Autore: DC | A San Francisco
Tradotto da: Block unicorn
Ethena è il protocollo più riuscito nella storia della DeFi. Circa un anno fa, il suo valore totale bloccato (TVL) era inferiore a 10 milioni di dollari, mentre oggi è aumentato a 5,5 miliardi di dollari. Si è integrato in vari modi in più protocolli, come @aave, @SkyEcosystem (IE Maker/Sparklend), @MorphoLabs, @pendle_fi e @eigenlayer. Ci sono così tanti protocolli che collaborano con Ethena che, quando mi viene in mente un altro partner, devo cambiare copertina più volte. Nei primi dieci protocolli per TVL, sei collaborano con Ethena o sono essi stessi Ethena (Ethena è al nono posto). Se Ethena fallisse, ciò avrebbe un impatto profondo su molti protocolli, in particolare AAVE, Morpho e Maker, che si troverebbero a fronteggiare insolvenza in vari gradi. Nel frattempo, Ethena ha significativamente aumentato l'uso dell'intera DeFi con decine di miliardi di dollari di crescita, simile all'impatto di stETH sulla DeFi di Ethereum. Quindi, Ethena è destinata a distruggere ciò che conosciamo della DeFi, o porterà la DeFi a una nuova rinascita? Approfondiamo questo argomento.
Come funziona realmente Ethena?
Nonostante sia stato lanciato più di un anno fa, esiste ancora una comprensione generale errata di come funzioni Ethena. Molti affermano che sia una nuova Luna, poi rifiutano di elaborare ulteriormente. Come qualcuno che ha avvisato riguardo a Luna, trovo che questa opinione sia molto parziale, ma allo stesso tempo credo che la maggior parte delle persone non abbia una comprensione sufficiente dei dettagli su come funzioni Ethena. Se pensi di sapere tutto su come Ethena gestisca posizioni neutrali Delta, custodia e riscatti, salta questa sezione; altrimenti, è una lettura importante per una comprensione completa.
In generale, Ethena trae vantaggio dalla speculazione finanziaria e dal mercato rialzista delle criptovalute, ma in modo più stabile. Con l'aumento dei prezzi delle criptovalute, sempre più trader vogliono andare long su BTC e ETH, mentre quelli disposti a shortare stanno diventando sempre meno. A causa della legge della domanda e dell'offerta, i trader short sono pagati dai trader long. Ciò significa che i trader possono detenere BTC mentre shortano la stessa quantità di BTC, ottenendo così una posizione neutra, cioè quando il prezzo di BTC aumenta, i profitti e le perdite delle posizioni long e short si compensano, mentre i trader continuano a guadagnare entrate da interessi. Il funzionamento di Ethena si basa completamente su questo meccanismo; sfrutta la mancanza di investitori complessi nel mercato delle criptovalute, che preferiscono guadagnare rendimenti piuttosto che semplicemente andare long su BTC o ETH.
Tuttavia, un rischio significativo di questa strategia è il rischio di custodia degli exchange, come evidenziato dal crollo di FTX e il suo impatto sui gestori neutrali Delta di prima generazione. Una volta che un exchange fallisce, tutti i fondi potrebbero andare persi. Ecco perché, indipendentemente da quanto in modo efficiente e sicuro i gestori mainstream gestiscano il capitale, possono subire enormi impatti negativi a causa del crollo di FTX, il caso più evidente è @galoiscapital, e non è colpa loro. Il rischio di exchange è uno dei motivi principali per cui Ethena ha scelto di utilizzare @CopperHQ e @CeffuGlobal. Questi fornitori di servizi di custodia fungono da intermediari fidati, responsabili della custodia degli asset e dell'assistenza a Ethena nelle interazioni con gli exchange, mentre evitano di esporre Ethena al rischio di custodia degli exchange. Gli exchange, a loro volta, possono contare su Copper e Ceffu poiché hanno accordi legali con i custodi. Il risultato totale (cioè l'importo che Ethena deve pagare ai trader long o l'importo che i trader long devono a Ethena) viene regolato da Copper e Ceffu su base regolare, e Ethena riequilibra sistematicamente le sue posizioni in base a questi risultati di regolazione. Questo accordo di custodia riduce efficacemente il rischio legato agli exchange, garantendo al contempo la stabilità e la sostenibilità del sistema.
La creazione e il riscatto di USDe/sUSDe sono relativamente semplici. È possibile acquistare o coniare USDe utilizzando USDC o altre principali risorse. USDe può essere messo in staking per generare sUSDe, con sUSDe che guadagna rendimenti. Gli sUSDe possono poi essere venduti sul mercato pagando le relative commissioni di swap, oppure possono essere riscattati per USDe. Il processo di riscatto richiede solitamente sette giorni. Gli USDe possono poi essere scambiati in proporzione 1:1 con le risorse di supporto (corrispondenti a un valore di $1). Queste risorse di supporto provengono dalle riserve di asset e dai collaterali utilizzati da Ethena (principalmente derivati di BTC e ETH). Dato che parte degli USDe non è stata messa in staking (molti dei quali sono utilizzati per Pendle o AAVE), i rendimenti generati dalle risorse a supporto di questi USDe non messi in staking aiutano a migliorare i rendimenti di sUSDe.
Fino ad ora, Ethena è stata in grado di gestire relativamente facilmente un gran numero di prelievi e depositi, anche se a volte lo slittamento tra USDe-USDC arriva fino allo 0,30%, uno slittamento relativamente alto per una stablecoin, ma lontano dall'essere significativo al punto di rappresentare un pericolo per il protocollo di prestito. Allora perché le persone sono così preoccupate?
Bene, se c'è una grande domanda di prelievi, diciamo del 50%
Come può Ethena 'fallire'?
Dato che ora abbiamo compreso che i rendimenti di Ethena non sono 'falsi' e come operano a livelli più fini, qual è la principale vera preoccupazione riguardo Ethena? Fondamentalmente ci sono diverse situazioni. Prima di tutto, il tasso di interesse dei fondi potrebbe diventare negativo, nel qual caso, se il fondo assicurativo di Ethena (attualmente circa 50 milioni di dollari, sufficiente a coprire lo slittamento/perdita di capitale dell'1% sotto l'attuale TVL) non è sufficiente a coprire le perdite, Ethena finirà per perdere piuttosto che guadagnare. Questa situazione sembra relativamente improbabile, poiché la maggior parte degli utenti potrebbe smettere di utilizzare USDe quando i rendimenti diminuiscono, come è già accaduto in passato.
Un altro rischio è il rischio di custodia, cioè il rischio che Copper o Ceffu tentino di utilizzare i soldi di Ethena per operare. Il fatto che i custodi non controllino completamente gli attivi riduce questo rischio. Gli exchange non hanno diritti di firma e non possono controllare nessun wallet che detiene gli attivi sottostanti. Copper e Ceffu sono 'wallet integrati', il che significa che i fondi di tutti gli utenti istituzionali sono mescolati in wallet hot/warm/cold e ci sono vari meccanismi di mitigazione del rischio come governance (cioè controllo) e assicurazione. Dal punto di vista legale, questa è la struttura di un trust di isolamento da bancarotta, quindi anche se il custode fallisce, gli attivi detenuti dal custode non appartengono al patrimonio del custode, il custode non ha alcuna rivendicazione su quegli attivi. In pratica, esistono ancora semplici negligenze e rischi di centralizzazione, ma ci sono molte misure di mitigazione per evitare questo problema, e ritengo che la probabilità che ciò accada sia paragonabile a quella di un evento di cigno nero.
Il terzo, e il rischio più discusso, è il rischio di liquidità. Per gestire i riscatti, Ethena deve vendere simultaneamente le sue posizioni derivati e spot. Se il prezzo di ETH/BTC subisce forti fluttuazioni, questo potrebbe essere un processo difficile, costoso e potenzialmente molto dispendioso in termini di tempo. Attualmente, Ethena ha preparato centinaia di milioni di dollari per essere in grado di convertire USDe in dollari in proporzione 1:1, poiché detiene grandi posizioni stabili. Tuttavia, se Ethena rappresenta una proporzione crescente del totale dei contratti aperti (cioè tutti i derivati non chiusi), questo rischio diventa relativamente grave e potrebbe portare a una diminuzione del valore netto degli attivi (NAV) di Ethena di alcuni punti percentuali. Tuttavia, in questo caso, il fondo assicurativo potrebbe probabilmente colmare questo gap, e non sarebbe sufficiente a causare un fallimento catastrofico del protocollo che lo utilizza, il che naturalmente porta al prossimo argomento.
Quali sono i rischi di utilizzare Ethena come protocollo?
In termini generali, i rischi di Ethena possono essere suddivisi in due rischi principali: la liquidità di USDe e la solvibilità di USDe. La liquidità di USDe si riferisce al denaro effettivamente disponibile disposto ad acquistare USDe al valore di riferimento di 1 dollaro o a un prezzo inferiore di 1%. La solvibilità di USDe significa che, anche se Ethena potrebbe non avere liquidità in un dato momento (ad esempio, dopo un lungo periodo di prelievi), se ha abbastanza tempo per liquidare gli attivi, può comunque ottenere quel denaro. Ad esempio, se presti 100.000 dollari a un amico che ha una casa del valore di un milione di dollari. Infatti, il tuo amico potrebbe non avere il denaro disponibile, potrebbe non riuscire a ottenerlo nemmeno domani, ma se gli dai abbastanza tempo, molto probabilmente riuscirà a raccogliere abbastanza soldi per restituirti. In questo caso, il tuo prestito è sano; il tuo amico ha solo problemi di liquidità, cioè i suoi attivi potrebbero richiedere molto tempo per essere venduti. Il fallimento implica essenzialmente che la liquidità dovrebbe essere assente, ma una liquidità limitata non implica necessariamente il fallimento degli attivi.
Ethena affronta rischi significativi solo nel caso in cui collabori con alcuni protocolli (come EtherFi e EigenLayer) se Ethena diventa insolvente. Altri protocolli, come AAVE e Morpho, potrebbero affrontare rischi significativi se i prodotti di Ethena restano illiquidi per lungo tempo. Attualmente, la liquidità on-chain di USDe/sUSDe è di circa 70 milioni di dollari. Anche se attraverso l'uso di aggregatori possono ottenere offerte, si afferma che possono scambiare fino a 1 miliardo di dollari di USDe in USDC in proporzione 1:1, ma questo è molto probabilmente dovuto all'enorme domanda attuale di USDe, poiché è una domanda basata sull'intenzione e, durante un grande riscatto di Ethena, tale liquidità potrebbe esaurirsi. Quando la liquidità si esaurisce, Ethena dovrà affrontare la pressione di gestire i riscatti per ripristinare la liquidità, ma questo potrebbe richiedere tempo e AAVE e Morpho potrebbero non avere abbastanza tempo.
Per capire perché ciò accade, è importante comprendere come AAVE e Morpho gestiscano le liquidazioni. Quando le posizioni di debito su AAVE e Morpho non sono sane, ovvero superano il rapporto di prestito richiesto (il rapporto tra l'importo del prestito e il collaterale), si verifica una liquidazione. Una volta che ciò accade, il collaterale viene venduto per rimborsare il debito, e vengono addebitate spese e qualsiasi fondi residui vengono restituiti all'utente. In breve, se il valore del debito (capitale + interessi) si avvicina a un rapporto prestabilito rispetto al valore del collaterale, la posizione verrà liquidata. Quando ciò accade, il collaterale sarà venduto/convertito in attivi di debito.
Attualmente, molte persone utilizzano questi protocolli di prestito, depositando sUSDe come collaterale per prendere in prestito USDC come debito. Ciò significa che, in caso di liquidazione, una grande quantità di sUSDe/USDe sarà venduta per USDC/USDT/DAI. Se tutto ciò accade contemporaneamente e accompagnato da altre forti fluttuazioni di mercato, è probabile che USDe perda il suo aggancio con il dollaro (in caso di liquidazione su vasta scala, ovviamente nell'ordine di un miliardo di dollari). In questo caso, potrebbero verificarsi teoricamente grandi perdite, che per Morpho sono accettabili poiché il tesoro è utilizzato per isolare il rischio, anche se alcuni tesori orientati al reddito subiranno un impatto negativo. Per AAVE, l'intero pool centrale subirà un impatto negativo. Tuttavia, in questo potenziale scenario puramente legato alla liquidità, potrebbero esserci aggiustamenti nel modo di gestire le liquidazioni.
Se la liquidazione potrebbe portare a perdite, piuttosto che vendere immediatamente gli attivi sottostanti in un mercato illiquido e far sopportare la differenza ai possessori di AAVE, il DAO di AAVE può assumere la responsabilità dei token e delle posizioni, ma non vendere immediatamente il collaterale. Questo consentirebbe ad AAVE di aspettare che i prezzi e la liquidità di Ethena tornino a stabilizzarsi, permettendo così ad AAVE di guadagnare più denaro (anziché subire perdite nette) durante il processo di liquidazione e permettendo agli utenti di ricevere i fondi (anziché non ricevere nulla a causa delle perdite). Naturalmente, questo sistema è valido solo se USDe ritorna al valore precedente; in caso contrario, la situazione delle perdite potrebbe essere peggiore. Tuttavia, se esistesse un evento ad alta probabilità non ancora scoperto che potrebbe portare il valore del token a zero, allora la liquidazione sarebbe meno probabile rispetto all'attesa di un valore maggiore, poiché potrebbe esserci una differenza del 10-20%, poiché i singoli detentori si rendono conto e iniziano a vendere le posizioni a una velocità più rapida rispetto al cambiamento dei parametri. Questa scelta di design è molto importante per gli attivi che potrebbero affrontare problemi di liquidità in un mercato in bolla, e potrebbe anche essere stata una buona scelta di design per stETH prima che Beacon Chain abiliti i prelievi e, se avesse successo, potrebbe anche essere un ottimo modo per aumentare il tesoro/sistema assicurativo di AAVE.
Il rischio di fallimento è relativamente ridotto, ma non nullo. Ad esempio, supponiamo che uno degli exchange utilizzati da Ethena fallisca. Certamente, i collaterali di Ethena sono al sicuro presso il custode, ma ha improvvisamente perso la copertura e ora deve coprirsi in un mercato potenzialmente turbolento. Anche il custode potrebbe fallire, come il mio interlocutore @CryptoHayes ha sottolineato durante una conversazione in Corea. Qualunque siano le misure di protezione attorno al custode, potrebbero esserci gravi attacchi hacker o altri problemi; le criptovalute rimangono criptovalute e ci sono sempre rischi potenziali, anche se questi rischi sono estremamente improbabili e potrebbero essere coperti da assicurazione, ma il rischio non è mai zero.
Quali sono i rischi di non utilizzare Ethena?
Ora che abbiamo discusso dei rischi di Ethena, quali sono i rischi dei protocolli che non utilizzano Ethena? Diamo un'occhiata ad alcune statistiche. La metà del TVL di Pendle (al momento della scrittura) è attribuita a Ethena. Per Sky/Maker, il 20% dei ricavi è in qualche modo attribuibile a Ethena. Circa il 30% del TVL di Morpho proviene da Ethena. Ethena è ora uno dei principali motori di entrate per AAVE e nuove stablecoin. Le piattaforme conosciute che non utilizzano Ethena o non interagiscono in qualche modo con i suoi prodotti sono sostanzialmente rimaste indietro.
C'è una certa somiglianza interessante tra l'adozione di Ethena e l'adozione di Lido nei protocolli. Intorno al 2020 e 2021, la competizione per il protocollo di prestito più grande è diventata più intensa. Tuttavia, Compound ha posto maggiore enfasi sulla minimizzazione del rischio, forse fino a un'estremità ridicola. AAVE ha integrato stETH già a marzo 2022. Compound ha iniziato a discutere l'aggiunta di stETH nel 2021, ma non ha fatto una proposta formale fino a luglio 2024. Questo momento coincide esattamente con il momento in cui AAVE ha iniziato a superare Compound. Anche se Compound è ancora relativamente grande, con un TVL di 2 miliardi di dollari, ora è solo poco più di un decimo della scala di AAVE, mentre un tempo era dominante.
In parte, questo può essere visto anche nel confronto relativo di Ethena tra @MorphoLabs e @AAVELabs. Morpho ha iniziato a integrare Ethena a marzo 2024, mentre AAVE non ha integrato sUSDe fino a novembre. Ci sono otto mesi di differenza, durante i quali Morpho è cresciuto drasticamente, mentre AAVE ha perso il controllo relativo nel settore del prestito. Da quando AAVE ha integrato Ethena, il TVL è aumentato di 8 miliardi di dollari, e i rendimenti per gli utenti dei prodotti sono aumentati significativamente. Questo ha portato alla relazione 'AAVETHENA', in cui i prodotti di Ethena generano rendimenti più elevati, incentivando ulteriori depositi e, di conseguenza, una maggiore domanda di prestiti.
Il tasso di interesse 'senza rischio' di Ethena, o almeno il suo tasso 'normale', è di circa il 10%. Questo è ben oltre il doppio del valore del FFR (tasso di interesse senza rischio), attualmente intorno al 4,25%. L'introduzione di Ethena in AAVE, in particolare sUSDe, ha aumentato funzionalmente il tasso di interesse equilibrato per il prestito, poiché ora il tasso 'di riferimento' di AAVE eredita quello di Ethena, sebbene non in modo completamente 1:1, sarà comunque abbastanza vicino. Questo è simile a quando AAVE ha introdotto stETH in precedenza, i tassi di prestito di ETH si sono allineati con i rendimenti di stETH, come era già successo.
In breve, i protocolli che non utilizzano Ethena potrebbero affrontare il rischio di rendimenti più bassi e una domanda inferiore, ma devono anche evitare il rischio di un grave disaccoppiamento o crollo del prezzo di USDe, un rischio che potrebbe essere trascurabile. Sistemi come Morpho, grazie alla loro struttura indipendente, potrebbero adattarsi meglio ed evitare potenziali crolli. Quindi è comprensibile che sistemi come AAVE, basati su pool di capitale più grandi, necessitino di più tempo per adottare Ethena. Ora, sebbene gran parte del contenuto riguardi il passato, vorrei proporre alcune osservazioni più orientate al futuro. Recentemente, Ethena ha lavorato per integrarsi con DEX. La maggior parte dei DEX manca di domanda di short, cioè utenti che desiderano contratti short. In generale, l'unico tipo di utenti in grado di fare ciò su larga scala e in modo sostenuto sono i trader neutrali Delta, di cui Ethena è il più grande. Credo che una piattaforma di contratti perpetui in grado di integrare con successo Ethena mantenendo un buon prodotto possa liberarsi della concorrenza in modo molto simile a come Morpho ha superato i suoi concorrenti più piccoli collaborando strettamente con Ethena.
