Michael Saylor e MicroStrategy (MSTR) hanno quindi scoperto un glitch infinito di denaro?
Sarebbe difficile incolpare qualcuno per pensarla in questo modo. Mentre l'azienda guidata da Saylor ha iniziato ad acquistare bitcoin (BTC) più di quattro anni fa, negli ultimi 10 mesi MicroStrategy ha utilizzato una strategia unica per raccogliere oltre 6 miliardi di dollari con l'espressa intenzione di aggiungere più bitcoin al suo bilancio, che al 15 dicembre ammontava a 439.000 token per un valore di 46 miliardi di dollari al prezzo attuale di circa 106.000 dollari.
MicroStrategy non ha raccolto questi fondi prendendo prestiti o emettendo più azioni della società (anche se ha emesso separatamente miliardi di dollari in azioni). Piuttosto, la società ha venduto prestiti convertibili — titoli di debito che possono essere convertiti in azioni a date specifiche o in condizioni particolari. E non è ancora finita: Saylor e la sua compagnia intendono raccogliere almeno altri 18 miliardi di dollari attraverso tali obbligazioni nel corso dei prossimi tre anni, secondo un piano presentato a ottobre.
La domanda per questo paper convertibile è stata così alta che altre aziende, tra cui il miner di bitcoin MARA Holdings (MARA), hanno adottato un playbook simile per raccogliere miliardi da aggiungere alle proprie riserve.
Ma questo solleva una domanda: Emissioni così elevate di debito potrebbero diventare pericolose per queste aziende e per il mercato delle criptovalute in generale?
"Se il bitcoin affronta un periodo prolungato di prezzi bassi/in calo, [le aziende] potrebbero dover emettere più azioni e diluire gli azionisti in un momento inopportuno... [o] vendere il bitcoin per meno di quanto lo abbiano acquistato", ha detto a CoinDesk Quinn Thompson, fondatore del fondo hedge crypto Lekker Capital. Thompson ha aggiunto, però, che non si aspetta che le aziende diventino insolventi.
Come funzionano i prestiti convertibili
I prestiti convertibili sono uno strumento finanziario che consente alle aziende di raccogliere rapidamente fondi senza dover fornire garanzie (come farebbero per un prestito) o di diluire immediatamente le proprie azioni. Questi obbligazioni sono prezzate in base al tasso d'interesse incorporato in esse, alle azioni sottostanti dell'azienda, alla volatilità di quelle azioni e alla solvibilità dell'azienda.
Ad esempio, a novembre l'azienda di mining di bitcoin Bitdeer (BTDR) ha raccolto 360 milioni di dollari emettendo prestiti convertibili con un tasso di interesse del 5,25%. Questi scadranno il 1° dicembre 2029 a un prezzo di 15,95 dollari per azione — che è circa il 42,5% più alto rispetto a quanto queste azioni venivano scambiate il 21 novembre quando le note convertibili sono state prezzate.
In altre parole, invece di acquistare semplicemente le azioni della società sul mercato aperto, gli investitori possono guadagnare un buon rendimento detenendo queste note beneficiando anche se le azioni aumentano. Ancora meglio, i prestiti convertibili vengono forniti con protezione al ribasso. In date specifiche, tali obbligazioni possono essere riscattate in contante per un importo pari all'investimento originale più i pagamenti degli interessi. In altre parole, gli investitori hanno quasi la garanzia di riavere i loro soldi anche se le azioni crollano prima che la nota scada.
Ma la situazione di MicroStrategy è piuttosto inusuale in quanto l'azienda ha trovato domanda per obbligazioni convertibili a un tasso d'interesse dello 0% anche se i tassi d'interesse di riferimento negli Stati Uniti si avvicinano al 5%. Perché? Volatilità. Essendo essenzialmente un investimento con leva sul bitcoin, le azioni comuni di MicroStrategy hanno recentemente scambiato con una volatilità implicita media a 30 giorni di 106 e prima di ciò anche più alta. A titolo di confronto, l'S&P 500 di solito scambia a circa 15 in volatilità implicita, e il bitcoin a 60.
La volatilità delle azioni influisce sull'andamento dei prezzi nei prestiti convertibili di MSTR e i partecipanti di mercato sofisticati sono in grado di ottenere profitti considerevoli commerciando questa volatilità in modo neutro rispetto al mercato. "Ero al telefono con un trader di [arbitraggio] prestiti convertibili... giusto per capire cosa stesse passando con tutto questo", ha detto a On The Margin podcast Richard Byworth, esperto di obbligazioni convertibili e partner manager della società di gestione patrimoniale Syz Capital. "Ha detto 'Rich, sono diventato un trader degen di crypto... È folle. Vado in bagno, se non ho stretto tutte le mie delta e almeno lasciato alcuni limiti, posso tornare e avere milioni di dollari di esposizione.' Questa roba sta girando come una matta."
C'è quindi una grande domanda per le obbligazioni convertibili di MicroStrategy, e questo ha permesso all'azienda di vendere un sacco di esse — cinque emissioni in un anno, il che è senza precedenti. Al momento della pubblicazione, l'azienda aveva sei note convertibili in circolazione, con scadenze tra il 2027 e il 2032. Due di queste hanno tassi d'interesse dello 0%, mentre due altre rendono lo 0,625%, una quinta 0,875% e l'ultima 2,25%. Poiché questi tassi sono così bassi, MicroStrategy riesce a vendere azioni a un enorme premio rispetto al suo attuale prezzo delle azioni, pagando solo un tasso d'interesse medio dello 0,811% sul suo debito, ovvero 35 milioni di dollari all'anno, un importo facilmente coperto dai ricavi dell'azienda.
"Se la volatilità implicita rimane alta, scommetto che MSTR vende sempre più obbligazioni convertibili... il che significa che acquistano sempre più bitcoin", ha detto a CoinDesk Greg Magadini, direttore dei derivati presso la società di dati crypto Amberdata. "Per me il primo segno di un rally del bitcoin 'TOP' coinciderà con un calo della volatilità implicita di MSTR."
Follia dei prestiti convertibili
Oltre ai miner di bitcoin sopra menzionati, c'è l'azienda di dispositivi medici Semler Scientific (SMLR), che ha reso pubblica la sua strategia di tesoreria bitcoin a fine maggio. Sebbene l'azienda fino ad oggi abbia acquistato solo bitcoin con liquidità già presente nel suo bilancio e capitale raccolto attraverso la vendita di azioni, le sue azioni hanno ottenuto un mercato di opzioni martedì, il che renderà le offerte di note molto più attraenti per gli investitori e i trader che cercano di trarre profitto in modo simile a quello del debito di MicroStrategy.
I miner di bitcoin hanno assunto circa 5,2 miliardi di dollari di debito solo dal giugno al 5 dicembre, secondo MinerMag. Alcuni di questi prestiti convertibili sono stati emessi con un interesse dello 0% nel caso di MARA e Core Scientific, mentre altri come Bitdeer, IREN (IREN) e TeraWulf (WULF) li hanno emessi a tassi che vanno dal 2,75% all'8,5%.
Tuttavia, non tutte le aziende stanno impiegando la strategia per gli stessi motivi. MARA e Riot Platforms (RIOT) stanno seguendo le orme di MicroStrategy utilizzando i proventi dei prestiti convertibili per aggiungere più bitcoin al loro bilancio, ma Core Scientific, ad esempio, vuole i fondi per spese operative, investimenti in capitale e potenziali acquisizioni. Bitdeer, nel frattempo, ha dichiarato di voler ulteriormente sviluppare la sua attività di produzione di apparecchiature per il mining.
Alla fine, il conto arriverà
Tuttavia, i prestiti convertibili non sono soldi facili. Come menzionato in precedenza, una volta che le note raggiungono la piena scadenza, i detentori possono decidere di convertirle in azioni a un prezzo concordato per azione, o riscattarle per contante se le azioni hanno sottoperformato le aspettative.
Il pericolo, quindi, è che i prezzi delle azioni di queste varie aziende potrebbero scendere significativamente nel lungo periodo, incentivando i detentori a riscattare le loro note per contante invece che per azioni. Nel caso di MicroStrategy, questo potrebbe costringere l'azienda a vendere alcune delle sue partecipazioni in bitcoin per rimborsare gli investitori, mentre le aziende di mining bitcoin potrebbero essere costrette a vendere vari beni minerari. In uno scenario peggiore, le aziende potrebbero trovarsi ad affrontare la bancarotta.
La vendita forzata di bitcoin non è necessariamente la fine del mondo, almeno finché il prezzo medio di acquisto dell'azienda è inferiore al prezzo a cui vende. La scorta di MicroStrategy, per esempio, è stata acquisita a una media di 61.725 dollari per bitcoin, il che dà all'azienda una certa libertà di manovra. Il problema è che il bitcoin è noto per crollare dell'80% ogni pochi anni. Proprio quest'anno — nel bel mezzo di un mercato toro — il prezzo è sceso di quasi il 40% a un certo punto, quindi non c'è garanzia che la criptovaluta principale non scenda mai al di sotto del prezzo medio di acquisto di MicroStrategy.
Anche così, le obbligazioni di MicroStrategy sono scaglionate, il che significa che hanno tutti anni di scadenza diversi. Questo riduce il rischio dell'azienda perché non dovrà rimborsare tutto quel debito tutto in una volta. In altre parole, bitcoin e MSTR dovrebbero rimanere bassi per un numero significativo di anni affinché la situazione dell'azienda diventi davvero critica. Il fatto che la maggior parte delle note di MicroStrategy soddisfi già i requisiti per la conversione è un altro punto a favore dell'azienda, e ha sempre l'opzione di rifinanziare il proprio debito emettendo nuove obbligazioni convertibili, anche se non sarebbero a condizioni così favorevoli.
In un certo senso, MicroStrategy è un veterano esperto di questa strategia. È possibile che i nuovi arrivati come i miner di bitcoin e forse Semler (se decidesse di emettere debito) — i cui prezzi medi di acquisto di bitcoin saranno molto più elevati — possano trovarsi molto più esposti, avendo assunto grandi passività più vicine a un potenziale picco di ciclo.
