出典: Four Pillars 編集者: Baishui、Golden Finance

まとめ

• SECはスポットイーサリアムを承認すると予想されており、最初の6か月以内に最大50億ドルの流入がもたらされる可能性がある。

• イーサリアムETFの承認は、ビットコインETFの承認と同様に、イーテナの合成米ドルsUSDeの利回りを押し上げる可能性がある。

• Ethena の製品は、資金調達率の変動、流動性の課題、スマートコントラクトやエスクロー業務の潜在的な脆弱性に関連するリスクにさらされています。しかし、これらの問題は現在、透明性のある方法で非常にうまく対処されています。

• Ethena は ENA トークンの有用性を強化することを計画しており、Ethena アプリチェーンの立ち上げを準備しています。

2024 年は仮想通貨業界にとって特別な年になります。制度面では、今年はビットコインETFの承認から始まりました。これにより、従来の投資家は、暗号通貨を直接所有または管理することなく、確立された証券取引所で取引される規制された金融商品を通じてビットコインの価格変動を追跡することができます。これが市場にポジティブな感情をもたらし、仮想通貨の時価総額が上昇する要因となっています。

暗号通貨に関しては、独自のロールアップやミームコインをローンチするのがトレンドです。前回の強気サイクルと比較すると、暗号通貨ユーザーによって構築および使用されている重要な新しいプリミティブはそれほど多くありません。しかし、DeFi dapps の世界では、Ethena が際立っています。 Ethenaの合成ドルUSDeは、DAIとUSDCの記録を超え、最速で30億ドルに到達した仮想通貨ドルとなった。この成功には、フォーク不可能なアーキテクチャ、独自のビジネス モデル、持続可能な収益機会など、多くの要因が貢献しています。

現在の状況を見ると、市場の最大の焦点の一つは、今年7月に発表される予定のイーサリアムETFの承認予想だ。イーサリアムETFの承認はイーサリアムエコシステムに新たな流動性をもたらし、他の機会につながる可能性があります。第二波の要因は、Ethena の製品 (USDe、sUSDe、ENA) に新たな機会をもたらす可能性があります。この記事では、イーサリアムETFに対する現在の感情と、これがイーテナにとって何を意味するのかを探ってみましょう。

1. イーサリアムETFの状況と流入推計

では、人々は現在イーサリアムについてどう思っているのでしょうか? 2024 年 5 月以前は、イーサリアム ETF に対する認識は懐疑と不確実性で満ちていました。この不確実性は、米国証券取引委員会（SEC）がこれまで仮想通貨ETF、特にイーサリアムなどのアルトコインに関連するETFの承認に消極的だったことによってさらに加速している。 2024年7月の時点で、米国証券取引委員会（SEC）はスポットイーサリアムETFを承認するための措置を講じています。今年初めにビットコインスポットETFを承認したことに続き、SECは2024年5月に取引所がイーサリアムスポットETFを上場できるようにする規則変更を承認した。ブラックロック、ビットワイズ、フィデリティを含むいくつかの資産運用会社がこの製品の申請を提出している。スポットETFは7月23日に取引が開始される可能性がある。

出典: イーサリアム ETF 市場規模 | ギャラクシー

1.1 承認後の流入額の推計

出典: Galaxy Digital、CoinDesk、Crypto Adventure、CryptoSlate、CoinDesk、Cointelegraph、The Block、Investing.com

イーサリアムETF市場の動向は、ETHの大部分がステーキング、ブリッジ、スマートコントラクトに固定されており、ETHの価格敏感性を増幅させる可能性があるなど、ビットコインとは異なる要因の影響を受けるため、イーサリアムの流入を見積もることは困難です。この需要により、個人投資家が資産にアクセスしやすくなり、資産管理プラットフォームの利用しやすさが高まるにつれて機関投資家の関心も高まるため、初期段階の資本流入が促進されると予想されます。ただし、ステーキング報酬がないため、魅力の一部が減少する可能性があります。

仮想通貨取引所ジェミニは、スポットイーサリアムETFには取引開始から最初の6か月で最大50億ドルの純流入が見込まれると予測している。一方、JPモルガンのアナリストらはより保守的な予想を立てており、2024年の純流入額は30億ドルになると予想している。ビットコインETFのパフォーマンスのベンチマークを行っているアナリストの多くは、ビットコインETFへの流入が15％から50％の間であると推定しています。ビットコインETFは、取引開始から最初の5カ月で151億ドルの純流入を集めた。

イーサリアムETFの承認がビットコインETFがBTCに与える影響と同じくらいETH価格に大きな影響を与えるかどうかについても議論がある。一部のアナリストは、現在の市場状況と投資家の飽和により、その影響は抑えられる可能性があると考えている。マレックス・ソリューションズのデジタル資産共同責任者、イラン・ソロット氏は、「蔓延する悲観論はアウトパフォーマンスの強力な根拠であり、多くの人がBTC ETFから真似しようとするであろうことを懸念している。 BTC ETF の数値と比較すると、流入予測は過剰にベンチマークされる可能性があります。」

2. イーサリアムETFの承認はsUSDeにチャンスをもたらす

スポットイーサリアム ETF の承認により、最近のビットコイン ETF の承認経験と同様に、sUSDe が投資家にとって魅力的な選択肢となる可能性があります。さらに、この承認によりイーサリアムエコシステムにより多くの機関資本が導入され、sUSDeなどの米ドル建て利回り資産への需要が高まる可能性があります。高利回りを提供する合成米ドルとして、sUSDe はイーサリアム市場の成長の恩恵を受けながら米ドルのエクスポージャーを維持したい投資家にとって魅力的な選択肢となる可能性があります。

イーサリアム ETF エクスポージャーを補完する投資戦略として、sUSDe は良い選択となる可能性があります。まず、前回のビットコインETF承認時に何が起こったのかを見て、sUSDe利回りがどのように機能するのか、そして潜在的な要因は何なのかを調べてみましょう。

2.1 ビットコインETF承認当時の振り返り

ビットコインETFの承認は市場に大きな影響を与え、価格を押し上げ、資金調達率を引き上げた。価格上昇を見越してロングポジションを取るトレーダーが増えるにつれ、調達率（つまり、先物市場におけるロングポジションとショートポジションの間の定期的な支払い）は急激に上昇します。これらのレートは、原資産の需要と供給のダイナミクスの影響を受けます。

ETFが承認される前は、調達金利は比較的安定しており、10％前後で推移していた。しかし、承認後、これらの金利は年率で最大 50% まで急上昇しました。同様に、イーサリアムETFの承認により、ETH永久先物の資金調達率が上昇する可能性が高く、トークンの収益の一部はこれらの資金調達率から得られるため、sUSDe保有者に利益をもたらします。

さらに、ビットコインの価格は承認以来上昇しています。このチャートは、ビットコインの価格と、2023年7月から2024年7月までの無期限先物契約の年換算調達利回りとの相関関係を示しています。データによると、ETFが承認された後、ビットコインの価格と資金調達率の両方が大幅に上昇しました。 2024 年 1 月 10 日に米国証券取引委員会がビットコイン ETF を承認したことにより、ビットコイン価格が大幅に高騰し、数か月のうちに約 40,000 ドルから 80,000 ドル近くまで上昇しました。

ビットコインETFの承認を受けて、イーテナUSDeなどの米ドル建て資産が注目を集めた。これらの資産は安定性と魅力的な利回りを提供するため、DeFiプラットフォームにとって理想的な担保となります。例えば、ETFの承認後、sUSDeの利回りは30％以上に上昇し、安定した高利回り資産を求める投資家の間でその魅力が高まっていることが浮き彫りとなった。この利回りがどのように機能するのか、またそれに影響を与える可能性のある潜在的な要因は何なのかを見てみましょう。

2.2 sUSDe の利回りに対する潜在的な影響

Ethena の合成米ドルトークン USDe は、ビットコイン ETF の承認を受けて特に魅力的な選択肢になります。市場活動の活発化と資金調達率の上昇を利用して、USDe は ETF の承認後に最大 30% の利益を生み出すことができます。この目覚ましい利益は、ステーキングされたイーサリアム担保のデルタヘッジや、ベーシス裁定取引を通じた現物市場と先物市場間のスプレッド拡大の利用など、さまざまな戦略を通じて達成されました。それがどのように機能するのか、そしてなぜイーサリアムETFがこの利益に影響を与えるのかを見てみましょう。

2.2.1 sUSDe の収益はどのように生成されるか

出典: 収量の説明 | Ethena Labs

Ethena プロトコルの sUSDe (ステーキング USDe) の収益メカニズムは、Rocketpool の rETH などの他のステーキング トークンと同様に、報酬付きの「Token Vault」システムを通じて動作します。ユーザーが USDe をステーキングすると、ステーキング契約で保持されている合計 USDe の一部のステークを表す sUSDe トークンを受け取ります。

このプロトコルは、2 つの主要なソースから収益を生み出します。1 つは担保として stETH などの資産を保持することに対するステーキング報酬、もう 1 つはデルタヘッジされたデリバティブのポジションから得られる資金とベーシスです。この利益は、USDe と比較して sUSDe の価値が時間の経過とともに増加するにつれて、sUSDe 保有者に分配されます。重要なのは、このプロトコルにより、sUSDe の価値は増加するか安定したままであることが保証され、潜在的な損失は Ethena の保険基金でカバーされます。 (ただし、保険基金の適用範囲は現在約 1% にすぎません。) ユーザーは特典を受け取るために追加のアクションを行う必要はなく、sUSDe を保持するだけでプロトコルによって生成される収益の恩恵を受けることができます。

2.2.2 イーサリアムETFとUSDe利回り

sUSDe の利回りを上昇させる主な要因の 1 つは、永久先物市場における基準金利と資金調達金利の持続です。イーサリアムETFの承認により、機関投資家がさまざまな金融商品を通じてイーサリアムへの投資を目指す可能性があるため、永久契約の需要が増加すると予想されます。この需要の増加は、継続的なプラスの資金調達金利環境につながり、これらの資金調達の支払いから追加の利回りを受け取る可能性がある sUSDe 保有者に利益をもたらす可能性があります。

オフショア取引所でのスポット需要の遅れは、より多くのスポット取引量が規制対象のETFに移行するにつれて、興味深い裁定取引の機会を生み出す可能性があります。この状況は現物価格と先物価格の間に持続的な基礎をもたらす可能性があり、トレーダーはこれを利用してsUSDe保有者の利回り向上につながる可能性があります。さらに、ETF承認後のポジティブな感情が資金調達金利を押し上げ、sUSDeの収益の可能性をさらに高める可能性があります。過去のデータによると、センチメントが良好な時期には融資金利が上昇する傾向があります。

ただし、市場の力学は複雑で予測不可能な場合があり、実際の結果はさまざまな要因によって異なる可能性があることに注意することが重要です。

出典: イーサリアム: 融資レート - すべての取引所 | CryptoQuant

3. 使用とスエードのリスク

Ethena は短期間で成長し、他の仮想通貨のこれまでの記録を上回りました。わずか約200日で30億ドルに達する最速の仮想通貨となった。このことから、この成長は今後も続くのかという疑問が生じます。リスクは何ですか?このセクションでは、リスクのいくつかを見てみましょう。

3.1 資金調達率と流動性リスク

出典: アプリ |

Ethena は資金調達率と流動性に関するリスクにさらされています。買いポジションよりも売りポジションの方が多い場合、資金調達率がマイナスになり、プロトコルが損失を引き起こす可能性があります。資金調達率がマイナスになった場合、プロトコルはロングポジションに対して多額の支払いを行う必要があり、準備金（保険基金）が枯渇する可能性があります。 Ethena の調査によると、stETH とショート ETH 資金調達の合計収益率は、89% の日でプラスでしたが、11% のマイナスの日がありました。

USDeの時価総額が大きくなりすぎ、デルタ中立の立場を維持して準備金を活用することが困難になるため、この状況の管理はさらに困難になる可能性があります。さらに、原資産となるデリバティブ市場の流動性が低い場合、流動性リスクが発生する可能性があります。これは、USDe の安定性とステーカーに分配される総収益に影響を与える可能性があります。たとえば、市場の低迷中に集中型取引所の流動性が低下した場合、Ethena はポジションのバランスを調整することが困難になる可能性があります。

3.2 カストディとスマートコントラクトのリスク

出典: ソリューション: インターネットボンド | Ethena Labs

Ethena は保管とスマートコントラクトのリスクにも直面しています。このプロトコルは、集中型取引所や店頭決済 (OES) プロバイダーなどの外部プラットフォームに依存しているため、運用上またはセキュリティ上の脆弱性に起因する潜在的なリスクが生じます。これらのプラットフォームが倒産や運営上の問題に直面した場合、Ethena の取引実行能力やデルタニュートラルな立場の維持能力に影響を与える可能性があります。ただし、集中取引所が破産した場合、Ethena の永久ポジションは閉鎖されますが、担保資産自体は最初から取引所に存在していないため安全であるはずです。

さらに、スマート コントラクトの脆弱性やエラーが予期せぬ結果を引き起こしたり、悪用される可能性があります。 Ethena は、複数のプロバイダーの使用やプロアクティブな監視など、これらのリスクを軽減するための措置を講じていますが、依然として重大な懸念事項です。

3.3 Ethenaに関するリスク

Ethena 研究ディレクターの Conor Ryder 氏が述べたように、Ethena には潜在的なリスクがありますが、これは公的に研究されているプロジェクトの 1 つであり、Ethena のステータスを公開するためにリアルタイム ダッシュボードが構築されています。

これらのダッシュボードは、Ethena Web サイトや Dune Analytics や DefiLlama などの他のプラットフォームからアクセスでき、保管ウォレットの保有状況、取引所のサブアカウントのポジション、オンチェーンのウォレット資産、USDe の供給、主要な USDe および sUSDe の指標に関するリアルタイムの情報を提供します。ポジションダッシュボードには、担保資産、デルタヘッジに使用されるデリバティブポジション、およびUSDeの流通に関する詳細情報が表示されます。 (他のプラットフォームではアクセスできない情報もあります。)

Ethenaの研究責任者であるConor Ryder氏も、「はっきり言っておきますが、USDeは他のプロジェクトよりも安全でも優れているわけでもありません。私たちは他のDeFiとは関係のないリスクプロファイルを提供しているだけです。」と述べました。

4. $ENA、USDe の原動力

Ethena は、2024 年 4 月 2 日にガバナンス トークン ENA を開始しました。 ENA トークンの開始は、分散化とコミュニティ ガバナンスに向けた Ethena の旅のマイルストーンを示します。立ち上げの一環として、Ethena は、総供給量 150 億の 5% に相当する 7 億 5,000 万の ENA トークンを、初期のエコシステム貢献者と「シャード キャンペーン」の参加者に配布しました。

Ethena は現在、参加者に Ethena エコシステムへの参加を奨励しています。以前は、ENAトークンの発売に向けて、2024年4月初旬にシーズン1「シャード」キャンペーンを開始しました。エテナは現在シーズン 2「Sats」イベント中ですが、このイベントは 2024 年 9 月 2 日に終了します。このキャンペーンは、Pendle と Morpho を含む戦略を通じて参加者に Sat を獲得するよう奨励し、すべてのポイント キャンペーン全体で 15 ～ 20% の合計トークン配布コミットメントを提供します。

ENA のトークンエコノミクスは、貢献者へのインセンティブとアクティブなエコシステムの維持のバランスを取ることを目的としています。コア貢献者がトークン割り当ての 30% を保有し、投資家が 25%、Ethena Foundation が 15% を保有し、残りの 30% はエアドロップや新規プロジェクトの資金調達などのエコシステム開発に使用されます。

出典: ENA トークンの発売 — Ethena Labs

多くのアプリケーション トークンと同様に、$ENA は Ethena プロトコルのガバナンス トークンであり、保有者が USDe 担保資産 (変更または追加) に関する決定、保管機関 (OES プロバイダー) に関する決定、クロスチェーンの実装、認可、使用する取引所、およびリスク管理フレームワークの選択。

ただし、現在の ENA トークンには現時点ではあまり有用性がありません。 Ethena の TVL は急速に成長しており、大きな収益を生み出すトッププロジェクトの 1 つとなっていますが、現在はトークン所有者と共有されていません。

これは今後の Ethena 開発で大きく変わるでしょう。 Ethena は単なる DeFi プロジェクトではありません。 $ENA をより機会主義的にするロードマップがあり、2 つの機会は潜在的な収益分配と Ethena アプリチェーンです。

4.1 潜在的な収益分配

出典: トークンターミナル [日付: 2024 年 5 月 27 日月曜日から始まる週]

Ethena の収益は大幅に増加し、その合成 USDe USDe は時価総額で 4 番目に大きいステーブルコインになりました。 Ethena の収益成長に関する重要なポイントは次のとおりです。

• 収益リーダー: 5 月の最終週に、Ethena の USDe は 700 万ドルの収益を上げ、Solana の 630 万ドルを上回りました。これを超えるのは Tron と Ethereum の DApp 収益だけです。

• 時価総額: USDe の時価総額は 30 億ドルを超え、仮想通貨史上最も急速に成長している仮想通貨ドル資産となっています。

• 収益予測: Token Terminal によると、Ethena は今後 12 か月間で 2 億 2,250 万ドルという驚異的な収益を生み出すと予想されています。

ENA トークンは Ethena プロトコルのガバナンス トークンであるため、トークン所有者は収益分配メカニズムを含む提案に投票する機会を持つことができます。これにより、ENA保有者はプロトコルの収益の分配方法に関する決定に影響を与えることができ、これにはUSDeステーキングやその他のプロトコル活動から得られた収益の一部をトークン保有者に返すことが含まれる可能性があります。

4.2 ENA アプリケーションチェーンと再誓約

最近、Ethena は ENA トークンのロードマップの更新と ENA トークンエコノミクスの新しい取り組みの導入を発表しました。 Ethena は ENA のステーキング機能を開始します。これにより、クロスチェーン転送のセキュリティが提供され、ENA が次期 Ethena Appchain を含む金融インフラストラクチャに統合されます。さらに、新しい要件では、ENA 保有者間の長期的な協力を奨励するために、ユーザーは請求可能なトークンの少なくとも 50% をロックアップする必要があります。この動きは、生態系の安定性と成長を確保するためのより広範な戦略の一環です。

出典: $ENA トークン経済最新情報 — Ethena Labs

このプロトコルは ENA の普遍的な再ステークを導入しており、Symbiotic 内の ENA 再ステーク プールに報酬を提供する可能性があります。ユニバーサル再担保プールの導入は、ENA の有用性の拡大を示します。これらのプールは、LayerZero DVN メッセージング システムを利用して、USDe のクロスチェーン転送に経済的セキュリティを提供します。この取り組みは、USDe を主要資産として使用して金融アプリケーションとインフラストラクチャを構築するための、より広範な Ethena Appchain 開発の一環です。これらのプールに賭けられた ENA は、高倍率、共生ポイント、LayerZero からの将来の分配など、さまざまな報酬を受け取ります。

今後、ENAの有用性は大きく広がります。 Ethena ロードマップでは、ENA を Ethena アプリチェーン上のさまざまな金融アプリケーションおよびインフラストラクチャ ソリューションに統合する計画の概要が示されています。これらには、スポット DEX、恒久的な分散型取引所、利回り取引プラットフォーム、短期金融市場、低担保融資プロトコルが含まれます。さらに、ENA はオンチェーンのプライムブローカレッジサービス、オプション、仕組み商品でも役割を果たすことができます。このように広く採用されると、ENA の有用性が高まるだけでなく、エコシステムが成長するにつれて ENA の需要も促進されます。

5. 未来に目を向ける

出典：X（@leptokurtic_）

イーサリアムETFの承認は、今年初めのビットコインETFの影響と同様に、仮想通貨市場にとって極めて重要な瞬間となる。この発展により、イーサリアムに多くの流動性と機関投資家の関心がもたらされることが予想され、価格と市場に影響を与える可能性があります。合成米ドル USDe と利回りトークン sUSDe により、Ethena はこれらの変化から恩恵を受ける有利な立場にあります。 ETH関連の金融商品に対する需要が高まる可能性があるため、資金調達率がプラスになり、裁定取引の機会が生まれ、その結果、sUSDe保有者の利回りが高くなる可能性があります。この成長はビットコインETFの承認後にもたらされました。

ただし、このような急速な成長と市場の変化に内在するリスクを認識することが重要です。 Ethena は、資金調達率の変動、流動性管理、保管およびスマートコントラクトの脆弱性に関連する課題に対処する必要があります。これらのリスクにもかかわらず、プラットフォームの透明性のあるリスク管理アプローチと、リアルタイムのダッシュボードや多様なプロバイダーの使用などの事前対策により、プラットフォームに一定の信頼が与えられています。

USDe は設立以来急激に成長し、最速で時価総額 30 億ドルに達した仮想通貨になりました。イーサリアムETFの承認により、イーテナはさらなる成長が期待されています。さらに、収益分配と Ethena アプリチェーンを通じて ENA の有用性を拡大する取り組みが今後予定されており、これにより追加の価値と安定性が提供される可能性があります。したがって、チャンスに目を光らせることが重要です。

付録 A: イーサリアム ETF の主要なタイムライン

A.1 2024 年 1 月: ビットコイン ETF が道を開く

2024年1月のスポットビットコインETFの承認は、アルトコインETFへの道を開く大きなマイルストーンであり、イーサリアムが次の有力な候補として浮上している。ビットコインETFの成功により、前例のない純流入がもたらされ、合法的な投資資産としてのBTCの地位が確固たるものになりました。これらのビットコイン追跡ファンドの立ち上げは、ETF史上最大のデビューの一つであることが証明されました。モーニングスター・ダイレクトによると、純流入額は80億ドルに達したという。新たに発売された9つの商品は6月末時点で380億ドルの資産を蓄積しており、従来の金融商品を通じた仮想通貨への投資に対する投資家の強い関心の証拠となっている。

出典: ビットコイン ETF フロー – Farside Investors

A.2024 年 5 月 2 日: イーサリアム ETF が勢いを増す

2024年5月、米国証券取引委員会（USEC）は大幅な規則変更を行い、主要取引所へのイーサリアムスポットETFの上場申請を承認した。この決定により、ナスダック、ニューヨーク証券取引所、シカゴ・オプション取引所（Cboe）は8つのイーサリアムETFを上場することが可能となった。 SECの承認は、申請者が規制上の優先事項に合わせて提出書類を修正し、特に承認への潜在的な障害と見なされていたETFファンドの運用からイーサリアムのステーキングを削除した後に行われた。

この規則変更により、ETF発行会社はフォーム19b-4を更新する必要がある。フォーム19b-4は、証券取引所などの自主規制機関に新しい規則や既存の規則の変更を提案するために使用される。 SECは、Bitwise、BlackRock、VanEckのETFを含む8つのイーサリアムスポットETFについてこれらのフォームを承認しましたが、発行者は正式に取引を開始する前に、それぞれのS-1登録声明の承認を得る必要があります。

A.3 2024 年 6 月: 予想と延期

2024年6月にはイーサリアムETFが承認されるとの期待が高まり続けている。 SECのゲーリー・ゲンスラー委員長は、承認プロセスは順調に進んでおり、一部のアナリストは早ければ7月4日にも発売されると予想していると述べた。しかし、SECはスポットイーサリアムETFの立ち上げを延期し、7月中旬以降に延期した。

A.4 2024 年 7 月: 遅延と不確実性

イーサリアムETFの承認が2024年7月まで遅れたため、投資家の間に不確実性が生じた。一部のアナリストは同製品が今後2週間以内に発売されると予想しているが、市場は依然として慎重だ。 Bitwise は、製品が市場での準備に近づいていることを示す改訂された S-1 フォームを提出しましたが、SEC からのコメントによりスケジュールはさらに延期されました。市場のセンチメントはまちまちで、一部のアナリストはETFに大幅な資金流入がなければETH価格が下落する可能性があると予想している。

A.5 2024 年 7 月中旬: 承認が目前に迫っています

報道によると、スポットイーサリアムETFは早ければ来週にも取引が開始される可能性がある。関係者によると、米証券取引委員会はETH上場投資信託発行会社に対し、ファンドの取引を2024年7月23日に開始できると通告した。伝えられるところによると、SECは最近提出されたフォームS-1についてそれ以上のコメントはなく、最終版を7月17日水曜日までに提出するよう求めた。市場の反応は、これらの新しい金融商品がより広範な仮想通貨エコシステムに与える潜在的な影響についての楽観的な見方の高まりを反映しています。