリアム世界におけるリスクフリー収入）。したがって、米国イーサリアムスポットETFがイーサリアム価格に与える短期的な影響は、BTC価格に対する短期的な影響ほど強くない可能性があります。ビットコインスポットETFの承認後の影響は大きく、主にイーサリアム価格の相対的な安定性が向上し、ボラティリティが低下しました。

以下では、イーサリアムスポットETFが上場された後のイーサリアムトークンの買い手と売り手の力に対する短期的な影響と、暗号化エコシステムに対する長期的な影響を分析します。

1. 短期的には、買い手も売り手もビットコイン ETF よりも影響力が弱く、イーサリアム ETF の影響はビットコインよりも小さいと予想されます。

SoSoValue によるビットコイン スポット ETF の継続的な追跡によると、通貨価格に最も大きな影響を与える要因は 1 日の純流入、つまりビットコイン スポット ETF の現金申し込みと仮想通貨の償還によってもたらされる実際の新規売買規模です。世界（詳細は図 1 を参照）、それによって需要と供給に影響を与え、価格を決定します。 S-1文書の開示によると、米国イーサリアムスポットETFはビットコインスポットETFと同様の申請および償還メカニズムを備えており、どちらも現金申請および償還のみをサポートしているため、1日の純流入額も最大となる。イーサリアムスポットETFの重要な観察指標には2つの主な違いがあります。

売り：グレイスケール・イーサリアム・トラスト（証券コードETHE）の管理手数料に10倍以上の差があるため、移転効果による売り効果がまだ残っており、グレイスケールGBTCの流出によるビットコインの不当な殺害を経験した後。 、市場はGrayscale ETHEに対して否定的な態度を取っており、流出も準備されています。ただし、ビットコインETFとは異なり、グレイスケール・イーサリアム・トラストはETF化の過程で純資産の10％を分割して低コストのグレイスケール・イーサリアム・ミニ・トラスト（証券コードETH）を設立したため、若干の売りが出る可能性があります。削減。

購入: イーサリアム ETF は規制の観点からステーキングを許可していないため、イーサリアム ETF を保有すると、イーサリアム トークンを直接保有する場合よりもステーキング マイニング収入が 3% ～ 5% 少なくなります (イーサリアム世界におけるリスクのない収益率)。同時に、一般投資家のイーサリアムに対する認識はビットコインよりも低いため、もし彼らが仮想通貨に対して楽観的であれば、彼らは依然として、明らかに希少性があり、割り当てられるユニットがわずか2,100万であるビットコインETFを好むでしょう。

図 1: イーサリアム スポット ETF の初期上場期間中のビットコイン価格への純流出額の影響の内訳

1. 売却：競合他社との管理手数料の差が10倍ある92億米ドルのグレースケールETHEは、それでも早期の移転売却をもたらすが、GBTC流出の影響よりも小さいだろう

グレイスケール・ビットコインETF（GBTC）の初期段階を振り返ると、多額の純流出には2つの理由があった。1つは、運用手数料が競合他社よりも大幅に高かったため、投資家が移転効果をもたらしたということである。グレイスケールの管理手数料は1.5％ですが、ビットコインETFの償還には約0.2％の管理手数料がかかる他のETFの購入が含まれます。一方、早期の信託割引裁定注文はETF価格が横ばいになった後に利益確定となり、売りが発生します。年初には、グレイスケール・ビットコイン・トラスト（GBTCの資産運用規模284億米ドル）を直接転換したETFが上場され、大規模な資金の純流出が続いた。主な理由は 2 つあります。まず、グレースケール GBTC の管理手数料は 1.5% であり、これは競合他社の約 6 倍であるため、長期的にビットコイン資産に楽観的な投資家は、GBTC よりも先に他の ETF にポジションを移すことになります。割引率は長い間約 20% で推移しており、投資家は割引価格の GBTC を購入し、市場で BTC を空売りすることで割引率を裁定する傾向にあります。このような裁定ファンドはETFに転換すると信託の割引額がほとんどなくなった後、ETFを売却して利益を得る。 SoSoValueのデータによると、GBTCの純流出は1月11日から5月2日まで続き、その後減速し、その間にビットコイン保有額は53％減少した。

図2: 上場以来のGBTCの純流出額

GBTC の直接変換とは異なり、イーサリアム トラストを ETF に変換するプロセス中に、グレイスケールは純資産の 10% を同時に分割して、低コストのイーサリアム ミニ ETF (銘柄コード ETH) を設立します。つまり、グレイスケールは、 2 つのイーサリアム ETF の管理手数料はそれぞれ 2.5% と 0.15% で、高額な手数料による資金流出の圧力は若干緩和されています。 S-1申請書によると、グレイスケール・イーサリアム・トラスト（証券コード：ETHE）は、2回のグレースケールのみの後に、ミニ・トラストETHの初期資本として、イーサリアムの約10％をグレイスケール・イーサリアム・ミニ・トラスト（証券コード：ETH）に譲渡する予定です。イーサリアムETFは独立して運営されます。すでに ETHE を保有している投資家の場合、7 月 23 日に、保有する各イーサリアム トラスト ETHE にイーサリアム ミニ トラスト ETH の 1 株が自動的に割り当てられ、ETHE の純価値は以前の 90 % に調整されます。 ETHE の管理手数料が 2.5% であることを考慮すると、Mini Trust ETH の管理手数料は 0.15% (最初の 6 か月間は 20 億米ドル以内は無料)、つまり ETHE の既存投資家の場合は 10% となります。彼らの資産の一部は自動的に低手数料ETFに割り当てられます。 GBTC の最終的な資金移転比率が約 50% であることを参考に、イーサリアム ミニ トラスト ETH の分社化と管理手数料の早期割引により、グレイスケール ETHE の短期的な資金流出圧力が緩和されることが期待されます。

一方、ETHE の割引は事前に収束しているため、割引裁定取引の清算による流出圧力は GBTC よりも小さいと予想されます。グレースケール ETHE はかつて大幅に割引され、22 年末には最大 60% の割引があり、24 年の 4 月から 5 月には 20% 以上の割引がありましたが、2020 年末から割引は 1% ～ 2% に収束し始めました。 GBTC が ETF に転換されるまでの 2 日以内 (1 月 9 日)、割引率は 6.5% に留まりました。したがって、裁定取引に関しては、ETHE が利益を得るインセンティブははるかに低いです。

図3: イーサリアムスポットETFの手数料比較

図 4: グレースケール イーサリアム トラスト ETHE 過去の割引

2. 株式市場からの購買力: イーサリアムに対する国民のコンセンサスはビットコインよりもはるかに低く、資産配分の動機は BTC スポット ETF よりも小さい

一般投資家にとって、ビットコインのロジックはシンプルで理解しやすいものであり、コンセンサスが得られています。デジタル世界の金には明らかな希少性があり、合計 2,100 万枚のコインがあるため、既存の投資枠組みと非常に一致しています。基本的なパブリック チェーンのマイニング メカニズムは比較的複雑であり、その発展はさまざまな生態学的要因の影響を受けます。最も重要なのは投資対象となる供給量であり、常にインフレとデフレが発生するため、その計算プロセスは動的に複雑であり、認知閾値が高く、一般の投資家にとっては直感的に理解することが困難である。簡単に言うと、一方で、供給の観点から見ると、最新の POS メカニズムの下では、イーサリアムは原則的に無制限の供給を持ち、ブロック報酬によってもたらされるステーキング収入が供給の増加を促し、チェーン上の生態活動がユーザーに影響を与えます。取引ガスは手数料の燃焼により供給量が減少し、それによって動的な供給と需要のバランスメカニズムが形成され、最新の供給量は約 1 億 2,000 万個で、最近の年率インフレ率は 0.6% ～ 0.8% です。一方で、従来のファンダメンタルズ的な観点から見ると、パブリックチェーンは他のパブリックチェーンとの競争に直面しており、一般投資家は競争の結果を信頼していない。現在、市場には Solana や Ton などのパブリック チェーン エコシステムが存在しており、これらは一般投資家にも知られていますが、その競争力を詳細に分析すると、一般投資家にとって敷居が非常に高いことがわかります。最初の選択肢は、供給が乏しく競争のないビットコインスポット ETF を割り当てることです。

公開データでも、イーサリアムETFとビットコインETFの人気に大きな違いがあることが示されている。世間の注目を表す Google 検索の人気を比較すると、イーサリアムはビットコインの約 5 分の 1 にすぎません (詳細は図 5 を参照)。また、イーサリアム ETF (通常はファンドマネージャー/引受会社によって資金提供される) が発行するシードファンドの規模を観察してください。フィデリティのイーサリアムETF（証券コードFETH）のシードファンドはビットコインETF（証券コードFBTC）のわずか4分の1であり、VanEckやInvescoなどの他の発行体にとってもその差は大きい（詳細は図6を参照）。

図 5: Google 検索におけるビットコインとイーサリアムの人気の比較

図6：同一発行者のイーサリアムETFとビットコインETFのシードファンド規模の比較

3. 暗号通貨コミュニティからの買い注文: ETH チェーンには 3% ～ 5% という基本的なステーキング利回りが存在しないため、需要は基本的に存在しません。

仮想通貨投資家もビットコインスポットETFの購入の一部に寄与しており、これは主に現実世界の資産証明に対する需要によるものである。ビットコインETFを保有する仮想通貨投資家は、従来の金融市場で資産証明書を取得するために年会費0.2%～0.25%を支払うだけで済みます。これにより、公的世界の経済生活が促進され、金融資産とビットコインのポジションのバランスが取れ、借入が可能になります。これにより、さまざまなことが可能になります。住宅ローン融資や仕組み商品の構築など、一部の富裕層の仮想通貨投資家にとって魅力的なレバレッジ操作の種類。ビットコインはPOWコンピューティングパワーマイニングメカニズムであるため、安定したPOS資産担保収入がありません。暗号通貨と法定通貨の平均入出金コストが0.2％2％であることを考慮すると、ビットコインETFの保有収入との間にはギャップがあります。直接通貨保有は大きくない。

ただし、イーサリアムスポットETFの場合、規制によりETFが質権収入を得ることが認められていないため、仮想通貨投資家にとってETFを保有すると、イーサリアムスポットを直接保有するよりもリスクフリーの年率リターンが3～5％低くなります。イーサリアムは、バリデーターノードを使用してイーサリアム資産を担保に入れてトランザクションを検証し、ネットワークを維持し、ブロック報酬を獲得するPoS（Proof of Stake）メカニズム、いわゆるPOSマイニングメカニズムを採用しています。この収入はネットワークプロトコルとシステムに組み込まれた報酬メカニズムから得られるため、イーサリアムのエコロジーでリスクのないチェーン上の基本収益率とみなされます。最近、イーサリアムのステーキング利回りは 3% 以上で安定しています。したがって、ETFを通じてイーサリアムのポジション配分を実施した場合、年換算リターンはイーサリアムスポットを直接保有するよりも少なくとも3%低くなります。したがって、仮想通貨界の富裕層によるイーサリアムスポットETFの購入は無視できる。

図 7: イーサリアムが POS メカニズムに切り替えてからのステーキング利回り

2. 長期的な展望: イーサリアム ETF は他の暗号資産が主流の世界に統合される道を切り開く

現在最大のパブリックチェーンとしてイーサリアムのスポットETFが承認されたが、これはパブリックチェーンが主流の金融界に統合されるための重要なステップとなる。 SECによる暗号通貨ETFの承認基準が整理された後、イーサリアムは操作防止、流動性、価格の透明性の点でSECの要件を満たしており、今後、要件を満たす暗号資産が徐々に目に入ることが期待できます。スポットETFを通じて一般投資家に。

操作防止: 一方で、チェーン上のノードは十分に分散されており、ETF 資産は質権を放棄します。イーサリアム ノードの数は 4,000 を超えているため、単一のノードがネットワーク全体を制御することはできません。また、イーサリアム スポット ETF では、ステーキング メカニズムにより少数のエンティティによるネットワークの過剰制御を防ぐため、ステーキングが許可されていません。一方、金融市場では、イーサリアムの基本的な取引機能は比較的成熟しており、特にシカゴ・マーカンタイル取引所（CME）の豊富な先物商品は、投資家により多くのヘッジオプションと価格の予測可能性を提供し、市場操作のリスクを軽減します。 。

流動性と価格の透明性: イーサリアムの時価総額は約 4,200 億米ドルで、時価総額だけでも米国株式市場のトップ 20 にランクされます。イーサリアムの 24 時間取引高は 180 億米ドルで、ほぼ上場されています。 200の取引所で十分な流動性を確保し、公正かつ透明な価格設定を実現します。

比較すると、パブリックチェーンの Solana も上記の指標をある程度満たしています (詳細は図 8 を参照)。仮想通貨先物などの従来の金融市場ツールの継続的な充実により、Vaneck と 21Shares は相次いで Solana スポット ETF の申請を行っています。 、その後、より多くの暗号資産ETFが承認されることを期待できます。これにより、従来の投資家の関心がさらに高まり、その開発が加速されます。

図 8: 代表的なレイヤー 1 パブリック チェーンのコア データの比較

要約すると、イーサリアムスポットETFの売買力はビットコインETFに比べて弱く、グレイスケールGBTCの流出によるビットコインの誤った抹殺を経験しているため、市場はグレイスケールETHEの流出にも備えることができます。 、ビットコインとの距離と組み合わせて、スポットETFは市場に出てから6ヶ月が経過しており、イーサリアムスポットETFの承認は、繰り返される市場取引を通じて既存のイーサリアム通貨価格に大幅に反映されていると予想されます。イーサリアム価格への短期的な影響は、ビットコインスポットETFの前回の上場がビットコインに与えた影響よりも小さくなり、イーサリアムのボラティリティも小さくなる可能性があります。上場初期にグレースケール流出による不正販売が再び発生すれば、良いレイアウトのチャンスとなるだろう。投資家は、SoSoValue が特別に立ち上げた米国イーサリアム スポット ETF ダッシュボード (https://sosovalue.com/assets/etf/us-eth-spot) を通じて注意を払うことができます。

長期的には、暗号化エコシステムと主流の世界は、これまでの個別の開発から統合へと移行しており、認知的統合には長いプロセスがかかることになります。暗号通貨エコシステムにおける新旧の参加者の認識の違いは、今後 1 ～ 2 年間の暗号通貨の価格変動に影響を与え、投資機会を生み出す中心的な要因となる可能性があります。歴史的に、新興資産を主流世界に統合するプロセスでは常に意見の相違や取引が生じ、大きな変動が常に投資機会をもたらしてきましたが、これは期待に値します。

イーサリアムETFの承認により、暗号通貨のエコロジーアプリケーションが主流の資産配分に参入する道がさらに開かれ、多くのユーザーとエコロジーを備えたSolanaや他のパブリックチェーンなどの他のインフラも徐々に主流の世界に統合されることが予想されます。仮想通貨の世界が主流の世界に参入する一方で、時代の進歩の裏側、すなわち主流の世界が仮想通貨の世界に参入する過程でも、米国債を中心とした主流の金融資産が静かに発展を続けています。 RWA (Real World Assets) トークンも通過し、チェーンに正式に組み込まれ、徐々に暗号化の世界に入り、グローバルな金融資産の効率的な流通を実現します。

ビットコインETFの承認が暗号化と伝統の統合後の新たな世界への扉を開くとすれば、イーサリアムETFの承認はその扉への第一歩となる。