Autore | @Web3_Mario
Sintesi: Questa settimana c'è un tema molto interessante, ovvero l'interesse per MicroStrategy, e molti esperti hanno commentato il modello operativo di questa azienda. Dopo aver digerito e approfondito la questione, ho alcune mie opinioni che spero di condividere con tutti voi. Credo che il motivo dell'aumento del prezzo delle azioni di MicroStrategy sia il “Davis Double Play”, attraverso la progettazione aziendale di finanziamento per acquistare BTC, legando l'apprezzamento di BTC con gli utili aziendali, e attraverso un design innovativo che combina i canali di finanziamento tradizionali del mercato finanziario per ottenere leva finanziaria, consentendo all'azienda di avere la capacità di crescita degli utili che supera l'apprezzamento di BTC detenuti. Allo stesso tempo, con l'aumento della quantità di partecipazione, consente all'azienda di avere un certo potere di determinazione del prezzo di BTC, ulteriormente rafforzando questa aspettativa di crescita degli utili. Tuttavia, il rischio risiede proprio qui; quando il mercato di BTC presenta oscillazioni o rischi di inversione, la crescita degli utili di BTC si fermerà. Inoltre, a causa delle spese operative e della pressione debitoria dell'azienda, la capacità di finanziamento di MicroStrategy subirà un colpo pesante, influenzando così le aspettative di crescita degli utili. A quel punto, a meno che non ci siano nuovi aiuti in grado di spingere ulteriormente il prezzo di BTC, il premio positivo di MSTR relativo alla partecipazione in BTC si ridurrà rapidamente: questo processo è ciò che viene chiamato “Davis Double Kill”.
Cosa sono il double play e il double kill di Davis?
Gli amici che mi conoscono dovrebbero sapere che sono impegnato ad aiutare più amici non professionisti della finanza a comprendere queste dinamiche, quindi rifletto la mia logica di pensiero. Perciò, prima di tutto, vorrei aggiungere alcune nozioni di base, cosa sono il “Davis Double Play” e il “Double Kill”.
Il cosiddetto “Davis Double Play” è stato proposto dal maestro degli investimenti Clifford Davis e viene solitamente utilizzato per descrivere il fenomeno in cui, in un buon ambiente economico, le aziende vedono il prezzo delle azioni aumentare drasticamente a causa di due fattori. Questi due fattori sono:
· Crescita degli utili aziendali: l'azienda ha realizzato una forte crescita degli utili, oppure la sua modalità di business, il management, ecc. sono stati ottimizzati, portando a un aumento dei profitti.
· Espansione della valutazione: poiché il mercato ha una visione più ottimistica del futuro dell'azienda, gli investitori sono disposti a pagare un prezzo più alto, spingendo così l'aumento della valutazione delle azioni. In altre parole, i multipli di valutazione delle azioni (P/E Ratio) si espandono.
La logica che attiva specificamente il “Davis Double Play” è la seguente: prima l'azienda supera le aspettative, con entrate e profitti in crescita. Ad esempio, buone vendite di prodotti, espansione della quota di mercato o controllo dei costi, ecc. tutto ciò porterà direttamente a una crescita degli utili dell'azienda. E questa crescita rafforzerà anche la fiducia del mercato nelle prospettive future dell'azienda, portando gli investitori a essere disposti ad accettare un rapporto prezzo/utili più elevato, pagando prezzi più alti per le azioni, e la valutazione inizia ad espandersi. Questo effetto di feedback positivo lineare ed esponenziale di solito porta a un'accelerazione del prezzo delle azioni, noto come “Davis Double Play”.
Facciamo un esempio per illustrare questo processo, supponiamo che l'attuale rapporto prezzo/utili di una certa azienda sia 15 volte, e si prevede che i suoi utili futuri cresceranno del 30%. Se, a causa della crescita degli utili dell'azienda e del cambiamento del sentimento di mercato, gli investitori sono disposti a pagare un rapporto prezzo/utili di 18 volte, allora anche se il tasso di crescita degli utili rimane invariato, l'aumento della valutazione spingerà drasticamente il prezzo delle azioni, ad esempio:
Prezzo attuale delle azioni: $100
Crescita degli utili del 30%, il che significa che l'utile per azione (EPS) è aumentato da $5 a $6.5
Il rapporto prezzo/utili è passato da 15 a 18
Nuovo prezzo delle azioni: $6.5×18 = $117
Il prezzo delle azioni è aumentato da $100 a $117, riflettendo l'effetto combinato della crescita degli utili e dell'aumento della valutazione.
E il “Davis Double Kill” è l'opposto, di solito usato per descrivere una rapida discesa del prezzo delle azioni a causa dell'azione combinata di due fattori negativi. Questi due fattori negativi sono:
· Diminuzione degli utili aziendali: la capacità di guadagno dell'azienda diminuisce, potenzialmente a causa di un calo delle entrate, aumento dei costi, errori nella gestione, ecc., portando a utili inferiori alle aspettative di mercato.
· Compressione della valutazione: a causa della diminuzione degli utili o di un peggioramento delle prospettive di mercato, la fiducia degli investitori nel futuro dell'azienda diminuisce, portando a una diminuzione dei multipli di valutazione (come il rapporto prezzo/utili) e al calo del prezzo delle azioni.
L'intera logica è la seguente: prima l'azienda non riesce a raggiungere gli obiettivi di profitto previsti, o affronta difficoltà operative, portando a risultati deludenti e a una diminuzione degli utili. Ciò porterà ulteriormente a una riduzione delle aspettative del mercato per il suo futuro, con una mancanza di fiducia da parte degli investitori, che non sono disposti ad accettare l'attuale elevato rapporto prezzo/utili, e sono disposti a pagare un prezzo inferiore per le azioni, portando così a una diminuzione dei multipli di valutazione e a un ulteriore calo del prezzo delle azioni.
Allo stesso modo, facciamo un esempio per illustrare questo processo: supponiamo che l'attuale rapporto prezzo/utili di un'azienda sia 15 volte e si prevede che i suoi futuri utili diminuiranno del 20%. A causa della diminuzione degli utili, il mercato inizia a nutrire dubbi sulle prospettive di quell'azienda, e gli investitori iniziano a ridurre il suo rapporto prezzo/utili. Ad esempio, si riduce il rapporto prezzo/utili da 15 a 12. Pertanto, il prezzo delle azioni potrebbe scendere drasticamente, ad esempio:
Prezzo attuale delle azioni: $100
Diminuzione degli utili del 20%, il che significa che l'utile per azione (EPS) è diminuito da $5 a $4
Il rapporto prezzo/utili è sceso da 15 a 12
Nuovo prezzo delle azioni: $4×12 = $48
Il prezzo delle azioni è sceso da $100 a $48, riflettendo l'effetto combinato della diminuzione degli utili e della compressione della valutazione.
Questo effetto di risonanza si verifica di solito nelle azioni ad alta crescita, in particolare in molte azioni tecnologiche, poiché gli investitori tendono a essere disposti a pagare aspettative più elevate per la crescita futura di queste aziende; tuttavia, queste aspettative sono spesso supportate da fattori soggettivi piuttosto significativi, quindi la volatilità corrispondente è anche elevata.
Come è stata generata l'alta premialità di MSTR e perché è diventata il cuore del suo modello di business
Dopo aver fornito queste informazioni di base, penso che tutti possano comprendere come il premio elevato di MSTR rispetto alla sua partecipazione in BTC si generi. Prima di tutto, MicroStrategy ha spostato il suo business dal tradizionale settore del software all'acquisto di BTC attraverso finanziamenti, e non esclude di avere ricavi da gestione patrimoniale in futuro. Questo significa che la fonte di profitto di questa azienda deriva dai guadagni di capitale dell'apprezzamento di BTC acquistati mediante diluizione azionaria e emissione di obbligazioni. Con l'apprezzamento di BTC, i diritti patrimoniali di tutti gli investitori aumenteranno, e gli investitori beneficeranno di questo; in questo senso, MSTR non è diverso dagli altri ETF BTC.
La differenza sta nella sua capacità di finanziamento che porta a un effetto leva, poiché le aspettative degli investitori su una crescita futura degli utili di MSTR derivano dai guadagni di leva ottenuti dalla crescita della sua capacità di finanziamento, considerando che la capitalizzazione totale di MSTR è in uno stato di premio positivo rispetto al valore totale dei BTC detenuti, il che significa che la capitalizzazione totale di MSTR è superiore al valore totale dei BTC detenuti. Finché si trova in questo stato di premio positivo, sia il finanziamento azionario che il finanziamento tramite obbligazioni convertibili, insieme ai fondi ottenuti per acquistare BTC, aumenteranno ulteriormente l'utile per azione. Questo consente a MSTR di avere una capacità di crescita degli utili diversa rispetto all'ETF BTC.
Facciamo un esempio: supponiamo che l'attuale valore dei BTC detenuti da MSTR sia di 40 miliardi di dollari, con un totale di azioni in circolazione X, la sua capitalizzazione totale è Y. In questo caso, l'utile per azione è 40 miliardi / X. Con la diluizione azionaria più sfavorevole, ipotizzando che la proporzione di emissione di nuove azioni sia a, questo significa che il totale delle azioni in circolazione diventa X * (a+1). Con la valutazione attuale, il finanziamento totale raccolto sarà di a * Y miliardi di dollari. Convertendo tutti questi fondi in BTC, il valore della partecipazione in BTC diventerà 40 miliardi + a * Y miliardi, il che significa che l'utile per azione diventerà:
Sottraiamolo dal valore originale per calcolare l'impatto della diluizione sull'utile per azione, come segue:
Questo significa che quando Y è maggiore di 40 miliardi, ovvero il valore dei BTC detenuti, significa anche che esiste un premio positivo; il completamento del finanziamento per acquistare BTC porta a un aumento continuo dell'utile per azione superiore a 0, e maggiore è il premio, maggiore è l'aumento dell'utile per azione; entrambi questi elementi presentano una relazione lineare, mentre l'impatto della proporzione di diluizione a si presenta come una caratteristica inversa nel primo quadrante, il che significa che minore è l'emissione di nuove azioni, maggiore è l'aumento dell'utile.
Quindi, per Michael Saylor, il premio positivo della capitalizzazione di mercato di MSTR rispetto al valore dei BTC detenuti è il fattore chiave per la validità del suo modello di business, quindi la sua scelta ottimale è come mantenere questo premio mentre continua a finanziare, aumentando la sua quota di mercato e acquisendo maggior potere di determinazione del prezzo di BTC. E il continuo aumento di questo potere di determinazione del prezzo rafforzerà nuovamente la fiducia degli investitori nei futuri tassi di crescita, consentendo di completare il finanziamento.
Per riassumere, il segreto del modello di business di MicroStrategy sta nel fatto che l'apprezzamento di BTC guiderebbe l'aumento degli utili aziendali, e la tendenza positiva della crescita di BTC implica che la tendenza alla crescita degli utili aziendali è positiva. Sostenuti da questo “Davis Double Play”, il premio positivo di MSTR inizia ad amplificarsi, quindi il mercato sta scommettendo su quanto in alto MicroStrategy potrà valutare con un premio positivo per completare il futuro finanziamento.
Quali sono i rischi che MicroStrategy porta al settore?
Passiamo ora a discutere i rischi che MicroStrategy porta al settore; ritengo che il suo nucleo risieda nel fatto che questo modello di business aumenterà notevolmente la volatilità dei prezzi di BTC, fungendo da amplificatore delle oscillazioni. La ragione è il “Davis Double Kill”, e l'ingresso di BTC in una fase di alta oscillazione è la fase in cui inizia l'intero domino.
Immaginiamo che quando l'aumento di BTC rallenta e entra in un periodo di oscillazione, gli utili di MicroStrategy inevitabilmente iniziano a diminuire; qui vorrei approfondire, ho visto alcuni amici che pongono molta attenzione sui costi di detenzione e sulla dimensione del profitto non realizzato. Questo è senza senso, perché nel modello di business di MicroStrategy, gli utili sono trasparenti e vengono liquidati in tempo reale. Nel mercato azionario tradizionale sappiamo che i veri fattori che causano la fluttuazione del prezzo delle azioni sono i rapporti finanziari; solo con la pubblicazione dei rapporti finanziari trimestrali, il livello reale degli utili viene confermato dal mercato. Tra un rapporto e l'altro, gli investitori si basano solo su alcune informazioni esterne per stimare i cambiamenti nelle condizioni finanziarie. Ciò significa che, nella maggior parte dei casi, la reazione del prezzo delle azioni è ritardata rispetto ai cambiamenti reali nei ricavi dell'azienda; questa relazione di ritardo viene corretta quando vengono pubblicati i rapporti finanziari trimestrali. Tuttavia, nel modello di business di MicroStrategy, poiché sia la dimensione della partecipazione sia il prezzo di BTC sono informazioni pubbliche, gli investitori possono comprendere in tempo reale il livello reale degli utili, e non c'è effetto di ritardo, poiché l'utile per azione cambia dinamicamente, essenzialmente liquidando gli utili in tempo reale. Se è così, il prezzo delle azioni riflette già tutti i suoi utili, non c'è effetto di ritardo, quindi è privo di significato concentrarsi sui costi di detenzione.
Riportando il discorso, vediamo come si sviluppa il “Davis Double Kill”; quando la crescita di BTC rallenta ed entra in una fase di oscillazione, gli utili di MicroStrategy continueranno a diminuire, fino a zero, in questo momento i costi fissi di gestione e i costi di finanziamento ridurranno ulteriormente gli utili dell'azienda, portandola in uno stato di perdita. A questo punto, questa oscillazione eroderà costantemente la fiducia del mercato nello sviluppo futuro del prezzo di BTC. E questo si tradurrà in dubbi sulla capacità di finanziamento di MicroStrategy, colpendo ulteriormente le aspettative di crescita degli utili, e in questa risonanza, il premio positivo di MSTR si ridurrà rapidamente. E per mantenere in piedi il suo modello di business, Michael Saylor deve mantenere uno stato di premio positivo. Quindi, vendere BTC per recuperare fondi e riacquistare azioni è un'operazione necessaria, e questo è il momento in cui MicroStrategy inizia a vendere il suo primo BTC.
Alcuni amici potrebbero chiedere, perché non tenere semplicemente i BTC fermi e lasciare che il prezzo delle azioni cada naturalmente? La mia risposta è no, per essere più precisi, non quando il prezzo di BTC si inverte, ma è possibile tollerare durante le oscillazioni, il motivo è la struttura azionaria attuale di MicroStrategy e cosa rappresenta la soluzione ottimale per Michael Saylor.
Secondo l'attuale proporzione di partecipazione di MicroStrategy, non mancano alcuni dei principali consorzi, come Jane Street e BlackRock, mentre Michael Saylor, come fondatore, detiene meno del 10%. Tuttavia, attraverso il design a doppio livello delle azioni, Michael Saylor ha un diritto di voto assoluto, poiché le sue azioni sono soprattutto azioni ordinarie di classe B, e i diritti di voto delle azioni di classe B sono in rapporto di 10:1 rispetto alle azioni di classe A. Quindi, questa azienda è ancora sotto il forte controllo di Michael Saylor, ma la sua proporzione di partecipazione non è alta.
Questo significa che, per Michael Saylor, il valore a lungo termine dell'azienda è di gran lunga superiore al valore dei BTC detenuti, poiché, ipotizzando che l'azienda affronti una liquidazione, il valore dei BTC che potrebbe ottenere sarebbe scarso.
Quindi, qual è il vantaggio di vendere BTC durante una fase di oscillazione e riacquistare azioni per mantenere il premio? La risposta è ovvia, quando si verifica una convergenza del premio, supponiamo che Michael Saylor giudichi che il rapporto prezzo/utili di MSTR in questo momento è sottovalutato a causa del panico, quindi vendendo BTC per recuperare fondi e riacquistare MSTR dal mercato è un'operazione vantaggiosa. Pertanto, in questo momento, l'effetto di riduzione della circolazione attraverso il riacquisto amplificherà l'utile per azione più dell'effetto di riduzione dell'utile per azione dovuto alla diminuzione delle riserve di BTC; quando il panico finisce, il prezzo delle azioni recupererà, e l'utile per azione diventerà quindi più alto, favorevole allo sviluppo futuro. Questo effetto è più facile da comprendere in situazioni estreme in cui la tendenza di BTC si inverte e MSTR mostra un premio negativo.
E considerando l'attuale portafoglio di Michael Saylor, e quando si verifica un ciclo di oscillazione o discesa, la liquidità tende a restringersi; quindi, quando inizia a vendere, il prezzo di BTC diminuirà rapidamente. Inoltre, il calo accelerato peggiorerà ulteriormente le aspettative degli investitori sulla crescita degli utili di MicroStrategy, riducendo ulteriormente il tasso di premio, il che costringerà alla vendita di BTC per riacquistare MSTR; a questo punto, inizia il “Davis Double Kill”.
C'è sicuramente anche una ragione che costringe a vendere BTC per mantenere il prezzo delle azioni, ovvero che gli investitori dietro di essa sono un gruppo di Deep State molto influenti, che non possono semplicemente stare a guardare il prezzo delle azioni scendere a zero senza reagire, il che sicuramente darà pressione a Michael Saylor, costringendolo ad assumersi la responsabilità della gestione del valore di mercato. Inoltre, ho trovato informazioni recenti che mostrano che, con la continua diluizione azionaria, il diritto di voto di Michael Saylor è sceso sotto il 50%, anche se non sono riuscito a trovare fonti specifiche. Ma questa tendenza sembra essere inevitabile.
Le obbligazioni convertibili di MicroStrategy presentano davvero rischi prima della scadenza?
Dopo la discussione sopra, penso di aver esposto completamente la mia logica. Vorrei inoltre affrontare un tema, ovvero se MicroStrategy non abbia rischi di debito a breve termine. Alcuni esperti hanno già discusso della natura delle obbligazioni convertibili di MicroStrategy, quindi non mi dilungherò su questo. In effetti, la durata del debito è piuttosto lunga. Prima della scadenza, non ci sono rischi di rimborso. Ma la mia opinione è che il rischio di debito potrebbe comunque riflettersi anticipatamente attraverso il prezzo delle azioni.
Le obbligazioni convertibili emesse da MicroStrategy sono essenzialmente obbligazioni che includono gratuitamente un'opzione call; alla scadenza, i creditori possono richiedere a MicroStrategy di redimere le obbligazioni a un valore equivalente di azioni secondo il tasso di conversione concordato. Tuttavia, qui ci sono anche delle protezioni per MicroStrategy, poiché può scegliere il metodo di rimborso, utilizzando contante, azioni o una combinazione di entrambi, in modo relativamente flessibile; se ha fondi sufficienti, può rimborsare più in contante per evitare la diluizione delle azioni; se i fondi sono insufficienti, può includere più azioni, e queste obbligazioni convertibili sono senza garanzia, quindi il rischio di rimborso è piuttosto basso. Inoltre, c'è una protezione per MicroStrategy: se il tasso di premio supera il 130%, MicroStrategy può anche scegliere di rimborsare direttamente il valore nominale in contante, il che crea condizioni per le trattative di rifinanziamento.
Quindi i creditori di questo debito avranno guadagni di capitale solo quando il prezzo delle azioni è superiore al prezzo di conversione e contemporaneamente inferiore al 130% del prezzo di conversione; altrimenti, riceveranno solo il capitale e un interesse basso. Naturalmente, dopo il richiamo del signor Mindao, gli investitori in queste obbligazioni sono principalmente hedge fund che le utilizzano per la copertura Delta, guadagnando dai profitti della volatilità. Pertanto, ho riflettuto attentamente sulla logica sottostante.
La copertura Delta tramite obbligazioni convertibili viene effettuata principalmente acquistando obbligazioni convertibili MSTR e vendendo short un equivalente di azioni MSTR per coprire il rischio di fluttuazione del prezzo delle azioni. E insieme allo sviluppo dei prezzi successivi, gli hedge fund devono continuamente regolare dinamicamente le loro posizioni. La copertura dinamica si verifica solitamente in due scenari:
· Quando il prezzo delle azioni di MSTR scende, il valore Delta delle obbligazioni convertibili diminuisce, poiché il diritto di conversione delle obbligazioni diventa meno prezioso (più vicino a “out of the money”). Quindi, a questo punto, è necessario vendere short più azioni MSTR per adattarsi al nuovo valore Delta.
· Quando il prezzo delle azioni di MSTR aumenta, il valore Delta delle obbligazioni convertibili aumenta, poiché il diritto di conversione delle obbligazioni diventa più prezioso (più vicino a “in the money”). A questo punto, è necessario riacquistare alcune delle azioni MSTR precedentemente vendute short per adattarsi al nuovo valore Delta, mantenendo così la copertura del portafoglio.
La copertura dinamica richiede frequenti aggiustamenti nelle seguenti situazioni:
· Variazione significativa del prezzo delle azioni: come le variazioni drastiche del prezzo di Bitcoin che portano a forti oscillazioni del prezzo delle azioni MSTR.
· Variazione delle condizioni di mercato: come la volatilità, i tassi d'interesse o altri fattori esterni che influenzano il modello di prezzo delle obbligazioni convertibili.
· Di solito, gli hedge fund attivano operazioni in base all'ampiezza delle variazioni di Delta (ad esempio, ogni variazione di 0.01), mantenendo una copertura precisa del portafoglio.
Consideriamo un caso specifico per illustrare, supponiamo che una hedge fund abbia una posizione iniziale come segue
· Acquisto di obbligazioni convertibili MSTR per un valore di 10 milioni di dollari (Delta = 0.6).
· Vendita short di azioni MSTR per un valore di 6 milioni di dollari.
Quando il prezzo delle azioni aumenta da $100 a $110, il valore Delta delle obbligazioni convertibili diventa 0.65, quindi è necessario regolare la posizione azionaria. Calcolare che il numero di azioni da riacquistare è (0.65−0.6)×10 milioni = 500 mila. L'operazione specifica è riacquistare azioni per 500 mila dollari.
E quando il prezzo delle azioni scende da $100 a $95, il nuovo valore Delta delle obbligazioni convertibili diventa 0.55, è necessario regolare la posizione azionaria. Calcolare che è necessario aumentare le azioni short di (0.6−0.55)×10 milioni = 500 mila. L'operazione specifica consiste nel vendere short azioni per 500 mila dollari.
Questo significa che quando il prezzo di MSTR scende, le hedge fund che si occupano delle obbligazioni convertibili, per coprire dinamicamente il Delta, venderanno short più azioni MSTR, il che colpirà ulteriormente il prezzo delle azioni MSTR, e questo avrà un impatto negativo sul premio positivo, influenzando così l'intero modello di business; pertanto, il rischio sul lato delle obbligazioni si riflette anticipatamente attraverso il prezzo delle azioni. Naturalmente, nella tendenza di crescita di MSTR, le hedge fund acquisteranno più MSTR, quindi è anche una spada a doppio taglio.
