Autore: ALEX WESELEY
Compilato da: Deep Wave TechFlow
Introduzione all'articolo
In questo articolo, l'autore ALEX WESELEY approfondisce il potenziale e le sfide della tokenizzazione degli asset finanziari sulle blockchain pubbliche. Sebbene miliardi di dollari di asset finanziari reali siano stati tokenizzati e distribuiti su blockchain pubbliche, c’è ancora molto lavoro da fare nell’intersezione tra legge e tecnologia per riinfrastrutturare il sistema finanziario. L’articolo ripercorre il contesto storico dei mercati finanziari tradizionali, in particolare la crisi burocratica degli anni ’60, rivelando le vulnerabilità e le inefficienze del sistema esistente. Gli autori ritengono che le blockchain pubbliche presentino vantaggi unici nel risolvere questi problemi in modo affidabile e neutrale su scala globale.
I punti principali
Sebbene fino ad oggi siano stati tokenizzati e distribuiti su blockchain pubbliche miliardi di dollari di asset finanziari reali, c’è ancora molto lavoro da fare nell’intersezione tra legge e tecnologia per ristrutturare i sistemi finanziari sulle infrastrutture on-chain.
La storia ci dice che il sistema finanziario esistente non è stato progettato per supportare il livello di globalizzazione e digitalizzazione richiesto oggi, ed è diventato un sistema chiuso costruito su una tecnologia obsoleta. Le blockchain pubbliche sono in una posizione unica per risolvere questi problemi in modo affidabile e neutrale su scala globale.
Nonostante le sfide, noi di Artemis crediamo che azioni, titoli del Tesoro e altri asset finanziari migreranno verso blockchain pubbliche perché sono più efficienti. Ciò consentirà di liberare gli effetti di rete poiché le applicazioni e gli utenti convergeranno sulle stesse piattaforme sottostanti che abilitano risorse programmabili e interoperabili.
Prefazione
Con oltre 160 miliardi di dollari in valuta fiat tokenizzati e 2 miliardi di dollari in titoli del Tesoro e materie prime statunitensi, è iniziata la tokenizzazione degli asset finanziari del mondo reale sulle blockchain pubbliche.
Fornitura di stablecoin (Artemis)
Fornitura di titoli del Tesoro tokenizzati per emittente (rwa.xyz)
Per anni, il settore finanziario è stato interessato al potenziale della tecnologia blockchain di sconvolgere l’infrastruttura tradizionale del mercato finanziario. I vantaggi promessi includono maggiore trasparenza, immutabilità, tempi di regolamento più rapidi, migliore efficienza del capitale e minori costi operativi. Questo impegno ha portato allo sviluppo di nuovi strumenti finanziari sulla blockchain, come meccanismi di trading innovativi, protocolli di prestito e stablecoin. Attualmente, la finanza decentralizzata (DeFi) ha asset bloccati per oltre 100 miliardi di dollari, il che indica un interesse e un investimento significativi in questo ambito. I sostenitori della tecnologia blockchain prevedono che il suo impatto vada oltre la creazione di cripto-asset come Bitcoin ed Ethereum. Prevedono un futuro in cui registri globali, immutabili e distribuiti miglioreranno i sistemi finanziari esistenti, che sono spesso ostacolati da registri centralizzati e isolati. Al centro di questa visione c’è la tokenizzazione, il processo di rappresentazione degli asset tradizionali sulla blockchain utilizzando programmi di contratto intelligente chiamati token.
Per comprendere il potenziale di questo cambiamento, questo articolo esaminerà innanzitutto lo sviluppo e il funzionamento delle tradizionali infrastrutture del mercato finanziario attraverso la lente della compensazione e del regolamento dei titoli. Questa revisione includerà un esame degli sviluppi storici e un’analisi delle pratiche attuali, fornendo il contesto necessario per esplorare come la tokenizzazione basata su blockchain possa guidare la fase successiva dell’innovazione finanziaria. La crisi delle pratiche burocratiche a Wall Street negli anni ’60 fornirà un caso di studio critico che evidenzierà le vulnerabilità e le inefficienze del sistema esistente. Questo evento storico porrà le basi per una discussione sugli attori chiave nel campo della compensazione e del regolamento e sulle sfide inerenti all’attuale processo di consegna contro pagamento (DvP). L'articolo si conclude discutendo di come le blockchain senza autorizzazione possano offrire soluzioni uniche a queste sfide e potenzialmente sbloccare maggiore valore ed efficienza nel sistema finanziario globale.
La crisi delle pratiche burocratiche di Wall Street e la Depository Trust & Clearing Corporation (DTCC)
Il sistema finanziario odierno si è evoluto nel corso di decenni di stress sistemico. Un evento spesso trascurato che fa luce sul perché il sistema dei pagamenti si è sviluppato fino a diventare quello che è oggi è la crisi burocratica della fine degli anni ’60. George S. Geis descrive questo evento in dettaglio in "Historical Background on Stock Settlement and Blockchain". Analizzare l’evoluzione della compensazione e del regolamento dei titoli è fondamentale per comprendere l’attuale sistema finanziario e riconoscere l’importanza della tokenizzazione.
Al giorno d'oggi, le persone possono facilmente acquistare titoli in pochi minuti tramite i propri broker online. Naturalmente, non è sempre stato così. Storicamente, le azioni venivano emesse a privati sotto forma di certificati fisici e il possesso di questi certificati rappresentava la proprietà delle azioni. Per completare una transazione azionaria, il certificato fisico deve essere trasferito dal venditore all'acquirente. Si tratta di consegnare il certificato all'agente di trasferimento, che annulla il vecchio certificato ed emette un nuovo certificato a nome dell'acquirente. Una volta che il nuovo certificato viene consegnato all'acquirente e il venditore riceve il pagamento, la transazione viene regolata. Durante il XIX e il XX secolo, gli intermediari iniziarono gradualmente a detenere certificati azionari per conto dei propri investitori, consentendo loro di compensare e regolare più facilmente le operazioni con altri intermediari. Il processo è ancora in gran parte manuale, con un intermediario che in genere utilizza 33 documenti diversi per eseguire e registrare una transazione di titoli (SEC). Sebbene inizialmente gestibile, il processo è diventato sempre più complicato con l’aumento dei volumi delle transazioni. Negli anni ’60, l’attività di compravendita di azioni aumentò notevolmente, rendendo impossibile la consegna fisica di titoli tra intermediari e operatori. Un sistema progettato per gestire i 3 milioni di azioni scambiate al giorno nei primi anni ’60 non poteva gestire i 13 milioni di azioni scambiate al giorno alla fine del decennio (SEC). Per dare al back office il tempo di elaborare le liquidazioni, la Borsa di New York (NYSE) ha ridotto gli orari di negoziazione, esteso le liquidazioni a T+5 (il quinto giorno dopo il giorno di negoziazione) e alla fine ha interrotto completamente le negoziazioni mercoledì.
Un certificato azionario (Colorado Artifactual)
A partire dal 1964, la Borsa di New York (NYSE) cercò una soluzione creando il Central Certificate Service (CCS). CCS mira a essere il depositario centrale di tutti i certificati azionari, il che significa che deterrà tutte le azioni per conto dei suoi membri (principalmente broker), con gli investitori finali che riceveranno la proprietà effettiva attraverso le scritture contabili dei loro broker. Il progresso della CCS fu ostacolato da varie restrizioni normative fino al 1969, quando tutti i cinquanta stati cambiarono le loro leggi per consentire alla CCS di detenere centralmente certificati e trasferire la proprietà delle azioni. Tutte le azioni vengono trasferite a CCS e conservate in "sfuse fungibili immobilizzate". Poiché CCS detiene tutte le azioni in forma fissa, registra nei suoi libri interni i saldi dei suoi intermediari membri, che a loro volta registrano nei loro libri interni i saldi degli investitori finali che rappresentano. Ora, la liquidazione delle scorte può essere effettuata tramite registrazioni contabili anziché mediante consegna fisica. Nel 1973 la CCS venne ribattezzata Depository Trust Company (DTC) e tutti i certificati azionari furono trasferiti a nome della sua controllata "Cede & Co". Oggi DTC, attraverso Cede, è il proprietario nominale di quasi tutte le azioni della società. La stessa DTC è una filiale della Depository Trust and Clearing Corporation (DTCC), le cui altre filiali includono la National Securities Clearing Corporation (NSCC). Queste società, DTC e NSCC, sono uno dei componenti più critici dell'odierno sistema di titoli.
La creazione di questi intermediari ha cambiato la natura della proprietà azionaria. In precedenza, gli azionisti possedevano certificati fisici; ora questa proprietà è espressa attraverso una serie di registrazioni contabili. Con l’evoluzione del sistema finanziario, sistemi sempre più complessi hanno portato all’emergere di più custodi e intermediari, ognuno dei quali doveva mantenere il proprio registro di proprietà attraverso le scritture contabili. La suddivisione della proprietà è semplificata nel diagramma seguente:
Fonte: ComputerShare
Note sulla digitalizzazione dei titoli
A partire dalla crisi delle pratiche burocratiche, DTCC ha smesso di detenere azioni fisiche nei suoi depositi, quindi le azioni sono passate dall'essere "fissate" a completamente "dematerializzate", con quasi tutte le azioni ora detenute esclusivamente come registrazioni formali di libri elettronici. Oggi, la maggior parte dei titoli vengono emessi in forma dematerializzata. A partire dal 2020, il DTCC stima che il 98% dei titoli sia privo di supporti cartacei, mentre il restante 2% rappresenta quasi 780 miliardi di dollari in titoli.
Iniziare con le tradizionali infrastrutture del mercato finanziario (FMI)
Per comprendere il potenziale della blockchain, è necessario comprendere le infrastrutture del mercato finanziario (FMI), le stesse entità che la blockchain è pronta a distruggere. Le FMI sono la spina dorsale del nostro sistema finanziario. La Banca dei regolamenti internazionali (BRI) e l'Organizzazione internazionale delle commissioni sui titoli (IOSCO) approfondiscono il ruolo delle FMI nei Principi per le infrastrutture dei mercati finanziari (PFMI). La BRI e la IOSCO definiscono le seguenti infrastrutture critiche del mercato finanziario per il buon funzionamento del sistema finanziario globale:
Sistemi di pagamento (PS): sistemi responsabili del trasferimento di fondi tra partecipanti in modo sicuro ed efficiente.
Esempio: negli Stati Uniti, Fedwire è il principale sistema di bonifico interbancario e fornisce servizi RTGS (Real-Time Gross Settlement). A livello globale, il sistema SWIFT è sistemicamente importante perché fornisce una rete per i trasferimenti internazionali di fondi, ma è solo un sistema di supporto: non tiene conti né regola pagamenti.
Depositari centrali di titoli (CSD): entità che forniscono conti titoli, servizi di deposito centrale, servizi di asset e svolgono un ruolo importante nel garantire l'integrità delle emissioni di titoli.
Esempio: negli Stati Uniti, DTC. In Europa è Euroclear o Clearstream.
Sistemi di regolamento titoli (SSS): i sistemi di regolamento titoli consentono il trasferimento e il regolamento di titoli attraverso scritture contabili secondo un insieme predeterminato di regole multilaterali. Questi sistemi consentono il trasferimento di titoli non pagati o pagati.
Esempio: negli Stati Uniti, DTC. In Europa è Euroclear o Clearstream.
Controparti Centrali (CCP): entità che diventano acquirenti per ciascun venditore e venditori per ciascun acquirente per garantire l'esecuzione dei contratti in essere. Le CCP raggiungono questo obiettivo innovando il processo di suddivisione di un contratto tra un acquirente e un venditore in due contratti: uno tra l’acquirente e la CCP e l’altro tra il venditore e la CCP, assorbendo così il rischio di controparte.
Esempio: negli Stati Uniti, la National Securities Clearing Corporation (NSCC).
Repository dei rapporti sulle transazioni (TR): un'entità che conserva record elettronici nei set di dati delle transazioni.
Esempio: DTCC gestisce una libreria globale di reporting delle transazioni in Nord America, Europa e Asia. Utilizzato principalmente per il trading di derivati.
Durante tutto il ciclo di vita di una transazione, l’interazione di questi sistemi è più o meno quella mostrata nella figura seguente:
Fonte: Federal Reserve Bank di New York
Tipicamente, i trasferimenti sono organizzati secondo un modello a raggi con l’FMI come hub centrale, dove i raggi sono altre istituzioni finanziarie come banche e broker-dealer. Questi istituti finanziari possono interagire con più FMI in diversi mercati e giurisdizioni, come mostrato nel diagramma seguente:
Fonte: Federal Reserve Bank
Questo isolamento dei registri significa che le entità devono fidarsi l'una dell'altra per mantenere l'integrità dei propri registri, delle comunicazioni e delle riconciliazioni. Esistono entità, processi e regolamenti che esistono esclusivamente per facilitare questa fiducia. Quanto più un sistema finanziario è complesso e globalizzato, tanto più sono necessarie forze esterne per rafforzare la fiducia e la cooperazione tra le istituzioni finanziarie e gli intermediari del mercato finanziario.
Le inefficienze degli attuali mercati finanziari sono dimostrate dai seguenti dati sui fallimenti nel regolamento dei titoli societari, che recentemente sono cresciuti fino a rappresentare oltre il 5% del volume totale degli scambi.
Fonte: Federal Reserve Bank di New York
Secondo i dati aggiuntivi forniti dal DTCC, i fallimenti giornalieri di regolamento dei titoli del Tesoro statunitense vanno da 20 a 50 miliardi di dollari. Ciò rappresenta circa l’1% dei 4mila miliardi di dollari di operazioni del Tesoro liquidate quotidianamente dal DTCC.
Fonte: DTCC
Il mancato regolamento ha delle conseguenze perché l'acquirente del titolo potrebbe averlo utilizzato come garanzia in un'altra transazione. Anche questa transazione successiva andrà incontro a un errore di consegna, che potrebbe portare a una serie di errori.
Regolamento titoli: pagamento e consegna
Il Comitato Sistemi di Pagamento e Regolamento ha affermato che “i maggiori rischi finanziari nella compensazione e nel regolamento dei titoli si verificano durante il processo di regolamento”. I titoli possono essere trasferiti senza pagamento o con pagamento. Alcuni mercati utilizzano un meccanismo in base al quale il trasferimento di titoli avviene solo se il corrispondente trasferimento di fondi ha esito positivo, un meccanismo noto come Delivery versus Payment (DvP). Oggi la consegna dei titoli e l’esborso dei fondi avvengono secondo due sistemi fondamentalmente diversi. Uno avviene attraverso i sistemi di pagamento e l'altro attraverso i sistemi di regolamento dei titoli, quelli menzionati nella sezione precedente. Negli Stati Uniti, i pagamenti possono essere effettuati tramite FedWire o ACH, mentre i pagamenti internazionali possono essere comunicati tramite SWIFT e regolati tramite una rete bancaria corrispondente. La consegna dei titoli, d’altro canto, avviene attraverso sistemi di regolamento titoli e depositari centrali di titoli come DTC. Si tratta di sistemi e registri diversi che richiedono una maggiore comunicazione e fiducia tra i diversi intermediari.
Fonte: FIMMDA
Insediamento atomico in Blockchain e DvP
La blockchain può mitigare alcuni rischi nei sistemi di consegna dei pagamenti, come il rischio di regolamento del capitale, attraverso una proprietà unica chiamata atomicità. Una transazione blockchain stessa può consistere in diversi passaggi. Ad esempio, la consegna di titoli e il completamento del relativo pagamento. Ciò che rende speciale una transazione blockchain è che tutte le parti della transazione hanno esito positivo oppure nessuna parte ha esito positivo. Questa caratteristica è chiamata atomicità e rende possibili meccanismi come i prestiti flash, in cui gli utenti possono prendere in prestito denaro non garantito in un’unica transazione, a condizione che venga rimborsato nella stessa transazione. Ciò è possibile perché se l'utente non riesce a rimborsare il prestito, la transazione e il prestito non verranno registrati. Nella blockchain, l’erogazione dei pagamenti può essere effettuata in modo affidabile attraverso contratti intelligenti ed esecuzione atomica delle transazioni. Ciò può potenzialmente ridurre il rischio di regolamento del capitale qualora una parte della transazione non abbia successo, esponendo tutte le parti a potenziali perdite. La blockchain ha caratteristiche chiave che le consentono di sostituire il ruolo svolto dai tradizionali sistemi di regolamento dei titoli e dai sistemi di pagamento nel regolamento della consegna dei pagamenti.
Fonte: Moonpay
Perché scegliere la Blockchain senza autorizzazione?
Affinché una blockchain sia pubblica e senza autorizzazione, chiunque deve essere in grado di partecipare alla convalida delle transazioni, alla generazione di blocchi e al raggiungimento del consenso sullo stato canonico del registro. Inoltre, chiunque dovrebbe essere in grado di scaricare lo stato della blockchain e verificare la validità di tutte le transazioni. Esempi di blockchain pubbliche includono Bitcoin, Ethereum e Solana, dove chiunque abbia una connessione Internet può accedere e interagire con il registro. Una blockchain che soddisfa questo standard ed è sufficientemente grande e decentralizzata è essenzialmente uno strato di regolamento globale affidabile e neutrale. Cioè, sono ambienti imparziali per l’esecuzione, la verifica e la liquidazione delle transazioni. Attraverso l’uso di contratti intelligenti, le transazioni possono essere condotte tra parti che non si conoscono, consentendo un’esecuzione senza fiducia e senza intermediari e determinando modifiche immutabili in un registro condiviso a livello globale. Sebbene nessuna singola entità sarà in grado di limitare l’accesso di un individuo alla blockchain, le applicazioni costruite sulla blockchain potrebbero implementare autorizzazioni come l’inserimento in whitelist per scopi KYC e relativi alla conformità.
Le blockchain pubbliche possono rendere le operazioni di back-end più efficienti ed efficienti in termini di capitale sfruttando la programmabilità dei contratti intelligenti e l’atomicità delle transazioni blockchain. Queste funzionalità possono essere ottenute anche attraverso blockchain autorizzate. Ad oggi, gran parte dell’esplorazione della blockchain da parte di imprese e governi è avvenuta attraverso blockchain private e autorizzate. Ciò significa che i validatori della rete devono superare i controlli KYC prima di poter aderire alla rete ed eseguire il meccanismo di consenso del registro, la verifica delle transazioni e il software di generazione di blocchi. L’implementazione di una blockchain autorizzata per uso istituzionale non sarebbe più vantaggiosa dell’utilizzo di un registro privato condiviso tra istituzioni. Se la tecnologia sottostante è completamente controllata da entità come JP Morgan, unioni bancarie o persino governi, il sistema finanziario non sarà più imparziale e affidabile. Le imprese e le agenzie governative studiano la tecnologia dei registri distribuiti dal 2016, ma dobbiamo ancora vedere un’implementazione significativa di questi sistemi al di fuori dei progetti pilota e degli ambienti di test. Secondo Chris Dixon di a16z, ciò è in parte dovuto al fatto che la blockchain consente agli sviluppatori di scrivere codice che comporta forti impegni, mentre le aziende non devono impegnarsi tanto con se stesse. Inoltre, le blockchain dovrebbero essere come giochi multiplayer di massa, non solo giochi multiplayer come le blockchain aziendali.
Caso di studio sulla tokenizzazione
Maker, il protocollo che gestisce la stablecoin DAI, ha aggiunto l'uso di asset del mondo reale (RWA) per garantire l'emissione di DAI. In passato, DAI era principalmente sostenuto da criptoasset e stablecoin. Oggi, circa il 40% del bilancio di Maker è detenuto nei depositi RWA investiti in titoli del Tesoro statunitensi, generando entrate significative per il protocollo. Questi depositi RWA sono gestiti da varie entità tra cui BlockTower e Huntingdon Valley Bank.
Fonte: Dune/steakhouse
L'USD Institutional Liquidity Fund (BUIDL) di BlackRock verrà lanciato sulla blockchain pubblica di Ethereum nel marzo 2024. Il fondo investe in titoli del Tesoro statunitense, con gli investitori che detengono quote del fondo tramite token ERC-20. Per investire nel fondo ed emettere azioni aggiuntive, gli investitori devono prima sottoporsi al KYC tramite Securitize. I pagamenti delle azioni possono essere effettuati tramite bonifico bancario o USDC. Sebbene le azioni vengano emesse e riscattate tramite stablecoin, il regolamento effettivo della transazione non avviene finché il Fondo non vende con successo i titoli sottostanti (in caso di riscatto) nei mercati finanziari tradizionali. Inoltre, l'agente di trasferimento Securitize mantiene un registro fuori catena delle transazioni e della proprietà che ha legalmente la precedenza sulla blockchain. Ciò suggerisce che ci sono molte questioni legali che devono essere risolte prima che gli stessi titoli del Tesoro statunitensi possano essere emessi on-chain e regolati atomicamente con i pagamenti USDC.
Ondo Finance è una startup fintech che innova nel campo della tokenizzazione. Offrono una varietà di prodotti tra cui OUSG e USDY, che vengono emessi come token su più blockchain pubbliche. Entrambi i prodotti investono in titoli del Tesoro statunitensi a livello sottostante e forniscono reddito ai detentori. OUSG è disponibile solo per acquirenti qualificati negli Stati Uniti, mentre USDY è aperto a chiunque al di fuori degli Stati Uniti (e di altre aree riservate). Un punto interessante riguardo al conio di USDY è che quando un utente desidera coniare USDY, può scegliere di trasferire USD o inviare USDC. Per i depositi USDC, il trasferimento è considerato "completato" quando Ondo converte USDC in USD e trasferisce i fondi sul proprio conto bancario. Ciò avviene a fini legali e contabili, dimostrando chiaramente che la mancanza di un quadro normativo chiaro per le risorse digitali ostacola l’innovazione.
Le stablecoin sono di gran lunga l’esempio di maggior successo di tokenizzazione. Esistono oltre 165 miliardi di dollari in fiat tokenizzati sotto forma di stablecoin, con trilioni di volumi di transazioni mensili. Le stablecoin stanno diventando una parte sempre più importante dei mercati finanziari. Gli emittenti di stablecoin messi insieme sono i 18 maggiori detentori di debito statunitense nel mondo.
Fonte: Capitale del Tago
Insomma
Il sistema finanziario ha attraversato molte difficoltà crescenti, tra cui la crisi delle pratiche burocratiche, la crisi finanziaria globale e persino la debacle di GameStop. Questi periodi hanno messo a dura prova il sistema finanziario e lo hanno modellato in quello che è oggi: un vasto sistema intermediario e a compartimenti stagni che si basa su processi e regolamenti lenti per costruire fiducia e condurre transazioni. Le blockchain pubbliche offrono un’alternativa migliore stabilendo registri resistenti alla censura, affidabili, neutrali e programmabili. Tuttavia, la blockchain non è ancora perfetta. A causa della loro natura distribuita, soffrono di problemi specifici della tecnologia come la riorganizzazione dei blocchi, fork e problemi legati alla latenza. Per uno sguardo più approfondito ai rischi di regolamento associati alle blockchain pubbliche, vedere Settlement the Unsettled di Natasha Vasan. Inoltre, nonostante i miglioramenti nella sicurezza dei contratti intelligenti, questi vengono ancora spesso hackerati o sfruttati attraverso l’ingegneria sociale. Inoltre, la blockchain diventa costosa durante i periodi di elevata congestione e deve ancora dimostrare la sua capacità di gestire transazioni sulla scala richiesta dal sistema finanziario globale. Infine, ci sono ostacoli normativi e di conformità che devono essere superati affinché la tokenizzazione diffusa degli asset del mondo reale diventi una realtà.
Con il giusto quadro giuridico in atto e la tecnologia sottostante completamente sviluppata, la tokenizzazione delle risorse sulle blockchain pubbliche promette di liberare effetti di rete poiché risorse, applicazioni e utenti vengono tutti riuniti. Man mano che sempre più risorse, applicazioni e utenti vengono inseriti nella catena, la piattaforma stessa e la blockchain diventeranno più preziose e più attraenti per costruttori, emittenti e utenti, formando così un circolo virtuoso. L’uso di una tecnologia di base condivisa a livello globale, affidabile e neutrale consentirà nuove applicazioni nei settori finanziario e dei consumi. Oggi, migliaia di imprenditori, sviluppatori e politici stanno costruendo questa infrastruttura pubblica, superando gli ostacoli e lavorando per un sistema finanziario più connesso, efficiente ed equo.