Scritto da: Will Nuelle, socio accomandatario, Galaxy Ventures
Compilato da: Rufy, Foresight News
introdurre
In precedenza abbiamo notato nell’articolo sul modello di business Blockspace che la vendita di blockspace è uno dei quattro segmenti del mercato delle criptovalute in grado di generare un adattamento prodotto-mercato ripetibile e solido. Nel corso del tempo, ci aspettiamo che lo spazio dei blocchi diventi il secondo segmento di mercato più grande in termini di generazione di profitto lordo dietro gli scambi, e forse anche il mercato di profitto lordo n. 1 poiché il volume degli scambi si sposta da CEX a DEX. Si tratta di un modello di business B2B2C in cui la blockchain attrae sviluppatori di applicazioni che a loro volta attirano i consumatori (sia privati che aziende) a utilizzare lo spazio blockchain attraverso le loro applicazioni.
Riteniamo inoltre che il blockspace sia un business basato sugli effetti di rete, in netto contrasto con il suo modello di business simile, il cloud computing centralizzato, che ha economie di scala ma senza effetti di rete. Gli effetti di rete nella blockchain esistono tra (i) sviluppatori di applicazioni, (ii) distribuzioni di applicazioni, (iii) utenti, (iv) liquidità nel protocollo e (v) capitale iniziale.
Galaxy prevede che il consumo di spazio a blocchi (in termini di importo totale speso per consumare spazio a blocchi) accelererà nel tempo e che eventuali futuri aumenti di capacità nella blockchain saranno soddisfatti dalla domanda.
Economia MEV
In questo articolo valuteremo la percentuale di spazio a blocchi consumata dalle transazioni MEV e discuteremo perché è importante per valutare lo spazio a blocchi come modello di business.
Le transazioni MEV sono distinte dalle transazioni non MEV. La domanda di veicoli MEV proviene dall’interno del sistema (endogena), mentre la domanda di transazioni non-MEV proviene dall’esterno del sistema (esogena). MEV è una versione amplificata del requisito di spazio del blocco creato semplicemente da altre persone che utilizzano il sistema.
Transazioni non MEV: gli utenti sono disposti a pagare per questo perché hanno una necessità esogena di utilizzare l'applicazione, come pagare le commissioni di transazione sulle stablecoin o depositare in Compound.
Trading MEV: gli utenti possono ottenere profitti privi di rischio (o profitti statisticamente privi di rischio) in base allo stato del sistema. Le richieste esogene per l'utilizzo del sistema creano richieste per il consumo di spazio nei blocchi. In altre parole, è una domanda endogena.
Nella mia ricerca sullo spazio a blocchi come modello di business, ho pensato: quanto contribuisce alla domanda il MEV?
MEV è il motore della domanda di spazio a blocchi
Come si può vedere dal precedente articolo "Block Space Business Model", la domanda totale di block space sulle principali blockchain a pagamento raggiunge miliardi di dollari all'anno, ed è distribuita secondo una legge di potere:
Fonte: Will Nuelle, Galaxy Ventures
Le commissioni di transazione giornaliere pagate dagli utenti da settembre 2022 sono le seguenti (serie temporali mostrate in scala logaritmica):
Fonte: Will Nuelle, Galaxy Ventures
MEV è una funzione permanente della blockchain e un consumatore permanente dello spazio dei blocchi. Il grafico seguente mostra il MEV su Ethereum (l'unica catena con buoni dati MEV pubblici) alla fine di febbraio 2024, suddiviso tra profitti dei ricercatori MEV, suggerimenti del validatore ed ETH bruciati. Questi numeri non includono l’arbitraggio DeFi-CeFi, che è di natura statistica piuttosto che atomica e si verifica sia on-chain che off-chain.
Fonte: Will Nuelle, Galaxy Ventures
Gli utenti cercano opportunità MEV e pagano commissioni di transazione per avere la possibilità di essere inclusi in un blocco. La concorrenza tra i ricercatori li costringe a pagare più commissioni di transazione rispetto alle normali transazioni blockchain per garantire l'inclusione, quindi delle commissioni di transazione pagate per MEV, la maggior parte va nelle tasche dei validatori, sotto forma di guadagno dei validatori. Il reddito finale è leggermente più alto rispetto al reddito derivante dallo staking di ETH. Una parte viene bruciata secondo l'EIP-1559, a beneficio di tutti i detentori di ETH; una parte finisce per trarre profitto dal lavoro dei ricercatori. Nel 2023, l’intera catena di fornitura MEV ha registrato un fatturato settimanale medio di 6,6 milioni di dollari, con un picco di oltre 20 milioni di dollari a maggio (esclusi i guadagni derivanti dall’arbitraggio CeFi-DeFi).
Strategia MEV
Diverse strategie MEV hanno vantaggi e margini diversi. I dati mostrano che il sandwiching, una forma parassitaria di MEV, ha generato 212 milioni di dollari di entrate su Ethereum lo scorso anno avviando front-running e reverse trading su utenti DEX occasionali. L’arbitraggio atomico è più vantaggioso in quanto ha l’effetto di equalizzare i prezzi nei pool DEX, generando entrate totali per 126 milioni di dollari nel 2023. Le liquidazioni (ricompense per la compensazione dei debiti inesigibili da protocolli di prestito come Maker, Aave e Compound) hanno generato solo 7 milioni di dollari di entrate nel 2024. Oltre a questo, esistono altre forme di MEV, ma sono più personalizzate che sistematiche.
Fonte: Will Nuelle, Galaxy Ventures
L’arbitraggio CeFi-DeFi è una strategia più difficile da contare e non esistono dati pubblici che ne quantifichino i vantaggi (perché la parte CeFi è opaca). I dati ottenuti da Galaxy Tracking mostrano che l’arbitraggio CeFi-DeFi ha fruttato circa 98,5 milioni di dollari nel 2023, ma rappresentava solo circa il 60% della quota di mercato. Questo si basa su simulazioni di dati di quotazione CeFi, ma potrebbe essere superiore o inferiore a seconda della strategia specifica del Builder. Si noti che gli intervalli di confidenza per l’arbitraggio CEX-DEX sono ampi.
Ancora più interessante, i margini lordi delle diverse strategie indicano quale strategia è più redditizia per Ethereum/validatori e quale strategia è più redditizia per gli utenti che effettuano ricerche. Le strategie di arbitraggio e sandwich hanno margini lordi rispettivamente del 18,6% e del 14,2%, il che significa che queste strategie (i) sono altamente competitive e (ii) conferiscono più valore allo strato di base (Ethereum) in termini di commissioni. Allo stesso tempo, sebbene la strategia di liquidazione abbia un margine di profitto lordo del 51,1%, è difficile da raggiungere su scala e quindi meno competitiva (e meno importante nella discussione di questo articolo). L’arbitraggio CeFi-DeFi ha una certa scala, ma è meno competitivo a causa di un fossato più profondo in termini di flusso degli ordini, concentrazione dei costruttori e complessità generale dell’arbitraggio statistico.
Fonte: Will Nuelle, Galaxy Ventures
Fonte: Will Nuelle, Galaxy Ventures
Esiste una relazione stabile tra MEV e requisiti di spazio a blocchi
Il MEV, come percentuale delle commissioni di transazione pagate, rimane stabile nel tempo, senza aumentare né diminuire. Come puoi vedere dal grafico sopra, il MEV come percentuale dello spazio del blocco si aggira intorno al 10% ogni settimana. Durante le settimane con elevata volatilità dei prezzi e dei volumi, come il crollo di FTX, questa percentuale può aumentare fino al 30% della commissione di negoziazione. Nella settimana della crisi bancaria della Silicon Valley, il MEV ha anche colpito il 25% delle commissioni di transazione. Si tratta di una serie temporale con ritorno alla media che fluttua in modo molto simile ai mercati finanziari. In effetti, l’attività MEV potrebbe essere strettamente correlata alla volatilità stessa.
Fonte: Will Nuelle, Galaxy Ventures
Fonte: Will Nuelle, Galaxy Ventures
In altre parole, se la commissione di transazione bruciata in una determinata settimana è di 100 milioni di dollari, possiamo semplicemente prevedere che il 90% di essa provenga dalla domanda esogena per l'utilizzo dell'applicazione e il 10% sia generato internamente a causa del profitto privo di rischio derivante dall'applicazione. cambio di stato durante quella settimana Raw. Se il 30% è creato da MEV e il 70% da non-MEV, allora è ragionevole credere che ci sarà un’alta probabilità di un ritorno alla normalità la prossima settimana. Lo osserveremo da vicino per vedere come cambia nel tempo.
Vale la pena notare che questa immutabilità di circa il 10% si applica solo alle applicazioni finanziarie sulla blockchain (DEX e protocolli di prestito). Queste applicazioni generano MEV, non applicazioni o giochi stablecoin. Se il dominio delle applicazioni finanziarie dovesse diminuire nel lungo termine, diminuirà anche la rilevanza del MEV in assenza di nuove forme di stablecoin o MEV di gioco.
Riepilogo: MEV attualmente svolge un ruolo minore ma svolgerà un ruolo importante in futuro
Anche se MEV ha il potere di distruggere gli incentivi del protocollo ed è un consumatore perpetuo di spazio di blocco, il contributo finanziario effettivo di MEV a Ethereum è attualmente relativamente piccolo e rappresenta solo il 10% delle commissioni di transazione. Nelle settimane successive a un evento di mercato del cigno nero come FTX o Silicon Valley Bank, questo rapporto potrebbe salire al 25% o più, ma questa è l’eccezione piuttosto che la regola, e storicamente il rapporto è tornato allo stato stazionario. Quindi quale ruolo gioca MEV nel modello di business spaziale blockchain? In un certo senso, si tratta di un effetto moltiplicatore della domanda, che moltiplica la domanda esogena per l'utilizzo dell'applicazione per un fattore pari a 1,1-1,3.
Tuttavia, l’impatto del MEV sul futuro consumo di spazio a blocchi potrebbe essere significativo. Blockchain come Solana e Monad hanno commissioni per transazione molto più economiche e MEV probabilmente consumerà una percentuale maggiore di spazio sui blocchi sulle catene a basso costo rispetto alle catene ad alto costo come Ethereum. Facciamo un semplice esempio per illustrare:
Fonte: Will Nuelle, Galaxy Ventures
Le blockchain più redditizie in futuro saranno probabilmente quelle che contemporaneamente: (a) riducono le commissioni di transazione e stimolano la domanda per l'attività di rete e (b) utilizzano principalmente sotto forma di validatori/ordinatori/burn capture attività di rete MEV.
L’esistenza di fenomeni come il MEV è solo un altro motivo per cui il block space sta diventando un modello di business mai visto prima. Le sue caratteristiche uniche lo rendono un buon modello di business e degno di investimenti a lungo termine. Infine, ribadiamo i vantaggi e gli svantaggi dello spazio a blocchi:
Vantaggi:
Forte margine di reddito netto. Le vendite di spazi in blocco sono l'unico modello di business con costi operativi pari a zero. Il margine di ricavo netto di Ethereum oscilla, ma da gennaio 2023 il suo margine di ricavo netto medio è stato del 33,9%.
È facile produrre effetti di rete. In generale, i prodotti SaaS non hanno effetti di rete, mentre le applicazioni e i mercati dei social media sì. Man mano che aumentano le applicazioni e i capitali, lo spazio di blocco migliora, continuando a generare commissioni di transazione più elevate con effetti di rete. Gli effetti di rete possono generare entrate aggiuntive attraverso il MEV.
Nel tempo, la dimensione dello spazio del blocco continua ad espandersi. Alcuni spazi di blocco beneficeranno di una maggiore scala, come L2, che ha il potenziale per un’ulteriore crescita.
Effetto moltiplicatore della domanda esogena del MEV. Il MEV è una caratteristica sempre presente nei sistemi blockchain. Il MEV, pur danneggiando potenzialmente il consenso, contribuisce a sostenere l’ecosistema su larga scala. Per ogni dollaro di commissioni di transazione su Ethereum, ci sono circa 0,10-0,30 dollari di commissioni MEV.
Punti deboli:
I margini lordi sono bassi ma in miglioramento. Produrre un’unità di spazio nel blocco (ad esempio 1 milione di gas) è costoso e potrebbe richiedere più del 66% dei profitti futuri di quello spazio nel blocco. Lo spazio a blocchi è un'attività con margine lordo inferiore.
Forte ciclicità. I ricavi derivanti dalla vendita di spazi a blocchi sono altamente ciclici. Dipende dalle condizioni del mercato ed è spesso strettamente correlato alla volatilità del mercato.
