Autore originale: YBB Capital Researcher Zeke

Introduzione

Secondo i dati di CoinGecko, attualmente, la capitalizzazione totale delle stablecoin ha superato i 200 miliardi di dollari. Rispetto a quando abbiamo menzionato questo settore l'anno scorso, la capitalizzazione totale è quasi raddoppiata e ha superato i massimi storici. Una volta ho paragonato le stablecoin a un anello chiave nel mondo crittografico, fungendo da mezzo di conservazione del valore stabile in varie attività on-chain. E ora le stablecoin iniziano a entrare nel mondo reale, dimostrando un'efficienza finanziaria superiore rispetto alle banche tradizionali nei pagamenti al dettaglio, nelle transazioni B2B e nei trasferimenti internazionali. Nei mercati emergenti come Asia, Africa e America Latina, il valore applicativo delle stablecoin sta diventando sempre più evidente, con un'elevata inclusività finanziaria che consente agli abitanti dei paesi del terzo mondo di affrontare efficacemente l'alta inflazione delle valute dovuta all'instabilità governativa e di partecipare a finanziamenti globali e servizi virtuali all'avanguardia in abbonamento (come istruzione online, intrattenimento, cloud computing, prodotti AI).

Entrare nei mercati emergenti e sfidare i pagamenti tradizionali è il prossimo passo per le stablecoin. Nel prossimo futuro, la conformità delle stablecoin e l'adozione accelerata diventeranno inevitabili, e lo sviluppo rapido dell'IA promuoverà ulteriormente la domanda di stablecoin (acquisto di potenza di calcolo, servizi in abbonamento). Rispetto allo sviluppo di questi ultimi due anni, l'unica cosa che non è cambiata è che Tether e Circle continuano a mantenere un alto grado di dominio in questo settore, e più startup stanno iniziando a volgere la loro attenzione verso la filiera delle stablecoin. Ma oggi parleremo ancora degli emittenti di stablecoin, in questo settore estremamente competitivo da miliardi di dollari, chi sarà in grado di prendersi una fetta della torta?

1. L'evoluzione delle tendenze

Nel passato, quando menzionavamo le classificazioni delle stablecoin, di solito le dividevamo in tre categorie:

  • Stablecoin collateralizzate in valuta fiat: queste stablecoin sono supportate da valute legali (come dollari, euro) come riserva, di solito emesse in un rapporto di 1:1. Ad esempio, ogni USDT o USDC corrisponde a un dollaro conservato nel conto bancario dell'emittente. Le caratteristiche di queste stablecoin sono relativamente semplici e dirette e, teoricamente, possono offrire un'alta stabilità dei prezzi;

  • Stablecoin collateralizzate in eccesso: queste stablecoin vengono create collaterizzando in eccesso altri asset crittografici di alta qualità e alta volatilità (come ETH, BTC). Per far fronte ai potenziali rischi di volatilità dei prezzi, queste stablecoin richiedono spesso un rapporto di collateralizzazione più elevato, ossia il valore del collaterale deve superare significativamente il valore delle stablecoin emesse. Rappresentanti tipici includono Dai, Frax, ecc.;

  • Stablecoin algoritmiche: regolano completamente la loro offerta e circolazione tramite algoritmi, controllando la relazione tra domanda e offerta delle monete, mirano a mantenere il prezzo delle stablecoin collegato a una valuta di riferimento (di solito il dollaro). In generale, quando il prezzo aumenta, l'algoritmo emette più monete, mentre quando il prezzo scende, riacquista più monete dal mercato. I rappresentanti includono UST (stablecoin di Luna).

Negli anni dopo il crollo di UST, lo sviluppo delle stablecoin si è concentrato principalmente su micro-innovazioni attorno a LST di Ethereum, costruendo alcune stablecoin simili a quelle collateralizzate in eccesso tramite diversi equilibri di rischio. Nessuno ha più menzionato la parola 'stablecoin' in termini di calcolo. Tuttavia, con l'emergere di Ethena all'inizio di quest'anno, le stablecoin hanno gradualmente preso una nuova direzione di sviluppo, ovvero la combinazione di asset di alta qualità con investimenti a basso rischio, attirando così un gran numero di utenti grazie a rendimenti relativamente elevati e creando un'opportunità per rubare la scena nel mercato delle stablecoin relativamente consolidato; i tre progetti che menzionerò di seguito appartengono a questa direzione.

2. Ethena

Ethena è il progetto di stablecoin collateralizzate in valuta fiat in più rapida crescita dopo il crollo di Terra Luna, il suo stablecoin nativo USDe ha superato Dai con un volume di 5,5 miliardi di dollari, posizionandosi al terzo posto. L'intera idea del progetto si basa su delta hedging con garanzie di Ethereum e Bitcoin, la stabilità di USDe viene raggiunta attraverso lo shorting equivalente al valore del collaterale su Ethena in Cex. Questa è una strategia di copertura del rischio, progettata per compensare l'impatto della volatilità dei prezzi sul valore di USDe. Se entrambi i prezzi aumentano, la posizione corta subirà perdite, ma il valore del collaterale aumenterà anche, compensando le perdite; viceversa. L'intero processo operativo si basa su fornitori di servizi di liquidazione off-chain, ossia gli asset del protocollo sono custoditi da più entità esterne. Le fonti di reddito del progetto derivano principalmente da tre punti:

  • Rendimento dello staking di Ethereum: gli LST collateralizzati dagli utenti genereranno premi di staking di Ethereum;

  • Guadagni dal trading di copertura: il trading di copertura di Ethena Labs può generare costi di finanziamento (Funding Rate) o guadagni di spread (Basis Spread);

  • Ricompensa fissa per Liquid Stables: depositata in USDC su Coinbase o in altre stablecoin su altre borse per guadagnare interessi sui depositi.

Detto ciò, l'essenza di USDe è un prodotto di investimento a bassa rischiosità e quantificazione, un prodotto finanziario che combina i tre punti sopra, Ethena può offrire rendimenti annualizzati fluttuanti fino a decine di punti (attualmente il 27%), superiore al 20% di APY di Anchor Protocol (la banca decentralizzata in Terra). Anche se non è un rendimento annualizzato fisso, è comunque estremamente esagerato per un progetto di stablecoin. Quindi, in questo caso, Ethena presenta un rischio molto elevato come Luna?

Teoricamente, il rischio maggiore di Ethena deriva dal crollo di Cex e del custode, ma situazioni di black swan come questa non possono essere previste. Un altro rischio da considerare è l'uscita; il rimborso massiccio di USDe richiede la presenza sufficiente di controparte, considerando la rapida crescita di Ethena, questa situazione non è impossibile. Gli utenti possono rapidamente svendere USDe, causando la disconnessione del prezzo nel mercato secondario. Per ripristinare il prezzo, il protocollo deve liquidare e vendere collaterali spot per riacquistare USDe, e l'intero processo potrebbe trasformare le perdite non realizzate in perdite reali e, infine, intensificare l'intero ciclo vizioso. "1" Certo, questa probabilità è molto più bassa rispetto a quella della rottura del barrier UST, e le conseguenze non sono così gravi, ma il rischio esiste ancora.

Ethena ha attraversato un lungo periodo di bassa crescita a metà anno; nonostante il calo significativo dei rendimenti e le critiche alla sua logica di design, in effetti non ci sono stati rischi sistemici. Come innovazione chiave in questo ciclo delle stablecoin, Ethena offre una logica di design che integra on-chain e Cex, portando una grande quantità di asset LST generati dalla fusione della mainnet negli scambi, diventando una liquidità scarsa per gli short nella bull market, e fornendo anche notevoli commissioni e nuova linfa agli scambi. Questo progetto rappresenta una soluzione di compromesso ma estremamente interessante, in grado di realizzare alti rendimenti mantenendo una buona sicurezza. In futuro, con l'emergere di Dex basati su order book abbinati a astrazioni on-chain più mature, chissà se ci sarà la possibilità di realizzare stablecoin completamente decentralizzate seguendo questo approccio?

3. Usual

Usual è un progetto di stablecoin RWA creato dall'ex membro del Parlamento francese Pierre PERSON, che è stato anche consulente del presidente francese Macron. Questo progetto ha visto un aumento significativo della popolarità, influenzato dall'annuncio del lancio su Binance Launchpool, e il suo TVL è rapidamente balzato da decine di milioni a circa 700 milioni di dollari. La stablecoin nativa del progetto, USD 0, adotta un sistema di riserva 1:1; a differenza di USDT e USDC, gli utenti non ottengono più valute virtuali equivalenti tramite valute fiat, ma scambiano valute fiat con obbligazioni statunitensi equivalenti, questo è il punto di vendita centrale del progetto, condividendo i profitti ottenuti da Tether.

Come mostrato nella figura sopra, a sinistra c'è la logica operativa delle stablecoin tradizionali collateralizzate in valuta fiat. Prendendo Tether come esempio, gli utenti non guadagnano alcun interesse nel processo di coniazione della valuta fiat in USDT; in un certo senso, il denaro fiat di Tether può essere considerato ottenuto con "mani vuote". L'azienda utilizza una grande quantità di valuta fiat per acquistare prodotti finanziari a basso rischio (principalmente obbligazioni statunitensi), solo nell'ultimo anno ha generato un profitto di 6,2 miliardi di dollari, e poi reinveste questi profitti in settori ad alto rischio per guadagnare denaro senza sforzo.

A destra c'è la logica operativa di Usual, il cui concetto centrale è Become An Owner, Not Just A User. (Diventa un proprietario, non solo un utente.) Anche il design del progetto ruota attorno a questo concetto, ridistribuendo la proprietà delle infrastrutture ai fornitori del valore totale bloccato (TVL), ossia il denaro fiat degli utenti verrà convertito in RWA, obbligazioni a breve termine statunitensi, e l'intero processo di realizzazione avviene tramite USYC (USYC è gestito da Hashnote, attualmente una delle principali società di gestione patrimoniale on-chain, supportata dai partner di DRW), i ricavi finali vanno al tesoro del protocollo e sono posseduti e governati dai detentori di token del protocollo.

I token del protocollo USUAL saranno distribuiti ai detentori di USD 0 bloccati (USD 0 bloccati verranno convertiti in USD 0++), realizzando la condivisione dei profitti e l'allineamento precoce. Vale la pena notare che questo periodo di blocco dura fino a quattro anni, in linea con i tempi di rimborso di alcuni titoli di stato a medio termine degli Stati Uniti (i titoli di stato a medio-lungo termine degli Stati Uniti di solito vanno da 2 a 10 anni).

Il vantaggio di Usual sta nel mantenere l'efficienza del capitale mentre rompe il controllo di Tether e Circle su un gran numero di entità centralizzate nel settore delle stablecoin, distribuendo i profitti in modo equo. Tuttavia, il lungo periodo di blocco e il tasso di rendimento relativamente basso rispetto al settore delle criptovalute potrebbero, nel breve termine, rendere difficile raggiungere una crescita su larga scala come Ethena, e l'attrattiva per i piccoli investitori potrebbe essere più concentrata sul valore del token di Usual. Al contrario, a lungo termine, USD 0 ha maggiori vantaggi: prima di tutto, facilita agli stranieri senza conti bancari statunitensi la possibilità di investire più facilmente in portafogli di obbligazioni statunitensi; in secondo luogo, ha asset sottostanti migliori a supporto, la scala complessiva può essere molto più grande di Ethena; terzo, il metodo di governance decentralizzata significa anche che questa stablecoin non sarà facilmente congelata, risultando quindi una scelta migliore per gli utenti non commerciali.

4. f(x)Protocol V2

f(x)Protocol è il prodotto centrale attuale di Aladdindao, e abbiamo fornito una presentazione dettagliata del progetto nel nostro articolo dello scorso anno. Rispetto ai due progetti stellari sopra, la notorietà di f(x)Protocol è relativamente più bassa. Un design complesso ha portato anche a molti difetti, come vulnerabilità agli attacchi, bassa efficienza del capitale, costi di transazione elevati, complessità nell'accesso degli utenti, ecc. Tuttavia, ritengo ancora che questo progetto sia uno dei progetti di stablecoin più degni di nota emersi nel mercato ribassista del 2023, e qui fornisco una breve introduzione a questo progetto. (Per dettagli, si può fare riferimento al white paper di f(x)Protocol v1)

Nella versione V1, f(x)Protocol ha creato un concetto noto come "stablecoin fluttuante", scomponendo l'asset sottostante stETH in fETH più xETH. fETH è una "stablecoin fluttuante" il cui valore non è fisso, ma segue piccole fluttuazioni del prezzo di Ethereum (ETH). xETH è una posizione long con leva di ETH che assorbe la maggior parte della volatilità del prezzo di ETH. Questo significa che i detentori di xETH assumeranno un rischio e un rendimento di mercato maggiori, ma allo stesso tempo aiuteranno a stabilizzare il valore di fETH, rendendo fETH relativamente più stabile. All'inizio di quest'anno, seguendo questo approccio, è stato progettato un pool di riequilibrio, in cui esiste solo una stablecoin altamente liquida ancorata al dollaro, ovvero fxUSD. Tutti gli altri token derivati stabili nelle coppie di leva non hanno più liquidità indipendente, ma possono esistere solo nel pool di riequilibrio o come parte di supporto per fxUSD.

  • Un paniere di LSD: fxUSD è supportato da più derivati di staking liquido (LSD) come stETH, sfrxETH, ecc. Ogni LSD ha il proprio meccanismo di coppia stabile/leverage;

  • Minting e scambio: quando gli utenti desiderano coniare fxUSD, possono fornire LSD o prelevare valute stabili dal rispettivo pool di riequilibrio. In questo processo, LSD è utilizzato per coniare i derivati stabili di tale LSD, che vengono poi depositati nelle riserve di fxUSD. Allo stesso modo, gli utenti possono scambiare fxUSD per tornare a LSD.

In breve, questo progetto può essere visto come una versione super complessa di Ethena e stablecoin di copertura in fase iniziale, solo che nel contesto on-chain, questo processo di bilanciamento e copertura è molto complesso. Prima si scompone la volatilità, poi ci sono vari meccanismi di bilanciamento e margini di garanzia, l'impatto negativo sull'accesso degli utenti ha superato l'attrattiva positiva. Nella versione V2, l'intero design si è spostato verso l'eliminazione della complessità portata dalla leva e un migliore supporto per fxUSD; in questa versione, xPOSITION è stato introdotto, questo componente è essenzialmente uno strumento di trading ad alta leva, ovvero un prodotto di posizione long non fungibile con un beta elevato (cioè sensibile alle variazioni dei prezzi di mercato). Questa funzione consente agli utenti di effettuare trading on-chain ad alta leva senza doversi preoccupare delle liquidazioni individuali o dei costi di finanziamento, i vantaggi sono evidenti.

  • Rapporto di leva fissa: xPOSITION fornisce un rapporto di leva fisso, il margine iniziale dell'utente non sarà soggetto a richieste aggiuntive a causa delle fluttuazioni di mercato e non porterà a liquidazioni impreviste a causa delle variazioni del rapporto di leva;

  • Nessun rischio di liquidazione: le tradizionali piattaforme di trading con leva possono forzare la chiusura delle posizioni degli utenti a causa di fluttuazioni di mercato estreme, ma il design di f(x) Protocol V2 evita che questo accada;

  • Esenzione dai costi di finanziamento: in genere, l'uso della leva comporta costi di finanziamento aggiuntivi, come gli interessi generati quando si prendono in prestito asset. Tuttavia, xPOSITION non richiede agli utenti di pagare questi costi, riducendo i costi complessivi di transazione.

Nel nuovo pool di stabilità, gli utenti possono depositare con un clic USDC o fxUSD, fornendo supporto in liquidità per la stabilità del protocollo. A differenza del pool di stabilità della versione V1, il pool di stabilità della versione V2 funge da ancoraggio tra USDC e fxUSD, i partecipanti possono effettuare arbitraggio dei prezzi nel pool AMM fxUSD—USDC e aiutare fxUSD a stabilizzarsi. Le fonti di reddito dell'intero protocollo si basano sull'apertura, chiusura, liquidazione, riequilibrio, costi di finanziamento e reddito del collaterale delle posizioni.

Questo progetto è attualmente uno dei pochi progetti di stablecoin non collateralizzati in eccesso e completamente decentralizzati; per le stablecoin, rimane comunque un po' troppo complesso e non soddisfa i presupposti di design estremamente semplici delle stablecoin; gli utenti devono avere una certa base per sentirsi a proprio agio all'inizio. In situazioni di mercato estreme, durante un'uscita, i vari meccanismi di difesa potrebbero anche danneggiare gli interessi degli utenti. Tuttavia, l'obiettivo del progetto è conforme a quella che è l'idea finale di ogni crittografo per le stablecoin: una stablecoin decentralizzata sostenuta da asset crittografici di alta qualità.

Conclusione

Le stablecoin sono sempre un campo di battaglia cruciale e anche un settore estremamente difficile nell'ambito della crittografia; nell'articolo dell'anno scorso (in una situazione di quasi morte, ma il calcolo delle stablecoin non ha smesso di innovare), abbiamo brevemente introdotto la storia delle stablecoin e speravamo di vedere emergere alcune stablecoin decentralizzate non collateralizzate. Ora, un anno e mezzo dopo, non abbiamo visto startup al di fuori di f(x)Protocol lavorare in questa direzione, ma è confortante notare che Ethena e Usual hanno offerto alcune idee di compromesso, almeno possiamo scegliere alcune stablecoin più ideali e più Web3.

Articolo di riferimento

1.Mario guarda Web3: Analisi approfondita delle ragioni del successo di Ethena e dei rischi della spirale della morte

2.fxUSD: I dettagli e le componenti

3.Cosa è Usual?