Rivalutare Ethena: Dopo un calo dell'80%, ENA è ancora posizionato nella zona di strike sottovalutata?

Di Alex Xu, Partner di Ricerca presso Mint Ventures
Dati validi fino al 30 ottobre 2024
IntroduzioneEthena si distingue come un fenomeno raro nell'attuale ciclo di progetti DeFi, con il suo token che ha raggiunto una capitalizzazione di mercato circolante superiore a 2 miliardi (corrispondente a un FDV superiore a 23 miliardi). Tuttavia, da aprile di quest'anno, il prezzo del token ha subito un rapido calo, con la capitalizzazione di mercato circolante di Ethena che è retrocessa di oltre l'80% dal suo picco e il prezzo del token è crollato fino all'87%.
Dall'inizio di settembre, Ethena ha accelerato le proprie collaborazioni con vari progetti, ampliando i casi d'uso per la sua stablecoin, USDE. La scala della stablecoin ha anche iniziato a recuperare dal suo punto più basso, con la sua capitalizzazione di mercato circolante che è rimbalzata da un minimo di circa 400 milioni a circa 1 miliardo attualmente.
Nel mio articolo pubblicato all'inizio di luglio, intitolato “Poiché le Altcoin continuano a scendere, è tempo di rivalutare DeFi,” ho discusso di Ethena, esprimendo la mia opinione che:
“…Il modello di business di Ethena—un fondo pubblico focalizzato sull'arbitraggio di contratti perpetui—mostra ancora notevoli limitazioni. L'espansione sostanziale della sua stablecoin (che aveva raggiunto una scala di 3,6 miliardi all'epoca) si basa fortemente sulla disponibilità dei partecipanti del mercato secondario ad acquistare i suoi token ENA a prezzi gonfiati, fornendo così generosi sussidi di rendimento per USDE. Questa struttura in qualche modo simile a un Ponzi è suscettibile a spirali negative sia nella performance aziendale che nel prezzo del token durante i periodi di cattivo sentiment di mercato. Il momento cruciale per la trasformazione aziendale di Ethena dipende da se USDE possa, a un certo punto, evolversi in una stablecoin con un numero significativo di 'titolari naturali', completando così il passaggio da un fondo di arbitraggio pubblico a un operatore di stablecoin.”
Successivamente, il prezzo di ENA è ulteriormente sceso del 60%, e anche se è recentemente rimbalzato di quasi il 100% dal suo minimo, rimane ancora oltre il 30% al di sotto del prezzo precedente a quel tempo.
Sto rivalutando Ethena in questo momento e mi concentrerò sulle seguenti tre domande chiave:
1. Performance aziendale attuale: I principali parametri operativi di Ethena, inclusi scala, entrate, costi complessivi e livelli di profitto reale.
2. Prospettive future per il business: Le narrazioni promettenti e i potenziali sviluppi per Ethena.
3. Livello di valutazione: Il prezzo attuale di ENA si trova in una zona di strike sottovalutata?
Le seguenti rappresentano le mie riflessioni attuali fino al momento della pubblicazione, che potrebbero evolversi in futuro. Le opinioni qui presentate sono altamente soggettive e potrebbero contenere errori fattuali, imprecisioni nei dati o ragionamenti errati. Accolgo critiche e ulteriori discussioni da colleghi e lettori. Questo articolo non costituisce alcun consiglio di investimento.
Il contenuto principale segue di seguito.
Performance aziendale: Situazione attuale del core business di EthenaIl modello di business di EthenaEthena si posiziona come un progetto di dollaro sintetico con “rendimenti nativi”. In sostanza, opera nello stesso ambito di MakerDAO (ora SKY), Frax, crvUSD (stablecoin di Curve) e GHO (stablecoin di Aave) — il settore delle stablecoin.
A mio avviso, i modelli di business dei progetti attuali di stablecoin nel settore crypto tendono a essere abbastanza simili:
1. Raccolta fondi emettendo debito (stablecoin), espandendo così il bilancio del progetto.
2. Utilizzare i fondi raccolti per operazioni finanziarie per garantire rendimenti finanziari.
Quando i rendimenti generati dai fondi operativi superano i costi totali associati alla raccolta fondi e alla gestione del progetto, il progetto diventa redditizio.
Prendendo Tether, l'emittente centralizzato di stablecoin di USDT, come esempio: Tether raccoglie dollari dagli utenti, emette un certificato di debito (USDT) in cambio e investe i fondi raccolti in titoli di Stato, cambiali commerciali e altri asset produttivi di interesse per ottenere rendimenti finanziari. Data la diffusione dell'utilità di USDT, che gli utenti percepiscono come avente valore equivalente al dollaro, ma offre capacità che i dollari tradizionali non possiedono (come transazioni istantanee transfrontaliere), gli utenti sono inclini a fornire i loro dollari a Tether in cambio di USDT senza compenso. Inoltre, il riscatto di USDT da Tether comporta spesso una commissione di riscatto.
In quanto entrante successivo nel mercato delle stablecoin, Ethena affronta chiaramente svantaggi in termini di effetti di rete e fiducia del marchio rispetto a progetti consolidati come USDT e DAI. Questo svantaggio si manifesta in costi di raccolta fondi più elevati, poiché gli utenti sono disposti a scambiare i loro asset per USDE solo se si aspettano rendimenti significativamente elevati. Per raccogliere capitale, Ethena incentiva gli utenti offrendo il suo token nativo, ENA, e rendimento dalla stablecoin (derivato dalle entrate finanziarie del progetto).
Metriche core di business di EthenaScala di emissione e distribuzione di USDE
Fonte dei dati: https://app.ethena.fi/dashboards/solvency
Dopo un'emissione massima di USDE di 3,61 miliardi all'inizio di luglio 2024, la scala è diminuita costantemente a 2,41 miliardi a metà ottobre, prima di riprendersi gradualmente a circa 2,72 miliardi al 31 ottobre.
Di questo 2,72 miliardi, il 64% di USDE è attualmente staked, con un APY corrispondente del 13% (secondo dati ufficiali).
Fonte dei dati: https://dune.com/queries/3456058/5807898
È evidente che il motivo principale per cui la maggior parte degli utenti detiene USDE è generare reddito da investimento, con un APY del 13% che rappresenta il “rendimento privo di rischio” di USDE, così come il costo finanziario che Ethena sostiene per attrarre i fondi degli utenti.
Durante lo stesso periodo, il rendimento dei titoli di Stato statunitensi a breve termine era del 4,25% (al 24 ottobre), mentre i tassi di deposito per USDT sulla più grande piattaforma di prestiti DeFi, Aave, si attestavano al 3,9%, e per USDC al 4,64%.
Quindi, è chiaro che Ethena continua a mantenere un costo di capitale relativamente alto per espandere la sua base di raccolta fondi.
USDE non è solo emesso sulla mainnet di Ethereum, ma si sta anche estendendo su più reti L2 e L1. Attualmente, l'emissione di USDE su altre chain ammonta a 226 milioni, rappresentando circa l'8,3% dell'offerta totale.
Fonte dei dati: https://dune.com/hashed_official/ethena
Inoltre, Bybit, come investitore e piattaforma collaborativa chiave per Ethena, non solo supporta l'uso di USDE come collaterale per il trading di derivati, ma offre anche un rendimento fino al 20% su USDE depositato con Bybit (che è stato successivamente adeguato a un massimo del 10% a settembre). Di conseguenza, Bybit è uno dei maggiori custodi di USDE, attualmente detenendo 263 milioni, in calo rispetto a un picco superiore a 400 milioni.
Fonte dei dati: https://dune.com/hashed_official/ethena
Entrate del protocollo e distribuzione degli asset sottostanti
Le attuali fonti di entrate del protocollo di Ethena sono tre:
1. Ritorni generati da ETH staked tra gli asset sottostanti;
2. Tassi di finanziamento e reddito di base derivati da coperture di derivati e arbitraggio;
3. Redditi da investimento: detenzioni in stablecoin per guadagnare interessi o sussidi incentivanti, come le ricompense del programma di fedeltà di Coinbase, che offre incentivi in contante per USDC a un tasso annualizzato di circa il 4,5%; così come detenzioni in sUSDS (precedentemente sDAI) su Spark.
Secondo i dati validati da Ethena e analizzati da Token Terminal, le entrate di Ethena sono rimbalzate dal fondo dello scorso mese, con le entrate del protocollo di ottobre che hanno raggiunto 10,63 milioni di dollari, riflettendo una crescita mese su mese del 84,5%.
Fonte dei dati: Tokenterminal, entrate del protocollo di Ethena e reddito allocato a USDE (costo delle entrate)
Una parte delle attuali entrate del protocollo è allocata agli stakers di USDE, mentre un'altra parte è diretta nel Fondo di Riserva del protocollo, destinato a coprire le spese durante i periodi di tassi di finanziamento negativi e vari eventi di rischio.
La documentazione ufficiale afferma che “l'importo delle entrate del protocollo allocate al Fondo di Riserva deve essere determinato attraverso la governance.” Tuttavia, l'autore non è riuscito a trovare proposte specifiche riguardanti il rapporto di distribuzione del Fondo di Riserva nel forum ufficiale; tali cambiamenti sono stati inizialmente annunciati solo nel loro blog ufficiale. La realtà è che il rapporto e la logica di distribuzione delle entrate del protocollo di Ethena hanno subito molteplici aggiustamenti sin dalla sua lancio. Durante questo processo, mentre il team inizialmente considerava il feedback della comunità, il piano di distribuzione finale rimane soggettivamente deciso dal team senza procedure formali di governance.
Come dimostrato dai dati di Token Terminal nel diagramma sopra, la divisione delle entrate di Ethena tra gli stakers di USDE (rappresentati dalle barre rosse che indicano il costo delle entrate) e il Fondo di Riserva è stata piuttosto volatile.
Durante le fasi iniziali del progetto, quando le entrate del protocollo erano relativamente alte, una significativa parte delle entrate era allocata al Fondo di Riserva, con l'86,7% delle entrate del protocollo distribuite all'account del Fondo di Riserva durante la settimana dell'11 marzo. Tuttavia, con l'inizio di aprile e il prezzo di ENA che ha iniziato a scendere rapidamente, i rendimenti dai token ENA si sono rivelati insufficienti a stimolare la domanda per USDE. Per stabilizzare la scala di USDE, l'allocazione delle entrate del protocollo di Ethena ha iniziato a inclinarsi verso gli stakers di USDE, con la maggior parte delle entrate dirette agli stakers di USDE. Solo nelle ultime due settimane le entrate settimanali del protocollo di Ethena hanno iniziato a superare significativamente le spese allocate agli stakers di USDE (escludendo gli incentivi ai token ENA).
Lo stato degli asset sottostanti di Ethena, fonte dei dati: https://app.ethena.fi/dashboards/transparency
Attualmente, gli asset sottostanti di Ethena indicano che il 52% è allocato a posizioni di arbitraggio BTC, il 21% a posizioni di arbitraggio ETH, l'11% a posizioni di arbitraggio di asset staking ETH e il restante 16% è composto da stablecoin. Pertanto, la principale fonte di entrate di Ethena deriva da posizioni di arbitraggio centrate su BTC. I rendimenti di staking ETH, un tempo prominenti, contribuiscono in modo trascurabile, date le loro proporzioni limitate di asset.
Il tasso di rendimento medio trimestrale per l'arbitraggio di contratti perpetui BTC ed ETH
fonte dei dati: https://app.ethena.fi/dashboards/hedging
Dal punto di vista della tendenza del tasso di rendimento medio dell'arbitraggio di contratti perpetui BTC, il rendimento medio del quarto trimestre è già emerso dall'intervallo stagnante del terzo trimestre, tornando ai livelli osservati nel secondo trimestre di quest'anno. Fino ad oggi, il rendimento annualizzato di questo trimestre supera l'8%. È significativo che, anche durante le condizioni di mercato contenute del terzo trimestre, il rendimento medio annualizzato complessivo per l'arbitraggio BTC sia rimasto sopra il 5%.
Allo stesso modo, il tasso di rendimento annualizzato per l'arbitraggio di contratti perpetui ETH rispecchia quello di BTC e è tornato a superare l'8%.
Ora, esaminiamo la scala del contratto di mercato di Sol, che è destinata a diventare parte degli asset sottostanti di Ethena. Nonostante un significativo aumento delle posizioni contrattuali di Sol quest'anno a causa dell'aumento dei prezzi, attualmente raggiungendo 3,4 miliardi, rimane un notevole divario rispetto ai 14 miliardi di ETH e ai 43 miliardi di BTC (non inclusi i dati CME).
La tendenza delle posizioni contrattuali di SOL, fonte dei dati: Coinglass
Per quanto riguarda le spese di finanziamento di Sol, esaminando le maggiori posizioni su Binance e Bybit, il recente tasso di finanziamento annualizzato è comparabile a quello di BTC ed ETH, con il tasso di finanziamento annualizzato attuale che si aggira attorno all'11%.
Tassi di finanziamento annualizzati attuali per criptovalute mainstream
Fonte dei dati: https://www.coinglass.com/zh/FundingRate
In altre parole, anche se Sol è successivamente incluso come obiettivo di arbitraggio contrattuale in Ethena, attualmente non ha un vantaggio distintivo sia in termini di scala che di rendimento rispetto a BTC ed ETH, e probabilmente non genererà significativi ricavi incrementali nel breve termine.
Spese e livelli di profitto del protocollo di Ethena
Le spese del protocollo di Ethena sono suddivise in due categorie:
1. Spese finanziarie: Pagate in USDE, destinate agli stakers di USDE, con la fonte delle entrate derivante dalle entrate del protocollo di Ethena (inclusi arbitraggio di derivati, staking di ETH e investimenti in stablecoin).
2. Spese di marketing: Pagate in token ENA, destinate agli utenti che partecipano a varie attività di crescita (Campagne) all'interno di Ethena. Questi utenti guadagnano punti attraverso la loro partecipazione (diverse fasi della Campagna hanno nomi di punti variabili, come inizialmente chiamati Shards e successivamente riferiti come Sats), che possono essere scambiati per corrispondenti ricompense in token ENA dopo il termine delle attività di ogni stagione.
Le spese finanziarie sono relativamente semplici; per gli utenti che stakano USDE, ci sono chiare aspettative di rendimenti. Il sito ufficiale mostra in modo prominente il rendimento attuale per USDE:
Il rendimento attuale per USDE staked è del 13%. Fonte: https://ethena.fi/
La complessità risiede nella continua serie di campagne di marketing lanciate sin dall'inizio di Ethena, ognuna con regole distinte e incentivando il comportamento degli utenti attraverso punti, combinata con un meccanismo di ponderazione che coinvolge calcoli complessivi attraverso molteplici attività sulla piattaforma partner.
Rivediamo brevemente la serie di attività di crescita sin dal lancio di Ethena:
1. Campagna Ethena Shard: Epoca 1-2 (Stagione 1)
Durata: 19 febbraio 2024 – 1 aprile 2024 (poco meno di un mese e mezzo)
Azioni di incentivo primarie: Fornire liquidità in stablecoin per USDE su Curve.
Azioni di incentivo secondarie: Mintare USDE, detenere sUSDE, depositare USDE e sUSDE in Pendle, e detenere USDE su vari L2 partner.
Crescita della scala: Durante questo periodo, la scala di USDE si è espansa da meno di 300 milioni a 1,3 miliardi.
ENA distribuito per spese di marketing: Un totale di 750 milioni, pari al 5%. Di questo, i primi 2.000 wallet possono immediatamente richiedere il 50%, con il rimanente 50% distribuito linearmente nei sei mesi successivi. Altri wallet più piccoli non affrontano restrizioni di sblocco. Secondo il dashboard di Dune creato da @sankin, quasi 500 milioni di ENA sono stati reclamati prima di giugno, con i prezzi di ENA che hanno raggiunto un picco di circa 1,50 dollari e sono scesi a circa 0,67 dollari, con un prezzo medio di circa 1 dollaro. Dopo l'inizio di giugno, ENA è rapidamente sceso da 1 dollaro a circa 0,20 dollari, con un valore medio di circa 0,60 dollari, con i restanti 250 milioni di ENA in gran parte reclamati durante questo periodo.
Stima approssimativa: Il valore corrispondente a 750 milioni di ENA è di circa 5×1+2.5×0.6, per un totale di circa 650 milioni di dollari.
Essenzialmente, la scala di USDE è aumentata di circa 1 miliardo in meno di due mesi, con spese di marketing che hanno raggiunto un impressionante 650 milioni, escluse le spese finanziarie pagate per USDE.
Naturalmente, essendo il primo airdrop di ENA, la spesa di marketing in questa fase è particolarmente significativa a causa della natura unica di questa fase.
2. Campagna Ethena Sats: Stagione 2
Durata: 2 aprile 2024 – 2 settembre 2024 (5 mesi)
Azioni di incentivo primarie: Blocco di ENA, fornitura di liquidità per USDE, utilizzo di USDE come garanzia per prestiti, deposito di USDE in Pendle, partecipazione a protocolli di restaking e deposito di USDE su Bybit.
Azioni di incentivo secondarie: Blocco di USDE sulla piattaforma ufficiale, detenzione e utilizzo di USDE su L2 partner, e utilizzo di sUSDE come garanzia, tra le altre.
Crescita della scala: Durante questo periodo, la scala di USDE è cresciuta da 1,3 miliardi a 2,8 miliardi.
ENA distribuito per spese di marketing: Simile alla prima stagione, anche le ricompense della seconda stagione ammontano a 5%, equivalenti a 750 milioni di ENA (con i primi 2.000 wallet che affrontano un TGE del 50% e successivi sblocchi nel corso di sei mesi). Sulla base del prezzo attuale di ENA di 0,35$, il valore di 750 milioni di ENA è di circa 260 milioni.
3. Campagna Ethena Sats: Stagione 3
Durata: 2 settembre 2024 – 23 marzo 2025 (poco meno di 7 mesi)
Azioni di incentivo primarie: Blocco di ENA, detenzione di USDE all'interno di protocolli partner designati (principalmente DEX e prestiti) e deposito di USDE in Pendle.
Crescita della scala: Attualmente, nonostante i piani per la terza stagione, la crescita della scala di USDE ha raggiunto un collo di bottiglia, con la scala a circa 2,7 miliardi, leggermente al di sotto di 2,8 miliardi all'inizio della terza stagione.
ENA distribuito per spese di marketing: Dato che la durata della terza stagione si avvicina a 7 mesi, leggermente più lunga della seconda stagione, e che gli incentivi ENA sono previsti per continuare a diminuire, il totale della ricompensa ENA per la terza stagione è probabile che rimanga al 5%, o circa 750 milioni.
A questo punto, possiamo calcolare approssimativamente il totale delle spese del protocollo di Ethena dal suo lancio fino al 31 ottobre:
Spese finanziarie (pagate in stablecoin agli stakers di USDE): 81,647 milioni di dollari
Spese di marketing (pagate in token ENA agli utenti partecipanti): 650 milioni + 260 milioni = 910 milioni (questo non include ancora le potenziali spese post-settembre).
Le tendenze delle entrate trimestrali e delle spese finanziarie di Ethena, fonte: Token Terminal
Durante lo stesso periodo, le entrate totali del protocollo sono state di 124 milioni di dollari.
Questo indica che, contrariamente alla percezione popolare di “Ethena altamente redditizia,” la realtà è che, dopo aver dedotto le spese finanziarie e di marketing, la perdita netta di Ethena ha raggiunto un sorprendente 868 milioni di dollari alla fine di ottobre di quest'anno. Questa cifra non tiene conto delle spese per i token ENA da settembre a ottobre, quindi la perdita reale potrebbe essere ancora maggiore.
Una perdita netta di 868 milioni di dollari è il prezzo pagato per raggiungere una capitalizzazione di mercato di 2,7 miliardi per USDE in un anno.
In effetti, simile a molti progetti DeFi del ciclo scorso, Ethena ha adottato una strategia di sussidiare i token per migliorare i suoi parametri aziendali core e aumentare le entrate del protocollo. Tuttavia, Ethena ha implementato un sistema di punti unico questa volta, ritardando l'emissione dei token e incorporando più partner come canali di partecipazione, rendendo difficile per gli utenti valutare intuitivamente i loro rendimenti finanziari dall'impegnarsi con Ethena. Questo, in un certo senso, ha migliorato la retention degli utenti.
Prospettive future per il business: Narrazioni promettenti e sviluppi per EthenaNegli ultimi due mesi, ENA è rimbalzato di quasi il 100% dal suo minimo, anche in mezzo all'apertura delle ricompense della Stagione 2 all'inizio di ottobre. Questo periodo è stato anche ricco di notizie e sviluppi positivi per Ethena, come:
28 ottobre: Il progetto di opzioni on-chain e contratti perpetui Derive (precedentemente Lyra) ha incluso sUSDE come collaterale.
25 ottobre: USDE è stato integrato come collaterale per il trading OTC da Wintermute.
17 ottobre: Ethena ha proposto di integrare il suo motore di liquidità e copertura in Hyperliquid.
14 ottobre: La comunità di Ethena ha avviato una proposta per incorporare SOL come asset di base per USDE.
30 settembre: Il primo progetto nell'ecosistema di Ethena, l'exchange di derivati Ethereal, ha promesso un airdrop di token del 15% per gli utenti ENA. Successivamente, Ethena Network ha annunciato che rilascerà ulteriori informazioni sui lanci di prodotti e nuove applicazioni dell'ecosistema basate su USDE nelle settimane a venire.
26 settembre: Sono stati annunciati piani per lanciare USTB—una nuova stablecoin presumibilmente in collaborazione con BlackRock. Tuttavia, USTB è in realtà una stablecoin sostenuta dal token di obbligazione di tesoreria on-chain BUILD emesso da BlackRock, con solo relazioni dirette limitate a BlackRock.
4 settembre: In collaborazione con Etherfi e Eigenlayer, è stato lanciato il primo asset collaterale AVS in stablecoin—eUSD, consentendo agli utenti di riceverlo depositando USDE in Etherfi. eUSD è diventato operativo il 25 settembre.
Si può dire che in questi ultimi due mesi, gli scenari per USDE e sUSDE siano aumentati significativamente, sebbene la stimolazione della domanda per USDE potrebbe non essere immediatamente evidente. Ad esempio, l'asset collaterale AVS eUSD, lanciato in collaborazione con Etherfi e Eigenlayer, ha attualmente una scala di solo alcuni milioni.
In realtà, ciò che ha realmente spinto questo aumento dei prezzi di ENA è stata una forte approvazione da parte del noto trader e KOL crypto Eugene @0xENAS, che ha pubblicato un articolo potente su Ethena intitolato “Ethena: L'Opportunità Crypto da Trillion di Dollari” il 12 ottobre.
Questo articolo, che ha ottenuto quasi 400 condivisioni, oltre 1.800 mi piace e più di 700.000 visualizzazioni, ha portato il prezzo di ENA da 0,27 dollari a 0,41 dollari in quattro giorni, segnando un aumento di oltre il 50%.
Nel suo articolo, Eugene non solo ha riflettuto su diverse caratteristiche dei prodotti di Ethena, ma ha principalmente sottolineato tre ragioni. Tuttavia, a mio avviso, a parte la prima ragione, le restanti due sono piene di lacune:
1. Il calo dei tassi d'interesse negli Stati Uniti ha portato a una diminuzione dei tassi di interesse globali privi di rischio, rendendo l'APY di USDE più attraente, attirando così più capitale.
2. La nuova stablecoin USTB, presumibilmente in partnership con BlackRock, è descritta come un “cambiamento radicale”, migliorando significativamente l'adozione di USDE perché, quando i rendimenti di arbitraggio perpetuo del mercato sono negativi, gli asset sottostanti possono essere convertiti in USTB, permettendo rendimenti privi di rischio dai titoli di Stato.
Lacuna: USTB è sostenuto da BUILD, il che non significa che sia una stablecoin lanciata congiuntamente da BlackRock ed Ethena. Proprio come Dai ha una quantità sostanziale di USDC come asset sottostante, non è una stablecoin co-lanciata da Circle e MakerDAO. Per garantire i rendimenti dei titoli di Stato durante i periodi di rendimenti perpetui negativi, USDE può direttamente passare a detenere Build o sDAI, o convertirsi in USDC e guadagnare un rendimento annualizzato del 4,5% su Coinbase, rendendo l'emissione di USTB del tutto superflua. USTB appare più come un espediente per sfruttare la visibilità di BlackRock, e etichettare un prodotto così mediocre come un “cambiamento radicale” solleva dubbi sulla comprensione o sulle motivazioni dell'autore.
3. Il tasso di emissioni di ENA è impostato per diminuire, il che dovrebbe alleviare la pressione di vendita più rapidamente rispetto a prima.
Lacuna: Le attuali ricompense della Stagione 2 includono ancora il 5% dell'offerta totale di ENA, equivalente a 750 milioni di token incentivati per la circolazione nei prossimi sei mesi, che non è significativamente inferiore al totale degli incentivi della stagione precedente. Inoltre, a marzo del prossimo anno, si prevede un massiccio sblocco sia per il team che per gli investitori, gettando un'ottica pessimistica sull'inflazione di ENA nei prossimi sei mesi.
Tuttavia, Ethena ha ancora narrazioni promettenti da attendere nei prossimi mesi fino all'anno.
In primo luogo, poiché le aspettative aumentano per il potenziale ritorno di Trump e la vittoria del Partito Repubblicano (Quando questo articolo viene pubblicato, il Partito Repubblicano e Trump hanno già rivendicato la vittoria), il mercato crypto in ripresa potrebbe beneficiare dei rendimenti e delle scale di arbitraggio perpetuo di BTC ed ETH, aumentando le entrate del protocollo di Ethena.
In secondo luogo, con l'emergere di più progetti nell'ecosistema di Ethena dopo Ethereal, le entrate da airdrop di ENA sono probabili che aumentino.
In terzo luogo, il lancio della propria chain pubblica di Ethena potrebbe attirare l'attenzione su ENA e creare casi d'uso nominali per lo staking, anche se prevedo che ciò avvenga dopo l'accumulo di più progetti menzionati nel secondo punto.
Tuttavia, ciò che rimane più cruciale per Ethena è l'accettazione diffusa di USDE come garanzia e asset di trading da parte dei principali CEX.
Tra gli exchange prominenti, Bybit ha già stabilito una profonda partnership con Ethena.
Coinbase è focalizzata sul funzionamento del proprio USDC, e data la sua posizione di azienda domestica statunitense, le complessità della regolamentazione rendono praticamente inesistente la possibilità che supporti USDE come collaterale e per coppie di trading di stablecoin.
Nel caso di Binance e OKX, esiste la possibilità che OKX incorpori USDE in coppie di trading di stablecoin e come collaterale per contratti, poiché ha partecipato a due round di finanziamento per Ethena, suggerendo una certa allineamento finanziario. Tuttavia, tale possibilità rimane bassa, poiché questa mossa potrebbe esporre OKX a rischi operativi e reputazionali associati a Ethena. Rispetto, Binance, che ha partecipato a un solo round di investimento in Ethena, è ancora meno propensa ad adottare USDE per coppie di trading e collaterale, soprattutto poiché già supporta il suo progetto di stablecoin.
Eugene ha visto USDE diventare un asset di margine per contratti su importanti exchange come una ragione per il suo ottimismo verso Ethena, ma io rimango scettico.
Livello di valutazione: Il prezzo attuale di ENA è all'interno di un intervallo di strike sottovalutato?Analizzeremo la valutazione attuale di ENA sia da prospettive qualitative che quantitative.
Analisi qualitativaEventi favorevoli che potrebbero influenzare positivamente il prezzo del token ENA nei prossimi mesi, con alta probabilità di verificarsi, includono:
L'aumento dei guadagni da arbitraggio a causa di un mercato crypto in ripresa, riflesso nel miglioramento delle aspettative delle entrate del protocollo, porta a un aumento del prezzo di ENA e alla crescita della scala di USDE.
L'inclusione di SOL come asset sottostante, che potrebbe attrarre l'attenzione degli investitori e dei progetti dell'ecosistema SOL.
Il potenziale per l'ecosistema di Ethena di vedere il lancio di più progetti simili a Ethereal nei prossimi mesi, risultando in più airdrop per i detentori di ENA.
Prima del prossimo significativo sblocco di ENA, il team del progetto ha un incentivo a sostenere il prezzo di ENA, favorendo una spirale ascendente sia per il business che per il valore del token.
Inoltre, sulla base delle performance di Ethena negli ultimi sei mesi, il team del progetto ha dimostrato un'acume commerciale eccezionale, superando probabilmente molti progetti di stablecoin nell'espansione delle partnership esterne e risultando più proattivo ed efficiente rispetto al principale progetto di stablecoin MakerDAO.
Al contrario, i fattori dannosi per la valutazione del token di ENA, che ne sopprimono il prezzo, includono:
ENA manca di una vera distribuzione di rendimento monetario, fornendo principalmente scenari di staking speculativi (come l'uso come garanzia AVS per la sicurezza multi-chain di Ethena) e operazioni di auto-mining.
La redditività reale del progetto rimane scadente, con massicci sussidi implementati per aprire mercati che portano a perdite nette significative, che alla fine gravano sui detentori di token ENA.
ENA continua a fronteggiare una considerevole pressione inflazionistica nei prossimi sei mesi, derivante dalle spese associate alle attività di marketing e dai prossimi massicci sblocchi per i membri chiave del team e gli investitori a fine marzo del prossimo anno. Secondo i dati di Tokenomist, i detentori di token ENA potrebbero affrontare una pressione inflazionistica dell'85,4% rispetto all'attuale offerta circolante nei prossimi sei mesi.
Fonte dei dati: https://tokenomist.ai/
Confronto quantitativoIl modello di business di Ethena è fondamentalmente simile a quello di altri progetti di stablecoin, con la sua innovazione che risiede nell'utilizzo degli asset raccolti, specificamente traendo profitto dall'arbitraggio di contratti perpetui.
Pertanto, useremo MakerDAO (attualmente chiamato SKY), il più grande progetto di stablecoin per capitalizzazione di mercato circolante, come benchmark per il confronto di valutazione.
È evidente che, rispetto al protocollo consolidato MakerDAO, il token ENA di Ethena manca di costi-efficacia in termini di entrate del protocollo e redditività al suo prezzo attuale.
RiepilogoSebbene molti si riferiscano a Ethena come a un progetto innovativo altamente rappresentativo in questo ciclo, il suo modello di business core non è distinto rispetto ad altri progetti di stablecoin; tutti mirano a raccogliere fondi per operazioni finanziarie e si sforzano di promuovere l'uso e l'accettazione delle loro obbligazioni (stablecoin) per ridurre i costi di raccolta fondi.
A questo punto, Ethena, ancora nella fase promozionale iniziale delle stablecoin, sta affrontando enormi perdite e non è, come suggeriscono molti influencer, un “progetto altamente redditizio”. La sua valutazione non è sottovalutata rispetto al principale progetto di stablecoin MakerDAO.
Tuttavia, come nuovo attore in questo campo, Ethena ha dimostrato notevoli capacità di sviluppo commerciale, essendo più aggressiva rispetto ad altri progetti. Simile a molti progetti DeFi del ciclo precedente, la rapida scalabilità e l'aumento dell'adozione del progetto possono elevare le aspettative ottimistiche degli investitori e degli analisti riguardo al progetto, spingendo successivamente verso l'alto il prezzo del token. L'aumento dei prezzi porterà a maggiori APY, aumentando ulteriormente la scala di USDE e creando una spirale ascendente auto-rinforzante.
Alla fine, progetti del genere raggiungono un punto critico in cui le persone iniziano a rendersi conto che la crescita è guidata da sussidi ai token, e l'aumento del prezzo dei token appena coniati sembra dipendere esclusivamente dal sentimento ottimistico, mancando di un collegamento di valore fondamentale.
A questo punto, è iniziato un gioco di ‘Corri veloce’.
In definitiva, solo una manciata di progetti può risalire da una spirale discendente. La precedente star stablecoin Luna (emittente UST) è già perita, il business di Frax si è significativamente ridotto e Fei ha cessato le operazioni.
Come prodotto che mostra un chiaro effetto Lindy (più a lungo esiste, più forte è la sua vitalità), Ethena e il suo USDE richiederanno più tempo per convalidare la stabilità della sua architettura del prodotto e la sua sopravvivenza dopo il declino dei sussidi.
Riferimenti e fonti di datiPrezzi degli asset: https://www.coingecko.com/
Informazioni sullo sblocco dei token: https://tokenomist.ai/
Dati finanziari: https://tokenterminal.com/
Dashboard del progetto: https://app.ethena.fi/dashboards/transparency
Annunci ufficiali: https://mirror.xyz/0xF99d0E4E3435cc9C9868D1C6274DfaB3e2721341
Commento dell'influencer Eugene: https://x.com/0xENAS/status/1844756962854212024