Autore: cofondatore di BitMEX Arthur Hayes Compilatore: Deng Tong, Golden Finance

Ho appena finito Marte Rosso, il primo libro della trilogia di Kim Stanley Robinson. Uno dei personaggi del libro è la scienziata giapponese Hiroko Ai, che spesso dice "assolutamente no" quando si riferisce a situazioni fuori dal controllo dei coloni marziani.

Questa citazione mi è venuta in mente mentre pensavo al titolo di questo "breve articolo". Questo breve articolo si concentrerà sulle banche giapponesi che sono cadute vittime della tirannica politica monetaria americana. Cosa hanno fatto queste banche? Per ottenere rendimenti significativi dai loro depositi in yen giapponesi, effettuano operazioni di carry trade su USD/JPY. Hanno preso prestiti dagli anziani risparmiatori nazionali del Giappone, si sono guardati intorno e hanno visto che tutti i titoli di Stato e societari "sicuri" avevano rendimenti prossimi allo zero, e hanno concluso che prestare agli Stati Uniti attraverso il mercato del Tesoro americano (UST) era un migliore uso del capitale. , poiché i rendimenti su queste obbligazioni possono essere di molti punti percentuali più alti anche con una copertura valutaria completa.

Ma poi, quando è emersa l’inflazione negli Stati Uniti, la Federal Reserve (Fed) ha dovuto intervenire. La Federal Reserve sta alzando i tassi di interesse al ritmo più veloce dagli anni ’80. Di conseguenza, questa è una brutta notizia per chiunque detenga UST. L’aumento dei rendimenti dal 2021 al 2023 ha prodotto il peggior round obbligazionario dalla guerra del 1812. Cosa dovrebbe essere fatto!

A partire dal marzo 2023, gli Stati Uniti hanno vissuto il loro primo disastro bancario che è penetrato fino allo strato più basso del sistema finanziario. In meno di due settimane, tre grandi banche fallirono, costringendo la Federal Reserve a fornire un sostegno globale a tutti i UST detenuti nel bilancio di qualsiasi banca statunitense o filiale statunitense di una banca straniera. Come previsto, il Bitcoin ha registrato un’impennata nei mesi successivi all’annuncio del piano di salvataggio.

Bitcoin ha guadagnato oltre il 200% da quando è stato annunciato il piano di salvataggio il 12 marzo 2023.

Per consolidare il pacchetto di salvataggio di circa 4mila miliardi di dollari (che è la mia stima del totale dei titoli garantiti da mutui e titoli garantiti da ipoteca detenuti nei bilanci bancari degli Stati Uniti), nel marzo di quest’anno, la Fed ha annunciato che l’utilizzo della finestra di sconto non era più fatale. Qualsiasi istituzione finanziaria che abbia bisogno di una rapida infusione di liquidità per tappare il buco spinoso nel suo bilancio causato da titoli di stato di “sicurezza” azionari negativi dovrebbe utilizzare immediatamente la finestra di cui sopra. Cosa diremo quando il sistema bancario verrà inevitabilmente salvato svalutando la moneta e violando la dignità del lavoro umano? Cosa dovrebbe essere fatto!

La Fed ha fatto la cosa giusta per le istituzioni finanziarie statunitensi, ma che dire degli stranieri che si sono accumulati negli UST dal 2020 al 2021 mentre le valute globali aumentavano vertiginosamente? Quale paese ha maggiori probabilità di essere sopraffatto dalla Fed? Naturalmente il sistema bancario giapponese.

L’ultima notizia è che abbiamo appreso perché la Banca del Giappone, la quinta più grande per dimensione dei depositi, sta svendendo 63 miliardi di dollari di obbligazioni estere, principalmente UST.

“I tassi di interesse negli Stati Uniti e in Europa sono aumentati e i prezzi delle obbligazioni sono diminuiti, il che ha abbassato il prezzo delle obbligazioni della Norin Bank (Nota finanziaria d’oro: la Norin Bank è una banca cooperativa giapponese che ha un’esposizione alle obbligazioni attraverso filiali estere a New York City, Londra e Singapore, prodotti cartolarizzati, azioni, private equity e investimenti immobiliari), portando a perdite cartacee più ampie.

La Banca Centrale Norinki "Nochu" è stata la prima banca a capitolare e ad annunciare che doveva vendere obbligazioni, tutte le altre banche erano impegnate nello stesso affare, lo spiegherò di seguito, Council on Foreign Relations Diamo un'occhiata al Japan Business Qualche idea delle enormi obbligazioni che le banche potrebbero vendere.

Secondo l’indagine coordinata sugli investimenti di portafoglio del Fondo monetario internazionale (FMI), le banche commerciali giapponesi detenevano circa 850 miliardi di dollari in obbligazioni estere nel 2022. Ciò include quasi 450 miliardi di dollari in obbligazioni statunitensi e circa 75 miliardi di dollari in debito francese, una cifra che supera di gran lunga le sue partecipazioni in obbligazioni emesse da altri importanti paesi della zona euro.

Perché questo è importante? Perché Yellen non permetterà che queste obbligazioni vengano vendute sul mercato aperto e facciano aumentare i rendimenti degli UST. Chiederà alla Banca del Giappone (BOJ) di acquistare le obbligazioni dalla Banca del Giappone da essa supervisionata. La BOJ utilizzerà quindi la struttura di pronti contro termine delle autorità monetarie estere e internazionali (FIMA) istituita dalla Federal Reserve nel marzo 2020. La struttura di pronti contro termine FIMA consente ai membri della banca centrale di puntare UST e ricevere banconote in dollari USA appena stampate durante la notte.

L’aumento degli accordi di riacquisto FIMA indica un aumento della liquidità in dollari nei mercati valutari globali. Sapete tutti cosa significa questo per Bitcoin e le criptovalute... ed è per questo che ritengo sia importante avvisare i lettori di un'altra strada per la stampa segreta di denaro. Mi ci è voluto leggere un rapporto secco della Fed di Atlanta intitolato "Dollari offshore e politica statunitense" per capire come Yellen stesse impedendo a queste obbligazioni di entrare nel mercato aperto.

Perché ora?

L’UST ha iniziato a sgretolarsi alla fine del 2021 quando la Federal Reserve ha segnalato che avrebbe iniziato ad aumentare i tassi ufficiali a partire da marzo 2022. Sono passati più di due anni; perché una banca giapponese dovrebbe essere in rosso dopo due anni di sofferenza? Un altro fatto strano a cui dovresti prestare attenzione è il consenso tra gli economisti: l’economia americana è sull’orlo della recessione. Pertanto, alla Fed mancano ancora diverse riunioni per tagliare i tassi di interesse. Il taglio dei tassi di interesse spingerà al rialzo i prezzi delle obbligazioni. D’altra parte, se tutti gli economisti “intelligenti” vi dicono che il sollievo sta arrivando, perché vendere adesso?

Il motivo è che l’UST acquistato da Nochu è stato utilizzato per la copertura valutaria e lo spread del tasso di interesse è passato da un tasso di interesse leggermente positivo a un’enorme differenza di tasso di interesse negativo. Prima del 2023, la differenza tra i tassi di cambio del dollaro statunitense e dello yen giapponese veniva ignorata. Successivamente, la Federal Reserve e la Banca del Giappone si sono scontrate e hanno alzato i tassi di interesse, mentre la Banca del Giappone è rimasta ferma al -0,1%. Con l’ampliamento degli spread, il costo della copertura dell’esposizione in dollari USA in UST supera i rendimenti più elevati offerti.

Ecco come funziona. Nochu è una banca giapponese con depositi in yen giapponesi. Se volesse acquistare UST con un rendimento più elevato, dovrebbe pagare l’obbligazione in dollari USA. Nochu venderà yen giapponesi e acquisterà dollari oggi per acquistare l'obbligazione; ciò avviene sul mercato spot; Se questo è tutto ciò che Nochu fa, e lo yen si apprezza da qui alla scadenza dell’obbligazione, Nochu perderà denaro quando rivenderà i dollari in yen. Ad esempio, se acquisti dollari statunitensi oggi per $ 100 yen giapponesi e li vendi domani per $ 99 yen giapponesi, il dollaro si indebolisce e lo yen giapponese si rafforza; Pertanto, Nochu venderà dollari e acquisterà yen (di solito tre mesi in avanti) per coprire questo rischio. Andrà avanti ogni tre mesi fino alla scadenza dell'obbligazione.

Tipicamente, il tensore da 3 m è il più liquido. Ecco perché le banche come Nochu utilizzano i 3 milioni di forward per coprire gli acquisti di valuta a 10 anni.

Con il tasso di riferimento della Fed più alto di quello della Banca del Giappone, gli spread USD/JPY si sono ampliati e i punti forward sono diventati negativi. Ad esempio, se il valore spot USDJPY è 100 e i rendimenti in USD sono superiori dell'1% rispetto allo Yen l'anno prossimo, il forward a 1 anno USDJPY dovrebbe essere scambiato intorno a 99. Questo perché se prendessi in prestito 10.000 yen con un interesse dello 0% per acquistare oggi 100 $ e poi depositassi i 100 $ per guadagnare l’1%, un anno dopo avrei 101 $. Qual è il prezzo a termine a 1 anno di USDJPY che compensa $ 1 di reddito da interessi? ~99 USDJPY, questo è il principio di non arbitraggio. Ora immagina che io abbia fatto tutto questo per acquistare UST, e che abbia reso solo lo 0,5% in più rispetto a JGB con scadenza simile. Fondamentalmente ho pagato uno spread negativo dello 0,5% per mantenere questa posizione. Se così fosse, né Nochu né nessun’altra banca procederebbe con la transazione.

Tornando al grafico, con l’allargamento degli spread, i 3 milioni di punti forward sono diventati così negativi che i rendimenti in yen delle obbligazioni UST con copertura FX sono inferiori rispetto al semplice acquisto di JGB denominati in yen. Questo è ciò che vediamo a partire dalla metà del 2022, con la linea rossa che rappresenta il dollaro USA che supera lo 0% sull’asse X. Ricorda, le banche giapponesi che acquistano JGB in yen non corrono rischi valutari, quindi non c’è motivo di pagare commissioni di copertura. L'unico motivo per intraprendere questa operazione è quando il rendimento della copertura valutaria è >0%.

Nochu ha sofferto più dei partecipanti al FTX/Alameda Polycule. Su base mercato-mercato, è molto probabile che gli UST acquistati nel 2020-2021 diminuiscano dal 20% al 30%. Inoltre, i costi di copertura valutaria sono aumentati da livelli inaccettabili a oltre il 5%. Anche se Nochu credesse che la Fed avrebbe tagliato i tassi, un taglio dello 0,25% non abbasserebbe i costi di copertura né aumenterebbe i prezzi delle obbligazioni per arginare l’emorragia. Pertanto, devono abbandonare l’UST.

Qualsiasi piano che consenta a Nochu di puntare sull’UST in cambio di nuovi dollari non risolverà il problema del flusso di cassa negativo. Dal punto di vista del flusso di cassa, l’unica cosa che potrebbe riportare Nochu in nero è una significativa riduzione del divario nei tassi ufficiali tra la Federal Reserve e la Banca del Giappone. Quindi utilizzare uno qualsiasi dei programmi della Fed, come la Standing Repo Facility che consente alle filiali statunitensi di banche straniere di riacquistare UST e titoli garantiti da ipoteca in dollari appena stampati, non aiuterà in questa situazione.

Mentre scrivo questo, mi sto tormentando per pensare a qualsiasi altro imbroglio finanziario che Nochu avrebbe potuto fare per evitare di vendere le obbligazioni. Ma come ho già detto, il programma esistente per aiutare le banche a mentire sulle perdite non realizzate è una sorta di prestiti e swap. Finché Nochu possiede obbligazioni in qualche modo, forma o forma, il rischio valutario rimane e deve essere coperto. Solo vendendo le obbligazioni Nochu sarebbe in grado di allentare le sue coperture sui cambi, il che sarebbe costoso. Ecco perché credo che il management di Yezhong esplorerà tutte le altre opzioni e la vendita di obbligazioni sarà l'ultima risorsa.

Spiegherò perché Yellen è arrabbiata per questa situazione, ma per ora spegniamo la chat GPT e usiamo la nostra immaginazione. Potrebbe un’istituzione pubblica giapponese acquistare obbligazioni da queste banche e immagazzinare il rischio del tasso di interesse del dollaro senza timore di fallimento?

chi è?

È la fottuta Banca del Giappone.

meccanismo di salvataggio

La Banca del Giappone è una delle poche banche centrali che può utilizzare la struttura repo FIMA. Ciò gli consente di mascherare la scoperta dei prezzi UST mediante:

  • La Banca del Giappone “raccomanda” moderatamente che tutte le banche commerciali giapponesi che debbano uscire non vendano UST sul mercato aperto, ma invece scarichino queste obbligazioni direttamente nel bilancio della Banca del Giappone e ottengano l’attuale prezzo dell’ultima transazione, senza influenzare il prezzo. mercato. Immagina di poter vendere tutti i token FTT al prezzo di mercato perché Caroline Elison potrebbe supportare qualsiasi mercato delle dimensioni necessarie. Ovviamente questo non funziona bene per FTX, ma non è una banca centrale con una macchina per stampare denaro. La sua macchina per la stampa di denaro ha stampato, nella migliore delle ipotesi, 10 miliardi di dollari di fondi dei clienti. Le transazioni della Banca del Giappone sono illimitate.

  • La Banca del Giappone converte quindi gli UST in banconote da un dollaro USA che la Fed stampa dal nulla attraverso la sua struttura di pronti contro termine FIMA.

È così facile evitare il libero mercato. Cavolo, è una libertà per cui vale la pena lottare!

Facciamo alcune domande per capire cosa significa la politica di cui sopra.

Qualcuno qui sta sicuramente perdendo denaro, le perdite obbligazionarie dovute all'aumento dei tassi di interesse sono ancora presenti;

Le banche del Giappone continuano a materializzare perdite obbligazionarie perché vendono obbligazioni alla BOJ agli attuali prezzi di mercato. La Banca del Giappone è attualmente esposta al rischio di durata dei titoli di Stato. Se i prezzi di queste obbligazioni scendessero, la BOJ subirebbe perdite non realizzate. Tuttavia, questo è lo stesso rischio affrontato dall’attuale portafoglio multimiliardario di titoli di stato giapponesi della Banca del Giappone. La Banca del Giappone è un ente quasi governativo che non può fallire e non è tenuto a rispettare i coefficienti di adeguatezza patrimoniale. Inoltre, non dispone di un dipartimento di gestione del rischio, il che costringerebbe a riduzioni di posizione se il suo VaR aumentasse a causa della grande esposizione al DV01.

Finché esiste il repo FIMA, la BOJ può rinnovarlo ogni giorno e detenere UST fino alla scadenza.

Come aumenta l’offerta di dollari?

L’accordo di riacquisto prevede che la Fed fornisca dollari statunitensi alla Banca del Giappone in cambio di UST. Il prestito viene erogato giornalmente. La Fed ottiene questi dollari attraverso l’uso di una macchina per la stampa di denaro.

Possiamo monitorare settimanalmente i dollari immessi nel sistema. La voce è "Contratto di riacquisto - Funzionari esteri".

Come puoi vedere, il repository FIMA è attualmente molto piccolo. Ma la svendita non è ancora iniziata e penso che ci saranno alcune telefonate interessanti tra Yellen e il governatore della Banca del Giappone Ueda. Se ho ragione, quel numero aumenterà.

Perché aiutare gli altri?

Gli americani sono notoriamente antipatici nei confronti degli stranieri, soprattutto quelli che non parlano inglese e sembrano divertenti.

La ragione per cui Yellen è venuta in soccorso di fronte alla potenziale xenofobia è perché se non ci fossero nuovi dollari per assorbire queste obbligazioni del cazzo, tutte le grandi banche giapponesi seguirebbero l’esempio di Nochu e dismetterebbero i loro portafogli UST per alleviare il dolore. Ciò significa che 450 miliardi di dollari di UST arriveranno rapidamente sul mercato. Ciò non può essere consentito perché i rendimenti salirebbero alle stelle e renderebbero i finanziamenti federali estremamente costosi.

Secondo le parole della Fed, questo è il motivo per cui è stata creata la struttura di pronti contro termine FIMA:

  • Nel marzo 2020, durante la “corsa al contante”, le banche centrali di vari paesi hanno venduto contemporaneamente titoli del Tesoro statunitense.

  • e deposita i proventi in un accordo di riacquisto overnight presso la Fed di New York. In risposta, alla fine di marzo la Federal Reserve ha accettato di utilizzare i dollari statunitensi per fornire anticipi overnight alla banca centrale.

  • La Fed di New York detiene titoli del Tesoro statunitense come garanzia in custodia a un tasso superiore al tasso dei pronti contro termine privati.

  • Tali anticipi permetterebbero alla banca centrale di raccogliere liquidità senza forzare la vendita diretta di titoli.

  • I mercati del Tesoro sono già nervosi.

Ricordi settembre-ottobre 2023? Durante questi due mesi, la curva dei rendimenti degli UST si è irripidita, facendo crollare l’S&P 500 del 20%, con i rendimenti degli UST a 10 e 30 anni superiori al 5%. In risposta, Yellen ha convertito la maggior parte del debito emesso in buoni del Tesoro a breve termine per drenare liquidità dal programma di riacquisto inverso della Fed. Ciò ha stimolato il mercato e, a partire dal 1° novembre, è iniziata la competizione per tutti gli asset a rischio, comprese le criptovalute.

Sono molto fiducioso che in un anno elettorale, quando il suo capo si troverà ad affrontare una schiacciante sconfitta per mano degli orangisti, Yellen farà il suo dovere "democratico" e si assicurerà che i rendimenti rimangano bassi per evitare il disastro del mercato finanziario. In questo caso, tutto ciò di cui Yellen aveva bisogno era chiamare Ueda e ordinargli di non consentire alla Banca del Giappone di vendere UST sul mercato aperto e di utilizzare la struttura repo FIMA per assorbire l’offerta.

Strategia commerciale

Tutti sono concentrati su quando la Federal Reserve inizierà finalmente a tagliare i tassi di interesse. Tuttavia, supponendo che la Fed tagli i tassi dello 0,25% ciascuno alla prossima riunione, lo spread USD/JPY sarà +5,5% o 550 punti base o 22 tagli dei tassi. Uno, due, tre o quattro tagli dei tassi nei prossimi dodici mesi non ridurranno sostanzialmente gli spread. Inoltre, la Banca del Giappone non ha mostrato alcuna volontà di aumentare i tassi ufficiali. Nella migliore delle ipotesi, è probabile che la Banca del Giappone rallenti il ​​ritmo degli acquisti di obbligazioni sul mercato aperto. Le ragioni per cui le banche commerciali giapponesi hanno dovuto vendere i loro portafogli UST con copertura valutaria devono ancora essere risolte.

Questo è il motivo per cui sono fiducioso in una rapida transizione dallo staking di USD (sUSDe) su Ethena (guadagni del 20-30%) all'esposizione alle criptovalute. Alla luce di queste notizie, le banche giapponesi non hanno altra scelta che uscire dal mercato UST. Come ho già detto, l’ultima cosa di cui i democratici al potere hanno bisogno in un anno elettorale è un grande balzo nei rendimenti degli UST che avrebbe un impatto sulle grandi preoccupazioni finanziarie del loro elettorato mediano. Vale a dire tassi ipotecari, tassi delle carte di credito e tassi dei prestiti auto. Questi aumenteranno se i rendimenti del Tesoro saliranno.

Questa situazione è esattamente il motivo per cui è stata istituita la struttura di riacquisto FIMA. Tutto ciò che serve ora è la ferma insistenza di Yellen affinché la BOJ lo utilizzi.

Proprio quando molti cominciavano a chiedersi da dove sarebbe arrivato il prossimo shock per la liquidità del dollaro, il sistema bancario giapponese ha lanciato una gru origami composta da banconote da un dollaro ben piegate in grembo agli investitori in criptovaluta. Questo è solo un altro pilastro del mercato rialzista delle criptovalute. L’offerta di dollari deve aumentare per mantenere l’attuale sistema finanziario sporco basato sul dollaro.