Articolo di: 0xGeeGee
Tradotto da: Sissi
Nei mercati finanziari tradizionali, i mercati di prestito offrono opportunità di prestito a breve termine, solitamente per asset altamente liquidi e a basso rischio, mirati a fornire rendimenti sicuri e il più alti possibile. Nel finance decentralizzato (DeFi), questo concetto si è evoluto, riferendosi principalmente alla capacità di prestare vari asset digitali in un ambiente decentralizzato e senza permessi, senza limiti di tempo specifici. Queste piattaforme consentono agli utenti di depositare criptovalute nei protocolli, mentre i prestatori pagano interessi ai depositanti in cambio di fornire garanzie sufficienti.
Il mercato dei prestiti utilizza modelli di tasso d'interesse dinamico, che regolano automaticamente i tassi di prestito in base al tasso di utilizzo della liquidità di un determinato mercato o piscina. Questi modelli garantiscono un'efficiente allocazione del capitale, incentivando i prestatori a restituire gli asset presi in prestito durante i periodi di tensione della liquidità. Una caratteristica chiave di questo modello di tasso è il «kink point», ovvero quando il tasso di utilizzo raggiunge un certo valore critico, il tasso inizia a salire in modo significativo, per controllare l'effetto leva nel sistema: man mano che il tasso di utilizzo aumenta, il tasso può gradualmente aumentare, ma una volta superato il kink point, il tasso aumenta rapidamente, rendendo il costo del prestito notevolmente più alto.
È importante notare che i mercati di prestito differiscono dai prestiti non garantiti: i mercati di prestito richiedono ai prestatori di fornire garanzie per garantire il prestito, per assicurarsi che possa essere rimborsato in qualsiasi momento durante la durata del prestito; mentre i prestiti non garantiti (di solito riferiti a prestiti tradizionali) consentono ai clienti di prendere in prestito senza fornire garanzie (o solo fornendo garanzie parziali o altri collaterali), con il rimborso del prestito che dipende da punteggi di credito e vie legali per la protezione.
Mercati di prestito: i fondamentali «mattoncini» dell'ecosistema DeFi
L'importanza dei mercati di prestito in DeFi risiede principalmente nella loro capacità di aiutare gli utenti a generare rendimenti e sbloccare liquidità utilizzando asset inattivi senza vendere i propri asset detenuti. Questa funzionalità è cruciale per l'efficienza del capitale in DeFi. La possibilità di prendere in prestito basandosi su token specifici è una delle funzionalità più ambite nel settore ed è spesso un criterio importante per determinare se un asset crittografico è considerato un asset di «blue chip».
Questa funzionalità consente agli utenti di ottenere leva a basso costo, aiutando gli individui ad alto patrimonio netto (HNWIs) a includere asset nella pianificazione fiscale, e consente anche a team con abbondanza di asset ma scarsa liquidità di utilizzare le loro tesorerie e asset detenuti come garanzia per prestiti, fornendo così supporto per il capitale operativo e guadagnando interessi sulle garanzie (ad esempio, Curve e Maker negli ultimi anni sono due casi tipici).
Inoltre, i mercati di prestito fungono anche da pilastri per altri strumenti DeFi, come le posizioni di debito garantito (CDP), strategie di yield farming (che supportano molte strategie «delta neutre» approssimative) e trading a margine on-chain. Pertanto, i mercati di prestito sono uno dei moduli costitutivi più importanti di DeFi, noti anche come «mattoncini di capitale».
Per fornire una visione più chiara delle dimensioni di questi mercati di prestito, il valore totale bloccato (TVL) negli attuali protocolli di prestito crittografico ha superato i 32,6 miliardi di dollari, come mostrato nell'immagine sottostante.
Fonte: Defillama
Decisioni di design per il mercato di prestiti crittografici: piscine di liquidità condivise vs piscine di liquidità isolate
Sebbene i mercati di prestito crittografici servano tutti lo stesso scopo fondamentale, ci sono differenze significative nel design della struttura di liquidità. La maggiore distinzione è tra mercati che utilizzano una singola piscina di liquidità condivisa (come @Aave) e mercati che adottano piscine di liquidità isolate (come Compound v3). Ogni modello ha i propri compromessi, con fattori che includono profondità di liquidità, flessibilità degli asset e gestione del rischio.
Piscine di liquidità isolate: flessibilità e separazione dei rischi
Nel modello delle piscine di liquidità isolate, ogni mercato o asset opera all'interno della propria piscina di liquidità indipendente. Questo approccio è adottato da protocolli come Compound v3, mentre esempi ancora più estremi sono piattaforme come Rari Capital (prima della sua chiusura).
Il principale vantaggio delle piscine di liquidità isolate è la loro flessibilità nella costruzione di sottomercati. Questa flessibilità consente ai protocolli di creare mercati personalizzati per specifiche categorie di asset o esigenze degli utenti. Ad esempio, una piscina di liquidità isolata può essere progettata specificamente per supportare un certo gruppo di asset, come i meme token, o consentire solo la presenza di certi token a causa di caratteristiche di rischio o domanda uniche.
Questa personalizzazione è uno dei principali vantaggi del sistema di liquidità isolata, poiché consente ai progetti di essere su misura per specifiche comunità o settori, che potrebbero non adattarsi al framework di piscine di liquidità condivise più ampie. Con l'emergere di LRT (Liquidity Reward Tools) e trading di base tokenizzati (come USDe), questo vantaggio è particolarmente evidente: molti utenti desiderano sfruttare alti rendimenti ma non vogliono assumere i rischi associati a nuovi asset.
Oltre alla flessibilità, le piscine di liquidità isolate offrono anche una migliore separazione dei rischi. Isolando ogni mercato, il rischio di un asset specifico è limitato alla sua piscina di liquidità corrispondente. Ciò significa che se il prezzo di un token subisce un forte calo o diventa eccessivamente volatile, l'impatto potenziale è limitato a quel mercato e non si estende ad altre parti del protocollo.
Tuttavia, questi benefici comportano anche costi, poiché la liquidità isolata è una spada a doppio taglio, il che significa anche la frammentazione delle piscine di liquidità.
Per i mercati isolati, ogni mercato deve affrontare il problema del «cold start» - non è una sfida isolata, ma è qualcosa che deve essere affrontato ogni volta che viene creato un nuovo mercato. Ogni mercato può fare affidamento solo sui propri partecipanti, e la liquidità potrebbe non essere sufficiente a sostenere attività di prestito su larga scala.
Fonte: Solend - liquidità limitata disponibile nei mercati isolati
Come menzionato in precedenza, alcuni protocolli hanno portato all'estremo il concetto di mercati di prestito isolati, consentendo la creazione di mercati senza permessi.
In questi casi, come Rari o @Solendprotocol, gli utenti possono creare autonomamente mercati senza permesso, decidere gli asset sulla whitelist, impostare parametri di rischio (come il rapporto prestito-valore LTV e il rapporto di garanzia CR) e gestire i relativi meccanismi di incentivazione.
Piscine di liquidità condivise: liquidità profonda fin dal primo giorno
D'altra parte, una singola piscina di liquidità condivisa offre fin dall'inizio una liquidità profonda e pronta all'uso. Integrando tutti gli asset in un'unica piscina, il sistema di liquidità condivisa può supportare attività di prestito su larga scala e ha meno vincoli di liquidità, supportando anche asset di nuova introduzione.
I prestatori possono anche beneficiare delle piscine condivise: una base di liquidità più ampia attrae più prestatori, generando rendimenti più elevati, che sono anche più stabili, poiché supportati da una domanda di prestito diversificata.
Questo è il principale vantaggio del modello di liquidità condivisa, sebbene sia l'unico vantaggio, l'importanza di questo non può essere sottovalutata. In ogni mercato, la liquidità è fondamentale, e ancor più nei mercati crittografici.
Tuttavia, il principale svantaggio delle piscine di liquidità condivise è il rischio sistemico. Poiché tutti gli asset sono legati nello stesso pool, i problemi di un asset (ad esempio, una svalutazione improvvisa) possono innescare una serie di liquidazioni e, se si generano crediti deteriorati, potrebbero influenzare l'intero sistema.
Pertanto, queste piscine non sono adatte per asset di nicchia o più sperimentali, soprattutto rispetto a token più liquidi e maturi.
Infine, la governance e il monitoraggio dei rischi nel sistema di liquidità condivisa tendono a essere più complessi, poiché i rischi associati a qualsiasi modifica del protocollo sono maggiori.
Modello combinato: esplorando modelli ibridi
Le differenze nel compromesso tra piscine di liquidità isolate e condivise sono significative, e nessun approccio è perfetto. Ecco perché, con la maturazione del mercato, i mercati di prestito si stanno gradualmente orientando verso modelli ibridi (o almeno introducendo funzionalità ibride) per bilanciare i vantaggi di liquidità delle piscine condivise con la personalizzazione e la separazione dei rischi offerte dai mercati isolati.
Un esempio tipico di ibrido è rappresentato dal mercato isolato personalizzato introdotto da Aave, che collabora con piattaforme come @LidoFinance e @Ether_Fi. Il sistema di Aave di solito utilizza una singola piscina di liquidità condivisa per fornire liquidità profonda per gli asset principali. Tuttavia, Aave si è anche reso conto che, nel supportare asset con diverse caratteristiche di rischio o scenari di utilizzo, è necessaria maggiore flessibilità, quindi ha creato mercati per token specifici o progetti di collaborazione.
Un altro aspetto chiave di @Aave si allinea a questa tendenza, che è il design di eMode. L'eMode è progettato per ottimizzare l'efficienza del capitale durante il trading di asset correlati. In particolare, l'eMode consente agli utenti di sbloccare una maggiore leva e capacità di prestito su asset con alta correlazione dei prezzi (quindi il rischio di liquidazione di questi asset è notevolmente ridotto), migliorando drasticamente l'efficienza del capitale isolando posizioni specifiche.
Altri protocolli come @BenqiFinance e @VenusProtocol, tradizionalmente classificati nella categoria di liquidità condivisa, hanno fatto un passo importante introducendo piscine isolate per specifici sottosettori. In questi casi, i mercati isolati sono progettati su misura per nicchie come GameFi, asset del mondo reale (RWA) o «token di ecosistema», senza influenzare il funzionamento della piscina principale.
Nel frattempo, piattaforme di prestito come Compound o Solend, che operano in mercati isolati, di solito hanno una «piscina principale» come piscina di liquidità condivisa, o nel caso di Compound, recentemente hanno iniziato ad aggiungere più asset alla piscina di liquidità più forte, evolvendo in direzione di un modello ibrido.
Nota: Solend inizialmente adottava un modello di liquidità condivisa, solo in seguito ha cambiato il suo design.
Modello di business del mercato di prestiti crittografici
Il modello di business centrale del mercato di prestiti crittografici ruota attorno alla creazione di entrate attraverso vari meccanismi legati a prestiti e posizioni di debito garantito (CDP).
1. Differenziale di tasso d'interesse: la principale fonte di reddito del mercato di prestiti è la differenza tra i tassi di prestito. Gli utenti possono guadagnare interessi depositando asset nel protocollo, mentre i prestatori devono pagare interessi per ottenere liquidità. Il protocollo guadagna dalla differenza tra il tasso di prestito pagato dai prestatori e il tasso di deposito ricevuto dai depositanti. Questo margine è solitamente piccolo, ma cresce gradualmente man mano che più utenti partecipano al protocollo. Ad esempio, nel mercato Ethereum di Aave v3, il tasso di deposito di $ETH è dell'1,99%, mentre il tasso di prestito è del 2,67%, generando un margine dello 0,68%.
2. Commissioni di liquidazione: i mercati di prestito generano anche reddito aggiuntivo tramite commissioni di liquidazione. Quando le garanzie di un prestatore scendono al di sotto di una soglia richiesta a causa delle fluttuazioni del mercato, il protocollo attiva il processo di liquidazione per mantenere la solvibilità del sistema. I liquidatori pagano parte del debito del prestatore in cambio di garanzie a prezzo scontato. Di solito, il protocollo ottiene una parte di queste ricompense; in alcuni casi, il protocollo stesso esegue robot di liquidazione per garantire liquidazioni tempestive e generare reddito aggiuntivo.
3. Commissioni associate ai CDP: alcuni protocolli addebitano commissioni specifiche sui loro prodotti CDP (Collateralized Debt Position), provenienti dagli interessi sui CDP presi in prestito, che possono essere addebitati nel tempo o come una commissione una tantum (o entrambi).
4. Commissioni di prestiti flash: La maggior parte dei protocolli consente agli utenti di effettuare prestiti flash e addebita una piccola ma molto redditizia commissione. I prestiti flash sono essenzialmente prestiti che devono essere restituiti nella stessa transazione, e consentono agli utenti di ottenere immediatamente il capitale necessario per eseguire operazioni specifiche (come la liquidazione).
5. Entrate dalla tesoreria: A volte, i protocolli sfruttano anche le loro tesorerie per generare entrate, di solito scegliendo le modalità di ritorno più sicure.
È proprio questi meccanismi che hanno reso i mercati di prestito uno dei protocolli più redditizi.
Queste commissioni a volte vengono condivise con i token di governance, oppure redistribuite tramite meccanismi di incentivazione, o utilizzate per coprire le spese operative.
Rischio <> Mercato di prestiti
Come accennato in precedenza, gestire un mercato di prestiti crittografici può essere una delle attività più redditizie, ma è anche una delle più rischiose.
Uno dei principali problemi che affrontano i mercati di prestito emergenti è il problema del «cold start».
Il problema del cold start si riferisce alla difficoltà di avviare la liquidità in un nuovo protocollo o mercato. A causa della scarsa liquidità, delle opportunità di prestito limitate e delle preoccupazioni per potenziali vulnerabilità di sicurezza, gli utenti precoci sono spesso riluttanti a investire fondi in piscine di capitale che non hanno ancora una scala sufficiente. Se non ci sono depositi iniziali sufficienti, i tassi di interesse potrebbero essere troppo bassi per attrarre i prestatori; mentre i prestatori potrebbero scoprire di non poter ottenere i prestiti desiderati o di affrontare tassi di interesse eccessivamente volatili a causa delle variazioni di liquidità.
I protocolli affrontano spesso il problema del cold start attraverso incentivi di mining di liquidità, in cui gli utenti guadagnano token nativi come ricompensa per fornire liquidità o prendere in prestito liquidità (in cui l'incentivo di una parte influisce indirettamente sull'altra, soprattutto nei casi di prestiti circolari). Tuttavia, se questi incentivi non vengono gestiti correttamente, possono portare a un'emissione insostenibile di token, che è un compromesso che i protocolli devono considerare quando progettano le strategie di avvio.
Liquidazioni tempestive sono un altro fattore chiave per mantenere la solvibilità del protocollo. Quando il valore delle garanzie del prestatore scende al di sotto di una certa soglia, il protocollo deve liquidarle per prevenire ulteriori perdite. Ciò comporta principalmente due problemi:
In primo luogo, il successo di questo processo dipende in larga misura dai liquidatori - siano essi gestiti dalle parti del protocollo o da terzi - che devono monitorare il protocollo in tempo reale ed eseguire rapidamente la liquidazione.
Fonte: Chaos Labs Benqi Risk Dashboard
Per garantire che la liquidazione possa avvenire senza intoppi, i liquidatori devono ricevere incentivi sufficienti attraverso ricompense di liquidazione, che devono essere bilanciate con le entrate del protocollo.
In secondo luogo, il processo di liquidazione deve essere attivato quando è economicamente sicuro liquidare: se il valore delle garanzie sequestrate è molto vicino o quasi uguale al debito non rimborsato, il rischio che quella posizione scivoli nella zona dei crediti deteriorati aumenta. In questo processo, è fondamentale definire parametri di rischio sicuri e aggiornati (come il rapporto prestito-valore LTV, il rapporto di garanzia CR e stabilire un buffer di liquidazione tra questi parametri e la soglia di liquidazione). Allo stesso tempo, la whitelist degli asset sulla piattaforma deve passare attraverso un rigoroso processo di selezione.
Inoltre, per garantire il corretto funzionamento del protocollo, assicurare che le liquidazioni avvengano in modo tempestivo e prevenire gli abusi da parte degli utenti, i mercati di prestito dipendono in larga misura da oracoli funzionali, che forniscono valutazioni in tempo reale delle garanzie e riflettono indirettamente la salute e la liquidabilità delle posizioni di prestito.
Il rischio di manipolazione degli oracoli è un'importante preoccupazione, specialmente in protocolli che operano con asset a bassa liquidità o che dipendono da oracoli a fonte singola, dove gli aggressori possono distorcere i prezzi per innescare liquidazioni o prendere in prestito a livelli di garanzia errati. Si sono già verificati numerosi incidenti simili, il più famoso dei quali è stato l'incidente in cui Eisenberg ha sfruttato una vulnerabilità di Mango Markets.
Ritardi e latenze sono fattori chiave; durante le fluttuazioni del mercato o la congestione della rete, i ritardi negli aggiornamenti dei prezzi possono portare a valutazioni errate delle garanzie, provocando liquidazioni ritardate o errate, con conseguenti crediti deteriorati. Per affrontare questo problema, i protocolli adottano spesso strategie multi-oracolo, aggregando informazioni da più fonti di dati per aumentare l'accuratezza, o impostano oracoli di riserva nel caso in cui la fonte principale di dati fallisca, utilizzando anche prezzi ponderati nel tempo per filtrare le anomalie di valore degli asset causate da manipolazioni o valori anomali.
Infine, dobbiamo considerare i rischi di sicurezza: nei progetti che subiscono attacchi, i mercati monetari sono solitamente i secondi principali vittime, dopo i ponti cross-chain.
Gestire il codice dei mercati di prestito è estremamente complesso, e solo pochi protocolli possono vantare un background impeccabile in questo senso. Nel frattempo, vediamo molti protocolli, soprattutto alcune biforcazioni di prodotti di prestito complessi, affrontare molteplici vulnerabilità di sicurezza durante la modifica o la gestione del codice originale. Per ridurre questi rischi, i protocolli spesso adottano misure come premi per vulnerabilità, audit di codice regolari e approvazione rigorosa delle modifiche al protocollo. Tuttavia, nessuna misura di sicurezza può garantire l'immunità; la possibilità di attacchi di vulnerabilità rimane un fattore di rischio continuo che un team deve affrontare con cautela.
Come gestire le perdite?
Quando il protocollo subisce perdite, sia a causa di crediti deteriorati derivanti da fallimenti di liquidazione, sia a causa di eventi imprevisti come attacchi hacker, di solito esiste un insieme di meccanismi standard per ripartire le perdite. Il metodo di Aave può servire come un esempio tipico.
Il modulo di sicurezza di Aave funge da meccanismo di riserva per compensare le potenziali lacune di capitale nel protocollo. Gli utenti possono mettere in staking i token AAVE nel modulo di sicurezza e guadagnare ricompense, ma se necessario, questi token messi in staking possono essere ridotti fino al 30% per coprire le perdite. Questo equivale a un meccanismo di assicurazione, e di recente è stato ulteriormente potenziato con l'introduzione di stkGHO.
Questi meccanismi offrono essenzialmente agli utenti l'opportunità di «alto rischio, alto rendimento», allineando gli interessi degli utenti con quelli complessivi del protocollo.
