Ethena è uno dei pochi progetti fenomenali di DeFi in questo ciclo, il suo valore di mercato circolante ha superato i 2 miliardi di dollari dopo il lancio del token (corrispondente a un FDV di oltre 23 miliardi). Tuttavia, da aprile di quest'anno, il prezzo del suo token è sceso rapidamente, e il valore di mercato circolante di Ethena ha subito un ritiro massimo di oltre l'80%, mentre il prezzo del token ha riportato un ritiro massimo del 87%.

Da settembre, Ethena ha accelerato la sua collaborazione con vari progetti, ampliando gli scenari di utilizzo per la sua stablecoin USDE; la scala della stablecoin ha anche iniziato a rimanere stabile e a riprendersi, con la sua capitalizzazione di mercato circolante che è aumentata da un minimo di 400 milioni di dollari a circa 1 miliardo di dollari.

Nell'articolo che ho pubblicato all'inizio di luglio (Le altcoin non si fermano mai di scendere; potrebbe essere il momento migliore per investire in DeFi), ho menzionato Ethena, e la mia opinione all'epoca era:

「...Il modello commerciale di Ethena (un fondo pubblico focalizzato sull'arbitraggio dei contratti perpetui) ha ancora un chiaro tetto, la sua espansione massiccia delle stablecoin (che ha raggiunto 3,6 miliardi di dollari) è stata sostenuta dalla volontà degli utenti del mercato secondario di acquistare i token ENA a prezzi elevati, a condizione di fornire elevati sussidi sui rendimenti per USDE. Questo design leggermente simile a uno schema Ponzi è facile da portare a una spirale negativa di affari e prezzi durante i periodi di pessimismo del mercato. Il punto critico per il cambiamento dell'attività di Ethena sarà quando USDE potrà un giorno diventare una stablecoin con molti 'detentori naturali', a quel punto il suo modello commerciale si trasformerà da un fondo di arbitraggio pubblico in un operatore di stablecoin.

Da allora, il prezzo di ENA ha continuato a scendere del 60%, anche se oggi il prezzo è rimbalzato quasi del doppio dal minimo, c'è ancora una differenza di oltre il 30% rispetto al prezzo di quel momento.

L'autore rivede ora Ethena, concentrandosi su 3 questioni principali:

1. Attuale livello di attività: i principali indicatori di business di Ethena, inclusi scala, entrate, costi complessivi e livello di profitto reale.

2. Prospettive future: una narrazione e uno sviluppo futuri degni di nota per Ethena.

3. Livello di valutazione: attualmente il prezzo di ENA è in una zona di sottovalutazione?

Questo articolo rappresenta una riflessione temporanea dell'autore fino al momento della pubblicazione, che potrebbe cambiare in futuro, e le opinioni sono fortemente soggettive, potrebbero anche contenere errori di fatto, dati o logica inferenziale; i critici e i lettori sono benvenuti a discutere ulteriormente, ma questo articolo non costituisce alcun consiglio di investimento.

Di seguito è riportata la parte principale.

1. Livello di attività: situazione attuale del core business di Ethena.

1.1 Modello commerciale di Ethena.

Ethena si posiziona come un progetto di dollaro sintetico con 'entrate native', cioè la sua corsia è simile a quella di MakerDAO (ora SKY), Frax, crvUSD (stablecoin di Curve), GHO (stablecoin di Aave), appartengono tutti alla stessa corsia - stablecoin.

A mio avviso, il modello commerciale dei progetti di stablecoin nel settore crypto attualmente è simile.

1. Raccogliere fondi, emettere debito (stablecoin), espandere il bilancio del progetto.

2. Utilizzare i fondi raccolti per operazioni finanziarie e ottenere reddito finanziario.

Quando i ricavi ottenuti dai fondi operativi del progetto superano i costi complessivi sostenuti per raccogliere e gestire i fondi, il progetto è redditizio.

Prendiamo come esempio il progetto di stablecoin centralizzato - l'emittente di USDT - Tether, che raccoglie dollari dagli utenti, emette titoli di debito (USDT) agli utenti e poi investe i fondi raccolti in titoli di Stato, commercial paper e altri asset fruttiferi per ottenere rendimenti finanziari. Considerando l'ampia gamma di utilizzi di USDT, il suo valore per gli utenti è equivalente al dollaro, eppure può fare molte cose che il dollaro tradizionale non può (come i trasferimenti istantanei transfrontalieri), quindi gli utenti sono disposti a fornire dollari a Tether in cambio di USDT senza alcun costo, e quando desiderano riscattare USDT da Tether, devono anche pagare una certa tassa di riscatto.

Ethena, essendo un progetto di stablecoin entrato tardi nel mercato, è chiaramente in svantaggio rispetto a progetti consolidati come USDT e DAI in termini di effetto rete e fiducia nel marchio, il che si riflette nei suoi costi di raccolta più elevati; solo quando gli utenti hanno elevate aspettative di rendimento, sono disposti a fornire i loro asset a Ethena in cambio di USDE. Il metodo di Ethena è quello di incentivare gli utenti attraverso il token del progetto ENA e i rendimenti delle stablecoin (derivanti dai redditi finanziari dell'operazione del progetto).

1.2 Dati chiave sul core business di Ethena.

  • 1.2.1 Scala e distribuzione dell'emissione di USDE.

Fonte dei dati: https://app.ethena.fi/dashboards/solvency

All'inizio di luglio 2024, l'emissione di USDE ha raggiunto un record di 3,61 miliardi, successivamente la scala è continuata a scendere fino a fermarsi a 2,41 miliardi a metà ottobre, attualmente sta gradualmente risalendo, raggiungendo circa 2,72 miliardi al 31 ottobre.

E tra i 2,72 miliardi di dollari, il 64% di USDE è attualmente staked, con un APY corrispondente del 13% (dati del sito ufficiale).

Fonte dei dati: https://dune.com/queries/3456058/5807898

Pertanto, è evidente che la maggior parte degli utenti detiene USDE per ottenere redditi da investimenti; il 13% rappresenta un 'reddito privo di rischio' denominato in USDE, che attualmente rappresenta il costo finanziario che Ethena sta affrontando per raccogliere i fondi degli utenti.

Nel frattempo, il rendimento dei titoli di Stato a breve termine in dollari era del 4,25% (dati del 24 ottobre), il tasso di interesse per i depositi USDT sulla principale piattaforma di prestiti Defi Aave era del 3,9%, mentre per USDC era del 4,64%.

Possiamo vedere che Ethena, per espandere la propria scala di raccolta fondi, mantiene ancora costi di raccolta piuttosto elevati.

USDE non è emesso solo sulla mainnet di Ethereum, ma si sta espandendo anche su più L2 e L1, attualmente la scala di USDE emessa su altre blockchain è di 226 milioni, circa l'8,3% del totale.

Fonte dei dati: https://dune.com/hashed_official/ethena

Inoltre, Bybit, come investitore di Ethena e piattaforma partner chiave, non solo supporta USDE come margine per il trading di derivati, ma offre anche rendimenti fino al 20% per USDE depositato in Bybit (ridotto a un massimo del 10% a settembre). Pertanto, Bybit è anche uno dei maggiori custodi di USDE, attualmente detiene 263 milioni di USDE (in periodi di picco oltre 400 milioni).

Fonte dei dati: https://dune.com/hashed_official/ethena

  • 1.2.2 Entrate del protocollo e distribuzione degli asset sottostanti.

Attualmente, le fonti di reddito del protocollo di Ethena sono tre:

1. Proveniente dai rendimenti degli ETH staked negli asset sottostanti.

2. Ricavi derivanti da tassi di finanziamento e profitti da arbitraggio dei derivati;

3. Rendimento degli investimenti: detenuto in forma di stablecoin, guadagna interessi sui depositi o incentivi, come ad esempio ottenere il premio del programma di fidelizzazione (loyalty program, un incentivo in contante per USDC offerto da Coinbase, con un rendimento annualizzato di circa il 4,5%); e anche sUSDS (ex sDAI) esistenti in Spark.

Secondo i dati approvati da Token terminal, le entrate di Ethena negli ultimi mesi hanno superato il punto più basso del mese precedente, con le entrate del protocollo di ottobre che ammontano a 10,63 milioni di dollari, con un aumento del 84,5% rispetto al mese precedente.

Fonte dei dati: Tokenterminal, entrate del protocollo di Ethena e entrate distribuite a USDE (costo delle entrate)

Attualmente, una parte delle entrate del protocollo è distribuita ai possessori di USDE che hanno bloccato, mentre una parte andrà al Fondo di riserva del protocollo, per far fronte alle spese durante i periodi in cui i tassi di finanziamento sono negativi e per vari eventi di rischio.

Nei documenti ufficiali, si afferma che 'l'importo delle entrate del protocollo destinate al fondo di riserva deve essere deciso dalla governance'. Tuttavia, l'autore non ha trovato alcuna proposta specifica riguardante la distribuzione delle riserve nel forum ufficiale; la variazione delle percentuali specifiche è stata annunciata solo nel blog ufficiale all'inizio. La realtà è che la percentuale di distribuzione delle entrate del protocollo di Ethena e la logica di distribuzione sono state modificate più volte dopo il lancio; inizialmente, i funzionari ascoltano le opinioni della comunità, ma il piano di distribuzione specifico rimane una decisione soggettiva del governo, senza seguire un processo di governance formale.

Dai dati di Token terminal riportati nell'immagine sopra, si può notare che la divisione della revenue di Ethena tra il reddito per i possessori di USDE (il rosso nell'immagine sopra, ovvero il costo delle entrate) e le riserve è molto volatile.

Quando i ricavi del protocollo erano elevati all'inizio del progetto, la maggior parte dei ricavi del protocollo è stata destinata alle riserve, dove il 86,7% dei ricavi del protocollo di quella settimana, dal 11 marzo, è stato assegnato ai conti delle riserve. Tuttavia, dopo essere entrati ad aprile, con il prezzo di ENA che ha iniziato a scendere rapidamente, i ricavi dall'endpoint del token ENA non hanno stimolato sufficientemente la domanda di USDE, per stabilizzare la scala di USDE, la distribuzione dei ricavi del protocollo di Ethena ha iniziato a inclinarsi verso i possessori di USDE, e la maggior parte dei ricavi è stata distribuita agli utenti che hanno bloccato USDE. Solo nelle ultime due settimane, i ricavi settimanali del protocollo di Ethena hanno iniziato a superare chiaramente le spese distribuite agli utenti di USDE (qui non considerando gli incentivi per il token ENA).

Situazione degli asset sottostanti di Ethena, fonte dei dati: https://app.ethena.fi/dashboards/transparency

E attualmente, dalla situazione degli asset sottostanti di Ethena, il 52% è posizioni di arbitraggio BTC, il 21% è posizioni di arbitraggio ETH, l'11% è posizioni di arbitraggio di asset ETH staked, e il restante 16% è in stablecoin. Pertanto, le principali fonti di reddito di Ethena provengono attualmente da posizioni di arbitraggio dominate da BTC, mentre i redditi da ETH Staking, una volta focalizzati, contribuiscono in misura minima al reddito.

Rendimento medio trimestrale dell'arbitraggio dei contratti perpetui BTC e ETH, fonte dei dati: https://app.ethena.fi/dashboards/hedging

Dall'andamento del rendimento medio dell'arbitraggio dei contratti perpetui di BTC, il rendimento medio per il quarto trimestre, finora, ha già abbandonato l'intervallo di bassa performance del terzo trimestre, tornando ai livelli del secondo trimestre di quest'anno; il rendimento annualizzato attuale per questo trimestre è superiore all'8%, ma anche durante il terzo trimestre, quando il mercato era debole, il rendimento medio annualizzato dell'arbitraggio BTC era superiore al 5%.

Il rendimento annualizzato dell'arbitraggio dei contratti perpetui di ETH è complessivamente simile a quello di BTC, attualmente è tornato a oltre l'8%.

Diamo un'occhiata alla dimensione del contratto di mercato di SOL, che sarà incluso come asset sottostante di Ethena. Anche se quest'anno, con l'aumento del prezzo di SOL, il volume dei contratti ha registrato un notevole aumento, attualmente ha raggiunto i 3,4 miliardi di dollari, ma è ancora lontano dai 14 miliardi di dollari di ETH e dai 43 miliardi di dollari di BTC (escludendo i dati CME).

Andamento del volume dei contratti di SOL, fonte dei dati: Coinglass

Inoltre, per quanto riguarda i costi di finanziamento di SOL, dalle piattaforme Binance e Bybit, i tassi di finanziamento annualizzati delle ultime giornate sono simili a BTC ed ETH; attualmente, il loro tasso di finanziamento annualizzato è di circa l'11%.

Attualmente, il tasso di finanziamento annualizzato per le principali criptovalute, fonte: https://www.coinglass.com/zh/FundingRate.

In altre parole, sebbene SOL possa essere incluso come obiettivo di arbitraggio contrattuale di Ethena in seguito, attualmente non ha vantaggi evidenti in termini di scala e rendimento rispetto a BTC ed ETH, e non porterà molto reddito incrementale a breve termine.

  • 1.2.3 Spese del protocollo di Ethena e livello di profitto.

Le spese del protocollo di Ethena sono suddivise in due categorie:

1. Spese finanziarie, pagate in USDE, destinate ai possessori di USDE, i cui redditi provengono dalle entrate del protocollo di Ethena (arbitraggio dei derivati e staking di ETH, nonché investimenti in stablecoin).

2. Spese di marketing, pagate in token ENA, rivolte agli utenti che partecipano a varie attività di crescita di Ethena (Campagne), questi utenti guadagnano punti partecipando alle attività (le campagne di diverse fasi hanno nomi di punti diversi, ad esempio inizialmente chiamati Shards, poi Sats), e alla fine di ogni stagione di attività, possono riscattare i punti per ottenere corrispondenti premi in token ENA.

Le spese finanziarie sono relativamente facili da capire; per gli utenti che bloccano USDE, hanno aspettative di rendimento chiare, e l'ufficiale ha chiaramente indicato il tasso di rendimento attuale di USDE sulla homepage:

Attualmente, il rendimento per il blocco di USDE è del 13% fonte: https://ethena.fi/

Complicato è il continuo susseguirsi di varie campagne di marketing di Ethena, che hanno regole diverse, insieme a meccanismi di incentivazione per comportamenti specifici degli utenti, e hanno anche introdotto un meccanismo di pesatura, implicando calcoli complessivi delle attività di vari piattaforme partner.

Rivediamo brevemente la serie di attività di crescita di Ethena dopo il lancio.

1. Campagna Ethena Shard: Epoch 1-2 (Stagione 1)

Periodo: 2024.2.19-4.1 (meno di un mese e mezzo).

Attività di incentivo principali: fornire liquidità di stablecoin a USDE su Curve.

Attività di incentivo secondarie: coniare USDE, detenere sUSDE, depositare USDE e sUSDE in Pendle, detenere USDE su vari L2 collaborativi.

Crescita della scala: durante questo periodo, la scala di USDE è aumentata da meno di 300 milioni a 1,3 miliardi.

La quantità di ENA spesa, ovvero le spese di marketing delle attività: un totale di 750 milioni, pari al 5%. Di questi, i primi 2000 portafogli più grandi possono ritirare immediatamente il 50%, e il restante 50% sarà distribuito linearmente nei successivi 6 mesi. Gli altri portafogli più piccoli non hanno restrizioni sullo sblocco. Secondo i dati del dashboard Dune creato da @sankin, quasi 500 milioni di ENA sono stati ritirati tra giugno e giugno, mentre il prezzo massimo di ENA prima di giugno era di circa 1,5 $, mentre il minimo era di circa 0,67 $ e il prezzo medio era di circa 1 $; dopo l'inizio di giugno, ENA è rapidamente scesa da 1 $ a un minimo di circa 0,2 $, con un prezzo medio di circa 0,6 $, e i restanti 250 milioni di ENA sono stati in gran parte ritirati in questo periodo.

Possiamo calcolare in modo molto approssimativo che il valore corrispondente a 750 milioni di ENA è pari a 5*1 + 2,5*0,6, cioè circa 650 milioni di dollari.

In altre parole, la scala di USDE è aumentata di circa 1 miliardo di dollari in meno di due mesi, con spese di marketing che ammontano a 650 milioni di dollari, senza contare le spese finanziarie per USDE.

Naturalmente, come primo airdrop di ENA, queste enormi spese di marketing in questa fase sono particolari.

2. Campagna Ethena Sats: Stagione 2

Periodo: 2024.4.2-9.2 (5 mesi).

Attività di incentivo principali: bloccare ENA, fornire liquidità a USDE, utilizzare USDE come collaterale per prestiti, depositare USDE in Pendle, depositare USDE nel protocollo di Restaking, depositare USDE in Bybit.

Attività di incentivo secondarie: bloccare USDE sulla piattaforma ufficiale, detenere e utilizzare USDE su L2 collaborativi, utilizzare sUSDE come collaterale per prestiti, ecc.

Crescita della scala: durante questo periodo, la scala di USDE è aumentata da 1,3 miliardi a 2,8 miliardi.

La quantità di ENA spesa, ovvero le spese di marketing delle attività: come nel primo trimestre, anche nel secondo trimestre le ricompense sono state del 5% del totale, cioè 750 milioni di ENA (di cui i 2000 portafogli che ricevono il maggior airdrop affrontano anche il 50% di TGE e un successivo sblocco di 6 mesi). Basandosi sul prezzo attuale di ENA di 0,35 $, il valore corrispondente di 750 milioni di ENA è di circa 260 milioni di dollari.

3. Campagna Ethena Sats: Stagione 3

Periodo: 2024.9.2 fino al 2025.3.23 (meno di 7 mesi).

Attività di incentivo principali: bloccare ENA, detenere USDE in protocolli di collaborazione designati (principalmente DEX e prestiti), depositare USDE in Pendle.

Crescita della scala: finora, nonostante ci siano piani per il terzo trimestre, la crescita della scala di USDE ha incontrato un collo di bottiglia; attualmente la scala di USDE è di circa 2,7 miliardi, in calo rispetto ai 2,8 miliardi all'inizio del terzo trimestre.

La quantità di ENA spesa: tuttavia, considerando che il terzo trimestre si è avvicinato a 7 mesi, più lungo del secondo trimestre, e che gli incentivi per ENA probabilmente continueranno a diminuire, è probabile che l'importo totale degli incentivi per ENA nel terzo trimestre rimanga al 5% del totale, ovvero 750 milioni.

Pertanto, possiamo fare una stima approssimativa delle spese totali del protocollo di Ethena dall'inizio dell'anno fino ad oggi (31 ottobre):

Spese finanziarie (pagate in forma di stablecoin ai possessori di USDE): 81,647 milioni di dollari.

Spese di marketing (pagate in forma di token ENA agli utenti partecipanti): 6,5 + 2,6 = 9,1 miliardi di dollari (qui non sono ancora state calcolate le potenziali spese dopo settembre).

Andamento delle entrate e delle spese del protocollo di Ethena per trimestre, fonte: tokenterminal.

Nel frattempo, le entrate totali del protocollo nello stesso periodo ammontano a 124 milioni di dollari.

In altre parole, a differenza di quanto comunemente percepito come 'Ethena è molto redditizia', in realtà le entrate di Ethena, dopo aver dedotto le spese finanziarie e di marketing, fino alla fine di ottobre di quest'anno, hanno già raggiunto una perdita netta di 868 milioni di dollari. Qui l'autore non ha considerato le spese per i token ENA di settembre e ottobre, quindi l'importo reale delle perdite potrebbe essere superiore a questo valore.

Una perdita netta di 868 milioni di dollari, è questo il prezzo da pagare per raggiungere i 2,7 miliardi di dollari di capitalizzazione di mercato per USDE in un anno.

In effetti, come molti DeFi della scorsa stagione, Ethena sta seguendo la strada dell'utilizzo di sussidi in token per aumentare gli indicatori chiave di performance e migliorare le entrate del protocollo. Tuttavia, Ethena ha adottato un sistema di punti unico per questo ciclo, ritardando l'emissione dei token e includendo più partner come canali di partecipazione, rendendo difficile per gli utenti valutare intuitivamente il ritorno finanziario finale della loro partecipazione alle attività di Ethena, aumentando in un certo senso la fedeltà degli utenti.

2. Prospettive future: una narrazione e uno sviluppo futuri degni di nota per Ethena.

Negli ultimi 2 mesi, ENA ha registrato un rimbalzo di quasi il 100% dal minimo, anche se questo è avvenuto mentre a ottobre era stata aperta la stagione 2 per il ritiro delle ricompense. Questi due mesi sono stati anche densi di notizie e sviluppi positivi per Ethena, come ad esempio:

28 ottobre: il progetto di opzioni on-chain e contratti perpetui Derive (ex Lyra) ha incluso sUSDE come collaterale.

25 ottobre: USDE è stato incluso come collaterale nelle transazioni OTC da Wintermute.

17 ottobre: Ethena ha avviato la proposta 'integrare la liquidità di Ethena e il motore di copertura in Hyperliquid'.

14 ottobre: La comunità di Ethena ha avviato una proposta per includere SOL come asset sottostante di USDE.

30 settembre: il primo progetto dell'ecosistema Ethena è stato lanciato, la piattaforma di scambio di derivati Ethereal, promettendo un airdrop del 15% dei token agli utenti ENA; successivamente, Ethena Network ha annunciato che nelle prossime settimane saranno pubblicate ulteriori informazioni sulla tabella di marcia per il lancio dei prodotti e ulteriori applicazioni ecosistemiche basate su USDE.

26 settembre: è stato annunciato il lancio di USTB - il cosiddetto 'nuovo stablecoin lanciato in collaborazione con BlackRock', in realtà USTB è uno stablecoin con BUILD, un token di debito emesso da BlackRock come asset sottostante, con una relazione limitata con BlackRock.

4 settembre: in collaborazione con Etherfi e Eigenlayer, è stato lanciato il primo stablecoin di asset collaterali AVS - eUSD, che può essere ottenuto depositando USDE in etherfi; eUSD è stato lanciato il 25 settembre.

Si può dire che in questi due mesi, gli scenari per USDE e sUSDE siano aumentati notevolmente, anche se la stimolazione della domanda per USDE potrebbe non essere evidente, come nel caso della stablecoin AVS collaterale eUSD lanciata in collaborazione con Etherfi e Eigenlayer, che ha attualmente una scala di solo pochi milioni.

In realtà, ciò che ha realmente spinto il prezzo di ENA a decollare è stato un noto trader e KOL crypto Eugene @0x ENAS che il 12 ottobre ha pubblicato un forte articolo a favore di Ethena: (Ethena: L'opportunità crypto da trilioni di dollari).

Questo articolo, che ha quasi 400 condivisioni, oltre 1800 'mi piace' e oltre 700.000 visualizzazioni, ha fatto salire il prezzo di ENA da 0,27 $ a 0,41 $ in 4 giorni, con un aumento superiore al 50%.

Oltre a rivedere alcune delle caratteristiche del prodotto di Ethena, Eugene ha principalmente sottolineato 3 motivi; tuttavia, a mio avviso, a parte il primo motivo, gli altri 2 sono pieni di critiche:

1. Il taglio dei tassi negli Stati Uniti ha portato a una diminuzione dei tassi di interesse privi di rischio a livello globale, rendendo l'APY di USDE più attraente, attirando maggiori flussi di capitale.

2. 'In collaborazione con BlackRock' il nuovo stablecoin USTB è un 'cambiamento assoluto del gioco', che aumenterà notevolmente l'adozione di USDE, poiché USDE può passare agli asset sottostanti USTB e ottenere rendimenti privi di rischio dei titoli di Stato quando i rendimenti di arbitraggio perpetuo sono negativi.

Punti critici: USTB, con BUILD come asset sottostante, non significa che USTB sia una stablecoin lanciata in collaborazione tra BlackRock ed Ethena, proprio come Dai ha una grande quantità di USDC come asset sottostante, ma non è una stablecoin lanciata da Circle e MakerDAO. In realtà, per ottenere rendimenti sui titoli di Stato durante i periodi di rendimenti perpetui negativi, è sufficiente passare a Build o sDAI, o convertire in USDC per ottenere un incentivo annualizzato del 4,5% su Coinbase, senza necessità di emettere un nuovo USTB per detenere. USTB sembra più un prodotto di marketing per sfruttare il traffico di BlackRock; definire un prodotto così mediocre come 'un cambiamento assoluto del gioco' solleva solo dubbi sulle capacità cognitive dell'autore o sulla motivazione alla scrittura.

3. In futuro, la velocità di emissione di ENA diminuirà, riducendo rapidamente la pressione di vendita rispetto a prima.

Punti critici: Le ricompense per la vera stagione 2 rimangono con un totale di ENA del 5%, cioè 750 milioni di incentivi in token che entreranno in circolazione nei prossimi 6 mesi, non è molto inferiore al totale degli incentivi della stagione precedente. Inoltre, a marzo dell'anno prossimo, ENA affronterà un grande sblocco per il team e gli investitori, quindi le aspettative di inflazione per ENA nei prossimi sei mesi non sono ottimistiche.

Tuttavia, nei prossimi mesi e fino a un anno, ci sono ancora storie degne di nota per Ethena.

Primo, con l'aumento delle aspettative di Trump al potere e la vittoria dei repubblicani (il risultato sarà visibile in pochi giorni), il riscaldamento del mercato cripto avvantaggia l'aumento dei rendimenti e della scala dell'arbitraggio perpetuo di BTC ed ETH, incrementando le entrate del protocollo di Ethena.

In secondo luogo, ci saranno più progetti nell'ecosistema di Ethena dopo l'emergere di Ethereal, aumentando le entrate da airdrop per ENA.

In terzo luogo, il lancio della blockchain autonoma di Ethena può anche portare attenzione e scenari nominali come lo staking per ENA, ma l'autore prevede che questo sarà lanciato solo dopo che ci saranno più progetti accumulati nella seconda linea.

Tuttavia, ciò che è più importante per Ethena è che USDE possa essere accettato come collaterale e asset di trading da più CEX di alto livello.

Tra i principali exchange, Bybit ha già raggiunto una profonda collaborazione con Ethena.

Coinbase ha il proprio USDC da gestire, e considerando la complessità della regolamentazione come azienda statunitense, la possibilità che supporti USDE come collaterale e coppia di scambio di stablecoin è praticamente zero.

Tra i due principali CEX, è plausibile che OKX includa USDE come coppia di stablecoin e collaterale per contratti, poiché ha partecipato a due round di finanziamento di Ethena, condividendo una certa coerenza di interessi finanziari; tuttavia, questa possibilità non è alta, poiché tale azione comporterebbe rischi operativi e di branding legati a Ethena; rispetto a OKX, Binance, che ha partecipato solo a un round di investimento in Ethena, ha un'opzione ancora più bassa di includere USDE come coppia di stablecoin e collaterale, considerando che Binance ha anche un proprio progetto di stablecoin.

Si ritiene che USDE diventerà un asset di garanzia per i contratti su vari exchange, e questo è uno dei motivi per cui Eugene ha buone aspettative su Ethena, anche se l'autore non è particolarmente ottimista al riguardo.

3. Livello di valutazione: attualmente il prezzo di ENA è in una zona di sottovalutazione?

Analizzeremo la situazione di valutazione attuale di ENA da due dimensioni, qualitative e quantitative.

3.1 Analisi qualitativa.

Eventi favorevoli e con alta probabilità di verificarsi nei prossimi mesi per il prezzo del token ENA includono:

· L'aumento dei rendimenti dell'arbitraggio a seguito del recupero del mercato cripto si riflette nel miglioramento delle aspettative di entrate del protocollo, il che porta a un aumento del prezzo di ENA e facilita la crescita della scala di USDE.

· Includere SOL come asset sottostante attirerà l'attenzione degli investitori e dei progetti dell'ecosistema SOL.

· L'ecosistema di Ethena potrebbe vedere emergere nei prossimi mesi più progetti simili a Ethereal, portando più airdrop per ENA.

· Prima di un imminente sblocco massivo di ENA, il team del progetto ha l'incentivo di sollevare il prezzo del token, sia per favorire una spirale positiva per il business e il prezzo, sia per fornire a se stesso un prezzo di uscita più elevato.

Inoltre, dalla performance di Ethena da oltre sei mesi, il team del progetto ha dimostrato di avere una forte capacità commerciale, si può dire che è attualmente uno dei migliori nel settore per quanto riguarda l'espansione delle collaborazioni esterne, più proattivo ed efficiente rispetto al progetto di stablecoin leader MakerDAO.

Attualmente, i fattori sfavorevoli e di pressione sul valore del token ENA includono:

· ENA manca di distribuzione di utili tangibili, più che per scenari di staking piuttosto astratti (come la garanzia di Ethena per la sicurezza multi-chain) e per 'minare se stesso'.

· La reale situazione di profitto del progetto Ethena non è brillante, i massicci sussidi attuati per aprire il mercato hanno portato a pesanti perdite nette, che in realtà sono state sostenute dai detentori di token ENA.

· ENA avrà ancora una grande pressione inflazionistica nei prossimi sei mesi, proveniente sia dalle spese di token ENA nelle attività di marketing, sia dall'imminente sblocco del team principale e degli investitori a marzo dell'anno prossimo; secondo i dati di tokenomist, nei prossimi sei mesi, ENA affronta una pressione inflazionistica del 85,4% rispetto all'attuale circolante.

Fonte dei dati: https://tokenomist.ai/

3.2 Confronto quantitativo.

Il modello commerciale di Ethena è essenzialmente simile a quello di altri progetti di stablecoin; la sua innovazione risiede nell'uso dei beni raccolti, cioè nel guadagnare profitti attraverso l'arbitraggio dei contratti perpetui.

Pertanto, utilizzeremo il progetto di stablecoin con la maggiore capitalizzazione di mercato, MakerDAO (ora SKY), come benchmark di valutazione.

Si può notare che, rispetto al protocollo affermato MakerDAO, il token ENA di Ethena attualmente non offre un buon rapporto qualità-prezzo né in termini di entrate del protocollo né di profitti.

Riepilogo

Sebbene molti considerino Ethena come un progetto innovativo rappresentativo in questo ciclo, il suo modello commerciale principale non differisce da altri progetti di stablecoin, tutti mirano a raccogliere fondi per operazioni finanziarie e a promuovere l'uso e l'accettazione delle proprie obbligazioni (stablecoin), cercando di ridurre al minimo i costi di raccolta.

In questa fase, Ethena, essendo ancora nella fase iniziale di promozione delle stablecoin, è attualmente in una fase di enormi perdite e non è affatto il 'progetto molto redditizio' come affermato da molti KOL. La sua valutazione non è sottovalutata rispetto al progetto di stablecoin rappresentativo MakerDAO.

Tuttavia, Ethena, essendo un nuovo giocatore in questo settore, ha mostrato una forte capacità di espansione commerciale, più intraprendente rispetto ad altri progetti. Come molti progetti DeFi nel ciclo precedente, un'espansione rapida della scala e una maggiore adozione del progetto aumenteranno le aspettative ottimistiche degli investitori e dei ricercatori, aumentando così il prezzo del token, e l'aumento dei prezzi porterà a un APY più elevato, spingendo ulteriormente verso l'alto la scala di USDE, creando una spirale di crescita a sinistra e a destra.

Poi, questi progetti alla fine affrontano un punto critico, quando le persone iniziano a rendersi conto che la crescita del progetto è sostenuta da sussidi in token, e l'aumento del prezzo dei token emessi sembra sostenuto solo dall'ottimismo, mancando un legame al valore.

Così, è iniziato un gioco di corsa.

Alla fine, solo pochi progetti possono rinascere da tali spirali discendenti; la star delle stablecoin della scorsa stagione, Luna (emittente di UST), è già scomparsa, le attività di Frax si sono ridotte drasticamente, mentre Fei ha cessato le operazioni.

Le stablecoin, essendo un prodotto con un evidente effetto Lindy (più a lungo esistono, più vitalità hanno), Ethena e il suo USDE hanno ancora bisogno di più tempo per verificare la stabilità della loro architettura di prodotto, così come la loro capacità di sopravvivenza dopo la diminuzione dei sussidi.

Riferimenti e fonti di dati

Prezzi degli asset: https://www.coingecko.com/

Informazioni sullo sblocco dei token: https://tokenomist.ai/

Dati finanziari: https://tokenterminal.com/

Dashboard dei dati del progetto: https://app.ethena.fi/dashboards/transparency

Annuncio ufficiale: https://mirror.xyz/0xF99d0E4E3435cc9C9868D1C6274DfaB3e2721341

KOL Eugene articolo virale: https://x.com/0x ENAS/status/1844756962854212024