Penulis: Phoenix Capital

Abstrak Kasus Ripple mencapai kemenangan parsial di bagian penjualan terprogram, dan dikecualikan dari pengakuan sebagai penjualan sekuritas. Kami dengan cermat menganalisis logika keputusan pengadilan dan percaya bahwa ini mungkin memiliki kesalahan yang relatif jelas dalam penentuan faktual, dan memang demikian. kemungkinan besar akan dibatalkan di kemudian hari. Kami telah menganalisis asal usul sejarah dan konotasi dasar undang-undang sekuritas dan percaya bahwa token dengan narasi "pihak proyek sedang melakukan sesuatu" dekat dengan definisi undang-undang sekuritas, sehingga proporsi token yang relatif tinggi dapat dikenali sebagai sekuritas di masa depan; namun, tuntutan peraturan SEC saat ini telah melampaui cakupan wajar undang-undang sekuritas. Dibandingkan dengan penjualan token secara umum, Staking/yield farming memiliki kemungkinan yang jauh lebih tinggi untuk diakui sebagai sekuritas. Dibandingkan dengan pengawasan CeFi, pengawasan DeFi masih pada tahap awal; selain undang-undang sekuritas, ada juga lebih banyak masalah peraturan non-kontroversial seperti KYC/AML yang belum terselesaikan. Sekalipun sejumlah besar altcoin diakui sebagai sekuritas, ini bukanlah akhir dari industri ini. Token dengan kapitalisasi pasar besar sepenuhnya memenuhi syarat untuk mencari kepatuhan dalam bentuk sekuritas; token dengan kapitalisasi pasar kecil mungkin ada di pasar yang tidak patuh untuk waktu yang lama, namun mereka masih dapat memperoleh likuiditas tidak langsung dari pasar yang patuh. Selama ada kerangka peraturan yang jelas, apa pun itu, industri dapat menemukan jalur dan model baru untuk mencapai pembangunan jangka panjang. Kemenangan (sementara) yang telah lama ditunggu-tunggu - Interpretasi kasus Ripple

Ripple Labs menerima sebagian putusan yang menguntungkan dari Pengadilan Distrik New York pada 13 Juli 2023. Pasar kripto melonjak sebagai responsnya. Selain XRP sendiri, serangkaian token yang sebelumnya diakui sebagai sekuritas oleh SEC juga meningkat tajam.

Seperti yang akan kita bahas nanti, kita masih jauh dari industri kripto yang mengantarkan era kejelasan peraturan. Namun tidak ada keraguan bahwa kemenangan sebagian Ripple Labs ini masih menjadi salah satu hal terpenting dalam industri kripto pada tahun 2023.

Berikut adalah beberapa perselisihan penting antara regulator AS dan industri kripto menjelang SEC vs Ripple Labs.

Tidak sulit untuk melihat bahwa hampir semua perselisihan besar sebelumnya berakhir dengan kegagalan atau kompromi perusahaan kripto.

Dalam arti tertentu, ini adalah pertama kalinya industri kripto mencapai kemenangan yang berarti dalam perang dengan regulator AS, meskipun itu hanya kemenangan parsial.

Ada banyak interpretasi rinci tentang isi spesifik dari putusan pengadilan ini, dan kami tidak akan membahasnya di sini; teman-teman yang tertarik dapat membaca tweet panjang Direktur Kebijakan Paradigma Justin

Setelah makan malam, Anda juga dapat membaca sendiri teks asli putusan pengadilan.

Sebelum menafsirkan penilaian ini secara rinci, mari kita perkenalkan secara singkat Howey Test, standar inti definisi sekuritas dalam sistem hukum Amerika yang sering didengar semua orang.

Howey Test, kebun jeruk dan cryptocurrency

Untuk memahami semua perselisihan peraturan kripto saat ini, kita harus kembali ke Florida yang cerah pada tahun 1946 dan kasus utama yurisprudensi sekuritas saat ini, SEC vs. Howey.

(Garis besar cerita berikut ini sebagian besar ditulis dengan bantuan GPT-4)

Di era setelah Perang Dunia II, yaitu tahun 1946. Pada saat itu, perusahaan W.J. Howey memiliki kebun jeruk yang kaya di Florida yang indah.

Untuk meningkatkan lebih banyak investasi, Howey Company meluncurkan program inovatif yang memungkinkan investor membeli lahan kebun jeruk dan menyewakan lahan tersebut kepada Howey Company untuk dioperasikan, dan investor dapat menerima sebagian dari hasilnya. Pada saat itu, tawaran ini tidak diragukan lagi sangat menarik bagi investor. Lagipula, memiliki tanah sendiri sangatlah mengasyikkan.

Namun, SEC tidak menyetujui hal ini. SEC percaya bahwa rencana yang diberikan oleh Howey Company pada dasarnya adalah jaminan, tetapi Howey Company belum mendaftar ke SEC, yang jelas merupakan pelanggaran terhadap Securities Act tahun 1933. Oleh karena itu, SEC memutuskan untuk mengajukan gugatan terhadap Howey.

Gugatan tersebut akhirnya sampai ke Mahkamah Agung. Pada tahun 1946, Mahkamah Agung mengeluarkan keputusan bersejarahnya dalam SEC vs. Howey. Pengadilan memihak posisi SEC, memutuskan bahwa rencana investasi Howey memenuhi definisi sekuritas dan oleh karena itu memerlukan pendaftaran pada SEC.

Keputusan Mahkamah Agung AS atas rencana investasi Howey didasarkan pada empat elemen dasar yang disebut “Ujian Howey”. Keempat unsur tersebut adalah: dana investasi, hasil yang diharapkan, usaha patungan, dan manfaat yang diperoleh dari upaya operator atau pihak ketiga. Rencana investasi Howey memenuhi keempat elemen tersebut, sehingga Mahkamah Agung menetapkan bahwa itu adalah jaminan.

Pertama, investor menginvestasikan uangnya untuk membeli tanah untuk kebun jeruk, yang memenuhi elemen pertama dari "Howey Test" - modal investasi.

Kedua, tujuan investor membeli tanah dan menyewakannya kepada Howey Company jelas mengharapkan memperoleh pendapatan dari tanah tersebut, yang memenuhi elemen kedua dari "Uji Howey" - mengharapkan pendapatan.

Ketiga, hubungan antara investor dan Howey secara efektif merupakan perusahaan patungan. Investor berinvestasi dan Howey mengoperasikan kebun jeruk, bekerja sama untuk mendapatkan keuntungan. Ini memenuhi elemen ketiga dari "Howey Test" - perusahaan patungan.

Terakhir, pendapatan dari rencana investasi ini terutama berasal dari upaya Howey Company. Investor hanya perlu menginvestasikan uangnya dan menikmati manfaatnya. Hal ini memenuhi elemen keempat dari "Howey Test" - manfaat berasal dari upaya operator atau pihak ketiga.

Oleh karena itu, berdasarkan empat elemen tersebut, Mahkamah Agung menetapkan bahwa rencana investasi Howey merupakan jaminan dan memerlukan pendaftaran pada SEC.

Keputusan ini memiliki konsekuensi yang luas dan mengarah pada pembentukan “Howey Test” yang banyak dikutip, yang mendefinisikan empat elemen dasar dari apa yang disebut “kontrak investasi”: dana investasi, pengembalian yang diharapkan, perusahaan patungan, dan kepentingan. operator atau pihak ketiga. Keempat elemen ini masih digunakan oleh SEC untuk menentukan apakah suatu produk keuangan merupakan sekuritas.

Di atas adalah penjelasan tepat tentang sekuritas dalam pendapat Mahkamah Agung tahun 1946, yang dapat dirinci menjadi empat kriteria penilaian yang umum digunakan sebagai berikut:

Hukumnya sangat menarik. Dia sering kali menggunakan prinsip-prinsip abstrak dan sederhana untuk memandu hal-hal spesifik yang selalu berubah dalam masyarakat nyata, baik itu kebun jeruk atau mata uang kripto.

Mengapa kita membutuhkan undang-undang sekuritas?

Faktanya, tidak penting sama sekali bagaimana mendefinisikan suatu sekuritas. Tidak ada perbedaan nyata apakah sesuatu itu disebut sekuritas atau tidak; kuncinya adalah apa tanggung jawab hukum yang berasal dari sifat ekonomi dari sekuritas tersebut, itulah alasannya ada yang namanya Tes Howey. Hal-hal dengan empat atribut memerlukan kerangka hukum yang independen untuk mengawasinya.

Securities Act of 1933, yang dibuat lebih dari sepuluh tahun lebih awal dari Howey Test, dengan jelas menjelaskan mengapa ada undang-undang sekuritas.

Sering disebut sebagai undang-undang "kebenaran dalam sekuritas", Undang-Undang Sekuritas tahun 1933 memiliki dua tujuan dasar:

1) mewajibkan investor untuk menerima informasi keuangan dan informasi penting lainnya mengenai sekuritas yang ditawarkan untuk dijual kepada publik; dan

2) melarang penipuan, pernyataan keliru, dan penipuan lainnya dalam penjualan surat berharga.

Titik awal dari undang-undang sekuritas sangat sederhana - yaitu untuk memastikan bahwa investor dapat memperoleh informasi yang cukup tentang sekuritas dan menghindari penipuan. Sebaliknya, tanggung jawab yang dibebankan kepada penerbit sekuritas juga sangat sederhana harus lengkap dan tepat waktu, Mengungkapkan informasi penting terkait sekuritas secara akurat.

Alasan mengapa undang-undang sekuritas mempunyai tujuan seperti itu adalah karena sekuritas. Karena sumber pendapatan investor dari memegang sekuritas adalah upaya pihak ketiga (peserta aktif), maka pihak ketiga mempunyai pengaruh yang tidak seimbang terhadap harga sekuritas secara relatif. kepada investor. Oleh karena itu, mereka diwajibkan untuk memenuhi kewajiban pengungkapan mereka untuk memastikan bahwa kesenjangan ini tidak menimbulkan kerugian bagi investor.

Pasar komoditas (commodities) tidak memiliki persyaratan peraturan serupa karena tidak ada pihak ketiga, atau lebih mudah dipahami menggunakan nama "pihak proyek" dalam konteks kripto . Pasar kripto pada umumnya menyukai CFTC dan membenci SEC, namun hal ini sama sekali bukan karena preferensi pribadi regulator dan oleh karena itu perbedaan sikap terhadap kripto; perbedaan antara komoditas yang diatur dan sekuritas yang diatur didasarkan pada perbedaan sifat yang melekat dari kedua produk keuangan tersebut, karena tidak ada salahnya. Dengan adanya pihak proyek yang memiliki keunggulan tersebut, kerangka regulasi hukum komoditas tentu jauh lebih mudah.

Keberadaan pihak ketiga atau pihak proyek yang memiliki keunggulan informasi dan pengaruh merupakan alasan mendasar keberadaan undang-undang sekuritas; pihak proyek diharuskan untuk menyelesaikan dan Keterbukaan informasi yang segera dan akurat adalah sarana utama penerapan undang-undang sekuritas.

Apa yang dilakukan pihak proyek = sekuritas?

Dalam proses mempelajari sejarah undang-undang sekuritas AS, penulis menemukan kriteria sederhana dan efektif untuk menilai apakah suatu token merupakan sekuritas melalui kalimat yang sering terdengar di industri kripto**, yaitu apakah investor peduli terhadap apakah pihak proyek telah Bekerja**.

“Pihak proyek sedang melakukan sesuatu” mempunyai arti bagi investor, artinya pendapatan dari investasi ini dipengaruhi oleh perilaku pihak proyek, sehingga jelas memenuhi empat kriteria dalam Uji Howey. Melalui ini, kita dapat dengan mudah memahami mengapa BTC bukan sekuritas, karena BTC tidak memiliki pihak proyek, dan koin meme serupa. Mereka hanyalah angka dalam buku besar di bawah protokol ERC-20, dan tidak ada pihak proyek di belakangnya, jadi wajar saja. Tidak dihitung sebagai surat berharga.

Jika ada pihak proyek yang melakukan sesuatu, dan jika pihak proyek melakukannya dengan baik atau tidak, baik itu peningkatan teknologi, iterasi produk, pemasaran, atau kerja sama ekologi, akan berdampak pada harga token, maka definisi sekuritas ditetapkan. Karena keberadaan pihak proyek, mereka memiliki informasi yang tidak diketahui oleh investor lain dan memiliki pengaruh lebih besar terhadap harga token, sehingga mereka perlu diawasi untuk memastikan bahwa mereka tidak melakukan apa pun yang merugikan kepentingan investor. “Apa yang dilakukan pihak proyek itu penting” → “Pihak proyek bisa memotong daun bawang” → “Pihak proyek perlu diawasi oleh undang-undang sekuritas.” Ini adalah alasan hukum yang sangat sederhana.

Jika Anda setuju dengan logika ini, Anda bisa menilai sendiri token mana di kripto yang dianggap sebagai sekuritas.

Kami percaya bahwa jika investor memiliki ekspektasi atau kekhawatiran tentang "tim proyek melakukan sesuatu", token tersebut sangat konsisten dengan definisi keamanan. Dari perspektif ini, masuk akal jika sebagian besar token diakui sebagai sekuritas.

**Tetapi SEC saat ini menginginkan lebih. Dilihat dari pernyataan publik Gary, dia hanya mengakui bahwa BTC bukanlah sekuritas; sebagian besar token lainnya sangat yakin bahwa mereka harus dinilai sebagai sekuritas, dan beberapa token seperti ETH saat ini relatif. sikap yang tidak jelas. **CEO Coinbase juga menyebutkan dalam sebuah wawancara baru-baru ini bahwa sebelum SEC menggugat Coinbase, dia meminta Coinbase untuk menghapus semua token kecuali BTC, tetapi Coinbase menolak.

Kami pikir tidak masuk akal untuk mengidentifikasi koin meme murni tanpa pihak proyek untuk operasi atau token pembayaran murni dengan tingkat desentralisasi yang tinggi sebagai sekuritas; **Permintaan SEC melebihi cakupan wajar undang-undang sekuritas,** dan juga menimbulkan Konflik antara industri dan SEC lebih sulit diselesaikan dengan mudah.

Kembali ke putusan SEC vs Ripple Labs, kami secara singkat menyoroti beberapa poin penting:

XRP sendiri bukanlah suatu sekuritas. Penting untuk menganalisis berbagai keadaan dari penjualan XRP tertentu (yaitu, proses penjualan, metode, saluran, dll.) untuk menentukan apakah itu merupakan penjualan sekuritas. Kami akan memperluas ini secara rinci nanti*Token hanyalah sebuah token. Token TIDAK PERNAH merupakan keamanan.*

Pengadilan menganalisis tiga bentuk penjualan XRP: penjualan institusional, penjualan terprogram, dan lainnya; pada akhirnya diputuskan bahwa bentuk penjualan institusional yang pertama adalah sekuritas, dan dua lainnya bukan.

Alasan untuk menentukan bahwa penjualan institusional merupakan penjualan surat berharga:

Alasan untuk menilai bahwa penjualan terprogram bukan merupakan penjualan sekuritas:

Ripple Labs belum membuat komitmen langsung apa pun kepada para investor ini, dan tidak ada bukti bahwa materi promosi Ripple Labs telah disebarluaskan di kalangan para investor ini.

Para investor ini memiliki kecanggihan yang rendah dan tidak dapat menunjukkan bahwa mereka memiliki pemahaman penuh tentang bagaimana tindakan Ripple Labs dapat mempengaruhi harga XRP.

Tidak sulit untuk melihat bahwa pengadilan menemukan bahwa argumen inti dari penjualan terprogram didasarkan pada artikel keempat dari Howey Test, yaitu, para investor ini tidak mengharapkan keuntungan dari upaya Ripple Labs.

Pembeli XRP tidak mengharapkan keuntungan dari upaya Ripple Labs karena:

Dalam hal ini, investor tidak mengetahui apakah mereka membeli dari Ripple Labs atau penjual XRP lainnya; sebagian besar volume perdagangan XRP tidak berasal dari penjualan oleh Ripple Labs, sehingga sebagian besar pembeli XRP tidak menginvestasikan dana secara langsung di Ripple in Labs.

Keputusan pengadilan distrik ini belum bersifat final dan wajib; hampir dapat dipastikan bahwa SEC akan mengajukan banding; namun, hal ini memerlukan proses hukum yang panjang, dan kita mungkin harus menunggu berbulan-bulan atau bahkan bertahun-tahun sebelum kita dapat melihat hasil dari pengajuan banding yang baru. ; Selama kurun waktu tersebut, putusan pengadilan pada hakikatnya akan menjadi pedoman penting bagi perkembangan industri.

Mengesampingkan posisi kami sebagai investor mata uang kripto; hanya berdasarkan logika hukum, kami yakin logika pengadilan dalam menentukan bahwa penjualan terprogram bukanlah sekuritas kali ini tidak terlalu meyakinkan.

Berikut adalah dua artikel yang ditulis oleh tokoh-tokoh senior di bidang hukum yang memiliki keberatan serupa. Saya sarankan Anda membacanya jika Anda punya waktu.

https://www.linkedin.com/pulse/ripple-decision-cause-crypto-celebration-momentously-best-stark/

https://prestonbyrne.com/2023/07/13/ripple-labs-ruling-throws-u-s-crypto-token-regulation-into-disarray/

Pertama-tama, kita harus mencatat bahwa teks asli dari Tes Howey adalah '...mengharapkan keuntungan semata-mata dari upaya promotor atau pihak ketiga...'. Dinyatakan dengan jelas bahwa sumber keuntungan bisa menjadi promotor atau pihak ketiga. Artinya, tidak peduli siapa penjualnya, penting atau tidaknya sumber usahanya adalah penjual atau promotor, asalkan ada pihak ketiga. Oleh karena itu, tidak menjadi soal dari siapa investor membeli atau apakah penjualnya adalah pihak ketiga dari mana pendapatan tersebut berasal, selama investor menyadari bahwa apresiasi aset tersebut berasal dari upaya pihak ketiga, sebut pengadilan buta beli/jual, disebutkan bahwa pembeli tidak mengetahui apakah dia membeli XRP dari Ripple Labs atau orang lain.

Inti dari pertanyaannya adalah apakah investor penjualan terprogram menyadari bahwa kenaikan harga token XRP yang mereka beli terkait dengan upaya Ripple Labs.

Argumen utama pengadilan adalah bahwa 1) Ripple Labs tidak secara langsung mempromosikan ke ritel, dan tidak ada bukti yang membuktikan bahwa materi mereka (kertas putih, dll.) disebarluaskan di kalangan ritel, 2) Ritel tidak memiliki kognitif kemampuan investor institusi untuk mengenali token XRP. Mata uang tersebut akan terkait dengan pekerjaan yang dilakukan oleh Ripple Labs di bidang teknologi, produk, dan pemasaran.

Pertama-tama, ini adalah pertanyaan faktual, bukan pertanyaan logis, dan kita tidak dapat menyelesaikan argumennya di sini. XRP adalah proyek lama, dan kami tidak memiliki gambaran jelas tentang apa yang dipikirkan investor ritel pada saat itu.

Namun dilihat dari terbatasnya pengalaman yang kami miliki, sebagian besar dari mereka memiliki token dari sisi proyek. Investor ritel dapat menyadari bahwa sisi proyek telah melakukan pekerjaan dengan baik dalam meningkatkan teknologi, meluncurkan jaringan utama lebih awal, dan membuat produk lebih bermanfaat. yang akan meningkatkan TVL dan meningkatkan jumlah investor. Melakukan kerjasama ekologi, melibatkan lebih banyak KOL untuk mendatangkan barang, dan serangkaian hal lainnya akan berdampak pada harga token yang Anda pegang.

Di dunia kripto, KOL, twitter, dan grup TG besar atau kecil telah menjadi jembatan antara sebagian besar pihak proyek dan pengguna, dan mereka adalah wilayah publisitas kepada investor ritel. Dalam proyek besar atau kecil, kita semua mendengar orang berbicara tentang “komunitas”. Sebagian besar pihak proyek akan memiliki tim pemasaran/komunitas token yang bertanggung jawab untuk menghubungi bursa di seluruh dunia, mempekerjakan KOL, dan membantu mempublikasikan kemajuan proyek dan masalah-masalah besar.

Kami percaya bahwa penentuan faktual penjualan terprogram dalam keputusan pengadilan ini bersifat bias; kami juga setuju dengan pandangan banyak profesional hukum bahwa bagian dari keputusan ini kemungkinan besar akan dibatalkan di masa depan.

(Hanya seminggu setelah artikel ini ditulis, dan pada hari akan diterbitkan, kami kebetulan melihat bahwa dalam kasus SEC vs Terraform Labs, hakim baru menolak untuk mengadopsi logika putusan dalam SEC vs Ripple. Labs - logikanya adalah terlepas dari asal investor dari mana token dibeli tidak mempengaruhi ekspektasi investor bahwa upaya tim proyek akan mempengaruhi harga token.)

Di luar topik - Airdrop tanpa biaya juga bisa berupa penjualan sekuritas. Artikel dari John Reed Stark. Selama gelembung Internet di akhir tahun 1990an, banyak perusahaan menerbitkan saham gratis kepada pengguna melalui Internet. Dalam undang-undang dan uji coba berikutnya, perilaku ini dianggap sebagai penjualan sekuritas. Alasannya adalah meskipun pengguna tidak membayar uang untuk menukarkan saham tersebut, mereka membayar nilai lain - termasuk informasi pribadi mereka (harus diisi saat mendaftar untuk menerima saham), membantu perusahaan yang menerbitkan saham tersebut untuk mendapatkan perhatian, dll., membentuk pertukaran nilai yang pada dasarnya.

Direktur Penegakan Hukum SEC Richard H. Walker mengatakan pada saat itu, "Saham gratis sebenarnya adalah istilah yang salah dalam kasus-kasus ini. Meskipun uang tunai tidak berpindah tangan, perusahaan-perusahaan yang menerbitkan saham menerima manfaat yang berharga. Dalam keadaan ini, undang-undang sekuritas memberi hak kepada investor untuk mendapatkan pengungkapan yang lengkap dan adil, yang tidak mereka terima dalam kasus-kasus ini.”

Token hanyalah token. Token TIDAK PERNAH menjadi sekuritas.

Seperti yang ditunjukkan oleh CLO Coinbase Paul, ini sebenarnya adalah kalimat yang lebih penting dalam keseluruhan penilaian tetapi tidak sepenuhnya dipahami oleh semua orang.

Bahkan dalam kasus Telegram yang memberikan pendapat berbeda dengan kasus Ripple, hakim juga memberikan pernyataan serupa. Inilah pandangan yang sangat konsisten dari dua hakim (tidak terlalu banyak) dalam dua kasus:

Kedua penilaian tersebut dengan suara bulat menyampaikan poin penting:

Token tetaplah sebuah token - dan tidak seperti yang diyakini secara keliru oleh banyak orang, pengadilan menyatakan bahwa XRP terkadang merupakan sebuah sekuritas dan terkadang bukan - token itu sendiri tidak akan pernah bisa menjadi sebuah sekuritas.

Apa yang mungkin merupakan suatu keamanan adalah keseluruhan rangkaian perilaku ('skema') penjualan dan pendistribusian token. Tidak ada pertanyaan apakah token tertentu merupakan suatu keamanan. Yang ada hanyalah pertanyaan apakah perilaku penjualan token tertentu merupakan suatu keamanan . Kami tidak akan pernah menyimpulkan apakah suatu token merupakan suatu sekuritas hanya dengan menganalisisnya, tetapi keseluruhan penjualan harus dianalisis ('keseluruhan...', 'totalitas dari crcumstances').

Kedua hakim, yang memiliki konflik pendapat yang signifikan, keduanya bersikeras bahwa apakah token tersebut merupakan suatu sekuritas harus dinilai berdasarkan situasi penjualan daripada properti dari token itu sendiri yang diadopsi di masa depan lebih tinggi daripada penilaian terhadap penjualan terprogram jauh lebih tinggi, dan kami juga yakin bahwa penilaian ini memang lebih masuk akal secara logis.

Token hanyalah token. Token TIDAK PERNAH menjadi sekuritas.

Token dan saham digital pada dasarnya berbeda. Saham itu sendiri adalah kontrak yang ditandatangani antara investor dan perusahaan, dan transaksi mereka di pasar sekunder itu sendiri mengacu pada transaksi dan pengalihan hubungan kontraktual tersebut. Sedangkan untuk token digital, seperti yang dikatakan oleh hakim dalam kasus Telegram**, mereka tidak lebih dari sebuah 'urutan kriptografi alfanumerik'. Mereka tidak dapat cukup untuk membuat kontrak sendiri. Mereka hanya dapat dimiliki dalam situasi penjualan tertentu substansi ekonomi kontrak. **

Jika sudut pandang hukum ini diadopsi oleh semua pengadilan berikutnya, beban pembuktian SEC dalam proses penuntutan akan meningkat pesat di masa depan. SEC tidak dapat memperoleh otoritas pengaturan atas penerbitan, perdagangan, dan aktivitas lain dari token tertentu dengan membuktikan bahwa token tertentu adalah suatu sekuritas. SEC perlu membuktikan satu per satu bahwa situasi keseluruhan dari setiap transaksi token merupakan transaksi sekuritas.

Kasus Ripple juga dinyatakan dengan jelas bahwa pengadilan tidak dapat menilai apakah penjualan sekunder XRP merupakan transaksi sekuritas. Mereka perlu mengevaluasi keadaan spesifik dari setiap transaksi untuk membuat keputusan. Hal ini membuat sangat sulit bagi SEC untuk mengawasi transaksi sekunder, dan dalam arti tertentu mungkin tidak mungkin; hal ini pada dasarnya memberikan lampu hijau untuk transaksi sekunder token. **Coinbase dan Binance.US juga didasarkan pada ini dan memasukkan kembali XRP segera setelah penalti diumumkan.

Sekali lagi, masih terlalu dini untuk hanya mengandalkan opini kasus ini untuk menganggap bahwa ini adalah aturan hukum final; namun, logika hukum dari token A hanyalah sebuah token memang akan meningkatkan hambatan hukum yang akan dihadapi SEC secara signifikan mengatur pertukaran sekunder di masa depan.

Melihat ke masa depan – di mana risiko dan peluangnya? Pedang Damocles di atas kepala Staking

Staking ETH telah menjadi salah satu jalur dengan fundamental terkuat di industri sejak tahun 2023; namun, risiko regulasi dari layanan staking masih menjadi Pedang Damocles di jalur super ini.

Pada bulan Februari 2023, Kraken setuju untuk menyelesaikan dengan SEC dan pada saat yang sama menutup layanan staking AS. Coinbase, yang juga digugat karena layanan stakingnya, memilih untuk terus berjuang.

Mari kita kembali ke kerangka Howey Test. Jika kita menganalisisnya secara objektif, memang ada alasan bagus mengapa layanan staking dianggap sebagai sekuritas.

Kraken memilih untuk menetap. Jadi apa alasan Coinbase bersikeras bahwa layanan staking bukanlah sekuritas?

Coinbase membuat pernyataan menarik. Mereka percaya bahwa "pengguna yang melakukan staking tidak melakukan investasi, namun mendapat kompensasi atas kontribusi mereka pada jaringan blockchain."

Pernyataan ini sesuai untuk pemberi gadai independen. Namun, sebagai pemberi jaminan yang dipercayakan, mereka tidak secara langsung melakukan pekerjaan memverifikasi transaksi dan memastikan keamanan jaringan. Sebaliknya, mereka mempercayakan token tersebut kepada operator node lain dan membiarkan mereka menggunakan token mereka sendiri untuk menyelesaikan tugas tersebut. Pledger bukanlah pekerja langsung, bahkan mereka seperti pembeli lahan kebun jeruk dalam kasus Howey, mereka memiliki tanah/modal (ETH) dan mempercayakan orang lain untuk bertani (node ​​​​operation) untuk mendapatkan penghasilan.

Membayar modal sendiri bukanlah tenaga kerja, karena pendapatan yang diperoleh dari membayar modal adalah capital gain, bukan remunerasi.

Situasi layanan staking yang terdesentralisasi akan menjadi lebih rumit, dan berbagai jenis staking yang terdesentralisasi pada akhirnya dapat menerima penilaian hukum yang berbeda pula.

Sebagian besar dari empat prinsip Howey Test serupa dalam staking terpusat dan desentralisasi. Perbedaannya mungkin terletak pada apakah perusahaan bersama dapat berdiri. Oleh karena itu, model staking yang menempatkan semua ETH pengguna ke dalam kumpulan yang sama, meskipun terdesentralisasi, jelas sangat konsisten dengan empat prinsip Uji Howey.

Argumen yang memungkinkan Ripple memenangkan Penjualan Terprogram di SEC vs Ripple Labs (pembeli dan penjual tidak saling mengenal, dan tidak ada pengenalan penjualan langsung), tampaknya juga sulit untuk melindungi layanan staking di sini.

Karena terlepas dari situasi pembelian langsung cbETH/stETH di pasar sekunder, dalam situasi di mana pemberi gadai menjaminkan ETH ke Coinbase/Lido dan memperoleh cbETH/stETH pada saat yang sama, jelas 1) pembeli mengetahui siapa penerbitnya, dan penerbit juga mengetahui pembelinya Siapa? 2) Penerbit mengiklankan dengan jelas pendapatannya kepada pembeli dan menjelaskan sumber pendapatannya.

Dengan cara yang sama, selain staking PoS Chain, ** berbagai token staking/lock di DeFi yang memperoleh produk hasil juga sangat mungkin mematuhi definisi undang-undang sekuritas - ** Jika token tata kelola murni perlu menetapkan harga mata uang Disana masih ada tingkat kesulitan tertentu dalam kaitannya dengan upaya pihak proyek. Dalam konteks pertaruhan untuk mendapatkan hasil, logika ini sangat jelas dan sederhana pada saat yang sama, bahkan dalam kasus Ripple, alasannya terprogram; penjualan tidak diakui karena sekuritas tidak ada di sini. Sulit untuk menetapkannya——

1) Pengguna menyerahkan token ke kontrak gadai yang dikembangkan oleh pihak proyek, dan kontrak gadai mengembalikan pendapatan pengguna, yang berasal dari pendapatan yang dihasilkan oleh kontrak proyek yang dibuka oleh pihak proyek;

2) Selain itu, dalam proses interaksi antara pengguna dan kontrak gadai, kontrak juga memiliki proses promosi langsung dan penjelasan manfaat kepada pengguna (promosi), yang sulit untuk dimaafkan menggunakan alasan dalam penjualan terprogram XRP.

Secara keseluruhan, proyek yang menyediakan layanan staking (dalam rantai PoS, dalam proyek DeFi), karena 1) distribusi pendapatan yang jelas, 2) promosi langsung kepada pengguna dan menghasilkan interaksi, lebih baik daripada "proyek" dalam pengertian umum melakukan sesuatu" proyek lebih mungkin diakui sebagai sekuritas.

Undang-undang sekuritas bukan satu-satunya risiko regulasi

Undang-undang sekuritas adalah fokus dari artikel ini, namun kita perlu mengingatkan semua orang bahwa undang-undang sekuritas hanyalah sebagian kecil dari keseluruhan kerangka peraturan kripto—tentu saja, karena ini adalah bagian yang lebih ketat, maka undang-undang ini patut mendapat perhatian khusus. Terlepas dari apakah token pada akhirnya dianggap sebagai sekuritas atau komoditas atau sesuatu yang lain, ada beberapa tanggung jawab hukum mendasar yang umum, dan ada banyak badan pengatur selain SEC dan CFTC yang akan terlibat. Konten yang terlibat di sini layak untuk artikel 10.000 kata lainnya. Kami hanya akan memberikan contoh sederhana di sini untuk referensi Anda.

Ini adalah tanggung jawab terkait KYC dengan anti pencucian uang (AML) dan kontra pendanaan teroris (CTF) sebagai intinya. Tidak ada transaksi keuangan yang boleh digunakan untuk pencucian uang, pendanaan teroris, dan kejahatan keuangan lainnya. Merupakan tanggung jawab lembaga keuangan mana pun untuk memastikan bahwa layanan keuangan yang disediakan tidak akan digunakan untuk kejahatan keuangan ini. Untuk mencapai tujuan ini, semua lembaga keuangan harus mengambil serangkaian langkah, termasuk namun tidak terbatas pada KYC, pemantauan transaksi, melaporkan perilaku mencurigakan kepada regulator, menjaga catatan akurat atas informasi historis transaksi, dll.

Ini adalah undang-undang dasar yang paling mendasar dan tidak kontroversial dalam pengawasan keuangan, dan juga merupakan bidang yang diawasi bersama oleh berbagai lembaga penegak hukum, termasuk Departemen Kehakiman, Departemen Keuangan/OFAC, FBI, SEC, dll. Saat ini, semua institusi kripto terpusat mematuhi undang-undang ini dan melakukan KYC yang diperlukan pada semua pelanggan.

Potensi risiko utama di masa depan terletak pada DeFi. Apakah DeFi perlu atau mungkin mematuhi peraturan serupa dengan CeFi, yang mewajibkan KYC/AML/CTF; dan apakah model peraturan ini dapat merusak fondasi nilai blockchain tanpa izin.

Dari prinsip dasarnya, jika transaksi keuangan dihasilkan di DeFi, maka transaksi keuangan tersebut perlu dijamin tidak digunakan untuk kejahatan keuangan seperti pencucian uang, sehingga perlunya pengawasan secara hukum tidak perlu dipertanyakan lagi.

Tantangan utamanya adalah sulitnya menentukan objek pengawasan. Pada dasarnya, transaksi keuangan ini terjadi berdasarkan layanan yang disediakan oleh serangkaian kode di Ethereum, jadi node Ethereumlah yang menjalankan kode-kode ini, atau pihak proyek/ pengembang yang menulis rangkaian kode ini, haruskah itu menjadi subjek pengawasan? (Itulah sebabnya ada kasus kontroversial yang disebabkan oleh penangkapan pengembang Tornado Cash) Selain itu, desentralisasi node dan anonimitas pengembang juga membuat gagasan pengawasan ini lebih sulit untuk diterapkan - inilah yang harus dilakukan oleh legislator dan penegak hukum. diselesaikan dan bagaimana mereka akan menyelesaikan masalah ini masih dipertanyakan; tetapi tidak ada keraguan bahwa tidak ada regulator yang akan mengizinkan aktivitas seperti pencucian uang dan perdagangan senjata dilakukan di blockchain anonim, bahkan jika transaksi tersebut hanya terjadi. terhitung kurang dari sepersepuluh ribu dari transaksi blockchain.

Faktanya, pada tanggal 19 bulan ini, empat senator di Senat AS (dua dari Partai Republik dan dua dari Demokrat, jadi ini adalah rancangan undang-undang bipartisan) telah mengusulkan undang-undang yang menargetkan DeFi yang disebut Undang-Undang Peningkatan dan Penegakan Keamanan Nasional Aset Kripto (CANSEE). intinya adalah mewajibkan DeFi untuk mematuhi tanggung jawab hukum yang sama seperti CeFi:

Bagaimana memastikan pelaksanaan APU/PPT dalam transaksi DeFi merupakan tantangan regulasi yang harus dihadapi oleh industri selain undang-undang sekuritas, misalnya apakah token diakui sebagai sekuritas atau komoditas, juga terdapat larangan ketat manipulasi pasar kripto juga merupakan tantangan yang harus dihadapi industri ini di masa depan.

Berikut ini adalah beberapa bentuk manipulasi pasar yang umum. Saya yakin siapa pun yang pernah berspekulasi dalam mata uang pernah mengalami lebih dari satu kasus perilaku ini.

Bagaimana jika kripto kalah — undang-undang sekuritas tidak akan mematikan altcoin

Kami tidak memiliki cukup pengetahuan hukum dan politik untuk memprediksi hasil akhir dari perselisihan hukum ini, namun analisis obyektif membuat kami menyadari bahwa sebagian besar token dianggap sebagai sekuritas sesuai dengan logika undang-undang sekuritas AS. Jadi kita harus memikirkan atau membayangkan seperti apa masa depan industri kripto ketika sebagian besar token diakui sebagai sekuritas.

Akan ada beberapa token yang memilih untuk patuh dalam bentuk sekuritas.

Pertama-tama, dari sudut pandang biaya ekonomi murni, biaya ekonomi kepatuhan pencatatan tidak terlalu buruk. Untuk token FDV berkapitalisasi besar 1 miliar+, kemungkinan besar akan didukung dari perspektif ekonomi.

Perbandingan nilai pasar sederhana menunjukkan** bahwa ada sejumlah besar token dengan nilai pasar yang dapat dibandingkan dengan perusahaan tercatat, terutama token dengan 1 miliar+ FDV. Ada banyak alasan untuk meyakini bahwa mereka memiliki kemampuan untuk mendukung biaya kepatuhan dari perusahaan tercatat. **

Terdapat ~2.000 perusahaan di pasar saham AS dengan kapitalisasi pasar 100 juta-1 miliar, dan ~1.000 perusahaan dengan kapitalisasi pasar 1 miliar-5 miliar.

Dalam lingkungan pasar bearish altcoin saat ini, terdapat 40~50 token kripto dengan FDV>1 miliar, dan ~200 token dengan FDV 100 juta-1 miliar. Dapat diharapkan bahwa di pasar bullish, lebih banyak token akan memasuki peringkat kapitalisasi pasar 100 juta+/1 miliar+.

Kita juga dapat merujuk pada penghitungan biaya kepatuhan perusahaan terdaftar dalam beberapa penelitian. Salah satu yang tampaknya relatif dapat diandalkan adalah bahwa SEC sebelumnya menghitung biaya kepatuhan pencatatan untuk perusahaan kecil dan menengah:

Kesimpulannya adalah biaya pencatatan adalah ~2,5 juta, dan biaya berkelanjutan tahunan adalah ~1,5 juta; dengan mempertimbangkan inflasi pada tahun-tahun ini, 3-4 juta IPO, biaya berulang tahunan 2-3 juta terdengar sebagai perkiraan yang masuk akal; Angka tersebut tentu saja berkaitan dengan ukuran perusahaan itu sendiri. Dengan korelasi positif, perusahaan microcap yang bernilai ratusan juta dolar seharusnya lebih rendah dari rata-rata tersebut. Ini tentu bukan biaya yang sedikit, namun untuk pesta proyek besar dengan tim beranggotakan ratusan orang, ini bukanlah biaya yang tidak bisa diterima.

Yang relatif lebih tidak pasti adalah bagaimana masalah kepatuhan historis pada proyek-proyek ini akan diselesaikan.

Pencatatan saham memerlukan audit terhadap situasi keuangan historis perusahaan. Token bukanlah ekuitas. Konten pengungkapan yang diperlukan harus berbeda dari pencatatan saham, dan kerangka peraturan baru juga diperlukan untuk mendefinisikannya dengan jelas. Namun selama ada aturan yang jelas, masih ada cara untuk menyesuaikan dan mengatasinya. Perusahaan yang pernah mengalami masalah keuangan di masa lalu juga bisa mendapatkan peluang pencatatan melalui penyajian kembali pernyataan historis dan solusi lainnya.

Walaupun biaya untuk mematuhinya bisa diterima, namun biayanya juga cukup tinggi; jadi apakah pihak-pihak yang terlibat dalam proyek mempunyai insentif untuk melakukan hal tersebut? Jelas tidak ada jawaban sederhana untuk pertanyaan ini.

Pertama-tama, kepatuhan memang akan menambah banyak beban bagi banyak pihak proyek dan mengurangi banyak ruang untuk melakukan sesuatu - mereka tidak dapat melakukan "manajemen nilai pasar", perdagangan orang dalam, propaganda palsu, penjualan mata uang perlu diumumkan, dll. Ini benar-benar menyentuh persoalan ini. Dasar dari banyak model bisnis.

Namun sebaliknya, bagi pihak proyek, terutama yang memiliki kapitalisasi pasar besar, memperoleh likuiditas pasar yang lebih luas, menghubungi investor berkantung lebih banyak dan lebih dalam, serta memperoleh izin regulasi yang komprehensif merupakan kunci keberhasilan mereka dalam hal pertumbuhan kapitalisasi pasar dan pengembangan proyek untuk pindah ke tingkat berikutnya.

“Penebangan liar bisa dilakukan dengan kekerasan, tapi kolam daun bawangnya kecil; penebangan legal perlu menahan diri, tapi kolam daun bawangnya besar.”

Ketika skala proyek meningkat, potensi manfaat yang dihasilkan oleh operasi yang tidak patuh vs. peluang yang dihasilkan oleh besarnya pasar dan modal yang dapat diakses setelah kepatuhan, keseimbangannya semakin condong ke arah yang terakhir. Kami yakin akan ada proyek yang mengambil langkah menuju model operasi yang sepenuhnya patuh, termasuk rantai publik/lapisan2 terkemuka dan DeFi blue-chip terkemuka.

Koeksistensi dan saling ketergantungan jangka panjang antara ekologi kepatuhan dan ekologi ketidakpatuhan

Tentu saja, sebagian besar pihak proyek tidak dapat dan tidak akan memulai jalur kepatuhan sekuritas; dunia kripto di masa depan akan terdiri dari dua bagian yang jelas namun terkait erat, yaitu kepatuhan dan ketidakpatuhan.

Pola hidup berdampingan seperti itu sudah ada saat ini, namun pengaruh ekosistem kepatuhan saat ini di dunia kripto masih relatif kecil. Ketika kerangka peraturan menjadi lebih jelas, pengaruh dan pentingnya ekosistem kepatuhan akan menjadi semakin tinggi - pengembangan ekosistem kepatuhan tidak hanya akan secara signifikan meningkatkan ukuran total seluruh industri kripto, namun juga akan mengalir melalui peningkatan aset arus utama. harga. Dalam bentuk tumpahan seksual, sejumlah besar darah ditransfusikan ke lingkungan yang tidak patuh.

Proyek-proyek besar menjadi patuh, sementara proyek-proyek kecil masih dapat menikmati limpahan likuiditas dari pasar yang patuh jika mereka tetap berada di pasar yang tidak patuh membentuk saling melengkapi secara ekologis, dan undang-undang sekuritas tidak akan menjadi akhir dari kripto.

Perdamaian lebih penting daripada kemenangan

Di sisi yudisial, SEC vs Ripple belum selesai, dan SEC vs Coinbase/Binance baru saja dimulai - mungkin diperlukan waktu beberapa tahun untuk menyelesaikan tuntutan hukum ini.

Di sisi legislatif, beberapa rancangan undang-undang peraturan kripto telah diajukan ke kedua majelis Kongres sejak bulan Juli, termasuk Undang-Undang Inovasi dan Teknologi Keuangan untuk Abad 21, Undang-Undang Inovasi Keuangan yang Bertanggung Jawab, Peningkatan dan Penegakan Keamanan Nasional Aset Kripto - Secara Historis Lebih Banyak lebih dari 50 rancangan undang-undang terkait regulasi kripto telah diperkenalkan di kedua majelis Kongres, namun kita masih jauh dari kerangka hukum yang jelas.

 

 

Hasil terburuk bagi industri kripto bukanlah sebagian besar token pada akhirnya akan diakui sebagai sekuritas, namun hilangnya waktu dan ruang, sumber daya dan peluang yang terbuang dalam pengembangan industri dalam jangka panjang karena tidak adanya kerangka peraturan yang jelas.

Meningkatnya dan intensifikasi konflik antara regulator dan industri kripto merupakan kabar baik, karena ini berarti waktu untuk konflik tersebut menyatu dan akhirnya terselesaikan semakin dekat.

Putusan Ripple Labs diumumkan pada tanggal 13 Juli, dan keesokan harinya, tanggal 14 Juli, adalah hari peringatan Revolusi Perancis. Hal ini mengingatkan saya pada kekacauan di Perancis setelah Revolusi; . Landasan hukum modern - KUH Perdata Perancis - lahir. Kami berharap dapat melihat bahwa meskipun industri kripto saat ini sedang mengalami kekacauan dan kekacauan, pada akhirnya industri kripto akan menemukan arah dan jalan keluarnya sendiri, serta menetapkan seperangkat norma dan kode yang dapat hidup berdampingan secara harmonis dengan dunia luar.