Autore: Andrew Kang, co-fondatore di Mechanism Capital

Compilato da: Azuma, Odaily Planet Daily

Nota dell'editore: questo articolo è un articolo di analisi di Andrew Kang, co-fondatore di Mechanism Capital, sulla performance futura di ETH. Nell'articolo, Andrew si è concentrato sull'analisi della scala del potenziale afflusso di capitale dell'ETF spot di Ethereum e, combinato con la differenza nella struttura del mercato tra ETH e BTC, ha affermato: "Nel prossimo anno, il tasso di cambio di ETH / BTC continuerà a diminuire, e l'intervallo può essere compreso tra "Una previsione radicale tra 0,035 e 0,06".

Quello che segue è il testo completo di Andrew, compilato da Odaily.

Il lancio di un ETF spot su Bitcoin offre a molti potenziali nuovi acquirenti l’opportunità di aggiungere BTC ai propri portafogli, ma l’impatto di un ETF spot su Ethereum sull’ETH stesso potrebbe non essere così ovvio.

Quando BlackRock ha presentato domanda per un ETF spot su Bitcoin, il prezzo di BTC era di circa $ 25.000 e all'epoca avevo fornito una previsione ottimistica. Da allora, BTC ha restituito 2,6x, ETH ha restituito 2,1x e, se si conta dal fondo del ciclo, BTC ha restituito 4x ed Ethereum ha restituito 4x.

Quindi, quanto grande sarà l’incremento che l’ETF spot di Ethereum porterà questa volta? Per concludere, credo che, a meno che Ethereum non trovi un modo efficace per migliorare i suoi effetti economici, lo spazio di crescita sarà molto limitato.

Analisi della raccolta netta degli ETF

Nel complesso, gli ETF spot su Bitcoin hanno ora accumulato oltre 50 miliardi di dollari di AUM (asset in gestione).

Questa è una cifra molto ottimistica. Tuttavia, se si escludono i flussi di capitale relativi a GBTC, si scoprirà che gli afflussi netti si ridurranno a 14,5 miliardi di dollari.

In realtà, questo numero deve ancora essere ulteriormente ridotto, perché include ancora molte operazioni "delta neutral", in particolare alcune "operazioni di base" (Basis Trade), come l'acquisto di futures vendendoli in ETF) e la "rotazione spot". (Rotazione spot, ovvero vendita di azioni spot e acquisto di ETF). Secondo i dati CME e l'analisi dei detentori di ETF, circa 4,5 miliardi di dollari di afflussi di capitale sono legati al "basis trading"; inoltre, alcuni esperti di ETF hanno sottolineato che grandi istituzioni come BlockOne hanno condotto enormi operazioni di "rotazione spot"; Si prevede che la dimensione di tali transazioni sarà di circa 5 miliardi di dollari. Escludendo queste operazioni "delta neutral", possiamo ipotizzare che gli effettivi afflussi netti nell'ETF spot Bitcoin siano stati di circa 5 miliardi di dollari.

Utilizzando questi dati come base, possiamo continuare a prevedere potenziali afflussi nell’ETF spot di Ethereum.

L'analista di Bloomberg Eric Balchunas ha stimato che i flussi degli ETF spot su Ethereum potrebbero essere il 10% di quelli degli ETF spot su Bitcoin. Ciò significa che entro sei mesi dal lancio delle negoziazioni dell'ETF spot di Ethereum, la cifra di afflusso netto riportato potrebbe essere di circa 1,5 miliardi di dollari, ma l'afflusso netto effettivo sarà di circa 500 milioni di dollari. Sebbene Balchunas abbia commesso degli errori nel prevedere le approvazioni degli ETF, penso che il suo atteggiamento pessimistico nei confronti dell’ETF spot di Ethereum abbia un certo valore informativo, perché può riflettere la visione più ampia del mercato finanziario tradizionale su questo prodotto.

Personalmente, la mia ipotesi di base è che l’ETF spot sull’Ethereum avrà probabilmente il 15% dei flussi dell’ETF spot sul Bitcoin. Il calcolo si basa ancora su 5 miliardi di dollari, più un coefficiente di aggiustamento del valore di mercato di Ethereum pari a circa il 33% del valore di mercato di Bitcoin, più un “fattore di accesso” di 0,5, possiamo ottenere un valore netto effettivo di afflussi e report di 840 milioni di dollari afflussi netti di 2,52 miliardi di dollari.

Nota: il "fattore di accesso" qui significa che il flusso potenziale che l'ETF può portare a BTC potrebbe essere maggiore del flusso potenziale che può essere portato a ETH, perché i potenziali acquirenti dei due sono diversi. Come asset macro, BTC potrebbe essere più attraente per i fondi macro, i fondi pensione, i fondi sovrani, ecc., mentre l’ETH, come asset tecnico, potrebbe essere più attraente per i fondi di venture capital, i fondi crittografici, gli esperti tecnici e gli investitori al dettaglio. Relativamente parlando, i gruppi interessati all’ETH avranno meno restrizioni nel trading di criptovalute. La cifra del 50% viene ricavata confrontando il rapporto tra open interest e capitalizzazione di mercato del CME per ETH rispetto a BTC.

Considerando che alcuni analisti hanno sottolineato alcuni legittimi punti aggiuntivi secondo cui l'offerta di ETHE è relativamente piccola rispetto a GBTC, dal lato ottimistico, prevedo afflussi netti effettivi di 1,5 miliardi di dollari e ho riportato afflussi netti di 45 miliardi di dollari. Si tratta di circa il 30% dei flussi di ETF spot su Bitcoin.

In ogni caso, gli afflussi netti effettivi nell'ETF spot di Ethereum saranno molto inferiori al volume di scambi di derivati ​​previsto a causa dell'ETF, che è di circa 2,8 miliardi di dollari, e questo non include alcune transazioni spot di front-running. Ciò suggerisce che le aspettative dell’ETF sono pienamente scontate dal mercato.

A giudicare dai dati CME, prima del lancio dell'ETF, la percentuale di contratti aperti di ETH era molto inferiore a quella di BTC: la dimensione del contratto ETH rappresentava circa lo 0,3% dell'offerta e BTC circa lo 0,6%. All’inizio pensavo che ciò fosse dovuto solo al fatto che ETH era relativamente “in anticipo”, ma potrebbe anche essere un segno che la comunità finanziaria tradizionale non è interessata a un ETF spot su Ethereum. I trader che hanno realizzato enormi profitti durante il ciclo di negoziazione degli ETF Bitcoin di solito dispongono di informazioni molto accurate. Se non ripetono la stessa operazione su ETH, ciò potrebbe indicare che la performance del flusso dell'ETF spot di Ethereum sarà relativamente scarsa.

5 miliardi di dollari USA, come far salire BTC?

In che modo solo 5 miliardi di dollari hanno portato BTC da 40.000 a 65.000 dollari? Continuando a buttare prima la conclusione, non è andata così.

Ci sono molti altri acquirenti nel mercato spot. Bitcoin è davvero diventato un asset di investimento con un certo grado di riconoscimento in tutto il mondo, con molti acquirenti istituzionali, come MicroStrategy, Tether, family office, investitori individuali con un patrimonio netto elevato, ecc. Ethereum ha anche alcuni acquirenti istituzionali, ma le loro dimensioni sono molto inferiori a quelle di Bitcoin.

Va notato che prima dell’avvio delle negoziazioni dell’ETF spot Bitcoin, il prezzo di BTC aveva già raggiunto i 69.000 dollari e il valore di mercato superava 1,2 trilioni di dollari. Vari partecipanti al mercato, comprese le istituzioni, detengono una grande quantità di BTC spot. Coinbase ha un patrimonio in custodia di 193 miliardi di dollari, di cui 100 miliardi di dollari provengono da clienti istituzionali; Bitgo ha riferito che la sua scala di custodia degli asset è pari a 60 miliardi di dollari L’importo dei beni in custodia supera i 100 miliardi di dollari. Sei mesi dopo l’avvio delle negoziazioni dell’ETF spot Bitcoin, l’ETF custodisce “solo” il 4% dell’offerta totale di Bitcoin, il che ha senso, ma è solo una piccola parte della composizione della domanda di mercato.

Un’altra differenza da notare è che quando è stato lanciato l’ETF spot su Bitcoin, anche il mercato era leggermente sottoallocato. A quel tempo, il mercato generalmente credeva che il lancio dell’ETF avrebbe fatto sì che BTC sperimentasse una tendenza al ribasso a breve termine. Pertanto, un gran numero di fondi hanno abbandonato l’ETF spot di Bitcoin prima del suo lancio, per poi essere riacquistati quando è crollato (amplificando la scala di afflusso dell’ETF). Quando l’ETF ha mostrato una migliore liquidità, c’erano anche alcuni short da coprire le loro posizioni. A sostegno di questi dati c’è il fatto che la dimensione dell’open interest di BTC è effettivamente diminuita prima che l’ETF spot di Bitcoin iniziasse le negoziazioni.

La storia è completamente diversa con gli ETF spot su Ethereum. Prima del lancio dell’ETF, il prezzo di ETH aveva raggiunto 4 volte il minimo di questo round, mentre il prezzo di BTC in quel momento era solo 2,75 volte il minimo. Nel mercato dei derivati, la dimensione dell’open interest (OI) dell’ETH sugli scambi nativi della criptovaluta è aumentata di 2,1 miliardi di dollari, portando la dimensione dell’open interest vicino ai massimi storici. Ciò significa che molti trader che hanno familiarità con le criptovalute, dopo aver visto il successo degli ETF Bitcoin, si aspettano che anche ETH ottenga lo stesso effetto e hanno preso accordi corrispondenti.

Ma secondo la mia opinione personale, le aspettative dei professionisti delle criptovalute potrebbero essere troppo alte e non corrispondere alle reali preferenze dei mercati finanziari tradizionali. Le persone che si concentrano sul campo della crittografia da molti anni di solito hanno grande attenzione e fiducia in Ethereum, ma in realtà, agli occhi di molti gruppi di capitale non legati alle criptovalute, l'allocazione di Ethereum come asset chiave è molto meno attraente.

Quando promuoviamo Ethereum nella finanza tradizionale, spesso utilizziamo "risorse tecniche" come punto di partenza, sottolineando il suo valore come computer globale, negozio di applicazioni Web3, livello di regolamento finanziario decentralizzato, ecc. Questo argomento ha avuto una certa attrattiva nei cicli precedenti, ma se mettete sul tavolo i dati reali, scoprirete che questo modello di promozione non è così convincente.

Nei cicli passati, si può citare il tasso al quale le commissioni di transazione sono cresciute per dimostrare come DeFi e NFT creeranno più commissioni e flusso di cassa per Ethereum, trasformando così Ethereum in un "asset tecnologico" simile ai titoli tecnologici. Tuttavia, nel ciclo attuale, la quantificazione di queste commissioni è stata controproducente: i dati mostrano che le commissioni di Ethereum stanno registrando una crescita stagnante o addirittura negativa. Sebbene Ethereum sia ancora una macchina in grado di creare “contanti” in modo sostenibile, con solo 150 milioni di dollari di entrate mensili, un rapporto prezzo/vendite di 300 volte, un rapporto prezzo/utili negativo e altre cifre, come faranno gli analisti? segnalare i loro risultati? Il family office o i proprietari di fondi giustificano il prezzo attuale dell'ETH?

Inoltre, penso che non ci siano stati molti scambi "delta neutral" attorno all'ETF nelle prime settimane dopo il suo lancio, per due grandi ragioni. Innanzitutto, l’improvvisa approvazione di ETH ha colto le aspettative di molte persone e gli emittenti non hanno avuto abbastanza tempo per promuovere gli ETF presso le grandi istituzioni; in secondo luogo, per i detentori ordinari di ETH c’è meno incentivo a convertire le posizioni in ETF perché ciò significa che ne hanno bisogno rinunciare al rendimento ottenibile tramite staking, DeFi farming, ecc. Sebbene l’attuale tasso di impegno complessivo di ETH sia solo del 25%.

Questo significa che ETH andrà a zero? Ovviamente no, a un certo prezzo l'ETH sarà ancora considerato prezioso e quando BTC continuerà a salire in futuro, anche l'ETH aumenterà in una certa misura.

Prima del lancio dell'ETF spot su Ethereum, mi aspettavo che l'ETH venisse scambiato in un intervallo compreso tra $ 3.000 e $ 3.800 quando l'ETF è stato lanciato, la mia aspettativa era tra $ 2.400 e $ 3.000; Tuttavia, se BTC dovesse salire a 100.000 dollari nel quarto o nel primo trimestre del prossimo anno, ciò potrebbe spingere ETH a nuovi massimi, ma il tasso di cambio tra ETH e BTC sarà più basso.

Mi aspetto che il tasso di cambio ETH/BTC continui a scendere nel prossimo anno, possibilmente in un intervallo compreso tra 0,035 e 0,06. Sebbene il nostro campione osservabile non sia ampio, vediamo che i massimi del tasso di cambio ETH/BTC diminuiscono ad ogni ciclo, quindi non sarebbe troppo sorprendente vedere ciò accadere di nuovo.