Titolo originale: Stablecoin Playbook: Flipping Billions to Trillions
Autore: Rui Shang, SevenX Ventures
Tradotto da: Mensh, ChainCatcher
Panoramica: 8 delle principali opportunità legate alle stablecoin -
La generazione più giovane è nativa digitale, e le stablecoin sono la loro valuta naturale. Con l'intelligenza artificiale e l'Internet delle cose che guidano miliardi di microtransazioni automatizzate, la finanza globale ha bisogno di soluzioni monetarie flessibili. Le stablecoin come "API monetaria" si trasferiscono senza soluzione di continuità come i dati di Internet, raggiungendo un volume di transazioni di 45 trilioni di dollari nel 2024, un numero che si prevede crescerà man mano che più istituzioni riconoscono che le stablecoin sono un modello di business senza pari - Tether ha guadagnato 5,2 miliardi di dollari nel primo semestre del 2024 investendo le sue riserve in dollari.
Nella competizione tra stablecoin, meccanismi crittografici complessi non sono la chiave, la distribuzione e l'adozione reale sono fondamentali. La loro adozione si manifesta principalmente in tre aree chiave: cripto nativa, completamente bancarizzata e mondo non bancarizzato.
Nel mondo cripto nativo da 29 trilioni di dollari, le stablecoin sono cruciali come ingresso per DeFi, per trading, prestiti, derivati, agricoltura di liquidità e RWA. Le stablecoin native cripto competono attraverso incentivi di liquidità e integrazioni DeFi.
In un mondo completamente bancarizzato da oltre 400 trilioni di dollari, le stablecoin migliorano l'efficienza finanziaria, utilizzate principalmente per pagamenti B2B, P2P e B2C. Le stablecoin si concentrano sulla regolamentazione, sulle licenze e sull'utilizzo delle banche, delle reti di carte, dei pagamenti e dei commercianti per la distribuzione.
In un mondo non bancarizzato, le stablecoin offrono accesso al dollaro e promuovono l'inclusione finanziaria. Le stablecoin vengono utilizzate per risparmio, pagamenti, scambi e generazione di rendimento. La promozione nei mercati di base è cruciale.
Nativi del mondo cripto
Nel secondo trimestre del 2024, le stablecoin rappresentavano l'8,2% della capitalizzazione totale del mercato cripto. Mantenere la stabilità del tasso di cambio rimane una sfida, e misure di incentivazione uniche sono la chiave per espandere la distribuzione on-chain, la questione centrale è la limitatezza delle applicazioni on-chain.
La guerra del peg al dollaro
Le stablecoin sostenute da valuta legale dipendono dalle relazioni bancarie: il 93,33% delle stablecoin è sostenuto da valuta legale. Esse offrono maggiore stabilità ed efficienza del capitale, poiché le banche hanno l'ultima parola sul riscatto. Emittenti regolamentati come Paxos sono diventati emittenti di dollari per PayPal dopo un successo nel riscatto di miliardi di BUSD.
Le stablecoin CDP migliorano collaterali e liquidazioni per aumentare la stabilità del tasso di cambio: il 3,89% sono stablecoin con posizioni di debito garantito (CDP). Utilizzano criptovalute come collaterale, ma affrontano problemi di scalabilità e volatilità. Entro il 2024, i CDP miglioreranno la resilienza accettando una liquidità e collaterali stabili più ampi, GHO di Aave accetta qualsiasi asset in Aave v3, crvUSD di Curve ha recentemente aggiunto USDM (asset reali). Le liquidazioni parziali stanno migliorando, specialmente le liquidazioni soft di crvUSD, offrendo un cuscinetto per ulteriori cattivi debiti attraverso il suo market maker automatico (AMM) personalizzato. Tuttavia, il modello di incentivazione del ve-token presenta problemi, poiché dopo una liquidazione su larga scala, con la diminuzione della valutazione di CRV, anche il valore di mercato di crvUSD diminuisce.
Gli stablecoin sintetici utilizzano coperture per mantenere la stabilità: Ethena USDe ha occupato da solo il 1,67% della quota di mercato delle stablecoin in un anno, raggiungendo un valore di mercato di 3 miliardi di dollari. È un stablecoin sintetico delta neutro, combattendo la volatilità aprendo posizioni corte nei derivati. Si prevede che nel prossimo mercato rialzista i tassi di interesse si comporteranno bene, anche dopo fluttuazioni stagionali. Tuttavia, la sua sostenibilità a lungo termine dipende fortemente dagli exchange centralizzati (CEX), il che è discutibile. Con l'aumento di prodotti simili, l'impatto dei piccoli capitali su Ethereum potrebbe diminuire. Queste stablecoin sintetiche potrebbero essere vulnerabili a eventi imprevisti e mantenere tassi di interesse bassi durante i mercati ribassisti.
Le stablecoin algoritmiche sono scese allo 0,56%.
Sfide di guida della liquidità
Le stablecoin cripto attraggono liquidità attraverso rendimenti. Fondamentalmente, i loro costi di liquidità includono il tasso privo di rischio più il premio per il rischio. Per rimanere competitive, i rendimenti delle stablecoin devono almeno eguagliare i tassi dei Treasury Bill (T-bill) - abbiamo già visto i costi di prestito delle stablecoin diminuire man mano che i tassi dei T-bill raggiungono il 5,5%. sFrax e DAI sono all'avanguardia per quanto riguarda l'esposizione ai Treasury Bill. Entro il 2024, diversi progetti RWA miglioreranno la combinabilità dei Treasury Bill on-chain: CrvUSD utilizza USDM di Mountain come collaterale, mentre USDY di Ondo e USDtb di Ethena sono sostenuti da BUIDL di Blackstone.
Basate sui tassi dei Treasury Bill, le stablecoin adottano varie strategie per aumentare il premio per il rischio, tra cui incentivi a budget fisso (come quelli offerti dagli exchange decentralizzati, che possono portare a vincoli e spirali mortali); commissioni utente (collegate ai volumi di prestito e di contratti permanenti); arbitraggio della volatilità (scendendo quando la volatilità diminuisce); e utilizzo delle riserve, come staking o re-staking (poco attraente).
Nel 2024, stanno emergendo strategie di liquidità innovative:
Massimizzare i rendimenti on-chain: anche se attualmente molti rendimenti derivano dall'inflazione autoconservativa di DeFi come incentivo, stanno emergendo strategie più innovative. Utilizzando le riserve come banca, progetti come CAP mirano a indirizzare direttamente i profitti da MEV e arbitraggio ai detentori di stablecoin, offrendo fonti di rendimento sostenibili e più generose.
Componendo i rendimenti dei Treasury Bill: sfruttando le nuove capacità di combinazione dei progetti RWA, iniziative come Usual Money (USD 0) offrono "teoricamente" rendimenti infiniti, utilizzando i rendimenti dei Treasury Bill come benchmark - attirando 350 milioni di dollari di fornitori di liquidità e accedendo al pool di avvio di Binance. Agora (AUSD) è anche una stablecoin offshore con rendimenti dei Treasury Bill.
Bilanciare alti rendimenti per difendersi dalla volatilità: le nuove stablecoin adottano approcci a paniere diversificati, evitando singoli rendimenti e rischi di volatilità, offrendo alti rendimenti bilanciati. Ad esempio, Reservoir di Fortunafi distribuisce Treasury Bill, Hilbert, Morpho, PSM e regola dinamicamente le varie parti, integrando altri asset ad alto rendimento se necessario.
Il valore totale bloccato (TVL) è un fenomeno temporaneo? I rendimenti delle stablecoin affrontano spesso sfide di scalabilità. Anche se i rendimenti a budget fisso possono portare a una crescita iniziale, man mano che il valore totale bloccato cresce, i rendimenti vengono diluiti, portando a un indebolimento dell'effetto dei rendimenti nel tempo. Senza rendimenti sostenibili o una vera utilità nelle coppie di trading e nei derivati dopo gli incentivi, è poco probabile che il valore totale bloccato rimanga stabile.
Il dilemma del gateway DeFi
La visibilità on-chain ci consente di esaminare la vera natura delle stablecoin: sono espressioni reali della valuta come mezzo di scambio o solo prodotti finanziari per generare rendimenti?
Solo le stablecoin con i migliori rendimenti vengono utilizzate come coppie di trading nei CEX: quasi l'80% delle transazioni avviene ancora su exchange centralizzati, i principali CEX supportano le loro stablecoin "preferite" (ad esempio, FDUSD di Binance, USDC di Coinbase). Altri CEX fanno affidamento sulla liquidità di overflow di USDT e USDC. Inoltre, le stablecoin stanno lottando per diventare depositi di margine nei CEX.
Pochissime stablecoin vengono utilizzate come coppie di trading nei DEX: attualmente, solo USDT, USDC e un numero limitato di DAI vengono utilizzati come coppie di trading. Altre stablecoin, come Ethena, il cui 57% di USDe è staked nel proprio protocollo, vengono detenute puramente come prodotti finanziari per generare rendimenti, lontano dall'essere mezzi di scambio.
Makerdao + Curve + Morpho + Pendle, distribuzione combinata: mercati come Jupiter, GMX e DYDX tendono a utilizzare USDC come deposito, poiché il processo di emissione-riscatto di USDT è più sospetto. Piattaforme di prestito come Morpho e AAVE preferiscono USDC, poiché ha una liquidità migliore su Ethereum. D'altra parte, PYUSD è principalmente utilizzato per prestiti su Kamino di Solana, specialmente quando la Fondazione Solana offre incentivi. USDe di Ethena è principalmente utilizzato per attività di rendimento su Pendle.
RWA sottovalutati: la maggior parte delle piattaforme RWA, come Blackstone, utilizza USDC come asset di emissione per motivi di conformità, e Blackstone è anche azionista di Circle. DAI ha avuto successo con il suo prodotto RWA.
Espandere il mercato o esplorare nuovi ambiti: sebbene le stablecoin possano attrarre i principali fornitori di liquidità tramite incentivi, affrontano colli di bottiglia - l'uso di DeFi sta diminuendo. Le stablecoin si trovano ora di fronte a un dilemma: devono aspettare che l'attività degli nativi cripto si espanda o cercare nuove utilità oltre questo ambito.
Un'anomalia in un mondo completamente bancarizzato
I partecipanti chiave stanno agendo
La regolamentazione globale sta diventando sempre più chiara: il 99% delle stablecoin è sostenuto dal dollaro, il governo federale ha l'ultima influenza. Si prevede che dopo il mandato del presidente Trump, amico delle criptovalute, il quadro normativo degli Stati Uniti sarà chiarito, con promesse di abbassare i tassi di interesse e vietare le CBDC, il che potrebbe avvantaggiare le stablecoin. Il rapporto del Dipartimento del Tesoro degli Stati Uniti evidenzia l'impatto delle stablecoin sulla domanda di titoli di stato a breve termine, Tether detiene 90 miliardi di dollari di debito statunitense. Prevenire i crimini informatici e mantenere la supremazia del dollaro sono anche motivazioni. Entro il 2024, più paesi hanno stabilito quadri normativi sotto principi comuni, inclusi l'approvazione dell'emissione di stablecoin, requisiti di liquidità e stabilità delle riserve, restrizioni sull'uso delle stablecoin, e regolamenti che generalmente vietano la generazione di interessi. Esempi chiave includono: MiCA (Unione Europea), PTSR (Emirati Arabi Uniti), sandbox (Hong Kong), MAS (Singapore), PSA (Giappone). È degno di nota che le Bermuda sono diventate il primo paese ad accettare il pagamento delle tasse in stablecoin e a autorizzare l'emissione di stablecoin che producono interessi.
Gli emittenti autorizzati guadagnano fiducia: l'emissione di stablecoin richiede capacità tecniche, conformità interregionale e una forte governance. I partecipanti chiave includono Paxos (PYUSD, BUSD), Brale (USC) e Bridge (B2B API). La gestione delle riserve è affidata a istituzioni fidate come BNY Mellon, generando rendimenti in modo sicuro investendo nei loro fondi gestiti da Blackstone. BUIDL ora consente a progetti on-chain più ampi di generare rendimenti.
Le banche sono i gatekeeper dei prelievi: sebbene il deposito (da valuta legale a stablecoin) sia diventato più facile, le sfide del prelievo (da stablecoin a valuta legale) persistono, poiché le banche faticano a verificare la provenienza dei fondi. Le banche tendono a utilizzare exchange autorizzati come Coinbase e Kraken, che effettuano KYC/KYB e hanno quadri di antiriciclaggio simili. Anche se banche di alta reputazione come Standard Chartered hanno iniziato ad accettare i prelievi, banche più piccole come DBS di Singapore stanno agendo rapidamente. Servizi B2B come Bridge aggregano i canali di prelievo e gestiscono volumi di transazioni di miliardi di dollari per clienti di alto profilo, tra cui SpaceX e il governo degli Stati Uniti.
Gli emittenti hanno l'ultima parola: Circle, il leader nel settore delle stablecoin compliant, fa affidamento su Coinbase e cerca licenze e partnership globali. Tuttavia, con le istituzioni che emettono le proprie stablecoin, questa strategia potrebbe essere influenzata, poiché il loro modello di business è senza pari - Tether, con 100 dipendenti, ha guadagnato 5,2 miliardi di dollari nel primo semestre del 2024 investendo le sue riserve. Banche come JPMorgan hanno già lanciato JPM Coin per il trading istituzionale. L'app di pagamento Stripe ha acquisito Bridge, mostrando interesse a possedere un stack di stablecoin, non solo a integrare USDC. PayPal ha anche emesso PYUSD per catturare i rendimenti delle riserve. Le reti di carte come Visa e Mastercard stanno iniziando ad accettare stablecoin in modo esplorativo.
Le stablecoin migliorano l'efficienza in un mondo bancarizzato
Con il supporto di emittenti affidabili, sane relazioni bancarie e distributori, le stablecoin possono migliorare l'efficienza del sistema finanziario su larga scala, in particolare nel campo dei pagamenti.
I sistemi tradizionali affrontano limitazioni di efficienza e costo. I trasferimenti intra-app o all'interno delle banche offrono regolamenti istantanei, ma sono limitati al loro ecosistema. Le spese per i pagamenti interbancari sono circa il 2,6% (70% va alla banca emittente, 20% alla banca ricevente, 10% alla rete di carte), con tempi di regolamento superiori a un giorno. I costi delle transazioni transfrontaliere sono ancora più elevati, circa il 6,25%, con tempi di regolamento che possono raggiungere i cinque giorni.
I pagamenti in stablecoin offrono regolamenti istantanei punto a punto eliminando gli intermediari. Ciò accelera il flusso di fondi, riduce i costi del capitale e fornisce funzionalità programmabili come i pagamenti automatici condizionali.
B2B (volume annuale di transazioni 120-150 trilioni di dollari): le banche sono nella posizione migliore per promuovere le stablecoin. JPMorgan ha sviluppato JPM Coin sulla sua blockchain Quorum, che a ottobre 2023 veniva utilizzato per circa 1 miliardo di dollari di transazioni al giorno.
P2P (volume annuale di transazioni 1.8-2 trilioni di dollari): portafogli elettronici e app di pagamento mobile sono nella posizione migliore, PayPal ha lanciato PYUSD, che attualmente ha una capitalizzazione di mercato di 604 milioni di dollari su Ethereum e Solana. PayPal consente agli utenti finali di registrarsi gratuitamente e inviare PYUSD.
Business B2C (volume annuale di transazioni 5.5-6 trilioni di dollari): le stablecoin devono collaborare con POS, API bancarie e reti di carte, con Visa che diventa la prima a utilizzare USDC per regolare transazioni nel 2021.
Innovatori in un mondo non completamente bancarizzato
Economia del dollaro ombra
A causa della grave svalutazione monetaria e dell'instabilità economica, i mercati emergenti hanno un urgente bisogno di stablecoin. In Turchia, l'acquisto di stablecoin rappresenta il 3,7% del suo PIL. Persone e aziende sono disposte a pagare un premio per le stablecoin superiore al dollaro legale, con premi per le stablecoin in Argentina che raggiungono il 30,5% e in Nigeria il 22,1%. Le stablecoin offrono accesso al dollaro e inclusione finanziaria.
Tether domina questo settore con un'affidabile esperienza di 10 anni. Anche di fronte a complesse relazioni bancarie e crisi di riscatto - Tether ha ammesso nel aprile 2019 che USDT è sostenuto solo per il 70% da riserve - il suo peg rimane stabile. Questo è dovuto al fatto che Tether ha creato una forte economia del dollaro ombra: nei mercati emergenti, le persone raramente scambiano USDT per valuta legale, lo considerano come dollaro, un fenomeno particolarmente evidente in regioni come l'Africa e l'America Latina per quanto riguarda il pagamento dei dipendenti, fatture e altro. Tether ha raggiunto questo obiettivo senza incentivi, grazie alla sua lunga esistenza e continua utilità, aumentando la sua credibilità e accettazione. Questo dovrebbe essere l'obiettivo finale di ogni stablecoin.
Accesso al dollaro
Rimessa: le disuguaglianze nelle rimesse rallentano la crescita economica. In Africa subsahariana, i singoli che inviano rimesse verso paesi a medio-basso reddito e paesi sviluppati devono pagare in media l'8,5% del totale delle rimesse. Per le aziende, la situazione è ancora più grave, con ostacoli come costi elevati, lunghi tempi di elaborazione, burocrazia e rischio di cambio che incidono direttamente sulla crescita e competitività delle aziende nella regione.
Accesso al dollaro: dal 1992 al 2022, la volatilità monetaria ha comportato perdite per 1,2 trilioni di dollari nel PIL di 17 paesi emergenti - un sorprendente 9,4% del loro PIL totale. L'accesso al dollaro è cruciale per lo sviluppo finanziario locale. Molti progetti cripto si dedicano a questo accesso, ZAR si concentra su metodi "DePIN" a livello di base. Questi metodi utilizzano agenti locali per facilitare il commercio di contante e stablecoin in Africa, America Latina e Pakistan.
Forex: oggi, il volume delle transazioni nel mercato forex supera i 7,5 trilioni di dollari al giorno. Nel sud globale, gli individui spesso si affidano al mercato nero per convertire la valuta locale in dollari, principalmente perché il tasso di cambio del mercato nero è più favorevole rispetto ai canali ufficiali. Binance P2P ha iniziato a essere adottato, ma a causa del suo modo di operare con order book, manca di flessibilità. Molti progetti come ViFi stanno costruendo soluzioni di forex con market maker automatici on-chain.
Distribuzione di aiuti umanitari: i rifugiati dall'Ucraina possono ricevere aiuti umanitari in forma di USDC, che possono conservare in portafogli digitali o riscuotere localmente. In Venezuela, durante l'aggravarsi della crisi politica ed economica, i lavoratori medici in prima linea hanno utilizzato USDC per pagare forniture mediche durante la pandemia COVID-19.
Conclusioni: Intrecci
Interoperabilità
Scambi tra diverse valute: i sistemi di cambio tradizionali sono estremamente inefficienti e affrontano molteplici sfide: rischio di regolamento controparte (CLS, sebbene migliorato, è complicato), costi del sistema multi-bancario (l'acquisto di yen da parte di una banca australiana per l'ufficio dollaro di Londra coinvolge sei banche), differenze nei fusi orari globali per la regolazione (i sistemi bancari canadese e giapponese si sovrappongono per meno di 5 ore al giorno), accesso limitato al mercato valutario (le spese sostenute dagli utenti al dettaglio sono 100 volte superiori a quelle delle grandi istituzioni). Il forex on-chain offre vantaggi significativi:
Costi, efficienza e trasparenza: oracoli come Redstone e Chainlink forniscono quotazioni di prezzo in tempo reale. Gli exchange decentralizzati (DEX) offrono efficienza dei costi e trasparenza, Uniswap CLMM riduce il costo delle transazioni allo 0,15-0,25% - circa il 90% in meno rispetto al forex tradizionale. Passare dal regolamento bancario T+2 a quello istantaneo consente agli arbitraggi di adottare molteplici strategie per correggere i prezzi errati.
Flessibilità e accessibilità: il forex on-chain consente ai CFO aziendali e ai gestori patrimoniali di accedere a una gamma ampia di prodotti senza dover aprire conti bancari in valute specifiche. Gli utenti al dettaglio possono utilizzare portafogli cripto integrati con API DEX per ottenere i migliori prezzi di cambio.
Separazione tra valuta e giurisdizione: le transazioni non necessitano più di banche nazionali, disaccoplandole dalla giurisdizione sottostante. Questo approccio sfrutta l'efficienza della digitalizzazione, mantenendo la sovranità monetaria, anche se rimangono dei difetti.
Tuttavia, le sfide persistono, tra cui la scarsità di asset digitali denominati in valute diverse dal dollaro, la sicurezza degli oracoli, il supporto per le valute a coda lunga, la regolamentazione e l'interfaccia unificata con gli upstream e downstream. Nonostante questi ostacoli, il forex on-chain mostra ancora opportunità allettanti. Ad esempio, Citibank sta sviluppando soluzioni forex blockchain sotto la guida dell'Autorità Monetaria di Singapore.
Scambi tra diverse stablecoin: immagina un mondo in cui la maggior parte delle aziende emette le proprie stablecoin. Gli exchange di stablecoin presentano una sfida: utilizzare PYUSD di PayPal per pagare i commercianti di JPMorgan. Sebbene le soluzioni upstream e downstream possano risolvere questo problema, perdono l'efficienza promessa dalle criptovalute. I market maker automatici (AMM) on-chain offrono le migliori transazioni in tempo reale a basso costo tra stablecoin. Ad esempio, Uniswap offre più pool di questo tipo, con commissioni a partire dallo 0,01%. Tuttavia, una volta che miliardi di fondi entrano on-chain, è necessario fidarsi della sicurezza dei contratti intelligenti, e deve esserci liquidità sufficientemente profonda e performance istantanee per supportare le attività della vita reale.
Scambi tra catene diverse: le principali blockchain presentano vantaggi e svantaggi diversi, portando a un dispiegamento delle stablecoin su più catene. Questo approccio multichain introduce sfide cross-chain, con i bridge che presentano enormi rischi di sicurezza. A mio avviso, il miglior approccio è che le stablecoin lancino il proprio livello 0, come CCTP di USDC, integrazione di livello 0 di PYUSD, e abbiamo visto Tether richiamare i token bloccati nei bridge, potrebbe lanciare soluzioni simili a un livello 0.
Domanda irrisolta
Nel frattempo, ci sono ancora diverse questioni in sospeso:
Le stablecoin compliant ostacoleranno l' "open finance" poiché possono potenzialmente monitorare, congelare e prelevare fondi?
Le stablecoin compliant eviteranno ancora di offrire rendimenti che potrebbero essere classificati come prodotti di sicurezza, bloccando il decentramento delle finanze on-chain (DeFi) dal beneficiarsi della loro espansione su larga scala?
Considerando la lentezza di Ethereum e la sua dipendenza da un singolo ordinatore L2, il record operativo imperfetto di Solana e la mancanza di un track record a lungo termine di altre catene popolari, qualsiasi blockchain aperta può davvero gestire enormi somme di denaro?
La separazione tra valuta e giurisdizione introdurrà più confusione o opportunità?
La rivoluzione finanziaria guidata dalle stablecoin è sia entusiasmante che imprevedibile davanti a noi - un nuovo capitolo in cui libertà e regolamentazione danzano in un delicato equilibrio.