著者: SoSoValue Research
米国のイーサリアム スポット ETF は、2024 年 7 月 23 日に取引のために正式に上場されます。2014 年 7 月 22 日のイーサリアムの最初の株式公開 (ICO) からちょうど 10 年になります。イーサリアム ETF の上場日は、記念すべき瞬間であろうと偶然であろうと、このイベントは、POSパブリックチェーンが主流の金融市場に参入するための重要な一歩を踏み出したため、このイベントは仮想通貨世界全体の将来の持続可能な発展にとって壮大な重要性を持つでしょう。そして、多くのビルダーがイーサリアムエコシステムの構築に参加し、ソラナのようなその後の暗号化世界インフラが主流の世界に参入する道を切り開きました。これは、イーサリアムの普及プロセスにとって非常に重要です。ブロックチェーンエコシステム。
一方、イーサリアムETFは現在、規制上の観点からステーキングを許可していないため、ETFを保有する投資家が受け取るステーキングマイニング収入は、イーサリアムトークンを直接保有するよりも3%～5%低くなります（イーサリアム世界におけるリスクフリー収入）。したがって、米国イーサリアムスポットETFがイーサリアム価格に与える短期的な影響は、BTC価格に及ぼす短期的な影響ほど大きくない可能性があります。ビットコインスポットETFの承認後の影響は大きく、主にイーサリアム価格の相対的な安定性が向上し、ボラティリティが低下しました。
以下では、イーサリアムスポットETFが上場された後のイーサリアムトークンの買い手と売り手の力に対する短期的な影響と、暗号化エコシステムに対する長期的な影響を分析します。
1. 短期的には、買い手も売り手もビットコイン ETF よりも影響力が弱く、イーサリアム ETF の影響はビットコインよりも小さいと予想されます。
SoSoValue によるビットコイン スポット ETF の継続的な追跡によると、通貨価格に最も大きな影響を与える要因は 1 日の純流入、つまりビットコイン スポット ETF の現金償還によって仮想通貨の世界にもたらされる実際の新規売買規模です。 (詳細は図 1 を参照)、それによって需要と供給に影響を与え、価格を決定します。 S-1文書によると、米国のイーサリアムスポットETFはビットコインスポットETFと同じ申し込みと償還の仕組みを持っており、どちらも現金の申し込みと償還のみをサポートしているため、1日の純流入も最も重要となる。イーサリアムスポットETFの観測指標には主に2つの違いがあります。
売却：グレイスケール・イーサリアム・トラスト（証券コードETHE）の管理手数料に10倍以上の差があるため、移転効果による売却効果が依然として存在しており、グレイスケールGBTCの流出によるビットコインの不正売却を経験した後、 、市場はGrayscale ETHEに対して否定的な態度を取っており、流出も準備されています。ただし、ビットコインETFとは異なり、グレイスケール・イーサリアム・トラストはETF化の過程で純資産の10％を分割して低コストのグレイスケール・イーサリアム・ミニ・トラスト（証券コードETH）を設立したため、若干の売りが出る可能性があります。減りました。
購入: イーサリアム ETF は規制の観点からステーキングを許可していないため、イーサリアム ETF を保有すると、イーサリアム トークンを直接保有するよりもステーキング マイニング収入が 3% ～ 5% 少なくなります (イーサリアム世界におけるリスクのない収益率)。 ;同時に、一般投資家のイーサリアムに対する認識はビットコインよりも低いため、仮想通貨に対して楽観的であれば、依然として2100万単位しかない明らかな希少性を持つビットコインETFを好むだろう。
図 1: イーサリアム スポット ETF 上場の初期段階におけるビットコイン価格への純流出の影響の分解 (データ出典: SoSoValue)
1. 売却：競合他社との管理手数料の差が10倍ある92億米ドルのグレースケールETHEは、それでも早期の移転売却をもたらすが、GBTC流出の影響よりも小さいだろう
グレイスケール・ビットコインETF（GBTC）の初期段階を振り返ると、多額の純流出には2つの理由があった。1つは、運用手数料が競合他社よりも大幅に高かったため、投資家が移転効果をもたらしたということである。 1.5％の管理手数料でグレースケールビットコインから通貨ETFを償還するには、約0.2％の管理手数料で他のETFを購入します。一方、ETF価格が横ばいになった後の早期信託割引裁定取引が生じます。販売。年初には、グレイスケール・ビットコイン・トラスト（GBTCの資産運用規模284億米ドル）を直接転換したETFが上場され、大規模な資金流出が続いた。主な理由は 2 つあります。まず、Grayscale GBTC の管理手数料は 1.5% であり、これは競合他社の約 6 倍であるため、長期的にビットコイン資産に楽観的な投資家はポジションを他の ETF に移すことになります。 GBTC が ETF に転換される前、この割引率は長い間約 20% に留まっており、投資家が割引価格の GBTC を購入し、市場で BTC を空売りすることで割引率を裁定する傾向にあります。 ETFに転換した信託の割引がほぼなくなった後、こうした裁定ファンドはETFを売却して利益確定した。 SoSoValueのデータによると、GBTCの純流出は1月11日から5月2日まで続き、その後減速し、その間にビットコイン保有額は53％減少した。
図 2: 上場以来の GBTC の純流出 (データ ソース: SoSoValue)
GBTC の直接変換とは異なり、イーサリアム トラストを ETF に変換するプロセス中に、グレイスケールは純資産の 10% を同時に分割して、低コストのイーサリアム ミニ ETF (銘柄コード ETH) を設立します。つまり、グレイスケールは、 2 つのイーサリアム ETF の管理手数料はそれぞれ 2.5% と 0.15% で、高い手数料によるポジションの移動と資金流出の圧力が若干緩和されています。 S-1申請書によると、グレイスケール・イーサリアム・トラスト（証券コード：ETHE）は、2回のグレースケールのみの後に、ミニ・トラストETHの初期資本として、イーサリアムの約10％をグレイスケール・イーサリアム・ミニ・トラスト（証券コード：ETH）に譲渡する予定です。イーサリアムETFは独立して運営されます。すでに ETHE を保有している投資家の場合、7 月 23 日に、保有する各イーサリアム トラスト ETHE にイーサリアム ミニ トラスト ETH の 1 株が自動的に割り当てられ、ETHE の純価値は以前の 90 % に調整されます。 ETHE の管理手数料は 2.5%、ミニトラスト ETH の管理手数料は 0.15% (20 億米ドルの最初の 6 か月以内は管理手数料なし)、つまり、ETHE の既存投資家の場合は 10% であると考えてください。彼らの資産は自動的に低手数料のETFに割り当てられます。 GBTC の最終的な資金移転比率が約 50% であることを参考に、イーサリアム ミニ トラスト ETH の分社化と管理手数料の早期割引により、グレイスケール ETHE の短期的な資金流出圧力が緩和されることが期待されます。
一方、ETHE は割引が事前に収束しているため、割引裁定取引の清算による流出圧力は GBTC よりも小さいと予想される。グレースケール ETHE はかつて大幅に割引され、2022 年末には最大 60% の割引がありました。2024 年 4 月から 5 月にかけて割引率は一時 20% を超えましたが、年末から割引は 1% ～ 2% に収束し始めました。 GBTC が ETF に転換される 2 日前 (1 月 9 日)、割引率は 6.5% にとどまりました。したがって、裁定取引の場合、ETHE の利益確定意欲は大幅に低下します。
図3：イーサリアムスポットETFレートの比較（データ出典：S-1資料）
図 4: グレースケール イーサリアム トラスト ETHE 過去の割引 (データ ソース: ブルームバーグ)
2. 株式市場からの購買力: イーサリアムに対する国民のコンセンサスはビットコインよりもはるかに低く、資産配分の動機は BTC スポット ETF よりも小さいです。
一般投資家にとって、ビットコインのロジックはシンプルで理解しやすいものであり、コンセンサスが得られています。デジタル世界の金には明らかな希少性があり、合計 2,100 万枚のコインがあるため、既存の投資枠組みと非常に一致しています。基本的なパブリック チェーンのマイニング メカニズムは比較的複雑であり、その発展はさまざまな生態学的要因の影響を受けます。最も重要なのは投資対象となる供給量であり、常にインフレとデフレが発生するため、その計算プロセスは動的かつ複雑であり、認知の閾値が高く、一般の投資家にとっては直感的に理解することが困難である。簡単に言うと、一方で、供給の観点から見ると、最新の POS メカニズムの下では、イーサリアムは原則として無制限の供給があり、ブロック報酬によってもたらされるステーキング収入によって供給が増加し、ユーザーのトランザクションガスは環境影響を受けます。チェーン上の活動により、手数料の燃焼により供給量が減少し、それによって動的な供給と需要のバランスメカニズムが形成されます。最新の供給量は約1億2,000万枚で、最近の年率インフレ率は0.6%～0.8%です。一方で、従来のファンダメンタルズ的な観点から見ると、パブリックチェーンは他のパブリックチェーンとの競争に直面しており、一般投資家は競争の結果を信頼していない。現在、市場には Solana や Ton などのパブリック チェーン エコシステムが存在しており、これらは一般投資家にも知られていますが、その競争力を詳細に分析すると、一般投資家にとって敷居が非常に高いことがわかります。最初の選択肢は、供給が乏しく競争のないビットコインスポット ETF を割り当てることです。
公開データでは、イーサリアムETFとビットコインETFの人気に大きな違いがあることも示されています。世間の注目を表す Google 検索の人気を比較すると、イーサリアムはビットコインの約 5 分の 1 にすぎません (詳細は図 5 を参照)。また、フィデリティのシード資本であるイーサリアム ETF (通常、ファンドマネージャー/引受会社によって資金提供されている) によって発行されたシードファンドを観察してください。同社のイーサリアムETF（証券コードFETH）はビットコインETF（証券コードFBTC）のわずか4分の1であり、VanEckやInvescoなどの他の発行体にとってもその差は大きい（詳細は図6を参照）。
図5：ビットコインとイーサリアムのGoogle検索人気比較（データ出典：Googleトレンド）
図6：同一発行体におけるイーサリアムETFとビットコインETFのシードファンディング規模の比較（データ出典：S-1資料）
3. 暗号通貨コミュニティからの買い注文: ETH チェーンには 3% ～ 5% という基本的なステーキング利回りが存在しないため、需要は基本的に存在しません。
仮想通貨投資家も、主に現実世界の資産証明の必要性から、ビットコインスポットETFの購入の一部に貢献した。ビットコインETFを保有する仮想通貨投資家は、従来の金融市場で資産証明書を取得するために年会費0.2%～0.25%を支払うだけで済みます。これにより、公的世界の経済生活が促進され、金融資産とビットコインのポジションのバランスが取れ、借入が可能になります。これにより、さまざまなことが可能になります。住宅ローン融資や仕組み商品の構築など、一部の富裕層の仮想通貨投資家にとって魅力的なレバレッジ操作の種類。ビットコインはPOWコンピューティングパワーマイニングメカニズムであるため、安定したPOS資産担保収入がありません。仮想通貨と法定通貨の平均入出金コストが0.2％と2％であることを考慮すると、ビットコインETFを保有する収入には差があります。直接通貨保有額は大きくありません。
ただし、イーサリアムスポットETFの場合、規制によりETFが質権収入を得ることが認められていないため、仮想通貨投資家にとってETFを保有すると、イーサリアムスポットを直接保有するよりもリスクフリーの年率リターンが3～5％低くなります。イーサリアムは、バリデーターノードを使用してイーサリアム資産を担保に入れてトランザクションを検証し、ネットワークを維持し、ブロック報酬を獲得するPoS（Proof of Stake）メカニズム、いわゆるPOSマイニングメカニズムを採用しています。この収入はネットワークプロトコルとシステムに組み込まれた報酬メカニズムから得られるため、イーサリアムのエコロジーでリスクのないチェーン上の基本収益率とみなされます。最近、イーサリアムのステーキング利回りは 3% 以上で安定しています。したがって、ETFを介してイーサリアムのポジション配分を実施すると、イーサリアムスポットを直接保有する場合よりも年換算リターンが少なくとも3%低くなります。したがって、仮想通貨界の富裕層によるイーサリアムスポットETFの購入は無視できる。
図 7: イーサリアムが POS メカニズムに切り替えてからのステーキング利回り (データ ソース: The Saking Explorer)
2. 長期的な展望: イーサリアムETFは、他の暗号資産が主流の世界に統合される道を切り開く
現在最大のパブリックチェーンであるイーサリアムのスポットETFの承認は、パブリックチェーンが主流の金融界に統合されるための重要なステップとなります。 SECによる仮想通貨ETFの承認基準が整理された後、イーサリアムは改ざん防止、流動性、価格の透明性などの点でSECの要件を満たしており、今後、要件を満たす暗号資産が徐々に目に入ることが期待できます。スポットETFを通じて一般投資家に。
操作防止: 一方で、チェーン上のノードは十分に分散されており、ETF 資産は質権を放棄します。イーサリアム ノードの数は 4,000 を超えており、単一のノードがネットワーク全体を制御することはできません。さらに、イーサリアム スポット ETF ではステーキングが許可されていないため、少数のエンティティによるステーキング メカニズムによるネットワークの過剰制御が防止されます。一方、金融市場では、イーサリアムの基本的な取引機能は比較的成熟しており、特にシカゴ・マーカンタイル取引所（CME）の豊富な先物商品は、投資家により多くのヘッジオプションと価格の予測可能性を提供し、市場操作のリスクを軽減します。 。
流動性と価格の透明性: イーサリアムの時価総額は約 4,200 億米ドルで、時価総額だけで米国株式市場のトップ 20 にランクされます。イーサリアムの 24 時間取引高は 180 億米ドルで、約 200 社に上場されています。十分な流動性と公正かつ透明な価格設定を確保します。
比較すると、パブリックチェーンの Solana も上記の指標をある程度満たしています (詳細は図 8 を参照)。仮想通貨先物などの従来の金融市場ツールの継続的な充実により、Vaneck と 21Shares は相次いで Solana スポット ETF の申請を行っています。私たちは、従来の投資家の心をさらに占め、その発展を加速させる、より多くの暗号資産ETFの承認を期待しています。
図 8: 代表的なレイヤ 1 パブリック チェーンのコア データの比較 (データ ソース: パブリック データ編集)
要約すると、イーサリアムスポットETFの売買力はビットコインETFに比べて弱く、グレイスケールGBTCの流出によるビットコインの誤った抹殺を経験しているため、市場はグレイスケールETHEの流出にも備えることができます。とビットコインとの距離が重なり、スポットETFは市場に出てから6ヶ月が経ち、市場取引が繰り返された結果、イーサリアムスポットETFの承認は既存のイーサリアム通貨価格に大幅に反映されると予想されます。イーサリアム価格への短期的な影響は、前回のビットコインスポットETF上場のビットコインへの影響よりも小さくなり、イーサリアムのボラティリティも小さい可能性があります。上場初期にグレースケール流出による不正販売が再び発生すれば、良いレイアウトのチャンスとなるだろう。投資家は、SoSoValue が特別に立ち上げた米国イーサリアム スポット ETF ダッシュボード (https://sosovalue.com/assets/etf/us-eth-spot) を通じて注意を払うことができます。
長期的には、暗号化エコシステムと主流の世界は、過去の個別の開発から統合へと移行しており、認知統合には長いプロセスが必要になります。暗号通貨エコシステムにおける新旧の参加者の認知の違いは、今後 1 ～ 2 年間の暗号通貨の価格変動と投資機会の創出に影響を与える中心的な要因となる可能性があります。歴史的に、新興資産を主流世界に統合するプロセスでは常に意見の相違や取引が生じ、大きな変動が常に投資機会をもたらしてきましたが、これは期待に値します。
イーサリアムETFの承認により、暗号通貨のエコロジーアプリケーションが主流の資産配分に参入する道がさらに開かれ、ソラナなどの多くのユーザーとエコロジーを備えた他のパブリックチェーンやその他のインフラも徐々に主流に統合されることが予想されます。世界。仮想通貨の世界が主流の世界に参入する一方で、時代の進歩の裏側、すなわち主流の世界が仮想通貨の世界に参入する過程でも、米国債を中心とした主流の金融資産が静かに発展を続けています。 RWA (Real World Assets) トークンも通過し、チェーンに正式に組み込まれ、徐々に暗号化の世界に入り、グローバルな金融資産の効率的な流通を実現します。
ビットコインETFの承認が暗号化と伝統の統合後の新たな世界への扉を開くとすれば、イーサリアムETFの通過はその扉への第一歩となる。
