FLUSSI GBTC: PREVISIONE DELLA PRESSIONE TOTALE DI VENDITA DI BITCOIN E IMPATTO SUL MERCATO

DAVID BAILEY E SPENCER NICHOLSAGGIORNATO: 26 GENNAIO 2024ORIGINALE: 26 GENNAIO 2024

Nonostante gli 824 milioni di dollari di afflussi netti dall’approvazione dell’ETF Spot, il bitcoin è sceso in parte del 19% rispetto ai 4,39 miliardi di dollari di GBTC. Questo è positivo per Bitcoin.

Quella che segue è un'analisi euristica dei deflussi di GBTC e non vuole essere strettamente matematica, ma piuttosto servire come strumento per aiutare le persone a comprendere lo stato attuale delle vendite di GBTC da un livello elevato e per stimare la portata dei deflussi futuri che potrebbero verificarsi.

NUMERO SCENDE

25 gennaio 2024 – Da quando Wall Street è arrivata a Bitcoin sotto gli auspici dell'approvazione dello Spot ETF, il mercato è stato accolto da vendite incessanti dal più grande pool di bitcoin al mondo: il Grayscale Bitcoin Trust (GBTC) che deteneva più di 630.000 bitcoin al suo apice. Dopo la conversione da fondo chiuso a Spot ETF, la tesoreria di GBTC (il 3% di tutti i 21 milioni di bitcoin) ha perso più di 4 miliardi di dollari durante i primi 9 giorni di negoziazione dell'ETF, mentre altri partecipanti all'ETF hanno visto afflussi di circa 5,2 miliardi di dollari nello stesso periodo. Il risultato (824 milioni di dollari di afflussi netti) è in qualche modo sorprendente data l'andamento dei prezzi nettamente negativo da quando la SEC ha prestato il suo timbro di approvazione.

Fonte: James Seffart, @JSefyy

Fonte: James Seffart, @JSefyy

Nel tentativo di prevedere l'impatto a breve termine sui prezzi degli ETF Spot Bitcoin, dobbiamo prima capire per quanto tempo e in quale entità continueranno i deflussi di GBTC. Di seguito è riportata una panoramica delle cause dei deflussi di GBTC, chi sono i venditori, le loro scorte relative stimate e quanto tempo possiamo aspettarci che durino i deflussi. In definitiva, questi deflussi previsti, nonostante siano indubbiamente grandi, sono controintuitivamente estremamente rialzisti per bitcoin nel medio termine, nonostante la volatilità al ribasso che tutti abbiamo sperimentato (e forse la maggior parte non si aspettava) dopo l'approvazione dell'ETF.

I BONTASNA DEL GBTC: COME PAGARLI

Innanzitutto, un po' di pulizia su GBTC. Ora è del tutto chiaro quanto sia stato importante come catalizzatore il trading di arbitraggio GBTC nel fomentare la corsa al rialzo di Bitcoin del 2020-2021. Il premio GBTC è stato il carburante per razzi che ha spinto il mercato verso l'alto, consentendo ai partecipanti al mercato (3AC, Babel, Celsius, Blockfi, Voyager ecc.) di acquisire azioni al valore patrimoniale netto, il tutto aumentando il loro valore contabile per includere il premio. In sostanza, il premio ha spinto la domanda di creazione di azioni GBTC, che a sua volta ha spinto le offerte per bitcoin spot. Era fondamentalmente privo di rischi...

Mentre il premio ha fatto salire il mercato durante la corsa al rialzo del 2020+ e miliardi di dollari sono stati versati per catturare il premio GBTC, la storia si è rapidamente inasprita. Quando la gallina dalle uova d'oro GBTC si è prosciugata e il Trust ha iniziato a essere scambiato al di sotto del NAV a febbraio 2021, è seguita una serie di liquidazioni. Lo sconto GBTC ha sostanzialmente trascinato con sé il bilancio dell'intero settore.

Innescate dall'implosione di Terra Luna nel maggio 2022, sono seguite liquidazioni a cascata di azioni GBTC da parte di parti come 3AC e Babel (il cosiddetto "contagio delle criptovalute"), che hanno spinto ulteriormente verso il basso lo sconto GBTC. Da allora, GBTC è stato un peso al collo di bitcoin e continua a esserlo, poiché le masse fallimentari di coloro che sono rimasti in sospeso con il commercio "senza rischi" GBTC stanno ancora liquidando le loro azioni GBTC fino ad oggi. Delle suddette vittime del commercio "senza rischi" e dei suoi danni collaterali, la massa fallimentare FTX (la più grande di quelle parti) ha finalmente liquidato 20.000 BTC nei primi 8 giorni di negoziazione di Spot Bitcoin ETF per ripagare i suoi creditori.

È anche importante notare il ruolo del forte sconto GBTC rispetto al NAV e il suo impatto sulla domanda spot di bitcoin. Lo sconto ha incentivato gli investitori ad andare long su GBTC e short su BTC, raccogliendo un rendimento denominato in BTC mentre GBTC si avvicinava di nuovo al NAV. Questa dinamica ha ulteriormente prosciugato la domanda spot di bitcoin, una combinazione tossica che ha ulteriormente afflitto il mercato fino a quando lo sconto GBTC non è tornato di recente quasi neutrale dopo l'approvazione dell'ETF.

Fonte: ycharts.com

Fonte: ycharts.com

Detto questo, ci sono notevoli quantità di patrimoni fallimentari che detengono ancora GBTC e continueranno a liquidare dalla riserva di 600.000 BTC posseduta da Grayscale (512.000 BTC al 26 gennaio 2024). Quanto segue è un tentativo di evidenziare diversi segmenti di azionisti di GBTC e quindi di interpretare quali ulteriori deflussi potremmo vedere in base alla strategia finanziaria per ciascun segmento.

STRATEGIA OTTIMALE PER DIVERSI SEGMENTI DI PROPRIETARI DI GBTC

In parole povere, la domanda è: dei circa 600.000 Bitcoin che erano nel trust, quanti di essi probabilmente usciranno da GBTC in totale? Successivamente, di quei deflussi, quanti torneranno a ruotare in un prodotto Bitcoin, o in Bitcoin stesso, annullando così in gran parte la pressione di vendita? È qui che diventa complicato, e sapere chi possiede le azioni GBTC e quali sono i loro incentivi è importante.

I due aspetti chiave che determinano i deflussi di GBTC sono i seguenti: la struttura delle commissioni (commissione annuale dell'1,5%) e le vendite idiosincratiche, in base alla situazione finanziaria specifica di ciascun azionista (base di costo, incentivi fiscali, fallimento, ecc.).

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PATRIMONI FALLIMENTARI

Proprietà stimata: 15% (89,5 milioni di azioni | 77.000 BTC)

Al 22 gennaio 2024, la tenuta di FTX ha liquidato l'intero patrimonio GBTC di 22 milioni di azioni (~20.000 BTC). Altre parti in bancarotta, tra cui la società affiliata di GBTC Genesis Global (36 milioni di azioni / ~32.000 BTC) e un'ulteriore entità (non identificata pubblicamente) detiene circa 31 milioni di azioni (~28.000 BTC).

Per ribadire: le masse fallimentari detenevano circa il 15,5% delle azioni GBTC (90 milioni di azioni / ~80.000 BTC) e probabilmente la maggior parte o tutte queste azioni saranno vendute il prima possibile per legge al fine di ripagare i creditori di queste masse. La massa fallimentare di FTX ha già venduto 22 milioni di azioni (~20.000 BTC), mentre non è chiaro se Genesis e l'altra parte abbiano venduto la loro quota. Considerando tutto questo, è probabile che una parte significativa delle vendite fallimentari sia già stata digerita dal mercato, aiutato in gran parte da FTX che ha strappato il cerotto il 22 gennaio 2024.

Un'altra cosa da aggiungere alle vendite fallimentari: queste probabilmente non saranno lisce o prolungate, ma più forfettarie come nel caso di FTX. Al contrario, altri tipi di azionisti probabilmente usciranno dalle loro posizioni in modo più prolungato piuttosto che liquidare le loro partecipazioni in un colpo solo. Una volta risolti i problemi legali, è molto probabile che il 100% delle azioni del patrimonio fallimentare verrà venduto.

INTERMEDIAZIONE AL DETTAGLIO E CONTI PENSIONISTICI

Proprietà stimata: 50% (286,5 milioni di azioni | 255.000 BTC)

Successivamente, gli azionisti di conti di intermediazione al dettaglio. GBTC, come uno dei primi prodotti passivi disponibili per gli investitori al dettaglio quando è stato lanciato nel 2013, ha un'enorme riserva al dettaglio. Secondo la mia stima, gli investitori al dettaglio detengono circa il 50% delle azioni GBTC (286 milioni di azioni / ~255.000 bitcoin). Questa è la tranche di azioni più complicata da proiettare in termini di percorso ottimale in futuro perché la loro decisione di vendere o meno dipenderà dal prezzo del bitcoin, che poi determina lo stato fiscale per ogni acquisto di azioni.

Ad esempio, se il prezzo del bitcoin aumenta, una quota maggiore di azioni al dettaglio sarà in profitto, il che significa che se escono da GBTC, subiranno un evento imponibile sotto forma di plusvalenze, quindi probabilmente rimarranno. Tuttavia, è vero anche il contrario. Se il prezzo del bitcoin continua a scendere, più investitori GBTC non subiranno un evento imponibile e quindi saranno incentivati ​​a uscire. Questo potenziale ciclo di feedback aumenta marginalmente il bacino di venditori che possono uscire senza una sanzione fiscale. Data la disponibilità unica di GBTC per coloro che sono passati per primi al bitcoin (quindi probabilmente in profitto), è probabile che la maggior parte degli investitori al dettaglio rimarrà. Per dirla in cifre, è fattibile che il 25% dei conti di intermediazione al dettaglio venga venduto, ma questo è soggetto a modifiche a seconda dell'andamento del prezzo del bitcoin (come indicato sopra).

Successivamente abbiamo investitori al dettaglio con uno stato di esenzione fiscale che hanno allocato tramite IRA (conti pensionistici). Questi azionisti sono estremamente sensibili alla struttura delle commissioni e possono vendere senza un evento imponibile dato il loro stato IRA. Con l'enorme commissione annuale dell'1,5% di GBTC (sei volte quella dei concorrenti di GBTC), è quasi certo che una parte significativa di questo segmento uscirà da GBTC a favore di altri ETF spot. È probabile che circa il 75% di questi azionisti uscirà, mentre molti rimarranno a causa dell'apatia o dell'incomprensione della struttura delle commissioni di GBTC in relazione ad altri prodotti (o semplicemente apprezzano la liquidità che GBTC offre in relazione ad altri prodotti ETF).

L'aspetto positivo per la domanda spot di bitcoin da parte dei conti pensionistici è che questi deflussi di GBTC saranno probabilmente compensati da afflussi in altri prodotti ETF spot, in quanto probabilmente ruoteranno anziché convertire i bitcoin in contanti.

AZIONISTI ISTITUZIONALI

Proprietà stimata: 35% (200.000.000 azioni | 180.000 BTC)

E infine, abbiamo le istituzioni, che rappresentano circa 180.000 bitcoin. Questi attori includono FirTree e Saba Capital, così come gli hedge fund che volevano arbitrare lo sconto GBTC e individuare la discrepanza del prezzo bitcoin. Ciò è stato fatto andando long GBTC e short bitcoin per avere un posizionamento net neutral bitcoin e catturare il ritorno di GBTC al NAV.

Come avvertenza, questa tranche di azionisti è opaca e difficile da prevedere, e funge anche da indicatore della domanda di bitcoin da parte di TradFi. Per coloro con esposizione a GBTC puramente per il suddetto commercio di arbitraggio, possiamo supporre che non torneranno ad acquistare bitcoin tramite nessun altro meccanismo. Stimiamo che gli investitori di questo tipo costituiscano il 25% di tutte le azioni GBTC (143 milioni di azioni / ~130.000 BTC). Questo non è affatto certo, ma si potrebbe ragionare sul fatto che più del 50% di TradFi uscirà in contanti senza tornare a un prodotto bitcoin o bitcoin fisico.

Per i fondi Bitcoin-native e le balene Bitcoin (~5% delle azioni totali), è probabile che le loro azioni GBTC vendute vengano riciclate in bitcoin, con un impatto netto fisso sul prezzo di bitcoin. Per gli investitori crypto-native (~5% delle azioni totali), è probabile che usciranno da GBTC in contanti e altri asset crittografici (non bitcoin). Insieme, queste due coorti (57 milioni di azioni / ~50.000 BTC) avranno un impatto netto da neutro a leggermente negativo sul prezzo di bitcoin, date le loro rotazioni relative a contanti e bitcoin.

DEFLUSSI TOTALI DI GBTC E IMPATTO NETTO DI BITCOIN

Per essere chiari, c'è una grande dose di incertezza in queste proiezioni, ma quella che segue è una stima approssimativa del panorama generale dei riscatti, date le dinamiche menzionate tra masse fallimentari, conti di intermediazione al dettaglio, conti pensionistici e investitori istituzionali.

RIPARTIZIONE DEI DEFLUSSI PREVISTI:

Deflussi GBTC previsti totali da 250.000 a 350.000 BTC

Si prevede che 100.000-150.000 BTC lasceranno il trust e saranno convertiti in denaro

Da 150.000 a 200.000 BTC in deflussi GBTC che ruotano verso altri trust o prodotti

Da 250.000 a 350.000 bitcoin rimarranno in GBTC

Pressione di vendita netta di 100.000-150.000 BTC

TOTALE Deflussi previsti correlati a GBTC che determinano una pressione di vendita netta di BTC: da 100.000 a 150.000 BTC

Al 26 gennaio 2024 circa 115.000 bitcoin hanno lasciato GBTC. Data la vendita registrata di Alameda (20.000 bitcoin), stimiamo che degli altri ~95.000 bitcoin, metà sia ruotata in contanti e metà sia ruotata in bitcoin o altri prodotti bitcoin. Ciò implica un impatto di mercato net-neutral dai deflussi di GBTC.

DEFLUSSI STIMATI ANCORA DA VERIFICARSI:

Patrimonio fallimentare: 55.000

Conti di intermediazione al dettaglio: 65.000 - 75.000 BTC

Conti pensionistici: 10.000 - 12.250 BTC

Investitori istituzionali: 35.000 - 40.000 BTC

TOTALE Deflussi stimati in arrivo: ~135.000 - 230.000 BTC

Nota: come detto in precedenza, queste stime sono il risultato di un'analisi euristica e non devono essere interpretate come consulenza finanziaria e mirano semplicemente a informare il lettore su come potrebbe apparire il panorama complessivo dei deflussi. Inoltre, queste stime sono conformi alle condizioni di mercato.

GRADUALMENTE, POI ALL'IMPROVVISO: ADDIO AGLI ORSI

In sintesi, stimiamo che il mercato abbia già ingoiato circa il 30-45% di tutti i deflussi GBTC previsti (115.000 BTC di 250.000-300.000 BTC di deflussi totali previsti) e che il restante 55-70% dei deflussi previsti seguirà a breve nei prossimi 20-30 giorni di negoziazione. Tutto sommato, 150.000 - 200.000 BTC di pressione di vendita netta potrebbero derivare dalle vendite GBTC, dato che la quota significativa di deflussi GBTC ruoterà verso altri prodotti ETF spot o verso bitcoin cold storage.

Abbiamo superato il peso del dolore causato dal guanto di sfida GBTC di Barry Silbert e questo è motivo di festa. Il mercato starà molto meglio dall'altra parte: GBTC avrà finalmente rinunciato alla sua morsa sui mercati bitcoin e, senza lo spettro dello sconto o delle future svendite che incombono sul mercato, bitcoin sarà molto meno gravato quando si presenterà. Mentre ci vorrà del tempo per digerire il resto dei deflussi GBTC e ci sarà probabilmente una lunga coda di persone che usciranno dalla loro posizione (menzionata in precedenza), bitcoin avrà molto spazio per correre quando gli ETF spot si stabilizzeranno in un solco.

Oh, e ho detto che il dimezzamento sta arrivando? Ma questa è una storia per un'altra volta.

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