Autore originale: Minerva
Traduzione originale: Block unicorn
Sono passati dieci anni da quando Tether ha lanciato la prima criptovaluta sostenuta da dollari. Da allora, le stablecoin sono diventate uno dei prodotti più ampiamente adottati nel campo delle criptovalute, con una capitalizzazione di mercato attuale di quasi 180 miliardi di dollari. Nonostante questa crescita significativa, le stablecoin affrontano ancora molte sfide e limitazioni.
Questo articolo esamina i problemi dei modelli di stablecoin esistenti e cerca di prevedere come possiamo porre fine alla guerra monetaria.
1. Stablecoin = Debito
Prima di entrare in una discussione approfondita, introduciamo alcune nozioni di base per comprendere meglio il significato delle stablecoin.
Anni fa, quando ho iniziato a studiare le stablecoin, ero confuso dal fatto che le persone le descrivessero come strumenti di debito. Ma man mano che approfondivo come la moneta venga creata nel sistema finanziario attuale, ho iniziato a capire questo concetto.
Nel sistema di moneta legale, la moneta viene principalmente creata quando le banche commerciali (di seguito "banca") forniscono prestiti ai clienti. Tuttavia, ciò non significa che le banche possano creare moneta dal nulla. Prima di creare moneta, le banche devono prima ricevere qualcosa di valore: la tua promessa di rimborsare il prestito.
Supponiamo che tu abbia bisogno di finanziamenti per acquistare una nuova auto. Richiedi un prestito alla banca locale, e una volta approvato, la banca deposita nel tuo conto un importo pari al prestito. A questo punto, è stata creata nuova moneta nel sistema.
Quando trasferisci questi fondi a chi vende auto, se il venditore ha un conto in un'altra banca, il deposito potrebbe essere trasferito a quell'altra banca. Tuttavia, questi soldi rimangono all'interno del sistema bancario fino a quando non inizi a rimborsare il prestito. La moneta viene creata tramite prestiti e distrutta tramite rimborsi.
Figura 1: Creazione di moneta tramite prestiti aggiuntivi
Fonte: (Creazione di moneta nell'economia moderna) (Banca d'Inghilterra)
Il funzionamento delle stablecoin è in parte simile. Le stablecoin vengono create quando l'emittente eroga prestiti e vengono distrutte attraverso i rimborsi dei debitori. Emittenti centralizzati come Tether e Circle coniano dollari tokenizzati (Tokenized USD), che sono essenzialmente ricevute digitali (IOU) emesse sulla base dei depositi in dollari dei debitori. I protocolli DeFi (come MakerDAO e Aave) coniano stablecoin attraverso prestiti, ma questa emissione è garantita da asset crittografici come collaterale, piuttosto che da moneta fiat.
Poiché il suo debito è supportato da varie forme di collaterali, l'emittente di stablecoin funge effettivamente da banca crittografica. Sebastien Derivaux, fondatore di Steakhouse Financial, esplora ulteriormente questa analogia nella sua ricerca (Cryptodollars and the Hierarchy of Money).
Figura 2: Matrice bidimensionale dei criptodollari
Fonte: (Cryptodollars and the Hierarchy of Money), settembre 2024
Sebastien classifica le stablecoin utilizzando una matrice bidimensionale in base alla natura delle riserve delle stablecoin (come gli asset on-chain RWA e gli asset off-chain crittografici) e se il modello è a riserva totale o parziale.
Ecco alcuni esempi notevoli:
USDT: principalmente supportato da riserve off-chain. Il modello di Tether è a riserva parziale, poiché ogni USDT non è supportato 1:1 da contante o equivalenti di contante (come i titoli di stato a breve termine), ma include anche altri asset come commercial paper e obbligazioni societarie.
USDC: anche l'USDC è supportato da riserve off-chain, ma a differenza dell'USDT, mantiene uno stato di riserva totale (1:1 supportato da contante o equivalenti di contante). Un'altra popolare stablecoin supportata da valuta fiat è il PYUSD, che rientra in questa categoria.
DAI: il DAI è emesso da MakerDAO ed è supportato da riserve on-chain. Il DAI funziona con una struttura di riserva parziale grazie al suo eccesso di garanzia.
Figura 3: Bilancio semplificato degli attuali emittenti di criptodollari
Fonte: (Cryptodollars and the Hierarchy of Money), settembre 2024
Come le banche tradizionali, l'obiettivo di queste banche crittografiche è generare rendimenti considerevoli per gli azionisti assumendo un rischio moderato nel bilancio. Il rischio è sufficiente per generare profitti, ma non così elevato da mettere a repentaglio i collaterali e affrontare il rischio di fallimento.
2. Problemi dei modelli esistenti
Sebbene le stablecoin abbiano caratteristiche ideali come costi di transazione inferiori, velocità di regolamento più elevate e rendimenti più alti rispetto alle alternative tradizionali (TradFi), i modelli esistenti affrontano ancora molteplici problemi.
(1) Frammentazione
Secondo i dati di RWA.xyz, attualmente ci sono 28 stablecoin attive ancorate al dollaro.
Figura 4: Quote di mercato delle stablecoin esistenti
Fonte: RWA.xyz
Come ha detto Jeff Bezos: "Il tuo margine di profitto è la mia opportunità". Sebbene Tether e Circle continuino a dominare il mercato delle stablecoin, l'ambiente ad alto tasso d'interesse degli ultimi anni ha generato una nuova ondata di nuovi arrivati che cercano di ritagliarsi una fetta di questi profitti elevati.
Il problema di avere così tante opzioni di stablecoin è che, anche se tutte rappresentano dollari tokenizzati, non sono interoperabili. Ad esempio, un utente che detiene USDT non può utilizzarlo senza soluzione di continuità presso un commerciante che accetta solo USDC, nonostante entrambe siano ancorate al dollaro. Gli utenti possono scambiare USDT per USDC tramite exchange centralizzati o decentralizzati, ma ciò comporta attriti di transazione non necessari.
Questo panorama frammentato è simile a prima dell'era delle banche centrali, quando ogni banca emetteva le proprie banconote. In quel periodo, il valore delle banconote bancarie oscillava a causa della loro stabilità di credito; se la banca emittente falliva, potevano persino diventare completamente prive di valore. La mancanza di standardizzazione del valore portava a inefficienze di mercato, rendendo difficile e costoso il commercio interregionale.
La creazione delle banche centrali è stata per affrontare questo problema. Richiedendo alle banche membri di mantenere conti di riserva, assicurano che le banconote emesse dalle banche possano essere accettate per intero in tutto il sistema. Questa standardizzazione ha realizzato la cosiddetta "unità monetaria", permettendo alle persone di considerare tutte le banconote e i depositi come equivalenti, indipendentemente dalla reputazione della banca emittente.
Ma la DeFi manca di una banca centrale per stabilire l'uniformità monetaria. Alcuni progetti, come M^0 (@m0foundation), stanno cercando di affrontare i problemi di interoperabilità sviluppando piattaforme decentralizzate per l'emissione di criptodollari. Personalmente, sono entusiasta della loro grande visione, ma le sfide sono significative e il loro successo è ancora in fase di sviluppo.
(2) Rischio di controparte
Immagina di avere un conto presso J.P. Morgan (JPM). Anche se la valuta ufficiale degli Stati Uniti è il dollaro (USD), il saldo di quel conto rappresenta in realtà un titolo bancario, che possiamo chiamare jpmUSD.
Come accennato, jpmUSD è ancorato al dollaro in un rapporto di 1:1 attraverso un accordo con la banca centrale da parte di JPM. Puoi scambiare jpmUSD in contante fisico o utilizzarlo all'interno del sistema bancario per scambiare titoli (come boaUSD o wellsfargoUSD) a un tasso di cambio di 1:1.
Figura 5: Diagramma della struttura gerarchica della moneta
Fonte: #4 | Classificazione monetaria: da token a stablecoin (Dirt Roads)
Proprio come possiamo sovrapporre diverse tecnologie per creare ecosistemi digitali, le varie forme di moneta possono anche essere costruite in modo stratificato nella gerarchia monetaria. Sia il dollaro che il jpmUSD sono forme di moneta, ma il jpmUSD (o "moneta bancaria") può essere visto come uno strato sopra il dollaro ("token"). In questa struttura gerarchica, la moneta bancaria dipende dalla fiducia e dalla stabilità del token sottostante, supportata da accordi formali con la Federal Reserve e il governo degli Stati Uniti.
Le stablecoin supportate da valuta fiat (come USDT e USDC) possono essere descritte come un nuovo strato sopra questa gerarchia. Esse conservano le caratteristiche fondamentali della moneta bancaria e dei token, aumentando al contempo i vantaggi delle reti blockchain e dell'interoperabilità con le applicazioni DeFi. Anche se fungono da strato di pagamento potenziato sopra l'attuale stack monetario, rimangono comunque strettamente collegate al sistema bancario tradizionale, il che comporta un rischio di controparte.
Gli emittenti di stablecoin centralizzate tendono a investire le loro riserve in asset sicuri e liquidi, come contante e titoli di stato a breve termine degli Stati Uniti. Anche se il rischio di credito è basso, il rischio di controparte è elevato poiché solo una piccola parte dei depositi bancari è assicurata dalla Federal Deposit Insurance Corporation (FDIC).
Figura 6: Fluttuazioni dei prezzi delle stablecoin durante il crollo della SVB
Fonte: (Stablecoin e Depositi Tokenizzati: Implicazioni per l'Unità Monetaria) (BIS)
Ad esempio, nel 2021, dei circa 10 miliardi di dollari in contante detenuti da Circle presso istituzioni finanziarie regolamentate, solo 1.750.000 dollari (circa lo 0,02%) erano coperti da assicurazione sui depositi FDIC.
Quando la Silicon Valley Bank (SVB) è fallita, Circle ha affrontato il rischio di perdere la maggior parte dei suoi depositi in quella banca. Se il governo non avesse preso misure straordinarie per garantire tutti i depositi, inclusi quelli superiori al limite di assicurazione FDIC di 250.000 dollari, l'USDC potrebbe disaccoppiarsi permanentemente dal dollaro.
(3) Rendimento: competizione dal basso
In questo ciclo, la narrativa dominante attorno alle stablecoin è il concetto di "restituire i rendimenti agli utenti".
Per motivi normativi e finanziari, gli emittenti di stablecoin centralizzate trattengono tutti i profitti generati dai depositi degli utenti. Questo porta a una disconnessione tra le parti che effettivamente guidano la creazione di valore (utenti, applicazioni DeFi e market maker) e quelle che ricevono i profitti (emittenti).
Questa differenza ha spianato la strada a una nuova ondata di emittenti di stablecoin, che utilizzano ricchezze a breve termine o versioni tokenizzate di questi asset per coniare stablecoin e ridistribuire i rendimenti sottostanti agli utenti tramite contratti intelligenti.
Anche se questo è un passo nella giusta direzione, ha anche portato gli emittenti a tagliare drasticamente le spese per conquistare quote di mercato più ampie. Quando ho esaminato la proposta di un fondo monetario tokenizzato alla Spark Tokenization Grand Prix, la competizione per i rendimenti era chiaramente intensa. La Spark Tokenization Grand Prix mira a integrare 1 miliardo di dollari di asset finanziari tokenizzati come collaterale per MakerDAO.
In definitiva, la struttura dei rendimenti o dei costi non può diventare un fattore di differenziazione a lungo termine, poiché potrebbe tendere a mantenere il tasso di interesse minimo sostenibile necessario per le operazioni. Gli emittenti dovranno esplorare strategie di monetizzazione alternative, poiché l'emissione di stablecoin di per sé non accumula valore.
3. Prevedere un futuro instabile
(Il romanzo dei tre regni) è un classico amato della cultura dell'Asia orientale, ambientato durante la fine della dinastia Han, quando i signori della guerra si contendevano il potere e le guerre erano incessanti.
Un stratega chiave nella storia è Zhuge Liang, che propose la famosa strategia di suddividere la Cina in tre regioni indipendenti, ciascuna controllata da una fazione in guerra. La sua strategia dei "Tre Regni" mirava a impedire a un singolo regno di ottenere il dominio, creando così una struttura di potere equilibrata per ripristinare stabilità e pace.
Non sono Zhuge Liang, ma le stablecoin potrebbero beneficiare di una strategia simile di divisione in tre. Il panorama futuro potrebbe essere suddiviso in tre aree: (1) pagamenti, (2) rendimenti e (3) livello intermedio (tutto ciò che sta nel mezzo).
Pagamenti: le stablecoin offrono un modo senza soluzione di continuità e a basso costo per regolare transazioni transfrontaliere. Attualmente, l'USDC è in vantaggio in questo settore, e la sua collaborazione con Coinbase e Base Layer 2 potrebbe ulteriormente consolidare la sua posizione. Le stablecoin DeFi dovrebbero evitare di competere direttamente con Circle nel settore dei pagamenti e concentrarsi su un ecosistema DeFi con vantaggi evidenti.
Rendimento: i protocolli RWA che emettono stablecoin a rendimento dovrebbero imparare da Ethena, che ha svelato il segreto per generare rendimenti elevati e relativamente sostenibili attraverso prodotti e servizi nativi della criptovaluta. Sia sfruttando strategie delta neutrali alternative, sia creando strutture di credito sintetiche che replicano i derivati tradizionali (TradFi), c'è spazio per la crescita in questo campo, dato che l'USDe affronta limiti di scalabilità.
Livello intermedio: per le stablecoin decentralizzate che non offrono alti rendimenti, c'è l'opportunità di unificare la liquidità dispersa. Una soluzione interoperabile massimizzerebbe la capacità di DeFi di abbinare prestatori e mutuatari e semplificherebbe ulteriormente l'ecosistema DeFi.
Il futuro delle stablecoin rimane incerto. Tuttavia, una struttura di potere equilibrata tra queste tre parti potrebbe porre fine alla "guerra monetaria" e portare la stabilità tanto necessaria all'ecosistema. Piuttosto che un gioco a somma zero, questo equilibrio fornirà una solida base per la prossima generazione di applicazioni DeFi e aprirà la strada a ulteriori innovazioni.
