著者：ドノバン・チョイ、暗号アナリスト、翻訳：Golden Finance xiaozou

1 はじめに

奪還戦争は激化している。 EigenLayer の独占に対抗するのは、Lido を利用したもう 1 つの新しいプロトコル、Symbiotic です。最近の参入者は、プロトコル設計と BD パートナーシップにおいて競争上の優位性を持っています。再仮説領域における最新の競争力学を掘り下げる前に、まずこの領域にどのような主要なリスクが存在するのかを理解する必要があります。

2. 再誓約に関する現状の問題点

現在、リステーキングは次のように行われます。ボブは ETH/stETH を Ether.Fi、Renzo、または Swell などの流動性リステーキング プロトコルにデポジットし、EigenLayer ノード オペレーターに委任し、そのオペレーターが確保します。1 つ以上の AVS が収益の一部をボブに返します。 。

現在の状況には画一的な性質があり、リスクが複合化しています。 EigenLayer ノード オペレーターは、複数の AVS を検証するために使用される数千のアセットを処理します。これは、ノード オペレーターがどの AVS を選択するかに関連する潜在的なリスクの管理に関して、ボブには発言権がないことを意味します。

確かに、ボブは「より安全な」ノードオペレーターを選択しようとするかもしれませんが、再ステーキング担保を取得するために何百ものオペレーターが互いに競合しており、すべてのオペレーターが可能な限りAVSを検証して利益を最大化するよう動機付けられています。

EigenLayer のノード オペレーター ページをざっと見てみると、以下のような非常に明白な広告が多数表示されています。

この競争状態は、誰も望んでいない悪い結果につながる可能性があります。すべてのノード オペレーターは、確実な AVS であると考えるものを検証します。 AVS が中断され、斬撃イベントが発生すると、ボブがどのオペレーターを選択しても影響を受けます。

3. Mellow Financeを理解する

Mellow はこの問題を (ある程度) 解決します。 「モジュラー LRT」としても知られる Mellow は、再ステーキング技術スタックのミドルウェアです

(ミドルウェア) レイヤー。カスタマイズ可能な流動性再担保ボールトを提供します。 Mellow を使用すると、誰でも自分の Ether.Fi または Renzo になり、自分の LRT ボールトを構築できます。 Mellow 上のこれらのサードパーティの「マネージャー」は、どの再担保資産が受け入れられるかを完全に制御し、ユーザーはリスク選好度に基づいて資産を選択し、その対価として手数料を支払います。

ここにとんでもない例があります。アリスは DOGE の大ファンで、収入を求めて DOGE に投資しています。彼女は Mellow で DOGE4LYFE という保管庫を見ました。彼女は DOGE をこの DOGE4LYFE 金庫に預け、再ステーキングの収益を受け取り、オペレーターに少額の手数料を支払い、rstDOGE と呼ばれる LRT を取得します。これは、その後、他の場所で DeFi 担保として使用できます。 DOGE が EigenLayer のホワイトリストに含まれていないため、これは現在不可能です。たとえEigenLayerの創設者であるSreeram氏がDOGEに注目したとしても、ノードオペレーターが直面するインセンティブが一貫していないという前述の問題は依然として存在します。

これらすべてに見覚えがあるように聞こえるかもしれませんが、それは、Morpho、Gearbox、または（前回のサイクルの DeFi ベテランは覚えているかもしれません）Rari プロトコルによって開発され、現在は非推奨になっている Fuse など、同様のサービスが DeFi 融資分野に登場しているためです。 Morpho を例に挙げると、カスタム リスク パラメーターを使用して融資金庫を作成できます。これにより、ユーザーは、Aave の画一的なリスク融資プールではなく、独自のリスク プロファイルを持つ金庫から資産を借りることができます。今後の V4 アップグレードでは、Aave はプロトコルをアップグレードするために別の融資プールを使用することも計画しています。

4. メロウ×共生×リド戦略

Mellow は単なるミドルウェアの再ステーキング プロトコルであるため、ボールトに保持されている資産はどこかに再ステーキングされる必要があります。興味深いことに、Mellow は、EigenLayer と戦略的に連携していませんでしたが、Symbioti は、Lido のベンチャー キャピタル会社 Cyber​​•Fund と Paradigm によってサポートされている、今後の再ステーキング プロトコルを選択しました (Paradigm も Lido をサポートしています)。

EigenLayer や Karak とは異なり、Symbiotic は ERC-20 トークンのマルチアセット デポジットをサポートしており、これまでで最もパーミッションレスなトークンとなっています。 ETH からミームコインまで、あらゆる資産を AVS を保護するための再仮説化された担保として使用できます。これは最悪の仮想通貨変質への扉を開く可能性があります。再仮説化された DOGE 担保によって保護された Symbiotic AVS を想像してください。

これはすべて技術的に可能ですが、サードパーティの Vault マネージャーによるデザインの無制限の構成を可能にする Mellow の製品のモジュール性を無視しています。アセットは、EigenLayer や Karak などの他の再ステーキング プロトコルでも引き続き使用できるため、Mellow と Symbiotic の統合の理論的根拠がここで明らかになります。

これまでのところ、多くのマネージャーが Mellow に独自の LRT 保管庫を開設しています。当然のことながら、Lido と Mellow の緊密なパートナーシップ (詳細は後述) を考慮すると、ほとんどのマネージャーが stETH を担保として保有することになります。

例外は、sUSDe と ENA を受け入れる Ethena の 2 つの保管庫です。確かに、Mellow は驚くべき偉業を達成しました。最初の sUSDe 保管庫はすでに満杯です。

Mellow の戦略の最後のステップは、最近発表された Lido プロジェクトの公式団体である「Lido Alliance」への参加です。 Mellow は Lido の stETH 直接預金チャネルから恩恵を受けており、これが、MLW トークン供給量の 10% (100B) をパートナーシップの促進に充てている理由の説明になっています。一方、Lido も流動性再ステーキングの競合他社から stETH 資本を取り戻そうとしているため、この恩恵を受けています。 LRTの競合他社に流動性が奪われ、2024年にリステーキングが定着して以来、リドの成長は停滞している。

5. 市場の牽引力

EigenLayer や Karak に対する Symbiotic の競争上の優位性は、Lido との緊密な統合によってもたらされます。中心となるアイデアは、Lido ノードオペレーターが Mellow/Symbiotic 経由で独自の LRT を発行し、Lido エコシステム内に追加の wstETH 収益レイヤーを内部化して、それによって Lido DAO に価値を返すことができるということです。

stETH を Mellow 保管庫に入金すると、対応する保管庫の LRT トークンに加えて、さらに 4 つの層の特典が得られます。

· stETH APY

・まろやかなポイント

・共生ポイント

· APY の再ステーキング (AVS が Symbiotic 上で実行された後)

Symbiotic が預金を開設してから 2 週間足らずで、TVL は 3 億 1,600 万ドルに達しました。

· 共生TVL

Symbiotic 上の USD および ETH の資産のロックされた合計値 (すべてのチェーンを含む) は次のとおりです。

一方、Mellow の TVL は 374 ドルです。これらは両方とも、Lido がここで変化をもたらすであろうというかなり初期の前向きな兆候です。

· メロウLRT TVL

Mellow (すべてのチェーンを含む) の USD および ETH 建ての資産 (流動性再ステーキング トークン) のロックされた合計価値は次のとおりです。

6 月 20 日の時点で、4 つの Mellow プールが Pendle でリリースされました。

現在、Symbiotic の上限が引き上げられるまで、これらのプールの対象となるのは Mellow ポイントのみです。それを補うために、Mellow は入金に対して 3 倍のポイントを付与します (Mellow に直接入金した場合は 1.5 倍のポイント)。有効期限が非常に短いため、これらのプールの流動性も非常に低いため、YT を購入しようとするとスリッページが非常に大きくなります。現時点での最良の戦略はおそらく PT 固定利回りです。これは 4 つの保管庫すべてで APY が 17% ～ 19% とかなり高い利回りです。

6. 再誓約の生態景観の概要

再戦の戦場はますます複雑になっているので、簡単にまとめてみましょう。現在、主要な再誓約プラットフォームは 3 つあります。 TVL ごとに並べ替え: EignLayer、Karak、Symbiotic。

・再誓約契約TVL

EigenLayer、Karak、Symbiotic (すべてのチェーンを含む) でロックされたアセットの合計値は次のとおりです。

3 つの再ステーキング プラットフォームはすべて、AVS へのセキュリティの販売を提案しています。 ETHの優位性と豊富な流動性を考慮すると、stETHはEigenLayerの担保として当然の選択肢となります。カラックは、再仮説化された担保の範囲をETH LSTからステーブルコインとWBTC担保に拡大しました。現在、Symbiotic は ERC-20 担保の使用をサポートすることで限界に挑戦しています。

同時に、Ether.Fi、Swell、Renzo などの LRT プロトコルはチャンスを見て、それぞれのポイント アクティビティで Lido と競合し始めました。

・流動性再プレッジトークンTVL

今年これまでに流動性再仮説プロトコルでロックされた資産の総額（すべてのチェーンを含む）は次のとおりです。

Lidoは常にDeFi分野でstETHの優位性を享受してきましたが、今回は市場シェアを失い始め、LRTプロトコルに移りました。 Lido にとって、簡単な対応策は、stETH を LST から LRT 資産に戦略的に配置することかもしれません。しかし現実には、Lido は依然として stETH を LST として使用していますが、stETH を保持しながら独自の再ステーキング エコシステムを育成する予定です。この目的を達成するために、Lido は Symbiotic と Mellow が「Lido Alliance」の一員となり、許可不要のモジュラー再ステーキング製品を提供することを強力にサポートしています。販売戦略をまとめると以下のようになります。

· トークン所有プロジェクトの皆様、EigenLayer がトークンをホワイトリストに登録するのを待たずに、Symbiotic に来て、許可のない方法で独自の LRT を公開してください。

· ユーザーの皆様、もう wstETH を LRT 競合他社に保存しないで、Mellow に渡してください。より良いリスク調整後のリターンを得ることができます。

7. 結論

再誓約分野での競争はますます激化するため、次の点を考慮する価値があります。

· AVS の再ステーキングの需要はどのくらいですか? 本当に多くの再ステーキング プレーヤーが必要ですか?現在、ライブ AVS は、EigenLayer でのみ利用可能です。 TVL は約 533 万 ETH で、合計約 2,260 万 ETH が約 4.24 倍の住宅ローン金利で 13 AVS に再担保されます。

· 再誓約プラットフォームの主な傾向は、再誓約をサポートするためにできるだけ多くの資産を統合することを競うことです。カラックのような後発の競合企業は、WBTCの担保、ステーブルコイン、ペンドルPTの資産を利用することで、他の競合他社との差別化を図っている。 Symbiotic はさらに一歩進んで、あらゆる ERC-20 トークンの使用を許可しますが、資産管理はサードパーティの Mellow vault 作成者に任せます。最も厳しい制限にもかかわらず、EigenLayer は依然として TVL で大きなリードを維持しています。さらに、チェーンセキュリティのために非ETH資産を許可することが賢明な選択であるかどうかについては、陪審はまだ結論を出していません。

· これは LRT プロトコルにとって何を意味しますか?確かに、Symbiotic と同様の統合を行うことを妨げるものは何もありません。実際、Renzo はすでに統合を行っています。 Symbiotic は、最大限のパーミッションレス機能をサポートするように設計されているだけでなく、LRT プロトコルは、EigenLayer に忠実である理由はなく、Mellow が二次市場で独占を獲得する前に、LRT プロトコルは、Lido の再ステーキング エコシステムで特定の市場を獲得したいと考えています。共有。しかし、深刻な競争はあるのでしょうか？上で述べたように、Lido は stETH の優位性を再確認することを目指していますが、Symbiotic と Mellow はどちらも流動性ステーキングの巨人が支援するプロジェクトです。この目標は、Symbiotic eETH、ezETH、swETH の考慮事項と根本的に矛盾します。リドがメリットとデメリットをどのように比較検討するかを見るのは興味深いでしょう。

· 建設業者の観点から見ると、自社のチェーンの経済的安全性を管理することがますます容易になってきています。 EigenLaye はそれを簡単かつ便利にしますが、Mellow x Symbiotic エコシステムの許可のないボールトはそれをさらに一歩進めてさらに便利にします。 Ethenaのような大手プレーヤーは、EigenLayerやKarakが再ステーキング担保としてENAをホワイトリストに登録することを期待するのではなく、今後の自社のEthena Chainリリースを確保するために、SymbioticにおけるsUSDeとENAの再ステーキングを支援する計画を発表した。

· これは、Lido DAO および LDO トークン所有者にとって何を意味しますか? DAO はすべての stETH ステーキング報酬に対して 5% の手数料を請求し、ノードオペレーター、DAO、保険基金の間で分配されるため、(LRT プロトコルではなく) Lido でより多くの ETH をステーキングすることは、DAO の収益が増えることを意味します。ただし、Lido が独自の再誓約エコシステムを構築しているか、LDO トークン自体を構築しているかにかかわらず、LDO は依然として単なるガバナンス トークンにすぎず、価値を蓄積するための明確な道筋はありません。