Ethena è destinata a distruggere ciò che conosciamo come DeFi, o porterà DeFi a una nuova rinascita? Approfondiamo questa questione.
Ethena è il protocollo più riuscito nella storia della DeFi. Circa un anno fa, il suo TVL totale era inferiore a 10 milioni di dollari, mentre ora è cresciuto fino a 5,5 miliardi di dollari. Si integra in vari modi con più protocolli, come @aave, @SkyEcosystem (IE Maker / Sparklend), @MorphoLabs, @pendle_fi e @eigenlayer. Ci sono così tanti protocolli che collaborano con Ethena, che quando cerco di ricordarne un altro, devo cambiare la copertura più volte. Tra i primi dieci protocolli per TVL, sei collaborano con Ethena o sono Ethena stessa (Ethena è al nono posto). Se Ethena fallisce, avrà un impatto profondo su molti protocolli, in particolare AAVE, Morpho e Maker, che si troverebbero funzionalmente in diverse misure di insolvenza. Nel frattempo, Ethena ha notevolmente aumentato l'uso dell'intera DeFi con una crescita di miliardi di dollari, simile all'impatto di stETH su Ethereum DeFi. Quindi, Ethena è destinata a distruggere ciò che conosciamo come DeFi, o porterà DeFi a una nuova rinascita? Approfondiamo questa questione.
Come funziona Ethena?
Sebbene sia stata lanciata più di un anno fa, ci sono ancora molte incomprensioni su come funzioni Ethena. Molti affermano che sia una nuova Luna e poi rifiutano di elaborare ulteriormente. Come qualcuno che ha avvisato riguardo a Luna, trovo questo punto di vista molto unilaterale, ma allo stesso tempo credo che la maggior parte delle persone non abbia una comprensione sufficiente dei dettagli di come funziona Ethena. Se pensi di avere una comprensione completa di come Ethena gestisca posizioni delta neutre, custodia e riscatti, salta questo capitolo; altrimenti, questa è una lettura importante per una comprensione completa.
In generale, Ethena trae vantaggio dalla speculazione finanziaria e dal mercato rialzista delle criptovalute proprio come BTC, ma in modo molto più stabile. Con l'aumento dei prezzi delle criptovalute, sempre più trader desiderano andare long su BTC e ETH, mentre i trader disposti a shortare sono sempre meno. A causa delle dinamiche di domanda e offerta, i trader short vengono pagati dai trader long. Ciò significa che i trader possono detenere BTC mentre shortano la stessa quantità di BTC, creando una posizione neutra, cioè quando il prezzo di BTC aumenta, i profitti e le perdite delle posizioni long e short si compensano, permettendo ai trader di guadagnare comunque introiti da interessi. Il funzionamento di Ethena si basa completamente su questo meccanismo; sfrutta l'attuale mancanza di investitori sofisticati nel mercato delle criptovalute, che preferiscono trarre profitto guadagnando rendimenti piuttosto che semplicemente andare long su BTC o ETH.
Tuttavia, uno dei principali rischi di questa strategia è il rischio di custodia degli exchange, come è stato evidenziato dal crollo di FTX e dal suo impatto sui gestori di Delta neutra di prima generazione. Una volta che un exchange fallisce, tutti i fondi potrebbero andare persi. Questo è il motivo per cui, indipendentemente da quanto siano efficienti e sicuri i gestori mainstream nella gestione del capitale, subiscono enormi impatti negativi a causa del crollo di FTX, come è il caso più evidente di @galoiscapital, e non è colpa loro. Il rischio degli exchange è stata una delle motivazioni principali che hanno spinto Ethena a scegliere di utilizzare @CopperHQ e @CeffuGlobal. Questi provider di custodia agiscono come intermediari fidati, responsabili della detenzione degli asset e dell'assistenza a Ethena nelle interazioni con gli exchange, evitando al contempo di esporre Ethena ai rischi di custodia degli exchange. Gli exchange, a loro volta, possono fare affidamento su Copper e Ceffu, poiché hanno accordi legali con i custodi. L'utile e la perdita totali (cioè l'importo che Ethena deve pagare ai trader long o l'importo che i trader long devono a Ethena) vengono regolarmente regolati da Copper e Ceffu, e Ethena riequilibra sistematicamente le proprie posizioni in base a questi risultati di regolamento. Questa disposizione di custodia riduce efficacemente i rischi legati agli exchange, garantendo al contempo la stabilità e la sostenibilità del sistema.
La creazione e il riscatto di USDe/sUSDe è relativamente semplice. Puoi acquistare o coniare USDe utilizzando USDC o altri asset principali. USDe può essere messo in staking per generare sUSDe, e sUSDe guadagna rendimenti. sUSDe può poi essere venduto sul mercato pagando le relative commissioni di swap, oppure riscattato per USDe. Il processo di riscatto richiede generalmente sette giorni. USDe può poi essere scambiato in rapporto 1:1 con gli asset sottostanti (corrispondenti a un valore di $1). Questi asset sottostanti provengono dalle riserve di asset e dai collaterali utilizzati da Ethena (principalmente BTC e derivati di ETH/ETH). Dato che una parte di USDe non è stata messa in staking (molti di essi sono stati utilizzati per Pendle o AAVE), i rendimenti generati dagli asset a supporto di questi USDe non messi in staking contribuiscono ad aumentare i rendimenti di sUSDe.
Fino ad ora, Ethena è stata in grado di gestire relativamente facilmente grandi quantità di prelievi e depositi, anche se a volte lo slippage USDe-USDC raggiunge il 0,30%, uno slippage relativamente alto per uno stablecoin, ma lontano da un significativo grado di disaccoppiamento e non rappresenta un pericolo per i protocolli di prestito; quindi perché le persone sono così preoccupate?
Beh, se c'è una grande richiesta di prelievi, diciamo del 50%.
Come potrebbe 'fallire' Ethena?
Ora che abbiamo compreso che i rendimenti di Ethena non sono 'falsi' e come operi a un livello più sottile, qual è la principale preoccupazione reale riguardo a Ethena? Fondamentalmente, ci sono le seguenti situazioni. Innanzitutto, i tassi di interesse potrebbero diventare negativi, nel qual caso, se il fondo di assicurazione di Ethena (attualmente circa 50 milioni di dollari, sufficiente a coprire un 1% di slippage/perdita di fondi sotto l'attuale TVL) non fosse sufficiente a coprire le perdite, Ethena finirebbe per perdere denaro anziché guadagnarne. Questa situazione sembra relativamente improbabile, poiché la maggior parte degli utenti potrebbe smettere di utilizzare USDe quando i rendimenti diminuiscono, come è già accaduto in passato.
Un altro rischio è il rischio di custodia, ossia il rischio che Copper o Ceffu tentino di operare con i fondi di Ethena. Il fatto che i custodi non controllino completamente gli asset attenua questo rischio. Gli exchange non hanno diritti di firma e non possono controllare alcun wallet che detenga gli asset sottostanti. Copper e Ceffu sono entrambi 'wallet integrati', il che significa che i fondi di tutti gli utenti istituzionali sono mescolati in wallet caldi/temperati/freddi, e ci sono varie misure di mitigazione del rischio, come governance (cioè controllo) e assicurazione. Dal punto di vista legale, si tratta di una struttura di trust di isolamento dei fallimenti, quindi anche se il custode fallisce, gli asset detenuti dal custode non appartengono ai beni del custode e il custode non ha alcuna rivendicazione su questi beni. Nella pratica, esistono comunque rischi di semplice negligenza e centralizzazione, ma ci sono effettivamente molte misure di mitigazione per evitare questo problema e credo che la probabilità che ciò accada sia paragonabile a un evento di cigno nero.
Il terzo e più comunemente discusso rischio è il rischio di liquidità. Per gestire il riscatto, Ethena deve vendere simultaneamente le sue posizioni derivati e le posizioni spot. Se il prezzo di ETH/BTC subisce forti fluttuazioni, questo può essere un processo difficile, costoso e potenzialmente molto dispendioso in termini di tempo. Attualmente, Ethena ha messo da parte centinaia di milioni di dollari per poter scambiare USDe in dollari in rapporto 1:1, poiché detiene grandi posizioni stabili. Tuttavia, se Ethena dovesse occupare una sempre maggiore porzione del totale dei contratti aperti (cioè tutti i derivati non chiusi), questo rischio diventa relativamente serio e potrebbe portare a una diminuzione di alcuni punti percentuali del valore netto degli attivi (NAV) di Ethena. Tuttavia, in tale scenario, è probabile che il pool di assicurazione colmi questo divario; da solo, questo non sarebbe sufficiente a causare un fallimento catastrofico dei protocolli che lo utilizzano, e questo naturalmente porta al prossimo argomento.
Quali sono i rischi di utilizzare Ethena come protocollo?
In generale, i rischi di Ethena possono essere suddivisi in due rischi principali: liquidità di USDe e solvibilità di USDe. La liquidità di USDe è la quantità di denaro effettivamente disponibile, disposta a comprare USDe a un valore di base di 1 dollaro o a un prezzo inferiore dell'1% rispetto a tale valore base. La solvibilità di USDe significa che, anche se Ethena potrebbe non avere liquidità in un certo momento (ad esempio, dopo un lungo periodo di prelievi), se ha abbastanza tempo per liquidare gli asset, può comunque ottenere questa liquidità. Ad esempio, se presti 100.000 dollari a un amico, e lui ha una casa del valore di 1 milione di dollari. In effetti, il tuo amico potrebbe non avere soldi a disposizione e potrebbe non riuscire a metterli insieme domani, ma se gli dai abbastanza tempo, è molto probabile che riesca a raccogliere abbastanza soldi per restituirti. In questo caso, il tuo prestito è sano, il tuo amico ha solo problemi di liquidità, cioè i suoi asset potrebbero richiedere molto tempo per essere venduti. Il fallimento significa essenzialmente che non dovrebbe esserci liquidità, ma una liquidità limitata non implica fallimento degli asset.
Quando Ethena collabora con alcuni protocolli (come EtherFi ed EigenLayer), si troverebbe ad affrontare rischi significativi solo se Ethena fosse insolvente. Altri protocolli, come AAVE e Morpho, potrebbero affrontare rischi significativi se i prodotti di Ethena avessero una carenza di liquidità prolungata. Attualmente, la liquidità on-chain di USDe/sUSDe è di circa 70 milioni di dollari. Anche se è possibile ottenere quotazioni tramite l'uso di aggregatori, affermando che è possibile scambiare fino a 1 miliardo di dollari di USDe in USDC in rapporto 1:1, ciò è probabilmente dovuto alla enorme domanda attuale per USDe, poiché si basa su una domanda intenzionale e questa liquidità potrebbe esaurirsi durante i riscatti su larga scala di Ethena. Quando la liquidità si esaurisce, Ethena affronterà la pressione di gestire il riscatto per ripristinare la liquidità, ma questo potrebbe richiedere tempo, e AAVE e Morpho potrebbero non avere abbastanza tempo.
Per capire perché ciò accada, è importante comprendere come AAVE e Morpho gestiscano le liquidazioni. Quando le posizioni di debito su AAVE e Morpho non sono sane, cioè superano il rapporto di prestito richiesto (il rapporto tra l'importo del prestito e il collaterale), si verifica una liquidazione. Una volta che ciò accade, il collaterale viene venduto per ripagare il debito, addebitando commissioni e restituendo eventuali fondi residui all'utente. In breve, se il valore del debito (capitale + interessi) si avvicina al rapporto prestabilito rispetto al valore del collaterale, la posizione verrà liquidata. Quando ciò accade, il collaterale verrà venduto/convertito in asset di debito.
Attualmente, molte persone utilizzano questi protocolli di prestito, depositando sUSDe come collaterale per prendere in prestito USDC come debito. Ciò significa che, in caso di liquidazione, una grande quantità di sUSDe/USDe verrà venduta per USDC/USDT/DAI. Se tutto ciò accade contemporaneamente, accompagnato da altre forti fluttuazioni di mercato, è molto probabile che USDe perda il collegamento con il dollaro (se la scala della liquidazione è molto grande, ovviamente intorno ai miliardi di dollari). In tale scenario, potrebbero teoricamente sorgere un gran numero di crediti deteriorati, il che è accettabile per Morpho, poiché il tesoro viene utilizzato per isolare il rischio, anche se alcuni tesori generativi subiranno impatti negativi. Per AAVE, l'intero pool centrale ne risentirebbe. Tuttavia, in questo potenziale scenario puramente legato alla liquidità, potrebbero essere apportate modifiche a come viene gestita la liquidazione.
Se la liquidazione potrebbe generare crediti deteriorati, piuttosto che vendere immediatamente gli attivi sottostanti in un mercato poco liquido e lasciare che i detentori di AAVE sopportino la differenza, AAVE DAO può prendersi la responsabilità dei token e delle posizioni senza vendere immediatamente i collaterali. Questo permetterebbe a AAVE di aspettare che il prezzo e la liquidità di Ethena tornino a stabilizzarsi, consentendo a AAVE di guadagnare più denaro nel processo di liquidazione (anziché riportare una perdita netta) e permettendo agli utenti di ricevere i fondi (anziché non ricevere nulla a causa di crediti deteriorati). Naturalmente, questo sistema è efficace solo se USDe torna al valore precedente; in caso contrario, la situazione dei crediti deteriorati sarebbe ancora peggiore. Tuttavia, se esiste un evento ad alta probabilità che non è stato ancora scoperto e che potrebbe portare il valore del token a zero, allora la liquidazione è improbabile che sia migliore che aspettare di ottenere un valore maggiore, con una potenziale differenza del 10-20%, poiché i singoli detentori si rendono conto e iniziano a vendere le posizioni a una velocità più veloce rispetto alle modifiche nei parametri. Questa scelta di design è molto importante per gli attivi che potrebbero presentare problemi di liquidità in un mercato speculativo, e potrebbe anche essere stata una buona scelta di design per stETH prima che il Beacon Chain abilitasse i prelievi; se avesse successo, potrebbe anche essere un ottimo modo per aumentare il tesoro di AAVE/sistema di assicurazione.
Il rischio di fallimento è relativamente ridotto, ma non nullo. Ad esempio, supponiamo che uno degli exchange utilizzati da Ethena fallisca. Certo, i collaterali di Ethena sono al sicuro presso il custode, ma essa perde improvvisamente la copertura e deve effettuare la copertura in un mercato potenzialmente turbolento. Anche il custode potrebbe fallire, come ha sottolineato @CryptoHayes quando ho parlato con lui in Corea. Indipendentemente da quali misure di protezione ci siano attorno al custode, potrebbero verificarsi attacchi hacker gravi o altri problemi; le criptovalute rimangono criptovalute e ci sono sempre rischi potenziali, anche se questi rischi sono estremamente improbabili e potrebbero essere coperti dall'assicurazione, ma il rischio non è mai zero.
Quali sono i rischi di non utilizzare Ethena?
Ora che abbiamo discusso dei rischi di Ethena, quali sono i rischi di non utilizzare il protocollo Ethena? Diamo un'occhiata ad alcune statistiche. La metà del TVL di Pendle (al momento della scrittura) è attribuita a Ethena. Per Sky / Maker, il 20% dei ricavi è in qualche modo attribuibile a Ethena. Circa il 30% del TVL di Morpho proviene da Ethena. Ethena è ora uno dei principali motori di ricavi per AAVE e di nuovi stablecoin. Le piattaforme note che non hanno utilizzato Ethena o che non hanno interagito con i suoi prodotti sono fondamentalmente rimaste indietro.
Ci sono alcune interessanti somiglianze tra l'adozione di Ethena e l'adozione di Lido. Intorno al 2020 e 2021, la competizione per il titolo di protocollo di prestito più grande si intensificava. Tuttavia, Compound si concentrava maggiormente sul ridurre al minimo il rischio, forse fino a un livello ridicolo. AAVE ha integrato stETH già a marzo 2022. Compound ha iniziato a discutere l'aggiunta di stETH nel 2021, ma non ha fatto una proposta formale fino a luglio 2024. Questo è stato proprio quando AAVE ha iniziato a superare Compound. Anche se Compound è ancora relativamente grande, con un TVL di 2 miliardi di dollari, ora è poco più di un decimo della dimensione di AAVE, che un tempo era dominante.
In un certo senso, questo può essere visto anche nel metodo relativo di @MorphoLabs e @AAVELabs nei confronti di Ethena. Morpho ha iniziato a integrare Ethena a marzo 2024, mentre AAVE ha integrato sUSDe solo a novembre. C'è una differenza di 8 mesi, durante i quali Morpho è cresciuto notevolmente, mentre AAVE ha perso il controllo relativo nel campo dei prestiti. Da quando AAVE ha integrato Ethena, il TVL è aumentato di 8 miliardi di dollari e i profitti degli utenti del prodotto sono aumentati significativamente. Ciò ha portato alla relazione 'AAVETHENA', in cui i prodotti di Ethena hanno generato rendimenti più elevati, incentivando così ulteriori depositi e, a sua volta, portando a una maggiore domanda di prestiti, ecc.
Il tasso di interesse 'privo di rischio' di Ethena, o almeno il suo tasso 'normale', è di circa il 10%. Questo è ben oltre il doppio del valore del FFR (tasso di interesse privo di rischio), attualmente intorno al 4,25%. L'introduzione di Ethena in AAVE, in particolare sUSDe, ha funzionalmente aumentato il tasso di interesse equilibrato per il prestito, poiché ora il tasso di interesse 'di riferimento' di AAVE eredita il tasso di riferimento di Ethena, anche se non in modo completamente 1:1, è comunque abbastanza vicino. Questo è simile a quando AAVE ha introdotto stETH, in cui il tasso di interesse per il prestito di ETH era grosso modo equivalente al rendimento di stETH, il che era già avvenuto in precedenza.
In sintesi, i protocolli che non utilizzano Ethena potrebbero affrontare il rischio di rendimenti più bassi e domanda inferiore, ma devono evitare il rischio di un grave disaccoppiamento o crollo del valore di USDe, e questo rischio potrebbe essere trascurabile. Sistemi come Morpho, grazie alla loro struttura indipendente, potrebbero adattarsi meglio e evitare potenziali crolli. Pertanto, è comprensibile che i sistemi basati su pool di capitale più grandi, come AAVE, richiedano più tempo per adottare Ethena. Ora, anche se gran parte del contenuto è retrospettivo, vorrei proporre alcune considerazioni più orientate al futuro. Recentemente, Ethena ha lavorato per integrare i DEX. La maggior parte dei DEX manca di domanda per lo shorting, cioè utenti che desiderano contratti short. In generale, l'unico tipo di utenti in grado di farlo su larga scala e in modo sostenibile sono i trader delta neutri, di cui Ethena è il più grande. Credo che una piattaforma di contratti perpetui che riesca a integrare con successo Ethena mantenendo un buon prodotto possa liberarsi della concorrenza in modo molto simile a come Morpho ha superato i suoi concorrenti più piccoli collaborando strettamente con Ethena.
