Autore: @Web3_Mario
Sintesi: La scorsa settimana abbiamo esplorato il potenziale di Lido di beneficiare dei cambiamenti nell'ambiente normativo, sperando di aiutare tutti a cogliere questa opportunità di trading "Buy the rumor". Questa settimana c'è un tema molto interessante, cioè l'interesse per MicroStrategy. Molti esperti hanno commentato il modello operativo di questa azienda. Dopo aver digerito e studiato a fondo, ho alcune mie opinioni che spero di condividere con tutti voi. Credo che il motivo dell'aumento del prezzo delle azioni di MicroStrategy sia il "Davis Double Play", attraverso il design del business di finanziamento per l'acquisto di BTC, legando l'apprezzamento di BTC alla crescita degli utili dell'azienda, e attraverso la progettazione innovativa dei canali di finanziamento del mercato finanziario tradizionale, l'azienda ha acquisito la capacità di superare la crescita degli utili derivante dall'apprezzamento di BTC detenuto. Inoltre, con l'aumento della quantità di possesso, l'azienda ottiene un certo potere di determinazione del prezzo di BTC, rafforzando ulteriormente le aspettative di crescita degli utili. Tuttavia, il rischio risiede proprio qui: quando il mercato di BTC entra in una fase di fluttuazione o rischi di inversione, la crescita degli utili di BTC si fermerà, e sotto la pressione delle spese operative e del debito dell'azienda, la capacità di finanziamento di MicroStrategy sarà fortemente compromessa, influenzando così le aspettative di crescita degli utili. A quel punto, a meno che non ci siano nuovi aiuti per spingere ulteriormente il prezzo di BTC, il premium positivo del prezzo delle azioni di MSTR rispetto al possesso di BTC si ridurrà rapidamente; questo processo è noto come "Davis Double Kill".
Cosa sono il Davis Double Play e il Double Kill?
I miei amici che mi conoscono dovrebbero sapere che l'autore si impegna ad aiutare più amici non esperti di finanza a comprendere queste dinamiche, quindi ripeterò il mio processo di pensiero. Quindi, prima di tutto, vorrei fornire alcune conoscenze di base su cosa sono il "Davis Double Play" e il "Double Kill".
Il "Davis Double Play" è un concetto proposto dall'investitore maestro Clifford Davis, solitamente usato per descrivere il fenomeno in cui una società vede un forte aumento del prezzo delle azioni a causa di due fattori in un buon ambiente economico. Questi due fattori sono:
l Crescita degli utili dell'azienda: l'azienda ha registrato una forte crescita degli utili, oppure ci sono stati miglioramenti nel modello di business, nella dirigenza, ecc., che hanno portato a un aumento dei profitti.
l Espansione della valutazione: poiché il mercato ha maggiori aspettative per il futuro dell'azienda, gli investitori sono disposti a pagare un prezzo più alto, spingendo così l'aumento della valutazione delle azioni. In altre parole, il rapporto prezzo/utili (P/E Ratio) e altri multipli di valutazione si espandono.
La logica che stimola il "Davis Double Play" è la seguente: prima di tutto, le performance dell'azienda superano le aspettative, con ricavi e profitti in crescita. Ad esempio, buone vendite di prodotti, espansione della quota di mercato o controllo dei costi, questi fattori porteranno direttamente a un aumento degli utili dell'azienda. Questa crescita aumenterà anche la fiducia del mercato nel futuro dell'azienda, portando gli investitori ad accettare un rapporto prezzo/utili più alto e a pagare un prezzo più elevato per le azioni, iniziando così l'espansione della valutazione. Questo effetto di feedback positivo, combinato con un effetto lineare ed esponenziale, porterà tipicamente a un aumento accelerato del prezzo delle azioni, noto come "Davis Double Play".
Facciamo un esempio per illustrare questo processo: supponiamo che il rapporto prezzo/utili di una società sia attualmente 15 volte, e si prevede che i suoi futuri utili cresceranno del 30%. Se, a causa della crescita degli utili dell'azienda e del cambiamento del sentiment di mercato, gli investitori sono disposti a pagare 18 volte il prezzo/utili, anche se il tasso di crescita degli utili rimane invariato, l'aumento della valutazione spingerà il prezzo delle azioni a salire notevolmente, per esempio:
l Prezzo attuale delle azioni: $100
l Crescita degli utili del 30%, significa che l'utile per azione (EPS) è aumentato da $5 a $6.5.
l Il rapporto prezzo/utili è aumentato da 15 a 18.
l Nuovo prezzo delle azioni: $6.5 × 18 = $117
Il prezzo delle azioni è passato da $100 a $117, riflettendo l'effetto combinato della crescita degli utili e dell'aumento della valutazione.
Il "Davis Double Kill", al contrario, è solitamente usato per descrivere il rapido calo del prezzo delle azioni sotto l'influenza congiunta di due fattori negativi. Questi due fattori negativi sono:
l Diminuzione degli utili dell'azienda: la capacità di generare profitti dell'azienda diminuisce, potenzialmente a causa di una diminuzione dei ricavi, aumento dei costi, errori di gestione, ecc., portando a profitti inferiori alle aspettative del mercato.
l Compressione della valutazione: a causa della diminuzione degli utili o di un peggioramento delle prospettive di mercato, la fiducia degli investitori nel futuro dell'azienda diminuisce, portando a una diminuzione dei multipli di valutazione (come il rapporto prezzo/utili) e a un calo del prezzo delle azioni.
L'intera logica è la seguente: prima di tutto, l'azienda non riesce a raggiungere gli obiettivi di profitto attesi, o affronta difficoltà operative, portando a prestazioni scadenti e a un calo degli utili. Ciò peggiora ulteriormente le aspettative del mercato per il suo futuro, gli investitori perdono fiducia e non sono disposti ad accettare l'attuale rapporto prezzo/utili sovrastimato, ma desiderano pagare un prezzo più basso per le azioni, portando a una diminuzione del multiplo di valutazione e a un ulteriore calo del prezzo delle azioni.
Allo stesso modo, facciamo un esempio per illustrare questo processo. Supponiamo che il rapporto prezzo/utili di una società sia attualmente 15 volte e si prevede che i suoi futuri utili diminuiranno del 20%. A causa della diminuzione degli utili, il mercato inizia a dubitare delle prospettive di questa azienda, e gli investitori iniziano a ridurre il suo rapporto prezzo/utili. Per esempio, portando il rapporto prezzo/utili da 15 a 12. Di conseguenza, il prezzo delle azioni potrebbe scendere drasticamente, per esempio:
l Prezzo attuale delle azioni: $100
l Diminuzione degli utili del 20%, significa che l'utile per azione (EPS) è diminuito da $5 a $4.
l Il rapporto prezzo/utili è sceso da 15 a 12.
l Nuovo prezzo delle azioni: $4 × 12 = $48
Il prezzo delle azioni è sceso da $100 a $48, riflettendo l'effetto combinato della diminuzione degli utili e della compressione della valutazione.
Questo effetto di risonanza si verifica comunemente in azioni a forte crescita, specialmente in molte azioni tecnologiche, poiché gli investitori di solito sono disposti a pagare un prezzo più alto per le attese di crescita futura di queste aziende, ma tali aspettative sono spesso supportate da fattori soggettivi significativi, quindi la relativa volatilità è anche molto alta.
Come si è sviluppato l'alto premium di MSTR e perché è diventato il suo modello di business centrale?
Dopo aver fornito queste conoscenze di base, penso che ora possiate comprendere come il premium elevato di MSTR rispetto alla sua posizione in BTC sia emerso. Prima di tutto, MicroStrategy ha spostato il proprio business dal tradizionale software al finanziamento per l'acquisto di BTC, e non si esclude che in futuro ci possano essere entrate correlate dalla gestione patrimoniale. Ciò significa che la fonte di profitto di questa azienda proviene dai guadagni in conto capitale derivanti dall'apprezzamento di BTC acquistato con i fondi ottenuti tramite la diluizione delle azioni e l'emissione di debito. Con l'apprezzamento di BTC, tutti i diritti patrimoniali degli investitori aumenteranno di conseguenza, portando benefici agli investitori; in questo senso, MSTR è simile ad altri ETF BTC.
La differenza risiede nell'effetto leva della capacità di finanziamento, poiché le aspettative degli investitori di MSTR sulla crescita futura degli utili derivano dai guadagni di leva ottenuti dall'aumento della capacità di finanziamento. Considerando che il valore totale di mercato delle azioni MSTR è in uno stato di premium positivo rispetto al valore totale del BTC detenuto, significa che il valore totale di mercato di MSTR è superiore al valore totale del BTC detenuto. Finché si trova in questo stato di premium positivo, indipendentemente dalla finanza azionaria e dal finanziamento tramite obbligazioni convertibili, i fondi ottenuti per acquistare BTC aumenteranno ulteriormente il valore per azione. Questo conferisce a MSTR una capacità di crescita degli utili differente rispetto agli ETF BTC.
Facciamo un esempio. Supponiamo che l'attuale BTC detenuto da MSTR valga 40 miliardi di dollari, con un totale di azioni in circolazione X e un valore totale di mercato Y. In questo caso, il valore per azione sarebbe 40 miliardi / X. In una situazione di massima diluizione azionaria, supponiamo che la percentuale di nuove azioni emesse sia a, il che significa che il totale delle azioni in circolazione diventa X*(a+1), completando il finanziamento con la valutazione attuale, si raccoglieranno in totale a * Y miliardi di dollari. Se si convertono tutti questi fondi in BTC, il possesso di BTC diventa 40 miliardi + a * Y miliardi, il che significa che il valore per azione diventa:
Calcoliamo la diminuzione del valore per azione rispetto al valore per azione originale per valutare quanto influisce la diluizione sulla crescita del valore per azione, come segue:
Questo significa che quando Y è maggiore di 40 miliardi, ovvero il valore detenuto in BTC, implica che esiste un premium positivo; completando il finanziamento per acquistare BTC, l'aumento del valore per azione sarà sempre maggiore di 0, e più è grande il premium positivo, maggiore sarà l'aumento del valore per azione. I due sono in relazione lineare, mentre l'impatto della percentuale di diluizione a mostra una caratteristica inversa nel primo quadrante, il che significa che minore è l'emissione di nuove azioni, maggiore sarà l'aumento del valore.
Quindi, per Michael Saylor, il valore di mercato di MSTR rispetto al valore del BTC detenuto è un fattore chiave per la validità del suo modello di business, quindi la sua scelta ottimale è come mantenere questo premium mentre continua a finanziare, aumentando la propria quota di mercato e ottenendo maggiore potere di determinazione del prezzo del BTC. L'aumento continuo del potere di determinazione dei prezzi, a sua volta, rafforzerà la fiducia degli investitori nel futuro anche in presenza di un alto rapporto prezzo/utili, consentendo di raccogliere fondi.
In sintesi, il segreto del modello di business di MicroStrategy risiede nel fatto che l'apprezzamento di BTC porta a un aumento degli utili aziendali, e un trend di crescita positivo di BTC implica un trend di crescita positivo per gli utili aziendali. Sotto il supporto di questo "Davis Double Play", il premium positivo di MSTR comincia a amplificarsi, quindi il mercato sta scommettendo su quanto alto possa essere il premium positivo di valutazione di MicroStrategy per completare il finanziamento successivo.
Qual è il rischio che MicroStrategy porta all'industria?
Ora parliamo del rischio che MicroStrategy porta all'industria. Credo che il suo nucleo risieda nel fatto che questo modello di business aumenterà significativamente la volatilità del prezzo di BTC, funge da amplificatore delle fluttuazioni. Il motivo è il "Davis Double Kill", mentre BTC entra in una fase di fluttuazione elevata è il momento in cui inizia l'intero domino.
Immaginiamo che quando la crescita di BTC rallenti ed entri in una fase di fluttuazione, gli utili di MicroStrategy inizieranno inevitabilmente a diminuire. Vorrei estendere questo punto, ho notato che alcuni amici prestano molta attenzione al costo delle azioni detenute e alle dimensioni dei profitti latenti. Questo è privo di significato, poiché nel modello di business di MicroStrategy, gli utili sono trasparenti e simili a una liquidazione in tempo reale. Nel tradizionale mercato azionario, sappiamo che i fattori che causano realmente la volatilità del prezzo delle azioni sono i rapporti finanziari; solo quando vengono pubblicati i rapporti finanziari trimestrali viene confermato il reale livello di profitto sul mercato. Tra questi, gli investitori si basano solo su alcune informazioni esterne per stimare le variazioni nella situazione finanziaria. In altre parole, nella maggior parte del tempo, la reazione del prezzo delle azioni ritarda il reale cambiamento degli utili della società, e questa relazione di ritardo viene corretta quando vengono pubblicati i rapporti finanziari trimestrali. Tuttavia, nel modello di business di MicroStrategy, poiché le dimensioni della posizione e il prezzo di BTC sono informazioni pubbliche, gli investitori possono conoscere in tempo reale il reale livello di profitto, e non esiste un effetto di ritardo, poiché il valore per azione cambia dinamicamente, equivalente a una liquidazione degli utili in tempo reale. Dato ciò, il prezzo delle azioni riflette già realmente tutti i profitti, non esiste un effetto di ritardo, quindi è privo di significato prestare attenzione al costo delle azioni detenute.
Riportando il discorso, vediamo come si sviluppa il "Davis Double Kill". Quando la crescita di BTC rallenta ed entra in una fase di oscillazione, gli utili di MicroStrategy continueranno a diminuire, fino a zero. In questo momento, i costi operativi fissi e i costi di finanziamento ridurranno ulteriormente gli utili dell'azienda, portandola anche in uno stato di perdita. Questo tipo di oscillazione consumerà continuamente la fiducia del mercato nello sviluppo futuro del prezzo di BTC. Ciò si tradurrà in dubbi sulla capacità di finanziamento di MicroStrategy, colpendo ulteriormente le aspettative di crescita degli utili. In risonanza tra questi due fattori, il premium positivo di MSTR si ridurrà rapidamente. Per mantenere la validità del suo modello di business, Michael Saylor deve mantenere lo stato di premium positivo. Quindi, vendere BTC per recuperare fondi e riacquistare azioni è un'operazione necessaria, ed è il momento in cui MicroStrategy inizia a vendere il suo primo BTC.
Qualcuno potrebbe chiedere, perché non tenere semplicemente BTC e lasciare che il prezzo delle azioni crolli naturalmente? La mia risposta è no, per essere più precisi, non è possibile quando il prezzo di BTC inverte tendenza; durante le fluttuazioni, tuttavia, può essere tollerato in una certa misura, a causa della struttura attuale delle azioni di MicroStrategy e del fatto che cosa rappresenta la soluzione ottimale per Michael Saylor.
Secondo l'attuale proporzione di possesso di MicroStrategy, non mancano alcuni dei principali consorzi, come Jane Street e BlackRock, mentre il fondatore Michael Saylor detiene meno del 10%. Certamente, attraverso la progettazione di una struttura a doppio livello delle azioni, Michael Saylor ha un diritto di voto assolutamente dominante, poiché le azioni che possiede sono principalmente azioni di tipo B, le quali hanno un rapporto di voto di 10:1 rispetto alle azioni di tipo A. Quindi, l'azienda è ancora sotto un forte controllo di Michael Saylor, ma la sua quota azionaria non è alta.
Questo significa che per Michael Saylor, il valore a lungo termine della società è molto superiore al valore del BTC detenuto, poiché se l'azienda dovesse affrontare una liquidazione, ciò che potrebbe ottenere in BTC non sarebbe molto.
Qual è il vantaggio di vendere BTC durante una fase di fluttuazione e riacquistare azioni per mantenere il premium? La risposta è ovvia, quando si verifica la convergenza del premium, supponendo che Michael Saylor giudichi che il rapporto prezzo/utili di MSTR sia sottovalutato a causa del panico, vendere BTC per recuperare fondi e riacquistare MSTR dal mercato è un'operazione vantaggiosa. Pertanto, in questo momento, il riacquisto avrà un effetto maggiore sulla riduzione del volume in circolazione rispetto all'effetto della riduzione delle riserve di BTC. Quando il panico finisce, il prezzo delle azioni rimbalza e il valore per azione aumenta, favorendo lo sviluppo futuro. Questo effetto è più facile da comprendere in situazioni estreme di inversione di tendenza di BTC, quando MSTR mostra un premium negativo.
Considerando l'attuale quantità di azioni detenute da Michael Saylor, e quando si verificano oscillazioni o cicli al ribasso, la liquidità è solitamente ristretta, quindi quando inizia a vendere, il prezzo di BTC diminuirà rapidamente. E l'accelerazione del calo peggiorerà ulteriormente le aspettative di crescita degli utili di MicroStrategy, il tasso di premium scenderà ulteriormente, il che costringerà a vendere BTC per riacquistare MSTR, in questo momento inizia il "Davis Double Kill".
Naturalmente, c'è anche un motivo che costringe a vendere BTC per mantenere il prezzo delle azioni, cioè gli investitori dietro di lui sono un gruppo di Deep State con poteri enormi, non possono semplicemente osservare il prezzo delle azioni scendere a zero senza reagire, il che eserciterà pressione su Michael Saylor, costringendolo a prendersi la responsabilità della gestione del suo valore di mercato. Inoltre, ho trovato notizie recenti che mostrano che con la continua diluizione delle azioni, il diritto di voto di Michael Saylor è sceso sotto il 50%, anche se non ho trovato fonti specifiche. Ma questa tendenza sembra essere inevitabile.
Le obbligazioni convertibili di MicroStrategy presentano davvero assenza di rischi prima della scadenza?
Dopo la discussione sopra, penso di aver esposto in modo completo la mia logica. Vorrei anche discutere un tema: MicroStrategy ha realmente assenza di rischi di debito nel breve termine? Alcuni esperti hanno già introdotto la natura delle obbligazioni convertibili di MicroStrategy, quindi non mi dilungherò su questo. Certamente, il loro debito ha una scadenza piuttosto lontana. Prima della scadenza, non ci sono effettivamente rischi di rimborso. Tuttavia, la mia opinione è che il rischio di debito potrebbe comunque essere retrocesso anticipatamente dal prezzo delle azioni.
Le obbligazioni convertibili emesse da MicroStrategy sono sostanzialmente un'obbligazione con un'opzione call gratuita sovrapposta. Alla scadenza, i creditori possono richiedere a MicroStrategy di riscattare a un valore equivalente in azioni secondo il tasso di conversione precedentemente concordato, ma qui MicroStrategy ha anche una protezione, poiché MicroStrategy può scegliere il modo di rimborso, in contante, azioni o una combinazione di entrambi, rendendo il processo relativamente flessibile. Se i fondi sono sufficienti, si può rimborsare più in contante per evitare la diluizione delle azioni, se i fondi non sono sufficienti, si possono rimborsare più azioni. Inoltre, queste obbligazioni convertibili sono non garantite, quindi il rischio di rimborso è piuttosto basso. Inoltre, c'è una protezione per MicroStrategy: se il tasso di premium supera il 130%, MicroStrategy può anche scegliere di riscattare direttamente in contante al valore nominale, creando così condizioni per le trattative di rinnovo del prestito.
Quindi i creditori di questo debito possono realizzare guadagni di capitale solo quando il prezzo delle azioni è superiore al prezzo di conversione e inferiore al 130% del prezzo di conversione. Altrimenti, riceveranno solo il capitale e un basso interesse. Certamente, dopo il promemoria del maestro Mindao, gli investitori in queste obbligazioni sono principalmente hedge fund che le utilizzano per fare Delta hedging, guadagnando rendimenti sulla volatilità. Quindi ho riflettuto sulla logica sottostante.
L'operazione di Delta hedging tramite obbligazioni convertibili consiste principalmente nell'acquistare obbligazioni convertibili MSTR mentre si vende allo scoperto un'equivalente quantità di azioni MSTR per coprire il rischio derivante dalla fluttuazione del prezzo delle azioni. Inoltre, con lo sviluppo successivo dei prezzi, gli hedge fund devono continuamente regolare le posizioni per un'hedging dinamica. L'hedging dinamico ha solitamente due scenari:
l Quando il prezzo delle azioni MSTR scende, il valore Delta delle obbligazioni convertibili diminuisce, poiché il diritto di conversione delle obbligazioni diventa meno prezioso (più vicino al "valore nullo"). In questo momento, è necessario vendere allo scoperto più azioni MSTR per abbinare il nuovo valore Delta.
l Quando il prezzo delle azioni MSTR aumenta, il valore Delta delle obbligazioni convertibili aumenta, poiché il diritto di conversione delle obbligazioni diventa più prezioso (più vicino al "valore intrinseco"). In questo momento, si può riacquistare una parte delle azioni MSTR precedentemente vendute allo scoperto per abbinare il nuovo valore Delta, mantenendo così l'hedging del portafoglio.
L'hedging dinamico deve essere frequentemente aggiustato nelle seguenti situazioni:
l Il prezzo delle azioni del sottostante fluttua significativamente: ad esempio, le variazioni drastiche del prezzo di Bitcoin causano forti fluttuazioni nel prezzo delle azioni MSTR.
l Cambiamento delle condizioni di mercato: come volatilità, tassi d'interesse o altri fattori esterni influenzano il modello di pricing delle obbligazioni convertibili.
l Di solito, i fondi hedge attivano operazioni in base all'ampiezza della variazione del Delta (ad esempio, ogni variazione di 0.01) per mantenere un'hedging precisa del portafoglio.
Facciamo un esempio concreto per illustrare, supponiamo che una hedge fund abbia la seguente posizione iniziale
l Acquisto di obbligazioni convertibili MSTR per un valore di 10 milioni di dollari (Delta = 0.6).
l Vendita allo scoperto di azioni MSTR per un valore di 6 milioni di dollari.
Quando il prezzo delle azioni aumenta da $100 a $110, il valore Delta delle obbligazioni convertibili diventa 0.65, quindi si deve regolare la posizione azionaria.
Il calcolo richiede di ripristinare il numero di azioni a (0.65−0.6)×10 milioni = 50 mila. L'operazione specifica consiste nel riacquistare azioni per 50 mila dollari.
E quando il prezzo delle azioni scende da $100 a $95, il nuovo valore Delta delle obbligazioni convertibili diventa 0.55 e si deve regolare la posizione azionaria.
Il calcolo richiede di aumentare le azioni short di (0.6−0.55)×10 milioni = 50 mila. L'operazione specifica consiste nel vendere allo scoperto azioni per 50 mila dollari.
Questo significa che quando il prezzo di MSTR scende, gli hedge fund dietro le obbligazioni convertibili, per fare Delta hedging dinamico, venderanno allo scoperto più azioni MSTR, ulteriormente abbattendo il prezzo delle azioni MSTR, il che avrà un impatto negativo sul premium positivo e influenzerà l'intero modello di business. Pertanto, il rischio sul lato delle obbligazioni verrà retrocesso anticipatamente attraverso il prezzo delle azioni. Ovviamente, durante la tendenza al rialzo di MSTR, gli hedge fund acquisteranno più azioni MSTR, quindi è anche una sorta di arma a doppio taglio.
