Autore: Chris Powers

Compilation originale: Lucy, BlockBeats

Nota dell'editore:

Il ricercatore DeFi Chris Powers discute una nuova tendenza nel settore dei prestiti: il prestito modulare, e ne illustra il potenziale per affrontare le sfide del mercato e fornire servizi migliori.

Chris Powers ha confrontato i tradizionali leader del prestito DeFi (MakerDAO, Aave e Compound) con diversi importanti progetti di prestito modulare, tra cui Morpho, Euler e Gearbox, ecc., sottolineando che il prestito modulare è comune nel mondo DeFi, sottolineandone il rischio Impatti positivi su gestione e flussi di valore.

Nel mondo degli affari e della tecnologia, c’è una vecchia idea: “Ci sono solo due modi per fare soldi negli affari: raggruppare e separare”. Questo vale non solo nei settori tradizionali, ma anche nel settore delle criptovalute a causa della sua natura senza autorizzazione è ancora più evidente nel mondo della DeFi. In questo articolo, esploreremo l’impennata dei prestiti modulari (e quelle menti illuminate che sono già passate all’era post-modulare) ed esploreremo come potrebbe sconvolgere il mainstream dei prestiti DeFi. Con l’emergere della disaggregazione, nuove strutture di mercato creano nuovi flussi di valore: chi ne trarrà maggiori benefici?

--Chris

C’è stata un’enorme disaggregazione a livello di base centrale, dove in precedenza Ethereum aveva una sola soluzione per l’esecuzione, il regolamento e la disponibilità dei dati. Tuttavia, ha adottato un approccio più modulare, offrendo soluzioni specializzate per ciascun elemento centrale della blockchain.

La stessa storia sta accadendo nel campo dei prestiti DeFi. I primi prodotti di successo erano quelli all-in-one e, sebbene le tre piattaforme di prestito DeFi originali (MakerDAO, Aave e Compound) avessero molte parti mobili, operavano tutte all'interno di una struttura predefinita stabilita dai rispettivi team principali. Oggi, tuttavia, la crescita dei prestiti DeFi proviene da una nuova serie di progetti che stanno separando le funzionalità principali dei protocolli di prestito.

Questi progetti stanno creando mercati indipendenti, riducendo al minimo la governance, disaccoppiando la gestione del rischio, allentando le responsabilità degli oracoli ed eliminando altre singole dipendenze. Altri progetti stanno creando prodotti in bundle facili da usare che combinano più elementi costitutivi della DeFi per fornire prodotti di prestito più completi.

Questa nuova spinta verso la disaggregazione dei prestiti DeFi è diventata un meme sui prestiti modulari. Noi di Dose of DeFi siamo grandi fan dei meme, ma vediamo anche nuovi progetti (e i loro investitori) che cercano di pubblicizzare il mercato più per nuovi argomenti che per l'innovazione di fondo (guarda DeFi 2.0).

La nostra opinione: l'hype non è finzione. I prestiti DeFi subiranno cambiamenti simili a livello tecnologico di base: proprio come Ethereum, emergono nuovi protocolli modulari, come Celestia, e i leader esistenti adeguano le loro tabelle di marcia per diventare più modulari.

Nel breve termine, i principali concorrenti stanno tracciando percorsi diversi. Nuovi progetti di prestito modulare come Morpho, Euler, Ajna, Credit Guild, ecc. stanno riscuotendo successo, mentre MakerDAO si sta muovendo verso un modello SubDAO più decentralizzato. Inoltre, Aave v4 recentemente annunciato si sta muovendo in una direzione modulare, facendo eco ai cambiamenti architetturali di Ethereum. Questi percorsi attualmente aperti potrebbero determinare l’accumulo di valore nello stack di prestiti DeFi a lungo termine.

Secondo i dati di Token Terminal, ci sono sempre domande sul fatto che MakerDAO appartenga alla quota di mercato dei prestiti crypto DeFi o al mercato delle stablecoin. Tuttavia, con il successo del protocollo Spark e la crescita degli RWA (Real World Assets) di MakerDAO, questo non sarà più un problema in futuro.

Perché scegliere modulare?

Esistono generalmente due approcci per costruire sistemi complessi. Una strategia è concentrarsi sull'esperienza dell'utente finale e garantire che la complessità non influisca sull'usabilità. Ciò significa controllare l’intero stack tecnologico (come fa Apple attraverso l’integrazione di hardware e software).

Un’altra strategia consiste nel far sì che più attori costruiscano i singoli componenti del sistema. In questo approccio, i progettisti centrali di sistemi complessi si concentrano sulla creazione di standard fondamentali per l’interoperabilità, facendo affidamento sul mercato per l’innovazione. Ciò può essere osservato nei principali protocolli Internet, che rimangono invariati, mentre le applicazioni e i servizi basati su TCP/IP guidano l’innovazione su Internet.

Questa analogia può essere applicata anche alle economie, dove il governo è visto come lo strato base, simile al TCP/IP, che garantisce l’interoperabilità attraverso lo stato di diritto e la coesione sociale, mentre lo sviluppo economico avviene nel settore privato costruito sopra lo strato di governance. Questi due approcci non sempre si applicano e molte aziende, protocolli ed economie operano nel mezzo.

Analisi dello smontaggio

I sostenitori della teoria del prestito modulare ritengono che l’innovazione nella DeFi sarà guidata dalla specializzazione in ogni parte dell’insieme dei prestiti, piuttosto che concentrarsi semplicemente sull’esperienza dell’utente finale.

Uno dei motivi principali è eliminare le singole dipendenze. I protocolli di prestito richiedono un attento monitoraggio del rischio, poiché un piccolo problema può portare a perdite catastrofiche, quindi è fondamentale creare ridondanza. I protocolli di prestito monolitici in genere introducono più oracoli per proteggersi dal fallimento di uno di essi, ma il prestito modulare applica questo approccio di copertura a ogni livello dello stack di prestito.

Per ogni prestito DeFi, possiamo identificare cinque componenti chiave necessari ma che possono essere modificati:

• beni in prestito

• Beni ipotecari

• Oracolo

• Rapporto massimo prestito/valore (LTV)

• modello di tasso di interesse

Questi componenti devono essere attentamente monitorati per garantire la solvibilità della piattaforma e prevenire l’accumulo di crediti inesigibili a causa di rapide variazioni dei prezzi (possiamo anche aggiungere un sistema di liquidazione ai cinque componenti di cui sopra).

Per Aave, Maker e Compound, il meccanismo di governance dei token prende decisioni per tutte le risorse e gli utenti. Inizialmente, tutte le risorse vengono raggruppate insieme, condividendo il rischio in tutto il sistema. Ma anche i protocolli di prestito a struttura unica iniziarono rapidamente a creare mercati separati per ciascun asset per isolare il rischio.

Conosci i principali player modulari

Isolare i mercati non è l’unico modo per rendere il protocollo di prestito più modulare. La vera innovazione sta avvenendo nei nuovi protocolli che reinventano ciò che è necessario nello stack di prestito.

I più grandi attori nel mondo modulare sono Morpho, Euler e Gearbox:

Morpho è attualmente il leader indiscusso nel prestito modulare, anche se recentemente sembra essersi sentito a disagio con l'etichetta, cercando di diventare "non modulare, non monolitico, ma aggregato". Con un valore totale bloccato (TVL) di 1,8 miliardi, è senza dubbio ai vertici del settore dei prestiti DeFi, ma la sua ambizione è quella di diventare il più grande. Morpho Blue è il suo stack di prestito principale, dove è possibile creare un deposito sintonizzato sui parametri richiesti senza autorizzazione. La governance consente solo la modifica di alcuni componenti – attualmente cinque componenti diversi – senza dettare quali dovrebbero essere tali componenti. Questo viene configurato dal proprietario del vault (di solito un gestore del rischio DeFi). L’altro livello principale di Morpho è MetaMorpho, che tenta di essere uno strato di liquidità aggregata per i finanziatori passivi. Questa è una sezione specificatamente focalizzata sull'esperienza dell'utente finale. È simile al DEX di Uniswap su Ethereum, ma ha anche Uniswap X per un routing efficiente delle transazioni.

Euler ha lanciato la sua versione v1 nel 2022, generando oltre 200 milioni di dollari in open interest, ma un hack ha quasi prosciugato tutti i fondi del protocollo (sebbene siano stati successivamente restituiti). Ora si sta preparando a lanciare la v2 e a rientrare nel maturo ecosistema del prestito modulare come attore principale. Euler v2 ha due componenti chiave. Uno è l'Euler Vault Kit (EVK), che è un framework per la creazione di depositi compatibili con ERC4626 con funzionalità di prestito aggiuntive che gli consentono di fungere da pool di prestito passivo, e l'altro è l'Ethereum Vault Connector (EVC), che è un Primitiva EVM che implementa principalmente il mutuo multi-tesoreria, ovvero più casseforti possono utilizzare la garanzia fornita da una cassaforte. Il lancio della v2 è previsto nel secondo o terzo trimestre.

Gearbox fornisce una chiara struttura incentrata sull'utente in base alla quale gli utenti possono facilmente impostare posizioni senza eccessiva supervisione, indipendentemente dalle loro abilità o livello di conoscenza. La sua principale innovazione è il "Conto di credito", che è un elenco di operazioni consentite e asset autorizzati, denominati in asset presi in prestito. Si tratta fondamentalmente di un pool di prestiti indipendente, simile a Euler's Vault, tranne per il fatto che il conto di credito di Gearbox mantiene le garanzie degli utenti e i fondi presi in prestito in un unico posto. Come MetaMorpho, Gearbox mostra che in un mondo modulare può esserci uno strato incentrato sul raggruppamento per l'utente finale.

Disaggregare e poi raggruppare

La specializzazione in parti dello stack di prestito offre l’opportunità di costruire sistemi alternativi che possono rivolgersi a specifici segmenti di mercato o futuri fattori di crescita. Alcuni dei principali promotori di questo approccio sono:

Credit Guild intende attingere al già consolidato mercato dei prestiti in pool attraverso un modello di governance a fiducia ridotta al minimo. I player esistenti come Aave hanno parametri di governance molto rigidi, il che spesso si traduce nell’apatia dei piccoli possessori di token poiché i loro voti non sembrano fare molta differenza. Pertanto, una minoranza onesta che controlla la maggior parte dei token è responsabile della maggior parte dei cambiamenti. Credit Guild ribalta questa dinamica introducendo un quadro di governance ottimista e basato sul veto che prevede varie soglie di quorum e ritardi per le diverse modifiche dei parametri, incorporando al contempo un approccio di risposta al rischio per gestire le conseguenze impreviste.

L’obiettivo di Starport è lo sviluppo cross-chain. Implementa un framework di base per l'integrazione di diversi tipi di protocolli di prestito e prestito compatibili con EVM. Gestisce la disponibilità dei dati e l'applicazione dei termini attraverso due componenti principali:

· Contratto Starport, responsabile dell'originazione del prestito (definizione dei termini) e del rifinanziamento (aggiornamento dei termini). Memorizza i dati per i protocolli basati sul core Starport e fornisce tali dati quando necessario.

· Contratto di custodia, che detiene principalmente la garanzia collaterale dell'accordo di origination del mutuatario su Starport e garantisce che il regolamento e la chiusura del debito avvengano in conformità con i termini definiti nell'accordo di origination e sia archiviato nel contratto Starport.

Ajna ha un modello di prestito in pool veramente senza autorizzazioni, senza oracoli, senza governance a nessun livello. I pool vengono stabiliti con coppie specifiche di offerte/attività collaterali fornite dai finanziatori/mutuatari, consentendo agli utenti di valutare la domanda di attività e allocare il capitale. Il design senza oracoli di Ajna deriva dalla capacità dei finanziatori di determinare i prezzi dei prestiti specificando la quantità di asset che dovrebbero essere garantiti per token quotato detenuto dal mutuatario. Ciò è particolarmente interessante per gli asset a coda lunga, proprio come ha fatto Uniswap v2 per i token a piccola capitalizzazione.

Se non puoi batterlo, unisciti

Lo spazio dei prestiti ha attirato un gran numero di nuovi operatori e ha rilanciato i più grandi protocolli DeFi per lanciare nuovi prodotti di prestito:

Aave v4, annunciato proprio il mese scorso, è molto simile a Euler v2. In precedenza, l'appassionato sostenitore di Aave Marc "Chainsaw" Zeller aveva affermato che, a causa della natura modulare di Aave v3, diventerà la versione finale di Aave. Il suo meccanismo di liquidazione soft è stato introdotto da Llammalend (vedi dettagli sotto). Anche il suo livello di liquidità unificato è simile all’EVC di Euler v2; Sebbene la maggior parte dei prossimi aggiornamenti non siano nuovi, non sono stati ampiamente testati in un protocollo altamente fluido (e Aave è già un protocollo di questo tipo). Il successo di Aave nel guadagnare quote di mercato su ogni catena è stato incredibile. Il suo fossato potrebbe non essere profondo, ma è ampio, dando ad Aave un vento in coda molto forte.

Curve, o più colloquialmente conosciuta come Llammalend, è una serie di mercati di prestito isolati, unidirezionali (non collateralizzati) in cui crvUSD (già coniato), la stablecoin nativa di Curve, viene utilizzata come garanzia o asset di debito. Ciò gli consente di combinare l’esperienza di Curve nella progettazione di market maker automatizzati (AMM) per fornire opportunità uniche nel mercato dei prestiti. Curve ha sempre operato in modo unico nello spazio DeFi, ma per loro ha funzionato. Oltre al gigante Uniswap, Curve ha anche ritagliato un segmento importante nel mercato degli scambi decentralizzati (DEX) e ha indotto le persone a riconsiderare la propria economia dei token attraverso il successo del modello veCRV. Llammalend sembra essere un altro capitolo nella storia di Curve:

La sua caratteristica più interessante è la gestione del rischio e la logica di liquidazione, che si basa sul sistema LLAMMA di Curve e consente la “liquidazione soft”.

LLAMMA è implementato come un contratto di market-making che incoraggia l’arbitraggio tra attività isolate del mercato dei prestiti e mercati esterni.

Come un market maker automatizzato di liquidità centralizzato (clAMM, come Uniswap v3), LLAMMA deposita le garanzie dei mutuatari in modo uniforme all'interno di un intervallo di prezzo specificato dall'utente (chiamato banda) che si discosta in modo significativo dal prezzo oracolo per garantire che ci siano sempre incentivi per l'arbitraggio.

In questo modo, quando il prezzo degli asset collaterali scende oltre il range, il sistema può convertire automaticamente parte degli asset collaterali in crvUSD (liquidazione soft). Anche se questo approccio ridurrebbe la salute generale dei prestiti, è molto meglio di una liquidazione completa, soprattutto dato il chiaro sostegno agli asset a coda lunga.

Dal 2019, il fondatore di Curve Michael Egorov ha invalidato le critiche all'eccessiva ingegneria.

Sia Curve che Aave prendono molto sul serio lo sviluppo delle rispettive stablecoin. Questa è una strategia che funziona molto bene a lungo termine e può portare entrate sostanziali. Entrambi stanno seguendo l’esempio di MakerDAO. MakerDAO non ha rinunciato ai prestiti DeFi e ha anche lanciato un marchio indipendente Spark. Nonostante non abbia (ancora) incentivi nativi in ​​​​token, Spark ha ottenuto risultati estremamente positivi nell'ultimo anno. Le stablecoin e le enormi capacità di creazione di denaro (il credito è una medicina davvero potente) rappresentano enormi opportunità a lungo termine. Tuttavia, a differenza dei prestiti, le stablecoin richiedono una governance on-chain o un’entità centralizzata off-chain. Per Curve e Aave, questo percorso ha senso poiché hanno alcune delle governance dei token più antiche e attive (dopo MakerDAO, ovviamente).

Ciò a cui non possiamo rispondere in questo momento è cosa sta facendo Compound? Un tempo era leader nello spazio DeFi, dando il via all’estate DeFi e stabilendo il concetto di yield farming. A quanto pare, le questioni normative hanno limitato l’attività del suo team principale e degli investitori, motivo per cui la sua quota di mercato è diminuita. Tuttavia, come il fossato ampio e poco profondo di Aave, Compound ha ancora 1 miliardo di dollari in prestiti in sospeso e ampi stanziamenti di governance. Recentemente, alcune persone hanno iniziato a sviluppare Compound al di fuori del team di Compound Labs. Non siamo sicuri su quali mercati dovrebbe concentrarsi, forse i grandi mercati blue-chip, soprattutto se può ottenere qualche vantaggio normativo.

valore maturato

I tre principali operatori di prestito DeFi (Maker, Aave, Compound) stanno tutti adattando le loro strategie per far fronte al passaggio all’architettura di prestito modulare. Un tempo il prestito a garanzia di criptovalute era un buon affare, ma quando la garanzia è on-chain, il mercato diventa più efficiente e i profitti vengono ridotti.

Ciò non significa che non ci siano opportunità in una struttura di mercato efficiente, ma solo che nessuno può monopolizzare la propria posizione ed estrarre rendite.

La nuova struttura modulare del mercato offre alle aziende private come i gestori del rischio e gli investitori di rischio maggiori opportunità di acquisizione di valore senza autorizzazione. Ciò rende la gestione del rischio più pratica e si traduce direttamente in migliori opportunità, poiché le perdite finanziarie possono avere un grave impatto sulla reputazione di un amministratore di repository.

Un buon esempio di ciò è il recente incidente Gauntlet-Morpho, avvenuto durante il processo di disaccoppiamento di ezETH.

Durante il disaccoppiamento, l’affermato gestore del rischio Gauntlet gestiva un repository ezETH che ha subito perdite. Tuttavia, poiché i rischi sono più chiari e isolati, gli utenti di altri archivi di metamorfosi sono per lo più immuni, mentre Gauntlet è tenuto a fornire un’autopsia e ad assumersi la responsabilità.

Gauntlet ha lanciato per la prima volta il repository perché credeva che il suo futuro su Morpho fosse più promettente, addebitando direttamente le commissioni piuttosto che fornire servizi di consulenza sulla gestione del rischio alla governance di Aave (che è più focalizzata sulla politica che sull'analisi del rischio - prova a provare ad assaggiare o bere "Chainsaw") .

Proprio questa settimana, il fondatore di Morpho Paul Frambot ha rivelato che Re7Capital, una piccola società di gestione del rischio con una newsletter di ricerca stellare, guadagnava $ 500.000 in entrate on-chain annualizzate come gestore del repository Morpho. Sebbene non sia enorme, dimostra che è possibile costruire società finanziarie (e non solo aziende agricole a rendimento selvaggio) sulla DeFi. Ciò solleva alcune questioni normative a lungo termine, ma questo è un luogo comune nel mondo delle criptovalute di oggi. Inoltre, ciò non impedirà ai gestori del rischio di essere tra i maggiori beneficiari dei prestiti modulari in futuro.