Introduzione

Secondo i dati di CoinGecko, attualmente la capitalizzazione totale delle stablecoin ha superato i 200 miliardi di dollari. Rispetto a quando abbiamo menzionato questo settore lo scorso anno, la capitalizzazione complessiva è quasi raddoppiata, superando i massimi storici.

Un tempo ho paragonato le stablecoin a un anello chiave nel mondo crypto, fungendo da mezzo per conservare valore stabile e come chiave d'ingresso in varie attività on-chain. Ora le stablecoin iniziano a entrare nel mondo reale, mostrando un'efficienza finanziaria superiore a quella delle banche tradizionali in pagamenti al dettaglio, transazioni B2B e trasferimenti internazionali.

Nei mercati emergenti come Asia, Africa e America Latina, il valore applicativo delle stablecoin si sta gradualmente realizzando. L'alta inclusività finanziaria consente ai residenti dei paesi del terzo mondo di affrontare efficacemente l'iperinflazione causata dall'instabilità governativa e di partecipare ad alcune attività finanziarie globali e abbonarsi a servizi virtuali all'avanguardia (come educazione online, intrattenimento, cloud computing, prodotti AI).

Entrare nei mercati emergenti e sfidare i pagamenti tradizionali è il prossimo passo per le stablecoin. Nel prossimo futuro, la conformità e l'adozione accelerata delle stablecoin diventeranno inevitabili, e lo sviluppo rapido dell'IA aumenterà ulteriormente la domanda di stablecoin (acquisto di potenza di calcolo, servizi in abbonamento).

Rispetto allo sviluppo degli ultimi due anni, l'unica costante è che Tether e Circle mantengono un alto dominio in questo settore, mentre più progetti emergenti iniziano a guardare verso la filiera delle stablecoin. Ma quello di cui parleremo oggi sono ancora gli emittenti di stablecoin; chi potrà ritagliarsi un pezzo della torta in questo settore estremamente competitivo da miliardi?

Uno, l'evoluzione delle tendenze

Quando in passato abbiamo menzionato la classificazione delle stablecoin, di solito le dividevamo in tre categorie:

Stablecoin collaterizzate in valuta fiat:

Queste stablecoin sono supportate da valute legali (come dollari, euro) come riserva e di solito vengono emesse in un rapporto di 1:1. Ad esempio, ogni USDT o USDC corrisponde a un dollaro conservato nel conto bancario dell'emittente. Queste stablecoin sono relativamente semplici e dirette e, in teoria, possono offrire un'elevata stabilità di prezzo;

Stablecoin sovra-collaterizzate:

Queste stablecoin vengono create sovra-collaterizzando altri asset crittografici di alta qualità che sono più volatili e liquidi (come ETH, BTC). Per affrontare i potenziali rischi di volatilità dei prezzi, queste stablecoin richiedono spesso un tasso di collaterizzazione più elevato, il che significa che il valore del collaterale deve superare significativamente il valore delle stablecoin coniate. Esempi tipici includono Dai, Frax, ecc.;

Stablecoin algoritmiche:

Regolando completamente la sua fornitura e circolazione tramite algoritmi, questo algoritmo controlla la relazione di offerta e domanda della valuta, mirata a mantenere il prezzo della stablecoin ancorato alla valuta di riferimento (di solito il dollaro).

In generale, quando i prezzi aumentano, l'algoritmo emette più monete, mentre quando i prezzi scendono, riacquista più monete dal mercato. I rappresentanti includono UST (la stablecoin di Luna).

Negli anni successivi al crollo di UST, lo sviluppo delle stablecoin è stato principalmente focalizzato su micro-innovazioni attorno agli LST di Ethereum, costruendo alcune stablecoin di tipo sovra-collaterizzato attraverso diversi bilanciamenti di rischio. Nessuno menziona più il termine stabilità.

Tuttavia, con l'emergere di Ethena all'inizio di quest'anno, le stablecoin hanno gradualmente definito una nuova direzione di sviluppo, cioè la combinazione di asset di alta qualità con prodotti di investimento a basso rischio, attirando così un gran numero di utenti attraverso rendimenti più elevati e creando un'opportunità di guadagno nel mercato stablecoin relativamente consolidato. I tre progetti che menzionerò di seguito appartengono a questa direzione.

Due, Ethena

Ethena è il progetto di stablecoin non fiat collaterizzato a crescita più rapida dopo il crollo di Terra Luna, il suo stablecoin nativo USDe con un volume di 5,5 miliardi di dollari supera Dai, occupando temporaneamente il terzo posto.

Il pensiero complessivo del progetto si basa sulla Delta Hedging con collaterali di Ethereum e Bitcoin; la stabilità di USDe è realizzata attraverso short su Ethereum e Bitcoin pari al valore dei collaterali su Cex da parte di Ethena. Questa è una strategia di copertura del rischio, progettata per attenuare l'impatto delle fluttuazioni di prezzo sul valore di USDe.

Se entrambi i prezzi aumentano, la posizione short subirà perdite, ma il valore del collaterale aumenterà anch'esso, compensando le perdite; viceversa. L'intero processo operativo si basa su un fornitore di servizi di regolamento OTC per realizzarlo, con gli asset del protocollo custoditi da più entità esterne. Le fonti di reddito del progetto provengono principalmente da tre aspetti:

1. Rendimenti da staking su Ethereum:

Gli LST collaterizzati dagli utenti generano ricompense da staking su Ethereum;

2. Profitti dal trading di copertura:

Il trading di copertura di Ethena Labs potrebbe generare tassi di finanziamento (Funding Rate) o guadagni di base (Basis Spread);

3. Ricompense fisse delle Liquid Stables:

Depositare in forma di USDC su Coinbase o in altre stablecoin su altri exchange per ottenere interessi sui depositi.

In altre parole, l'essenza di USDe è un prodotto di investimento a basso rischio e quantitativo collaudato da Cex, combinando i tre punti sopra, Ethena può offrire un rendimento annuale variabile fino a decine di punti (attualmente al 27%), superiore al 20% di APY dell'Anchor Protocol (la banca decentralizzata di Terra).

Anche se non è un tasso di rendimento annuale fisso, è comunque estremamente esagerato per un progetto di stablecoin. Quindi, in questo contesto, Ethena presenta un rischio estremamente elevato simile a quello di Luna?

Teoricamente, il rischio più grande di Ethena deriva da Cex e dal collaterale, ma queste situazioni di cigno nero sono imprevedibili. Un altro rischio da considerare è il run; il rimborso massiccio di USDe richiede la presenza di un adeguato controparte, e visto la rapida crescita di Ethena, una situazione del genere non è impossibile.

Gli utenti vendono rapidamente USDe, portando a un disaccoppiamento dal prezzo di mercato secondario. Per ripristinare il prezzo, il protocollo deve liquidare e vendere collaterali spot per ricomprare USDe; l'intero processo può convertire le perdite flottanti in perdite reali, aggravando infine l'intero ciclo vizioso. "1" Ovviamente, questa probabilità è molto inferiore a quella del crollo a strato singolo di UST e le conseguenze non sono così gravi, ma il rischio rimane.

Ethena ha anche attraversato un lungo periodo di bassa durante l'anno, sebbene i rendimenti siano scesi drasticamente e la sua logica di design sia stata messa in discussione, non ci sono stati rischi sistematici.

Come innovazione chiave di questo ciclo di stablecoin, Ethena offre una logica di design che fonde on-chain e Cex, portando una grande quantità di asset LST generati dal mainnet negli exchange, diventando una liquidità raramente disponibile in un mercato rialzista e fornendo anche elevate commissioni e nuova linfa per gli exchange.

Il progetto rappresenta un compromesso ma è comunque un'idea di design molto interessante, che mantiene un buon livello di sicurezza mentre raggiunge rendimenti elevati. In futuro, con l'emergere di Dex basati su order book abbinati a astrazioni più mature, non si sa se ci sarà l'opportunità di realizzare una stablecoin completamente decentralizzata seguendo questo approccio.

Tre, Usual

Usual è un progetto di stablecoin RWA creato dall'ex deputato francese Pierre PERSON, che è stato anche consigliere del presidente francese Macron. Il progetto ha visto un aumento significativo di popolarità a seguito dell'annuncio del lancio su Binance Launchpool, il suo TVL è rapidamente salito da decine di milioni a circa 700 milioni di dollari.

La stablecoin nativa del progetto, USD0, adotta un sistema di riserva di 1:1. A differenza di USDT e USDC, gli utenti non scambiano più valute fiat per ottenere valute virtuali equivalenti, ma scambiano valute fiat per ottenere obbligazioni statunitensi equivalenti, che è anche il punto chiave di questo progetto, condividendo i profitti ottenuti da Tether.

Come mostrato nella figura, a sinistra è la logica operativa delle stablecoin collaterizzate in valuta fiat tradizionale. Prendendo Tether come esempio, gli utenti non guadagnano alcun interesse nel processo di emissione di USDT. In un certo senso, le valute fiat di Tether possono essere considerate come ottenute "senza sforzo".

L'azienda acquista una grande quantità di prodotti di investimento a basso rischio (principalmente obbligazioni statunitensi) con valuta fiat, e solo nell'ultimo anno ha ottenuto profitti di 6,2 miliardi di dollari, reinvestendo poi questi profitti in settori ad alto rischio, guadagnando così senza sforzo.

A destra si trova la logica operativa di Usual, il cui concetto centrale è Become An Owner, Not Just A User. (Diventa un proprietario, non solo un utente.) Il design del progetto ruota attorno a questo concetto, ridistribuendo la proprietà delle infrastrutture ai fornitori di valore totale bloccato (TVL), dove i fondi degli utenti saranno convertiti in RWA a breve termine di obbligazioni statunitensi, mentre l'intero processo di realizzazione avviene tramite USYC (USYC è gestito da Hashnote, un'azienda attualmente tra le principali società di gestione patrimoniale on-chain, supportata da partner di DRW), e infine i profitti entrano nel tesoro del protocollo e sono posseduti e governati dai possessori di token del protocollo.

Il token di protocollo USUAL sarà distribuito ai possessori di USD0 bloccati (USD0 bloccati saranno convertiti in USD0++), realizzando una condivisione dei profitti e un allineamento precoce. È importante notare che questo periodo di blocco dura quattro anni, in linea con il tempo di rimborso di alcune obbligazioni statunitensi a medio termine (le obbligazioni statunitensi a medio-lungo termine di solito vanno da 2 a 10 anni).

Il vantaggio di Usual è quello di rompere il controllo delle entità centralizzate come Tether e Circle sulle stablecoin mantenendo l'efficienza del capitale e dividendo equamente i profitti.

Ma con un periodo di blocco più lungo e un tasso di rendimento relativamente basso rispetto al settore delle criptovalute, è difficile nel breve termine raggiungere una crescita su larga scala come quella di Ethena; per gli investitori al dettaglio, l'attrattiva potrebbe concentrarsi maggiormente sul valore dei token di Usual.

A lungo termine, USD0 ha un vantaggio maggiore: prima, consente ai cittadini di altri paesi senza conti bancari statunitensi di investire più facilmente in portafogli di obbligazioni statunitensi; secondo, ha asset sottostanti migliori come supporto, la scala complessiva può essere molto più grande di Ethena; terzo, il metodo di governance decentralizzato significa anche che questa stablecoin sarà meno suscettibile a congelamenti, risultando una scelta migliore per gli utenti non attivi nel trading.

Quattro, f(x)Protocol V2

f(x)Protocol è il prodotto principale di Aladdindao, e abbiamo fornito una presentazione dettagliata di questo progetto nel nostro articolo dell'anno scorso. Rispetto ai due progetti di punta sopra, f(x)Protocol ha una notorietà relativamente minore. La complessità del design ha anche portato a numerosi difetti, come vulnerabilità agli attacchi, bassa efficienza del capitale, costi di transazione elevati e complessità di accesso per gli utenti.

Tuttavia, credo ancora che questo progetto sia uno dei più notevoli progetti di stablecoin nati nel mercato ribassista del '23. Qui fornisco una breve introduzione a questo progetto. (Per dettagli, si può fare riferimento al white paper di f(x)Protocol v1)

Nella versione V1, f(x)Protocol ha creato un concetto noto come "stablecoin flottante", scomponendo l'asset sottostante stETH in fETH e xETH. fETH è una "stablecoin flottante", il cui valore non è fisso, ma segue piccole fluttuazioni nel prezzo di Ethereum (ETH).

xETH è una posizione long levered in ETH, assorbe la maggior parte della volatilità del prezzo di ETH. Questo significa che i detentori di xETH assumeranno più rischio di mercato e di rendimento, ma aiuta anche a stabilizzare il valore di fETH, rendendo fETH relativamente più stabile.

All'inizio di quest'anno, seguendo questa logica, è stato progettato un pool di riequilibrio. All'interno di questo framework esiste solo un tipo di stablecoin con forte liquidità e ancorato al dollaro, cioè fxUSD. Tutti gli altri token derivati stabili all'interno della leva stabile non hanno più liquidità indipendente, ma possono esistere solo nel pool di riequilibrio o come parte di supporto di fxUSD.

Uno- Cesto di LSD: fxUSD è supportato da vari derivati di staking liquidi (LSD) come stETH, sfrxETH, ecc. Ogni LSD ha il proprio meccanismo di stable/leverage;
- Emissione e scambio: quando gli utenti vogliono emettere fxUSD, possono fornire LSD o prelevare valute stabili dal corrispondente pool di riequilibrio. In questo processo, gli LSD vengono utilizzati per emettere i derivati stabili di quell'LSD, e poi questi derivati stabili vengono depositati nelle riserve di fxUSD. Allo stesso modo, gli utenti possono scambiare fxUSD per tornare a LSD.

In parole povere, questo progetto può essere visto come una versione estremamente complessa di Ethena e delle stablecoin di copertura precoci; solo che in uno scenario on-chain, questo processo di bilanciamento e copertura è molto complesso.

Inizialmente, la volatilità è stata spezzata, seguita da vari meccanismi di bilanciamento e margini di leva; l'impatto negativo sull'accesso degli utenti ha superato l'attrattiva positiva.

Nella versione V2, l'intero design si concentra sull'eliminazione della complessità portata dalla leva e sul fornire un migliore supporto a fxUSD; in questa versione è stato introdotto xPOSITION, che è essenzialmente uno strumento di trading ad alta leva, ossia un prodotto di posizione long levered non omogeneo con un alto valore beta (cioè sensibile alle variazioni dei prezzi di mercato). Questa funzione consente agli utenti di effettuare trading on-chain ad alta leva senza preoccuparsi di singole liquidazioni o di pagare costi di finanziamento, con benefici evidenti.

  • Rapporto di leva fissa: xPOSITION offre un rapporto di leva fissa. Il margine iniziale dell'utente non sarà soggetto a richieste aggiuntive a causa delle fluttuazioni di mercato e non porterà a liquidazioni impreviste a causa delle variazioni nel tasso di leva;

  • Nessun rischio di liquidazione: le tradizionali piattaforme di trading con leva possono forzare la liquidazione delle posizioni degli utenti a causa di forti fluttuazioni di mercato, ma il design di f(x) Protocol V2 evita che ciò accada;
    Esenzione dai costi di finanziamento: in generale, l'uso della leva comporta costi aggiuntivi, come gli interessi generati dal prestito di asset. Tuttavia, xPOSITION non richiede agli utenti di pagare questi costi, riducendo il costo complessivo delle transazioni.

Nel nuovo pool di stabilità, gli utenti possono depositare USDC o fxUSD con un solo clic, fornendo supporto di liquidità per la stabilità del protocollo. A differenza del pool di stabilità della versione V1, il pool di stabilità della versione V2 funge da ancoraggio tra USDC e fxUSD; i partecipanti possono effettuare arbitraggio di prezzo nel pool AMM fxUSD—USDC, aiutando fxUSD a mantenere la stabilità. Le fonti di reddito dell'intero protocollo si basano su aperture di posizioni, chiusure, liquidazioni, riequilibri, costi di finanziamento e guadagni dai collaterali.

Questo progetto è uno dei pochi progetti di stablecoin non sovra-collaterizzati e completamente decentralizzati attualmente esistenti. Per le stablecoin, appare ancora un po' troppo complesso e non rispetta i presupposti di un design minimale. Gli utenti devono avere una certa base per sentirsi sicuri nell'approcciarsi.

In situazioni estreme, durante un run, la progettazione delle barriere di difesa potrebbe anche danneggiare gli interessi degli utenti. Tuttavia, l'obiettivo di questo progetto corrisponde effettivamente alla visione finale di ogni persona criptata per una stablecoin: una stablecoin decentralizzata sostenuta da asset crittografici di alta qualità.

Conclusione

Le stablecoin sono sempre un campo di battaglia cruciale e anche un settore con barriere all'ingresso molto elevate nel mondo crypto. Nel nostro articolo dello scorso anno (in difficoltà, ma la stabilità non ha smesso di innovare) abbiamo fornito una breve panoramica della storia delle stablecoin e speriamo di vedere emergere alcune stablecoin decentralizzate non sovra-collaterizzate più interessanti.

Oggi, un anno e mezzo dopo, non abbiamo visto progetti di startup al di fuori di f(x)Protocol lavorare in questa direzione, ma è confortante notare che Ethena e Usual offrono alcune idee di compromesso, almeno possiamo scegliere alcune stablecoin più ideali e più Web3.

Articoli di riferimento

1. Mario guarda Web3: Analisi approfondita delle ragioni del successo di Ethena e dei rischi del ciclo mortale
2. fxUSD: Le Noci e i Bulloni
3. Cos'è Usual?

Questo articolo è una collaborazione ripubblicata da: Deep Tide

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