Galaxy stima che l'ETF spot di Ethereum attirerà afflussi di 5 miliardi di dollari nei suoi primi cinque mesi.

Scritto da: Charles Yu

Compilato da: Rufy, Foresight News

Punti chiave

• L'ETF Bitcoin Spot (lanciato l'11 gennaio 2024) ha ricevuto afflussi netti cumulativi di 15,1 miliardi di dollari al 15 giugno 2024.

• Nove emittenti stanno lavorando al lancio di 10 ETF spot su Ethereum negli Stati Uniti.

• La Securities and Exchange Commission (SEC) degli Stati Uniti ha approvato tutti i documenti 19b-4 il 23 maggio e si prevede che gli ETF inizieranno a essere negoziati nel luglio 2024.

• Come per l'ETF Bitcoin, riteniamo che la fonte primaria di afflussi netti siano consulenti di investimento indipendenti o consulenti di investimento affiliati a banche, broker/dealer.

• Prevediamo che gli afflussi netti degli ETF su Ethereum nei primi cinque mesi rappresenteranno il 20-50% degli afflussi netti degli ETF su Bitcoin durante lo stesso periodo e il nostro obiettivo stimato è del 30%, il che significa un afflusso netto mensile di 1 miliardo di dollari.

• Nel complesso, riteniamo che ETHUSD sia più sensibile al prezzo degli afflussi di ETF rispetto a BTC, poiché gran parte dell'offerta totale di ETH è bloccata in staking, ponti incrociati e contratti intelligenti, mentre gli scambi centralizzati ne detengono importi maggiori.

Per mesi, osservatori e analisti hanno scartato la probabilità che la Securities and Exchange Commission (SEC) degli Stati Uniti approvi un Exchange Traded Product (ETP) Ethereum spot. Il pessimismo deriva dalla riluttanza della SEC a riconoscere esplicitamente l'ETH come merce, dalla mancanza di notizie sui contatti tra la SEC e i potenziali emittenti e dalle indagini in corso della SEC e dalle azioni di controllo relative all'ecosistema Ethereum. Gli analisti di Bloomberg Eric Balchunas e James Seyffart avevano stimato al 25% la probabilità di approvazione a maggio. Tuttavia, lunedì 20 maggio, gli analisti di Bloomberg hanno improvvisamente aumentato le probabilità di approvazione al 75% dopo le notizie secondo cui la SEC aveva contattato le borse.

Infatti, più tardi quella settimana, tutte le richieste di ETP spot su Ethereum sono state approvate dalla SEC. Attendiamo con impazienza l'effettiva implementazione di questi strumenti una volta che la presentazione della domanda S-1 diventerà effettiva (che prevediamo avvenga nell'estate del 2024). Questo rapporto farà riferimento alla performance dell'ETP spot su Bitcoin per prevedere la domanda di ETP su Ethereum dopo il suo lancio. Stimiamo che gli ETP spot su Ethereum registreranno circa 5 miliardi di dollari di afflussi netti nei primi cinque mesi di negoziazione (circa il 30% degli afflussi netti degli ETP su Bitcoin).

sfondo

Attualmente ci sono nove emittenti in lizza per lanciare 10 prodotti negoziati in borsa (ETP) per ETH spot. Nelle ultime settimane diversi editori se ne sono andati. ARK ha scelto di non collaborare con 21Shares per lanciare un ETP su Ethereum, mentre Valkyrie, Hashdex e WisdomTree hanno ritirato le loro richieste. Il grafico seguente mostra lo stato attuale dei richiedenti ordinati per data di deposito 19b-4:

Grayscale sta cercando di convertire Grayscale Ethereum Trust (ETHE) in un ETP, proprio come ha fatto con il suo Grayscale Bitcoin Investment Trust (GBTC), ma allo stesso tempo Grayscale ha anche richiesto un "mini" Ethereum ETP.

Il 23 maggio, la SEC ha approvato tutti i documenti 19b-4 (la modifica della regola che consente alle borse valori di quotare eventualmente gli ETP spot su ETH), ma ora ogni emittente dovrà discutere con le autorità di regolamentazione in merito alle proprie dichiarazioni di registrazione. I prodotti stessi non possono effettivamente iniziare a essere scambiati fino a quando la SEC non consentirà che questi documenti S-1 (o documenti S-3 per ETHE) abbiano effetto. Sulla base della nostra ricerca e dei rapporti di Bloomberg, riteniamo che l’ETP spot di Ethereum potrebbe iniziare a essere scambiato già nella settimana dell’11 luglio 2024.

L'esperienza dell'ETF Bitcoin

L’ETF Bitcoin ha quasi 6 mesi e può servire come punto di riferimento per prevedere la probabile popolarità di un ETF spot sull’Ethereum.

Fonte: Bloomberg

Ecco alcune osservazioni dai primi mesi di trading ETP spot su Bitcoin:

• Finora gli afflussi hanno registrato una tendenza al rialzo. Al 15 giugno, l'ETF spot Bitcoin degli Stati Uniti ha registrato afflussi netti cumulativi di oltre 15 miliardi di dollari dal suo lancio, con un afflusso netto medio di 136 milioni di dollari per giorno di negoziazione. L'importo totale di BTC detenuto da questi ETF è di circa 870.000 BTC, che rappresenta il 4,4% dell'attuale offerta di BTC. BTC viene scambiato a circa 66.000 dollari e l'AUM totale di tutti gli ETF spot statunitensi è di circa 58 miliardi di dollari (nota: prima del lancio dell'ETF, GBTC deteneva circa 619.000 BTC).

• Gli afflussi di ETF sono in parte responsabili dell’aumento dei prezzi di BTC. Regredendo la variazione di 1 settimana del prezzo di BTC e degli afflussi netti di ETF, calcoliamo un r-sq di 0,55, indicando che queste due variabili sono altamente correlate. È interessante notare che scopriamo anche che le variazioni dei prezzi sono un indicatore anticipatore degli afflussi, e non il contrario.

• GBTC è stata una delle principali preoccupazioni per i flussi complessivi degli ETF. GBTC ha registrato deflussi significativi nei primi mesi dalla conversione del trust in un ETF. I deflussi giornalieri di GBTC hanno raggiunto il picco a metà marzo, con deflussi di 642 milioni di dollari il 18 marzo 2024. Da allora i deflussi si sono moderati, con GBTC che ha registrato addirittura alcuni giorni di afflussi netti positivi a partire da maggio. Al 15 giugno, il saldo di BTC detenuto da GBTC è sceso da 619.000 a 278.000 da quando è stato lanciato l'ETF.

La domanda di ETF è in gran parte guidata dagli investitori al dettaglio, con la domanda istituzionale in ripresa. Il documento 13F mostra che al 31 marzo 2024, più di 900 società di investimento statunitensi detengono ETF Bitcoin, con partecipazioni per un valore di circa 11 miliardi di dollari, che rappresentano circa il 20% del totale delle partecipazioni in ETF Bitcoin, indicando che la maggior parte della domanda è guidati dagli investitori al dettaglio. L’elenco degli acquirenti istituzionali comprende le principali banche (ad esempio JPMorgan Chase, Morgan Stanley, Wells Fargo), hedge fund (ad esempio Millennium, Point72, Citadel) e persino fondi pensione (ad esempio Wisconsin Investment Council).

La piattaforma di gestione patrimoniale non ha ancora iniziato ad acquistare ETF Bitcoin per i clienti. La più grande piattaforma di gestione patrimoniale non ha ancora consentito ai suoi broker di consigliare ETF su Bitcoin, anche se Morgan Stanley sta valutando la possibilità di consentire ai suoi broker di sollecitare i clienti ad acquistare. Abbiamo scritto nel nostro rapporto “The Market Size of Bitcoin ETFs” che potrebbero passare anni prima che le piattaforme di gestione patrimoniale, inclusi broker-dealer, banche e RIA, aiutino i clienti ad acquistare ETF Bitcoin. Finora gli afflussi provenienti dalle piattaforme di gestione patrimoniale sono stati minimi, ma riteniamo che costituiranno un catalizzatore significativo per l’adozione di Bitcoin nel breve e medio termine.

Liquidità giornaliera GBTC dopo l'approvazione dell'ETF (USD)

Stima dei potenziali afflussi di ETF Ethereum

Facendo riferimento alla situazione dell’ETP Bitcoin, possiamo stimare approssimativamente la potenziale domanda di mercato per l’ETP Ethereum.

Dimensioni relative dei mercati BTC e ETH ETP

Per stimare i potenziali afflussi di ETF su Ethereum, abbiamo applicato un multiplo BTC/ETH agli afflussi di ETF spot su Bitcoin negli Stati Uniti in base alle dimensioni relative degli asset dei molteplici mercati in cui BTC ed ETH vengono scambiati. Al 31 maggio:

• La capitalizzazione di mercato di BTC è 2,9 volte quella di ETH.

• In tutti gli scambi, il mercato dei futures per BTC è circa 2 volte più grande di quello di ETH, in base ai livelli di open interest e al volume. Nello specifico del CME, l'open interest di BTC è 8,4 volte quello di ETH, mentre il volume degli scambi giornalieri di BTC è 4,2 volte quello di ETH.

• L'AUM di vari fondi esistenti (di Grayscale Trust, Futures, Spot e Selected Global Markets) mostra che i fondi BTC sono 2,6 volte - 5,3 volte più grandi dei fondi ETH.

Sulla base di quanto sopra, riteniamo che gli afflussi degli ETF spot su Ethereum saranno circa 1/3 degli afflussi degli ETF spot su Bitcoin (intervallo stimato 20%-50%).

Applicando questi dati ai 15 miliardi di dollari di afflussi di ETF spot su Bitcoin fino al 15 giugno, significa che nei primi cinque mesi dopo il lancio dell'ETF su Ethereum, gli afflussi mensili sono stati di circa 1 miliardo di dollari (intervallo stimato: da 600 milioni di dollari a 1,5 miliardi di dollari). al mese).

Stime sugli afflussi degli ETF spot su Ethereum negli Stati Uniti

Abbiamo riscontrato alcune valutazioni inferiori alle nostre previsioni a causa di diversi fattori. Detto questo, il nostro precedente rapporto che prevedeva afflussi di 14 miliardi di dollari per gli ETF Bitcoin nel primo anno presupponeva l’ingresso di piattaforme di gestione patrimoniale, ma gli ETF Bitcoin hanno già registrato afflussi significativi prima dell’ingresso di queste piattaforme. Pertanto, raccomandiamo cautela nel prevedere una bassa domanda di ETF su Ethereum.

Alcune differenze strutturali/di mercato tra BTC ed ETH avranno un impatto sui flussi degli ETF:

La domanda di ETF spot su Ethereum potrebbe soffrire a causa della mancanza di premi per lo staking. L'ETH non stazionato ha il costo opportunità di rinunciare a (i) premi inflazionistici pagati ai validatori, (ii) commissioni prioritarie pagate ai validatori e entrate MEV pagate ai validatori tramite relè. Sulla base dei dati dal 15 settembre 2022 al 15 giugno 2024, stimiamo che il costo opportunità annualizzato della rinuncia ai premi di staking sia del 5,6% per i detentori di ETH spot (utilizzando i dati da inizio anno il risultato è del 4,4%), che è un grande differenza. Ciò renderebbe l’ETF spot sull’Ethereum meno attraente per i potenziali acquirenti. Si noti che gli ETP offerti altrove al di fuori degli Stati Uniti (come il Canada) forniscono rendimenti aggiuntivi ai detentori attraverso lo staking.

Fonti di reddito per i detentori di ETH unstaking e staking

L’ETHE di Grayscale potrebbe rappresentare un freno agli afflussi di ETF su Ethereum. Proprio come il GBTC Grayscale Trust ha registrato deflussi significativi sulla sua conversione in ETF, anche la conversione dell'ETHE Grayscale Trust in un ETF ha comportato deflussi. Supponendo che il tasso di deflusso di ETHE corrisponda al tasso di deflusso di GBTC nei 150 giorni precedenti (vale a dire che il 54,2% dell'offerta fiduciaria è stata ritirata), stimiamo che il volume di deflusso di ETHE sarà di circa 319.000 ETH al mese, che al prezzo attuale di $ 3.400 raggiungerà i deflussi mensili di 1,1 miliardi di dollari o un deflusso medio giornaliero di 36 milioni di dollari. Tieni presente che la percentuale di token detenuti da questi trust come percentuale della rispettiva offerta totale è: 3,2% per BTC e 2,4% per ETH. Ciò suggerisce che il passaggio all’ETF ETH esercita una pressione minore sui prezzi dell’ETH rispetto a GBTC. Inoltre, a differenza di GBTC, ETHE non dovrà affrontare vendite forzate a causa di casi di fallimento (come 3AC o Genesis), il che supporta ulteriormente l'idea che la pressione di vendita relativa a Grayscale Trust sarà relativamente inferiore per ETH che per BTC.

Flussi netti GBTC ed ETHE (previsione).

Il trading di base potrebbe stimolare la domanda degli hedge fund per gli ETF Bitcoin. Il trading di base potrebbe stimolare la domanda di ETF Bitcoin da parte degli hedge fund che cercano di arbitrare la differenza tra i prezzi spot e futures del Bitcoin. Come accennato in precedenza, i documenti 13F mostrano che al 31 marzo 2024, più di 900 società di investimento statunitensi detenevano ETF Bitcoin, inclusi alcuni noti hedge fund come Millennium e Schonfeld. Per tutto il 2024, i tassi di finanziamento di ETH su varie borse sono in media più alti di BTC, indicando che (i) la domanda di ETH long è relativamente ampia e (ii) gli ETF spot su Ethereum possono portare una maggiore domanda di scambi di base.

Tassi di finanziamento per BTC ed ETH

Fattori che influenzano la sensibilità al prezzo di ETH e BTC

Poiché il nostro rapporto stimato tra gli afflussi dell’ETF Ethereum e la capitalizzazione di mercato è all’incirca uguale al rapporto tra i flussi di Bitcoin e la capitalizzazione di mercato, ci aspetteremmo che l’impatto sui prezzi sia più o meno lo stesso, a parità di tutti gli altri fattori. Tuttavia, ci sono diverse differenze chiave nella domanda e nell'offerta dei due asset, che potrebbero far sì che il prezzo di Ethereum sia più sensibile ai flussi di ETF:

Differenze nell’offerta del mercato BTC ed ETH

• Offerta detenuta dalle borse: attualmente, le borse detengono una percentuale maggiore di offerta di BTC rispetto a ETH (11,7% contro 10,3%), suggerendo che l'offerta di ETH potrebbe essere più limitata e supponendo che gli afflussi siano proporzionali alla capitalizzazione di mercato, la sensibilità dei prezzi di ETH sarà più elevata (nota : questa metrica si basa fortemente sull'attribuzione degli indirizzi di scambio e varia ampiamente tra i diversi fornitori di dati).

• Inflazione e consumo: dopo l’ultimo halving del 20 aprile 2024, il tasso di inflazione annuale di BTC è di circa lo 0,8%. Dopo la fusione di Ethereum, ETH ha registrato emissioni nette negative (-0,19% annualizzato) poiché le nuove emissioni pagate agli staker (+0,63%) sono state compensate dalle commissioni di base bruciate (-0,83%). Nell’ultimo mese, le commissioni base ETH relativamente basse (-0,34% annualizzato) non sono riuscite a compensare le nuove emissioni (+0,76% annualizzato), determinando un tasso di inflazione annualizzato netto positivo pari a +0,42%.

• Offerta detenuta dagli ETF: dal lancio, i BTC netti entrati negli ETF spot statunitensi (esclusi i saldi iniziali di GBTC) hanno totalizzato 251.000 BTC, pari all'1,3% dell'offerta attuale. Se calcolato su un anno, l’ETF assorbirebbe 583.000 BTC, ovvero il 3,0% dell’attuale offerta di BTC, che supererebbe di gran lunga la diluizione dei premi dei minatori (tasso di inflazione dello 0,81%).

Tuttavia, la liquidità effettiva del mercato disponibile per l’acquisto è molto inferiore all’offerta attuale riportata. Riteniamo che una migliore rappresentazione dell’offerta di mercato disponibile per ciascun asset in un ETF includerebbe aggiustamenti per fattori quali l’offerta impegnata, dormiente/persa e l’offerta detenuta in ponti a catena incrociata e contratti intelligenti:

Calcoli dell'offerta aggiustata di BTC ed ETH

• Fornitura di staking (sconto: 30%): lo staking riduce la quantità di token disponibili per l'acquisto da parte dell'ETF. Attualmente, Bitcoin non ha una funzione di staking. Ethereum richiede lo staking di ETH per proteggere la rete, ma gli staker possono impegnare parte dell'ETH da utilizzare altrove. Attualmente, la quantità di ETH in staking rappresenta circa il 27% dell'attuale offerta di ETH e utilizziamo uno sconto del 30% per stimare l'offerta di mercato disponibile, risultando in uno sconto di fornitura dell'8,2%.

• Fornitura inattiva/persa (sconto: 50%): una parte di BTC ed ETH è considerata irrecuperabile (ad esempio chiavi perse, incidente navale) e pertanto la fornitura disponibile è ridotta. Calcoliamo l'offerta dormiente/persa utilizzando indirizzi Bitcoin che sono rimasti inattivi per più di 10 anni e indirizzi Ethereum che sono stati inattivi per più di 7 anni, che rappresentano rispettivamente il 16,6% e il 6,7% dell'attuale offerta di BTC ed ETH. Applichiamo un tasso di sconto del 50% a questo saldo perché la fornitura conservata in alcuni di questi indirizzi apparentemente inattivi potrebbe tornare online in qualsiasi momento.

• Fornitura in ponti a catena incrociata e contratti intelligenti (sconto: 25%): si tratta di fornitura bloccata in ponti a catena incrociata e contratti per scopi di produzione. Per Bitcoin, il saldo BTC detenuto da BitGo per i BTC wrappati (wBTC) è di circa 153.000 BTC e stimiamo che circa la stessa quantità sia bloccata in altri ponti a catena incrociata, per un totale di circa l'1,6% della fornitura di BTC. L’ETH bloccato negli smart contract rappresenta l’11,4% dell’offerta attuale. Lo sconto che applichiamo a questo saldo è inferiore alla fornitura impegnata, ovvero il 25%, perché presupponiamo che questa fornitura sia più liquida della fornitura impegnata (ovvero potrebbe non essere soggetta agli stessi requisiti di blocco e code di prelievo).

Applicando i pesi di sconto a ciascun fattore per calcolare l'offerta corretta di BTC ed ETH, stimiamo che l'offerta disponibile di BTC ed ETH sia rispettivamente dell'8,7% e del 14,4% inferiore all'offerta attuale riportata.

Nel complesso, la sensibilità del prezzo di ETH agli afflussi ponderati per la capitalizzazione di mercato relativa dovrebbe essere superiore a quella di BTC a causa di (i) minore offerta disponibile sul mercato basata su fattori di offerta adeguati, (ii) offerta percentuale più elevata sugli scambi bassa e (iii) bassa inflazione . Ciascuno di questi fattori dovrebbe avere un effetto moltiplicatore (piuttosto che un effetto additivo) sulla sensibilità dei prezzi, con i prezzi che tendono ad essere più sensibili a cambiamenti più ampi nell’offerta di mercato e nella liquidità.

Guardando al futuro

Andando avanti, affronteremo diverse questioni relative all’adozione e agli effetti di secondo ordine:

• Come dovrebbero pensare gli allocatori riguardo BTC ed ETH? I detentori esistenti migreranno dagli ETF Bitcoin all'ETH? Per i configuratori è previsto un certo ribilanciamento. L'ETF Spot Ethereum attirerà nuovi acquirenti che non hanno ancora acquistato BTC? Quale sarà il mix dei potenziali acquirenti? Terranno solo BTC, solo ETH o entrambi?

• Quando è possibile aggiungere la funzionalità di puntata? L’assenza di premi per lo staking avrà qualche impatto sull’adozione spot degli ETF su Ethereum? La domanda di investimenti per DeFi, tokenizzazione, NFT e altre applicazioni legate alle criptovalute spingerà ulteriormente l’adozione degli ETF su Ethereum?

• Che impatto potenziale ha questo sugli altri altcoin? Dopo Ethereum, avremo maggiori probabilità di vedere approvati altri ETF sulle altcoin?

Nel complesso, riteniamo che il lancio dell'ETF Spot Ethereum avrà un grande impatto positivo sull'adozione di Ethereum e del mercato più ampio delle criptovalute, principalmente per due ragioni: (i) espandere la portata delle criptovalute, (ii) le criptovalute ottengono un maggiore riconoscimento attraverso il riconoscimento formale da parte delle autorità di regolamentazione e dei marchi di servizi finanziari affidabili. Gli ETF possono espandere la copertura al dettaglio e istituzionale, fornire una distribuzione più ampia attraverso più canali di investimento e supportare l’uso di Ethereum nei portafogli di investimento per ulteriori strategie di investimento. Inoltre, una maggiore comprensione di Ethereum tra i professionisti finanziari accelererà gli investimenti e l’adozione.