Autore: Charles Yu

Compilato da: Deep Wave TechFlow

Punti chiave

  • L'ETF Bitcoin ha registrato afflussi netti di 15,1 miliardi di dollari tra il suo lancio l'11 gennaio 2024 e il 15 giugno 2024.

  • Nove emittenti sono in lizza per lanciare 10 ETF spot su Ethereum negli Stati Uniti.

  • Dopo l’approvazione di tutti i documenti 19b-4 il 23 maggio, si prevede che la SEC consentirà a questi veicoli di iniziare a negoziare nel luglio 2024.

  • Come per gli ETF Bitcoin, riteniamo che il mercato principale recentemente accessibile sia quello dei consulenti di investimento indipendenti o affiliati a banche o broker/dealer.

  • Prevediamo che gli afflussi netti degli ETF ETH saranno pari al 20-50% degli afflussi netti degli ETF BTC entro i primi cinque mesi, con un obiettivo del 30%, che implica afflussi netti di 1 miliardo di dollari al mese.

  • Nel complesso, riteniamo che ETHUSD sia più sensibile al prezzo degli afflussi di ETF rispetto a BTC poiché la maggior parte dell'offerta totale di ETH è bloccata in staking, bridge e contratti intelligenti e importi minori su scambi centralizzati.

introduzione

Per mesi, osservatori e analisti hanno scartato la probabilità che la Securities and Exchange Commission (SEC) approvasse un exchange-traded product (ETP) Ethereum basato su spot. Il pessimismo deriva dall'esitazione della SEC nell'affermare chiaramente che Ethereum è una merce, dalle notizie di mancato impegno con potenziali emittenti e dalle notizie di indagini della SEC e di azioni di controllo pendenti nell'ecosistema Ethereum. Gli analisti di Bloomberg Eric Balchunas e James Seyffart stimavano la probabilità di approvazione al 25% a maggio, quando si avvicinavano le prime scadenze finali di approvazione/rifiuto per alcuni potenziali emittenti. Tuttavia, lunedì 20 maggio, gli analisti di Bloomberg hanno improvvisamente aumentato le probabilità di approvazione al 75% dopo aver riferito che la SEC aveva contattato le borse. Di fatto, tutte le richieste di ETP spot ether sono state approvate dalla SEC più tardi quella settimana. Mentre stiamo ancora aspettando che questi strumenti vengano effettivamente lanciati dopo che la presentazione della domanda S-1 diventerà effettiva - cosa che prevediamo avvenga nell'estate del 2024 - questo rapporto si basa sulla performance degli ETP spot di Bitcoin per prevedere i requisiti di Ethereum dopo il lancio dell'ETP. . Stimiamo che gli ETP spot su Ethereum registreranno circa 5 miliardi di dollari di afflussi netti nei primi cinque mesi di negoziazione (circa il 30% degli afflussi netti di ETP su Bitcoin).

sfondo

Attualmente ci sono nove emittenti in lizza per lanciare prodotti negoziati in borsa (ETP) che detengono ETH spot. Nelle ultime settimane diversi editori hanno abbandonato. ARK ha scelto di non collaborare con 21Shares per lanciare un ETP su Ethereum, mentre Valkyrie, Hashdex e WisdomTree hanno ritirato completamente le loro richieste. La tabella seguente mostra lo stato di deposito attuale ordinato per data di deposito 19b-4:

Grayscale sta cercando di convertire il Grayscale Ethereum Trust (ETHE) in un ETP, come ha fatto con il Grayscale Bitcoin Investment Trust (GBTC), ma ha anche richiesto una versione "mini" del prodotto.

Il 23 maggio la SEC ha approvato tutti i documenti 19b-4 (modifiche alle regole che consentono alle borse di quotare finalmente gli ETP ETH spot), ma ora ogni singolo emittente dovrà andare avanti e indietro con l'autorità di regolamentazione in merito alle proprie dichiarazioni di registrazione. I prodotti stessi non possono effettivamente iniziare a essere scambiati fino a quando la SEC non consentirà a questi S-1 (o S-3 nel caso di ETHE) di entrare in vigore. Sulla base della nostra ricerca e dei rapporti di Bloomberg Intelligence, riteniamo che l’ETP spot di Ethereum potrebbe iniziare a essere scambiato già nella settimana dell’11 luglio 2024.

L'esperienza dell'ETF Bitcoin

L’ETF Bitcoin è attivo da meno di 6 mesi e funge da base utile per ricercare la possibile accettazione di un ETF spot su Ethereum.

Fonte: Bloomberg

Ecco alcune osservazioni dai primi mesi di trading ETP spot su Bitcoin:

  • Finora gli afflussi hanno superato le aspettative. Al 15 giugno, l'ETF spot statunitense sul Bitcoin ha accumulato afflussi netti per oltre 15,1 miliardi di dollari dal suo lancio, con un afflusso netto medio giornaliero di 136 milioni di dollari. L'importo totale di Bitcoin detenuto da questi ETF è di circa 870.000 BTC, che rappresenta il 4,4% dell'attuale offerta di BTC. Con un valore di BTC scambiato a circa 66.000 dollari, il patrimonio totale gestito in tutti gli ETF spot statunitensi ammonta a circa 58 miliardi di dollari (nota: prima del lancio dell'ETF, GBTC deteneva circa 619.000 BTC).

  • Gli afflussi negli ETF hanno parzialmente guidato i guadagni del prezzo di BTC. Regredendo la variazione di una settimana del prezzo di BTC e degli afflussi netti di ETF, calcoliamo un r-sq di 0,55, indicando che queste due variabili sono altamente correlate. È interessante notare che scopriamo anche che le variazioni dei prezzi sono un indicatore anticipatore degli afflussi migliore rispetto agli afflussi.

  • La chiusura delle negoziazioni GBTC ha avuto un impatto sugli afflussi complessivi di ETF. GBTC ha registrato deflussi significativi nei mesi precedenti da quando ha convertito il trust in un ETF. I deflussi giornalieri di GBTC hanno raggiunto il picco a metà marzo, con un deflusso di 642 milioni di dollari il 18 marzo. Da allora i deflussi si sono moderati, con GBTC che ha registrato addirittura diversi giorni di afflussi netti a partire da maggio (78 giorni di deflussi prima del primo afflusso netto del 3 maggio). Al 15 giugno, il saldo BTC detenuto da GBTC è diminuito da 619.000 BTC a 278.000 BTC (una diminuzione del 55%) dal lancio dell'ETF.

  • La domanda di ETF è guidata principalmente dagli investitori al dettaglio; la domanda istituzionale è in aumento. Il documento 13F mostra che al 31 marzo, più di 900 società di investimento statunitensi detengono ETF su Bitcoin, con partecipazioni per circa 11 miliardi di dollari, che rappresentano circa il 20% del totale delle partecipazioni in ETF su Bitcoin, indicando che la maggior parte della domanda proviene da investitori al dettaglio. L’elenco degli acquirenti istituzionali comprende alcune banche rinomate (ad esempio JP Morgan, Morgan Stanley, Wells Fargo), hedge fund (ad esempio Millennium, Point72, Citadel) e persino fondi pensione (ad esempio Wisconsin Investment Council).

  • La piattaforma di gestione patrimoniale non ha ancora iniziato a offrire accesso agli ETF Bitcoin. La più grande piattaforma patrimoniale non ha ancora consentito ai suoi broker di consigliare ETF su Bitcoin, anche se Morgan Stanley sta valutando la possibilità di consentire ai suoi broker di consigliare ai clienti di acquistare. Abbiamo scritto nel nostro rapporto “Bitcoin ETF Market Sizing” che si prevede che l’accesso agli ETF Bitcoin da parte di piattaforme patrimoniali, inclusi broker-dealer, banche e consulenti di investimento registrati indipendenti, continuerà per diversi anni. Gli afflussi guidati dalle vendite provenienti dall’accesso alla piattaforma istituzionale sono stati finora minimi, ma a nostro avviso costituiranno un catalizzatore significativo per l’adozione di Bitcoin nel breve e medio termine.

Stima dei potenziali afflussi di ETH ETF

Utilizzando l’ETP Bitcoin come riferimento, possiamo stimare la domanda potenziale per prodotti Ethereum simili.

Per stimare i potenziali afflussi nell’ETF ETH, abbiamo applicato un multiplo BTC/ETH per stimare gli afflussi nell’ETF Bitcoin US Spot in base alle dimensioni relative degli asset di BTC ed ETH su più mercati. Al 31 maggio:

  • La capitalizzazione di mercato di BTC è 2,9 volte quella di ETH.

  • In tutti gli scambi, il mercato dei futures per BTC è circa 2 volte quello di ETH in base ai livelli e al volume degli interessi aperti. Nello specifico del CME, il livello di open interest di BTC è 8,4 volte quello di ETH, mentre il volume degli scambi giornalieri è 4,2 volte quello di ETH.

  • Il totale delle attività in gestione di vari fondi esistenti, suddivisi per trust e prodotti in scala di grigi (ad esempio futures, spot) e mercati globali selezionati, mostra che i fondi BTC sono circa da 2,6 a 5,3 volte la dimensione dei fondi ETH.

Sulla base dei dati di cui sopra, riteniamo che gli afflussi di ETF spot su Ethereum saranno circa 3 volte inferiori rispetto agli afflussi di ETF spot su Bitcoin negli Stati Uniti (in linea con i multipli della capitalizzazione di mercato), che vanno da 2x a 5x. In altre parole, riteniamo che gli afflussi di ETF spot su Ethereum potrebbero rappresentare il 33% degli afflussi di ETF spot su Bitcoin negli Stati Uniti, con un range compreso tra il 20% e il 50%.

Applicando questo multiplo ai 15,1 miliardi di dollari di afflussi di ETF spot su Bitcoin al 15 giugno, significa che gli afflussi mensili dell'ETF su Ethereum durante i primi cinque mesi successivi all'approvazione e al lancio dell'ETF su Ethereum, il volume è di circa 1 miliardo di dollari (intervallo stimato: da 600 milioni di dollari a 1,5 miliardi di dollari al mese).

Molte delle stime che abbiamo visto erano inferiori alle nostre previsioni e ciò è dovuto a diversi fattori. Detto questo, la nostra previsione di afflussi di 14 miliardi di dollari per gli ETF Bitcoin nel primo anno nel nostro rapporto precedente si basava sull’ingresso di piattaforme di gestione patrimoniale, ma gli ETF Bitcoin stavano già registrando afflussi significativi prima dell’arrivo di queste piattaforme. Pertanto, raccomandiamo cautela nel prevedere la mancanza di domanda per gli ETF su Ethereum.

Alcune differenze strutturali/di mercato tra BTC ed ETH avranno un impatto sugli afflussi di ETF:

La domanda di ETF spot su Ethereum potrebbe essere limitata a causa della mancanza di premi per lo staking. L’ETH non collateralizzato rinuncia ai seguenti costi opportunità:

(i) Premi di inflazione pagati ai validatori (che hanno anche effetti di diluizione negativi),

(ii) Commissioni prioritarie pagate ai validatori e entrate MEV pagate ai validatori tramite relè. Utilizzando i dati post-fusione (>15 settembre 2022) fino al 15 giugno 2024, stimiamo che il costo opportunità annuale della rinuncia ai premi di staking sia di 5,6 punti percentuali per i detentori di ETH spot (o 5,6 punti percentuali utilizzando i dati da inizio anno) 4,4 punti percentuali), il che rappresenta una differenza considerevole. Ciò renderebbe l’ETF spot sull’Ethereum meno attraente per i potenziali acquirenti. Si noti che gli ETP offerti al di fuori degli Stati Uniti (ad esempio in Canada) offrono ai detentori un rendimento aggiuntivo attraverso lo staking.

L’ETHE di Grayscale potrebbe rappresentare un freno agli afflussi di ETF su Ethereum. Proprio come il GBTC Grayscale Trust ha registrato deflussi significativi quando si è convertito in un ETF, la conversione dell'ETHE Grayscale Trust in un ETF comporterà analogamente deflussi. Supponendo che il tasso di deflusso di ETHE corrisponda al tasso di deflusso di GBTC nei 150 giorni precedenti (ovvero il 54,2% dell'offerta fiduciaria è stata ritirata), stimiamo che il deflusso mensile di ETHE sia di circa 319.000 ETH, ovvero circa $ 3400 al momento attuale. prezzo. Sarebbe 1,1 miliardi di dollari o un deflusso medio giornaliero di 36 milioni di dollari. Si noti che l’offerta detenuta da questi trust rappresenta il 3,2% dell’offerta di BTC e il 2,4% dell’offerta di ETH, suggerendo che le conversioni di ETF ETH avranno un impatto relativamente minore sui prezzi di ETH rispetto alle conversioni di GBTC. Inoltre, a differenza di GBTC, ETHE non deve affrontare vendite forzate a causa di fallimenti (come 3AC o Genesis), il che sosterrebbe ulteriormente l'idea che la pressione di vendita sui trust Grayscale legati a ETH sia stata relativamente leggera.

Il trading di base potrebbe stimolare la domanda degli hedge fund per gli ETF Bitcoin. È probabile che il trading di base spinga l’adozione degli ETF da parte degli hedge fund poiché gli hedge fund cercano di arbitrare la differenza tra i prezzi spot e quelli futures di Bitcoin. Come accennato in precedenza, i documenti 13F mostrano che al 31/3/24, più di 900 società di investimento statunitensi detengono ETF Bitcoin, inclusi alcuni noti hedge fund come Millennium e Schonfeld. Nel corso del 2024, il tasso di finanziamento di ETH su vari scambi è in media superiore a quello di BTC, indicando che: (i) la domanda di ETH long è relativamente maggiore (ii) è probabile che gli ETF spot su Ethereum attirino una maggiore domanda da parte degli hedge fund; , Questi hedge fund vogliono entrare nelle operazioni di base.

Fattori che influenzano la sensibilità al prezzo di ETH e BTC

Poiché la nostra capitalizzazione di mercato stimata degli afflussi di ETF su Ethereum è più o meno equivalente agli afflussi di BTC, a parità di tutti gli altri fattori, ci aspettiamo che Ethereum abbia più o meno lo stesso impatto sul prezzo. Tuttavia, ci sono alcune differenze chiave nella domanda e nell'offerta tra i due asset che potrebbero rendere Ethereum più sensibile ai prezzi dei flussi di ETF:

  • Offerta sugli scambi: attualmente, gli scambi detengono una percentuale maggiore di offerta di BTC rispetto a quella di ETH (11,7% contro 10,3%), indicando che l'offerta di ETH potrebbe essere più limitata Supponendo che gli afflussi siano proporzionali alla capitalizzazione di mercato, il prezzo di ETH sarà più sensibile (nota: questo indicatore si basa fortemente sull'attribuzione dell'indirizzo di scambio e i dati provenienti da diversi fornitori di dati variano notevolmente).

  • Inflazione e consumo: dopo l'ultimo halving del 20/4/24, il tasso di inflazione annuale di Bitcoin è di circa lo 0,8%. Dopo la fusione (>15/9/22), l'emissione netta di Ethereum è negativa (-0,19% dell'emissione annuale) a causa della commissione di base (-0,83%) bruciata per le nuove emissioni (+0,63%) pagate ai depositanti) più di lo compensa. Nell’ultimo mese, le commissioni base ETH relativamente basse (-0,34% annualizzato) non sono riuscite a compensare le nuove emissioni (+0,76% annualizzato), determinando un tasso di inflazione netto positivo annualizzato pari a +0,42%.

  • Offerta detenuta nell'ETF: dal lancio, il volume netto di BTC che entra nell'ETF spot statunitense (escluso il saldo iniziale di GBTC) ad oggi ammonta a 251.000 BTC, che rappresentano l'1,3% dell'offerta attuale. Se questo tasso fosse annualizzato, l’ETF assorbirebbe 583.000 BTC o il 3,0% dell’attuale offerta di BTC, che supererebbe di gran lunga la diluizione dei premi dei minatori (tasso di inflazione dello 0,81%).

Tuttavia, l’effettiva liquidità di mercato disponibile per gli acquisti di ETF è di gran lunga inferiore all’offerta attuale riportata. Riteniamo che per riflettere meglio l'offerta di mercato disponibile di ciascun asset in un ETF, sia necessario apportare modifiche a vari fattori come l'offerta vincolata, l'offerta dormiente/persa e le partecipazioni in bridge e contratti intelligenti. Alcune offerte:

  • Offerta di staking (sconto: 30%): l'ETH staking riduce la liquidità nel mercato. Attualmente non esiste alcuna opzione di staking per BTC. L'ETH impegnato viene utilizzato per garantire la sicurezza della rete, ma il creditore può svincolare parte dell'ETH per altri usi. Attualmente, gli ETH in staking rappresentano circa il 27% dell'offerta totale e applichiamo uno sconto del 30% per stimare l'offerta disponibile sul mercato, risultando in uno sconto dell'offerta dell'8,2%.

  • Fornitura dormiente/persa (sconto: 50%): alcuni BTC ed ETH sono considerati irrecuperabili (ad esempio chiavi perse), il che riduce l'offerta sul mercato: utilizziamo BTC che non sono stati spostati per più di 10 anni e l'ultimo periodo attivo; Gli ETH con più di 7 anni rappresentano rispettivamente il 16,6% e il 6,7% dell'offerta attuale. Applichiamo uno sconto del 50% su queste forniture poiché la fornitura in questi indirizzi apparentemente dormienti potrebbe tornare online in qualsiasi momento.

  • Fornitura in ponti e contratti intelligenti (sconto: 25%): queste forniture sono bloccate in ponti e contratti intelligenti per scopi produttivi. Per Bitcoin, ci sono circa 153.000 BTC in BTC wrappati (wBTC) ospitati da BitGo e stimiamo che circa la stessa quantità di BTC sia bloccata in altri bridge, per un totale di circa l'1,6% della fornitura. L’ETH bloccato negli smart contract rappresenta circa l’11,4% dell’offerta attuale. Applichiamo uno sconto del 25% a queste forniture perché riteniamo che queste forniture siano più liquide rispetto alla fornitura impegnata (ovvero, meno probabilità di essere soggette agli stessi requisiti di blocco e code di prelievo).

Dopo aver applicato i pesi scontati di questi fattori per calcolare l'offerta rettificata di BTC ed ETH, stimiamo che l'offerta disponibile di BTC ed ETH sia rispettivamente dell'8,7% e del 14,4% in meno rispetto all'offerta attuale riportata.

Nel complesso, la sensibilità al prezzo di ETH rispetto a BTC dovrebbe essere maggiore a causa di: (i) minore offerta disponibile sul mercato basata su fattori di offerta adeguati, (ii) minore percentuale di offerta sugli scambi, (iii) emissione netta inferiore. Ciascuno di questi fattori dovrebbe avere un effetto moltiplicatore (piuttosto che additivo) sulla sensibilità dei prezzi, poiché i prezzi tendono ad essere più reattivi ai cambiamenti nell’offerta di mercato e nella liquidità.

Guardando al futuro

Andando avanti, abbiamo diverse domande riguardanti l'adozione e gli effetti secondari:

  • Come dovrebbero vedere BTC ed ETH i product manager e gli allocatori? I detentori esistenti passeranno dagli ETF Bitcoin all'ETH? Per i ripartitori si prevede un certo ribilanciamento. L’ETF Spot Ethereum attirerà nuovi acquirenti marginali che non stanno ancora acquistando BTC? Quale percentuale di potenziali acquirenti deterrebbe solo BTC, solo ETH o un mix dei due?

  • Quando (se mai) potranno essere aggiunti gli impegni? L’assenza di premi per lo staking avrà un impatto sull’adozione degli ETF spot su Ethereum? La domanda di accesso agli investimenti in DeFi, tokenizzazione, NFT e altre applicazioni legate alle criptovalute porterà a una maggiore adozione degli ETF su Ethereum rispetto a Bitcoin, data la mancanza di prodotti di investimento alternativi?

  • Quali sono i potenziali impatti su altre alternative? Dopo Ethereum, avremo maggiori probabilità di vedere approvati altri ETF alternativi?

Nel complesso, riteniamo che il potenziale lancio di un ETF spot su Ethereum dovrebbe avere un impatto positivo sull'adozione di Ethereum da parte del mercato e del mercato delle criptovalute in generale per due ragioni principali: (i) espansione dell'accessibilità all'interno del segmento patrimoniale, (ii)) ottenere una maggiore accettazione attraverso riconoscimento formale da parte delle autorità di regolamentazione e dei marchi di servizi finanziari affidabili. Gli ETF possono fornire una maggiore copertura istituzionale e al dettaglio, fornire una distribuzione più ampia attraverso più canali di investimento e supportare l’uso dell’etere in un portafoglio per più strategie di investimento. Inoltre, una maggiore comprensione di Ethereum tra i professionisti finanziari porterebbe idealmente ad investimenti accelerati e all’adozione della tecnologia.