原著者: Christine Kim、Galaxy Research 副社長
オリジナル編集：ルフィ、フォーサイトニュース
このレポートでは、ステーキングの包括的な概要、イーサリアムでのステーキングの仕組み、ステーキングに参加する際のステークホルダーに対する重要な考慮事項について説明します。これは、再ステーキングや流動性の再ステーキングを含むさまざまなステーキング活動のリスクと報酬を詳しく解説する 3 部構成のステーキング レポート シリーズの最初の記事です。 2 番目のレポートでは、再ステーキングの概要、イーサリアムとコスモスでのステーキングの仕組み、および再ステークに関連する重要なリスクについて説明します。
導入
イーサリアムは、ステーク総額で最大のプルーフ・オブ・ステーク (PoS) ブロックチェーンです。 2024年7月15日の時点で、ETH保有者は1,110億ドル以上のETHをステーキングしており、ETH総供給量の28％を占めています。ステーキングされた ETH の量は、イーサリアムの「セキュリティ予算」としても知られています。二重支出攻撃やその他のプロトコル ルール違反が発生した場合、ステーカーはネットワークによって罰せられる可能性があるためです。イーサリアムのセキュリティを維持する代わりに、ステーカーはプロトコルの発行、優先料金、および最大抽出可能価値 (MEV) を通じて報酬を受け取ります。ユーザーは資産の流動性を犠牲にすることなく、流動的なステーキングプールを通じて簡単にETHをステーキングできるため、イーサリアム開発者の予想よりも多くのステーキング需要が生まれています。現在のステーキング状況に基づいて、開発者はETHのステーキング率が今後数年間でさらに増加すると予想しています。この傾向を緩和するために、開発者はプロトコルの発行ポリシーの大幅な変更を検討しています。
このレポートでは、イーサリアムでステーキングするユーザーの種類、ステーキングのリスクと報酬、ステーキング率の予測など、イーサリアムでのステーキングの概要を説明します。このレポートは、ステーキング需要を抑制するためにネットワーク発行を変更するという開発者の提案についての洞察も提供します。
質権者の種類
ステーキングで報酬を獲得できるイーサリアム ユーザーには主に 6 つのタイプがあります。以下の表は、それぞれのプロファイルの詳細を示しています。
これらのステーカーの中で最も多いのはカストディアル ステーカー、つまり専門のステーキング ノード オペレーターに ETH を委託するステーカーです。プロのオペレーターは、数は少ないものの、最も多くステーキングされた ETH を管理するタイプのステーキング エンティティです。
流動性ステーキング、再ステーキング、および流動性再ステーキングのプールプロトコルは、これらのエンティティがステーキングインフラストラクチャを直接運営したり、その使用に資金を提供したりしていないため、ここでは分析では考慮されていません。ただし、これらのエンティティは、プラットフォームを使用するステーカーから報酬の一部を受け取ります。これらは、保管ステーカーとプロ (またはアマチュア) ステーカーとの関係を促進する仲介エンティティであり、したがってイーサリアム ステーキング エコシステムの重要な参加者です。 Lido は流動性ステーキング プロトコルであり、イーサリアム上で断然最大のステーキング プール オペレーターであり、ETH 誓約量の 29% を占めています。イーサリアムにおける流動性ステーキングプールの採用と重要な役割を考慮すると、流動性ステーキングのリスクを理解することが重要です。
このレポートの次のセクションでは、ステーキング報酬を獲得するために使用されるテクノロジーとエンティティに基づいて、ステーキングのリスクについて詳しく説明します。
質権のリスク
ステーキングに関連するリスクは、ステーキングの方法とテクノロジーに大きく依存します。ステーキング方法とそれに関連するリスクを定義する 3 つの大まかなカテゴリは次のとおりです。
直接ステーキング: ユーザーまたは団体は、独自のステーキング ハードウェアとソフトウェアを直接操作します。 ETHを直接ステーキングするリスクには、ステーキングペナルティとリスク削減が含まれます。長期的なマシンのダウンタイムやその他の理由によるステーキングペナルティにより、ユーザーはプレッジ報酬の一部を失う可能性があります。さらに、バリデーターソフトウェアの設定エラーやその他の理由による減額イベントにより、ユーザーはプレッジされたETH残高の一部を失う可能性があります。 1ETHまで。
委任されたステーキング: ユーザーまたは団体は、ステーキングのために自分の ETH をプロまたはアマチュアのステーカーに委託します。委託されたステーキングのリスクには、質権を委託された事業体がその責任や義務を履行しない可能性があるため、カウンターパーティのリスクに加えて、直接ステーキングのすべてのリスクが含まれます。 ETH保有者は、スマートコントラクトコードによって管理されるエンティティなど、信頼を最小限に抑えたステーキングサービスプロバイダーにETHを委任することができますが、これにはコードに脆弱性がある可能性やシステムがハッキングされる可能性があるため、追加の技術的リスクが伴います。
流動性ステーキング: ユーザーまたは団体は、プロまたはアマチュアのステーカーにステーキングを委託し、ステーキングした ETH に代わって流動性トークンを受け取ります。流動性担保のリスクには、直接担保および委託担保のすべてのリスクが含まれます。さらに、市場のボラティリティやバリデーターの参入または退出の遅延により、流動性リスクにより、流動性ステーキングトークンの価値が基礎となるステーキング資産の価値から大きく乖離するデカップリングイベントが発生する可能性があります。
3 つの異なる方法で担保された ETH の合計額
これら 3 つのステーキング方法で注意すべきもう 1 つのリスクは規制リスクです。 ETH保有者がステーキング資産から遠ざかるほど、ステーキング活動に関連する規制リスクが大きくなります。委任ステーキングとリキッドステーキングでは、ETH 保有者はさまざまな種類の仲介機関に依存する必要があります。立法者や規制当局の観点からは、これらの企業は、その構造やビジネス モデルに応じて、運営するために特定の規則や規制の枠組みに従う必要がある可能性があります。
規制リスクに加えて、これら 3 種類のステーキング活動に関連するプロトコル リスクも詳細に説明する必要があります。プロトコルのリスクは、意図的または非意図的にイーサリアム コンセンサス プロトコルの標準とルールを満たさなかったユーザーに対してネットワークがペナルティを開始する可能性があるという事実から発生します。懲罰には主に3つの種類があります。次のように重大度が低いものから高いものに並べられています。
オフライン ペナルティ: ノードがオフラインになり、その義務 (ブロックの提案やブロック証明への署名など) の実行に失敗したときに課されるペナルティ。通常、バリデーターに課せられるペナルティは 1 日あたり数ドルのみです。
初期スラッシュ ペナルティ: ネットワーク ルールの違反が他のバリデーターによって検出された場合に、バリデーターが受けるペナルティ。最も一般的な例は、バリデーターが 1 つのスロットに対して 2 つのブロックを提案するか、同じブロックに対して 2 つのプルーフに署名する場合です。ペナルティの範囲はバリデーターの実効残高に応じて 0.5 ETH から 1 ETH までで、現在は最大 32 ETH です。プロトコル開発者は現在、有効なバリデータの最大残高を 2048 ETH に増やし、次のネットワーク全体のアップグレードである Pectra での初期スラッシュ ペナルティを削減することを検討しています。
関連するスラッシュ ペナルティ: 最初のスラッシュ ペナルティの後、バリデータは、スラッシュ イベントの前後 18 日間にスラッシュされたステークの合計額に基づいて 2 番目のペナルティの対象となる場合があります。関連するペナルティ削減の動機は、ネットワーク ルールに違反したバリデーターが管理するステーク量に基づいてペナルティを測定することです。関連するペナルティは、悪意のあるバリデータの実効残高、合計残高、比例スラッシュ乗数に基づいて計算されます。
ネットワークがファイナリティを達成できなかった場合、上記の 3 つのペナルティに加えて、バリデータに特別なペナルティが課される場合があります。 (イーサリアムのファイナリティの詳細な概要については、この Galaxy Research レポートを参照してください) ネットワークがファイナリティを達成できない場合、オフラインのバリデーターにはより厳しいペナルティが課されます。ネットワークのコンセンサスに貢献していないバリデーターのステークシェアを徐々に燃やすことで、ネットワークはバリデーターセットのバランスを再調整し、それによってファイナリティを達成することができます。ネットワークがファイナリティを達成できない時間が長くなるほど、ペナルティは大きくなります。
ステーキング報酬
もちろん、リスクを負いながらも、ステーカーはステークしたETHから約4%の年率リターンを得ることができます。これらの報酬は、新規 ETH 発行、イーサリアム ユーザーがトランザクションに課す優先手数料、および MEV から得られます。
ETH 担保の名目利回り
ステーカーの報酬は、主に 2 つの理由により、過去 2 年間にわたって着実に減少していることに注意してください。まず、ステークされたETHの総量とバリデーターの数が増加しました。次の図に示すように、ステークの価値が増加すると、バリデーターの発行報酬は薄められます。
ETH発行に対してのみ支払われるステーキング利回り
発行報酬はアクティブなバリデーターの総数とイーサリアムにステーキングされたETHの量に基づいて計算できますが、バリデーターの他の2つの収益源はネットワークトランザクションアクティビティに依存しているため、予測が困難です。
過去 2 年間でトランザクション活動が減少し、その結果、バリデーターの基本料金、優先料金、および MEV が減少しました。通常、オンチェーンで転送される資産の価値が高くなるほど、次のブロックでそれらのトランザクションを優先するためにチップを支払うユーザーの意欲が高まり、シーカーがブロック内の並べ替えから得られる MEV が高くなります。以下のグラフに示すように、毎日のイーサリアム送金のドル価値はトランザクション優先手数料に関連しています。
Galaxy の計算によると、MEV はバリデーターの収量を約 1.2% 増加させることができます。 MEV からのバリデーター報酬は、新規 ETH 発行や優先手数料を含む他のタイプのバリデーター収益と比較して約 20% を占めます。 MEVは、優先手数料やETH発行から得られない、ブロック提案者に与えられる追加価値によるものだと考える人もいます。しかし、フロントランニングまたはリバース取引の成功によって資金が調達された場合、優先手数料自体が MEV の利益を表す可能性があると考える人もいます。優先料金自体に MEV が含まれている可能性があるという事実を説明するために、他の方法では、MEV-Boost ソフトウェアで構築されたブロックと MEV-Boost ソフトウェアなしで構築されたブロックの価値を比較します。
上のグラフは、MEV のサイズがバリデーター報酬の 20% よりもはるかに大きい可能性があることを示しています。 2023 年 10 月にイーサリアム財団の研究者 Toni Wahrstätter が行った分析によると、バリデーターがローカルでブロックを構築するのではなく MEV-Boost を通じてブロックを受け取った場合、ブロック報酬の中央値は 400% 増加します。
誓約率の予測
イーサリアムに対するステーキング需要が過去 2 年間と同様に直線的に増加すると仮定すると、ステーキング率は 2024 年に 30% を超えると予想されます。このレポートの前半で説明したように、ステーキング率が高くなると、新規 ETH 発行による収益が減少します。イーサリアムのリキッドステーキングサービスを利用すると、ユーザーは簡単にステーキングをしたり、エントリーキューなどのステーキング制限を回避したりすることができます。ユーザーはステーキング報酬を受け取るために stETH を購入するだけで済みます。 stETH を大量に購入すると、公開市場での stETH の価値と基礎となるステーキング資産の価値との間に不均衡が生じ、さらに多くの ETH がイーサリアムにステーキングされるまで stETH プレミアムが発生します。 stETH の購入とは異なり、イーサリアムでのステーキング活動は遅れます。エポック (つまり 6.4 分) ごとにイーサリアムに追加できる新しいバリデーターは 8 つだけ、または最大アクティブ残高は 256 ETH のみです。したがって、現在から 2025 年末までのエポックあたりのバリデーターの最大数を仮定すると、イーサリアムが 50% のステーキングに達するまでに 1 年以上 (正確には 466 日) かかります。
歴史的には、イーサリアムのステーキング キューに入る需要のほうが、退出する需要よりも高かったのです。ここ数日、キューに入るバリデーターの活動は減少していますが、ステーキング需要は、再ステーキングによる追加収入、DeFi 活動の復活による MEV の増加、およびこれらに限定されないさまざまな理由により再び急増すると予想されています。 ETF: 従来の金融商品におけるステーキング活動をサポートするための規制変更。
入口および出口キューバリデーター
開発者は、ステーキングレートが再び高くなり、ステーカーの収益が減少するのは時間の問題であることを知っているため、ステーキング需要を抑制するためにネットワーク発行を変更するいくつかのオプションを検討しています。
新しいETH発行の変更に関する議論
ETH保有者は、ステーキング利回りが将来的に劇的に変化することに注意する必要があります。イーサリアム開発者は、イーサリアムのステーキング率が 25% や 12.5% などの目標しきい値に近づくように、多くのオプションを比較検討しています。イーサリアム財団の研究者であるカスパー・シュワルツ・シリング氏は、低いプレッジ率を維持する主な理由には次のようなものがあると説明しました。
流動性ステーキング トークン (LST) の優位性: ステーキング レートが増加すると、1 つのステーキング プール (Lido など) に集中する ETH の量が増加する可能性があり、1 つのエンティティまたはスマート コントラクト アプリケーションに集中化のリスクが生じ、イーサリアム セキュリティのリスクが発生します。特大のインパクト。
スラッシュの信頼性: LST の優位性に関する懸念に関連して、個々のエンティティまたはスマート コントラクト アプリケーションへの大量の発行フローは、イーサリアム上での大規模なスラッシュ イベントの信頼性を低下させる可能性があります。たとえば、大多数のステーカーに影響を与えるスラッシングイベントが発生した場合、プロトコルは、ペナルティが課されたステーキングされたETH残高を回復するために状態変更を行いたいと考えているETH保有者からの圧力に直面する可能性があります。イーサリアムの歴史の中で、予定外の状態変更は 1 回だけあり、それは 2016 年の悪名高い DAO ハッキングの後です。可能性は低いですが、大規模な削減イベントに応じて予定外の状況が変化する可能性はあります。実際、一部のイーサリアム研究者は、発行額が多い場合にこの結果が発生する可能性が高いと考えています。
ETH はトラストレスな基本通貨です。大量の発行は、流通するネイティブ ETH の不足と、第三者機関によって発行される流動性担保付きトークンの急増につながる可能性があります。イーサリアムの研究者らは、分散性の低いリキッドステーキングトークンを使用するのではなく、ステーキング以外の活動にネイティブETHの使用を促進する傾向があると述べている。
実行可能な最小発行額 (MVI): ステーキングのコストはマイニングのコストに比べれば微々たるものですが、無視することはできません。プロのステーキングプロバイダーはバリデーターを実行するために必要なハードウェアとソフトウェアを必要とするため、運営コストを支払う必要があります。これらのプロバイダーを通じてステーキングするには、ユーザーはこれらのプロバイダーに料金を支払う必要があります。さらに、ユーザーがネイティブETHをステーキングしてリキッドステーキングトークンを取得した場合でも、ステーキング操作が失敗した場合、第三者を通じてステーキングすることで追加のリスクを負うことになります。したがって、ステーキング活動をサポートするための追加コストは発行額の増加を意味し、ETHの供給量が増大するため、ステーキングコストを最小限に抑えることがネットワークの利益になります。
イーサリアムの開発者や研究者は、イーサリアムのステーキング率を下げるためのさまざまな提案を検討しています。これらの提案には以下が含まれますが、これらに限定されません。
短期的には、ステーキング報酬を削減する：2024年2月、イーサリアム財団の研究者であるアンスガー・ディートリヒス氏とカスパー・シュワルツ・シリング氏は、ステーキング利回りを1回限り削減することを再度提案した。このアイデアはもともとイーサリアム財団の研究者であるアンダース・エロウソンによって提案されました。ディートリヒスとシリングの最新の記事では、研究者らはステーキング利回りを 30% 削減することを提案しました。ただし、この数字は特にイーサリアムのステーキング比率に依存します。 2月以降ステーキング比率が上昇していることを考慮すると、研究者らは理論的に提案される利回り引き下げ幅はもっと高くなるはずだと考えている。この提案は実装に簡単なコード変更を必要とし、短期的には発行報酬を削減することでステーキングの経済的インセンティブを阻害することになる。この提案は、対象を絞った政策などの長期的な解決策に道を開くための暫定措置として意図されている。
長期的には、ステーキング比率の目標: 新しい ETH 発行曲線を実装すると、ステーキング率が目標比率 (たとえば、ステーキングされた ETH の総供給量の 25%) を超えるほど、バリデーターがステーキングして受け取るためのコストが高くなります。報酬。このアイデアは、Elowsson、Dietrichs、Schwartz-Schilling による研究に基づいています。目標比率を達成するにはいくつかのメカニズムがあり、それぞれ発行スケジュールや発行額の減少幅が異なります。担保ターゲットモデルにおける発行曲線の詳細については、このイーサリアムの研究記事をお読みください。
上記の提案はいずれも、次のイーサリアム ハードフォークである Pectra には含まれません。ただし、イーサリアム開発者が今後のアップグレードで ETH 発行に変更を加える提案を求める可能性は非常に高いです。イーサリアムコミュニティ内での発行変更に関する議論は、これまでのところ非常に論争が多く、広範な合意が得られていません。発行変更に対する主な反対意見には、ステーキング収益の減少がイーサリアム上で運営する大規模なステーキングプロバイダーの収益性を損なうのではないかという懸念や、これまでの発行に影響を与える個々のステーカーの提案には十分な調査とデータに基づく分析が不足していることが含まれます。 MVIを達成するために正確な目標ステーキング率がどのくらいであるべきかは不明であり、発行変更を通じてこれを達成することでステーキング分配の集中化に対する懸念が軽減されるのか、それとも独立したステーキングが繁栄して流出することで問題が悪化するのかは不明である。イーサリアムにおける独立系ステーカーの長期的な収益性に関するいくつかの懸念に対処するため、イーサリアムの共同創設者ヴィタリック・ブテリン氏は、2024年3月に、より少ないバリデーターを管理するノードオペレーターに利益をもたらす、新しい逆相関報酬とペナルティの追加に関する予備調査を共有しました。
イーサリアムのプルーフ・オブ・ステーク・ブロックチェーンであるビーコン・チェーンの金融政策は、2020年12月の開始以来変わっていません。しかし、ビーコンチェーンと合併する前に、イーサリアムの金融政策はその約7年の歴史の中で何度か修正されました。イーサリアムの初期ブロック報酬は 5 ETH/ブロックに設定されています。 2017 年 9 月のメトロポリスのアップグレードでは、3 ETH に引き下げられました。その後、2019 年 2 月のコンスタンティノープルのアップグレードでは、2 ETH に戻りました。その後、2021 年 8 月のロンドンのアップグレードで、マイナーが取引手数料から受け取った報酬は焼失され、2022 年 9 月の統合アップグレードでは、ネットワーク上のマイニング報酬が完全に廃止されました。
プルーフ・オブ・ステークのコンセンサスに基づくイーサリアムの金融政策の変更は、変更の影響を受けるユーザー層がはるかに広いため、プルーフ・オブ・ワークに基づいてネットワークが発行した以前の変更よりも物議を醸す可能性が高い。マイナーとは異なり、発行の変更は、ますます多くのETH保有者、ステーキングサービスプロバイダー、流動性ステーキングトークン発行者、再ステーキングトークン発行者に影響を与えます。イーサリアムの保護に関与する利害関係者の基盤が拡大しているため、イーサリアム開発者が以前ほど頻繁にイーサリアムの金融政策を変更する可能性は低いでしょう。この議論には議論の余地がある性質があるため、ステーキング関連のポリシーや報酬は時間の経過とともにますます厳格化する可能性があります。したがって、イーサリアムに基づいて構築されたステーキング業界が成長し成熟するにつれて、イーサリアムのコードベースに変更を加える機会は縮小しており、長く続く可能性は低いです。
結論は
イーサリアム上に構築されたステーキング経済はまだ初期段階にあります。 2020年にビーコンチェーンが初めてローンチされたとき、ETHをステーキングしているユーザーはETHを引き出したり、資金をイーサリアムに送金したりできるという保証はありませんでした。 2022年にビーコンチェーンがイーサリアムと合併すると、ユーザーはトランザクション優先手数料とMEVを通じてステーキングに対する追加の報酬を受け取ることになります。 2023年にETHのステーキング出金が可能になると、ユーザーは最終的にバリデーターを終了し、ステーキング操作から利益を得ることができるようになります。イーサリアムの開発ロードマップには、ステーキング ビジネスと個々のステーカーに影響を与える他の一連の変更が予定されています。これらの変更のほとんどは、Pectra アップグレードにおけるバリデーターの最大有効残高の増加など、ステーキングの経済的インセンティブに影響を与えませんが、一部の変更は影響を及ぼします。
したがって、イーサリアムの開発ロードマップは進化し続け、ハードフォークを通じて実装されるため、イーサリアムにステーキングするリスクとメリットを慎重に評価することが重要です。イーサリアムのステーキング エコノミーにはイーサリアム PoW 時代よりも多くのステークホルダーが含まれるため、ステーキングのダイナミクスに影響を与える変更は時間の経過とともに施行が難しくなる可能性があります。ただし、イーサリアムはまだ比較的新しいプルーフ オブ ステーク ブロックチェーンであり、今後数か月から数年で大きな変化が起こると予想されており、ステーキングのダイナミクスの変化が関連するすべてのステークホルダーに及ぼす影響を慎重に検討する必要があります。
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