Judul asli: Memperbarui: Segala Sesuatu yang Lama Menjadi Baru Lagi

Penulis asli: David Han

Kompilasi asal: Ladyfinger, Blockbeats

Catatan Editor:

Protokol Restaking Ethereum dan LRT menjadi topik hangat di dunia cryptocurrency. Dengan mekanisme konsensus PoS dan menjadi dana keamanan terbesar di dunia kripto dengan dana keamanan ekonomi hampir $112 miliar, konsep re-staking menawarkan cara baru untuk berkontribusi pada keamanan jaringan sekaligus mendapatkan imbalan tambahan. Keberhasilan peluncuran Eigen Layer dan fakta bahwa Eigen Layer dengan cepat menjadi protokol DeFi terbesar kedua semakin menunjukkan potensi dan daya tarik dari konsep dan teknologi re-staking.

Protokol re-staking tidak hanya menyediakan saluran pendapatan tambahan bagi validator, tetapi juga membawa manfaat baru ke seluruh ekosistem Ethereum dengan memungkinkan validator melakukan staking ulang ether yang dipertaruhkan untuk mengamankan keamanan dan keuangan Layanan Validasi Aktif (AVS) yang baru motivasi. Namun, seiring dengan berkembangnya LRT dan kompleksitas mekanisme hipotesis ulang yang semakin meningkat, risiko-risiko baru pun muncul. Risiko-risiko ini tidak hanya melibatkan keamanan dan stabilitas keuangan, namun juga mencakup potensi dampak terhadap stabilitas protokol konsensus Ethereum di masa depan.

Kata pengantar

Mekanisme konsensus PoS adalah dana keamanan ekonomi terbesar dalam mata uang kripto, dengan total hampir $112 miliar. Namun validator yang mengamankan jaringan tidak hanya mendapatkan hadiah dasar pada ETH yang terkunci. Liquidity Staked Token (LST) telah lama menjadi cara bagi peserta untuk membawa ETH dan pendapatan lapisan konsensus mereka ke dalam ruang DeFi—baik diperdagangkan atau dijaminkan kembali dalam transaksi lain. Sekarang, munculnya re-covering memperkenalkan lapisan lain dalam bentuk token re-staking cair.

Infrastruktur staking Ethereum yang relatif matang dan sejumlah besar anggaran keamanan telah memungkinkan Eigen Layer tumbuh menjadi protokol DeFi terbesar kedua di ekosistem dengan total nilai terkunci (TVL) sebesar $12,4 miliar. Lapisan Eigen memungkinkan validator memperoleh hadiah tambahan dengan menggunakan kembali kepemilikan ETH mereka untuk Layanan Verifikasi Aktif (AVS). Akibatnya, perantara dalam bentuk perjanjian pelapisan ulang cairan juga menjadi lebih umum, sehingga memicu proliferasi kereta api ringan.

Namun demikian, dari sudut pandang keselamatan dan finansial, redo dan light rail dapat menimbulkan risiko tambahan dibandingkan dengan penawaran BET yang ada. Risiko-risiko ini mungkin menjadi semakin tidak jelas seiring dengan meningkatnya jumlah AVS dan strategi operator kereta api ringan yang membedakannya. Meskipun demikian, hadiah staking (staking) meletakkan dasar bagi kelas baru protokol DeFi. Jika usulan-usulan tersebut diterapkan, diskusi terpisah mengenai pengurangan taruhan penerbitan menjadi penerbitan yang layak minimum (MVI) juga dapat semakin meningkatkan pentingnya imbal hasil utang jangka panjang yang besar. Akibatnya, meningkatnya fokus untuk mendapatkan kembali peluang menjadi salah satu tema kripto terbesar tahun ini.

Dasar-dasar pertaruhan ulang Ethereum

Protokol Eigen Layer yang dikerjakan ulang akan ditayangkan di mainnet Ethereum pada bulan Juni 2023, dan AVS akan diluncurkan pada fase berikutnya dari peluncuran multi-fase (2Q24). Akibatnya, konsep re-staking Eigen Layer menetapkan cara bagi validator untuk mengamankan fitur-fitur baru di Ethereum seperti lapisan ketersediaan data, rollup, jembatan, oracle, pesan lintas rantai, dll. dan berpotensi mendapatkan hadiah tambahan dalam prosesnya. Hal ini mewakili aliran pendapatan baru bagi validator dalam bentuk “keamanan sebagai layanan.” Mengapa hal ini menjadi topik hangat?

Sebagai mata uang kripto PoS terbesar, ETH saat ini memiliki basis finansial yang besar untuk melindungi jaringannya dari serangan mayoritas yang tidak bersahabat. Namun, pada saat yang sama, pertumbuhan validator dan ETH yang dipertaruhkan tanpa henti telah melampaui apa yang diperlukan untuk mengamankan jaringan. Pada penggabungan (15 September 2022), 13,7 juta ETH dipertaruhkan, mungkin cukup untuk melindungi TVL jaringan sebesar 22,1 juta ETH pada saat itu. Ketika kami mulai menerbitkannya, sekarang ada sekitar 31,3 juta ETH yang dipertaruhkan, yang meningkat tiga kali lipat dalam mata uang ETH, namun TVL dalam mata uang ETH Ethereum sebenarnya lebih rendah saat ini (dibandingkan pada akhir tahun 2022) yaitu sebesar 14,9 juta ETH (lihat gambar 1).

Banyaknya ETH yang dipertaruhkan dan keamanan, likuiditas, dan keandalan aset dasar menempatkannya pada posisi unik untuk membantu memfasilitasi keamanan layanan terdesentralisasi lainnya. Dengan kata lain, kami percaya bahwa pertimbangan ulang sebagai sebuah konsep tidak dapat dihindari sebagai perpanjangan dari nilai inheren ETH. Namun, tidak ada makan siang gratis. Untuk memastikan kebenaran layanan ini, taruhan ulang digunakan untuk verifikasi perilaku dan dapat dikenakan penalti penyitaan atau pemotongan, serupa dengan taruhan tradisional. (Artinya, ketika set pertama AVS dirilis pada 2Q24, peretasan tidak akan diaktifkan.) Demikian pula, seperti halnya staking, operator yang melakukan staking ulang juga akan menerima ETH (atau token AVS) tambahan untuk layanan mereka).

LRT Ethereum

Pertumbuhan TVL Eigen Layer hingga saat ini sungguh mencengangkan, nomor dua setelah Lido (protokol liquid staking terkemuka di Ethereum). Lapisan Eigen menyelesaikan hal ini sambil mempertahankan batas setoran untuk sebagian besar proses, dan sebelum AVS langsung diluncurkan. Meskipun demikian, sulit untuk memisahkan kebutuhan pasokan yang sedang berlangsung dari minat pengguna terhadap pertanian titik-dan-jatuhkan dalam jangka pendek. Meskipun jumlah ETH yang dikreditkan ulang kemungkinan akan terus bertambah dalam jangka panjang seiring dengan semakin matangnya protokol, kami yakin TVL akan menurun dalam jangka pendek ketika pengumpulan poin berakhir, atau jika imbalan AVS awal lebih rendah dari yang diharapkan.

Lapisan Eigen dibangun berdasarkan ekosistem staking yang sudah ada dengan staking beragam LST dasar atau ETH staking asli (melalui Eigen Pod). Secara prosedural, validator mengarahkan alamat keluar mereka ke Eigen Pod untuk mendapatkan Poin Eigen, yang akan ditukarkan dengan hadiah protokol di masa mendatang. LST yang dikunci di Lapisan Eigen (1,5 juta ETH) mewakili sekitar 15% dari seluruh LST, sedangkan keseluruhan ETH yang dikunci di Lapisan Eigen mewakili hampir 10% dari ETH yang digunakan di semua investasi (31,3 juta ETH milik 3M). (LST sendiri menyumbang 43% dari seluruh ETH yang diinvestasikan dalam ekosistem.) Faktanya, kami percaya bahwa kalibrasi ulang setelah permintaan staking menjadi stabil setelah Oktober 2023 bertanggung jawab atas minat baru-baru ini dalam memasukkan validator baru. Pada bulan Februari 2024, lebih dari 2 juta ETH ditambahkan ke dalam taruhan, bertepatan dengan penangguhan batas deposit Lapisan Eigen. Faktanya, beberapa penyedia LST meningkatkan target APY mereka sebagai cara untuk memanfaatkan minat yang diinvestasikan kembali untuk menarik pengguna baru ke platform mereka sendiri.

Belajar dari popularitas LST, ekosistem LRT yang kaya telah berkembang, dengan lebih dari setengah lusin protokol menawarkan versi token Liquid Reload dengan berbagai skenario titik dan airdrop. Dari 3 juta ETH yang diamankan di Lapisan Eigen, sekitar 2,1 juta (62%) dibungkus dengan protokol sekunder. Kami telah melihat pola serupa sebelumnya di pasar pertaruhan likuiditas dan percaya bahwa diversifikasi alternatif akan menjadi penting seiring pertumbuhan industri.

Dalam jangka panjang, jika penerbitan staking asli menurun karena peningkatan partisipasi staking (mengurangi hasil seiring dengan semakin banyaknya validator yang bergabung), maka staking mungkin menjadi cara yang semakin penting untuk menghasilkan ETH. Diskusi terpisah tentang pengurangan emisi ETH yang dipertaruhkan secara asli dapat semakin meningkatkan relevansi penghitungan ulang hasil (walaupun ini masih dalam tahap diskusi awal).

Meskipun demikian, imbal hasil AVS diperkirakan akan relatif rendah pasca peluncuran, yang dapat menimbulkan tantangan bagi LRT dalam jangka pendek. Misalnya, Ether.fi, LRT terbesar, mengenakan biaya platform tahunan sebesar 2% untuk “manajemen brankas” di TVL-nya. Namun, tidak semua kereta ringan memiliki struktur tarif yang sama dan terdapat ruang untuk persaingan dalam hal ini. Namun, jika kita menggunakan biaya 2% ini sebagai biaya utama untuk menghitung biaya impas, AVS perlu membayar biaya tahunan sekitar $200 juta ($1,24 miliar disajikan kembali) agar layanan keamanan Eigen Layer mencapai titik impas - lebih besar dari Aave atau Pembuatnya telah menagih lebih banyak lagi dalam setahun terakhir. Hal ini menimbulkan pertanyaan tentang berapa banyak bisnis yang perlu dihasilkan AVS untuk meningkatkan hasil keseluruhan bagi pemangku kepentingan ETH.

Munculnya layanan otentikasi

Sampai hari ini, AVS belum diluncurkan di mainnet. AVS pertama yang dirilis (pada awal 2Q24) adalah EigenDA, lapisan ketersediaan data yang dapat memainkan peran serupa dengan penyimpanan blob Celestia atau Ethereum. Setelah keberhasilan peningkatan Dencun dalam mengurangi biaya L2 lebih dari 90%, kami pikir EigenDA akan menjadi alat modular lainnya untuk kesepakatan L2 yang lebih murah. Namun, membangun atau memigrasikan L2 untuk memanfaatkan EigenDA adalah proses lambat yang dapat memakan waktu berbulan-bulan sebelum menghasilkan pendapatan yang berarti bagi protokol tersebut.

Untuk memperkirakan hasil awal EigenDA, kita dapat membandingkannya dengan biaya penyimpanan blob Ethereum. Saat ini, sekitar 10 ETH per hari digunakan dalam transaksi blob untuk banyak L2 besar, termasuk Arbitrum, Optimism, Base, zkSync, dan StarkNet (lihat Gambar 5). Jika EigenDA melihat tingkat penggunaan yang serupa, perkiraan konservatif kami adalah bahwa tingkat imbalan yang dihitung ulang secara tahunan akan menjadi sekitar 3,5 ribu ETH, setara dengan sekitar 0,1% dari imbalan tambahan. Biaya dalam beberapa bulan pertama mungkin lebih rendah dari perkiraan ini, meskipun menambahkan beberapa AVS dapat dengan cepat meningkatkan hasil.

AVS lain yang dibangun dalam ekosistem Lapisan Eigen mencakup Jaringan Interoperabilitas, Lapisan Finalitas Cepat, Mekanisme Bukti Posisi, Bootstrap Keamanan Rantai Kosmos, dan banyak lagi. Peluang AVS sangat luas dan terus berkembang. Penggugat kembali dapat memilih AVS mana yang ingin mereka peroleh dengan jaminan ETH, meskipun prosesnya menjadi lebih rumit dengan setiap AVS baru.

Tantangan dan Strategi LRT

Hal ini menimbulkan pertanyaan tentang bagaimana berbagai LRT akan menangani (1) pemilihan AVS, (2) potensi pemotongan, dan (3) finansialisasi token pada akhirnya. Dalam staking tradisional, pemetaan satu-ke-satu antara tanggung jawab validator dan pendapatan sudah jelas, menjadikan LST masalah yang relatif sederhana, semua hal dipertimbangkan. Namun jika dihitung ulang, struktur banyak-ke-satu menambah kompleksitas yang tidak sepele (dan keragaman penerbit LRT) dalam hal bagaimana keuntungan (dan kerugian) diakumulasikan dan didistribusikan. LRT tidak hanya membayar hadiah staking ETH dasar, namun juga membayar hadiah untuk mendapatkan satu set AVS. Hal ini juga berarti bahwa potensi imbalan yang dibayarkan oleh penerbit LRT yang berbeda akan bervariasi.

Saat ini, banyak model LRT yang belum sepenuhnya terklarifikasi. Namun, jika hanya ada satu LRT per proyek, semua pemegang token dalam protokol tertentu kemungkinan akan tunduk pada insentif AVS dan ketentuan pengurangan yang seragam. Desain mekanisme ini mungkin berbeda antar penyedia LRT.

Salah satu sarannya adalah menerapkan pendekatan berjenjang di mana penerbit LRT dapat mengadopsi serangkaian AVS dengan risiko “tinggi” dan “rendah”, meskipun hal ini memerlukan penetapan kriteria risiko yang belum ditentukan. Selain itu, bergantung pada desain arsitekturnya, imbalan akhir pemegang token mungkin masih dibayarkan di seluruh AVS, yang kami yakini menggagalkan tujuan kerangka risk tiering. Alternatifnya, organisasi otonom terdesentralisasi (DAO) dapat memutuskan AVS mana yang dipilih, namun hal ini menimbulkan pertanyaan siapa pengambil keputusan utama dalam DAO tersebut. Jika tidak, penyedia LRT dapat berfungsi sebagai antarmuka ke Lapisan Eigen dan memungkinkan pengguna untuk mempertahankan otoritas pengambilan keputusan atas adopsi AVS.

Risiko yang akan datang

Namun, pada saat peluncuran, proses pemesanan ulang seharusnya relatif mudah bagi operator karena Eigen DA akan menjadi satu-satunya AVS yang dapat diamankan. Namun, salah satu fitur Lapisan Eigen adalah ETH dikomit ke satu AVS dan kemudian dapat ditransfer lebih lanjut ke AVS lain. Meskipun hal ini dapat meningkatkan keuntungan, hal ini juga dapat meningkatkan risiko. Mengirimkan ETH yang dihitung ulang yang sama ke beberapa AVS menghadirkan tantangan saat membongkar hierarki kondisi pemotongan dan klaim antar layanan. Setiap layanan menciptakan kondisi pemotongan kustomnya sendiri, sehingga mungkin ada situasi di mana salah satu AVS memangkas ETH yang dikreditkan ulang karena perilaku buruk, sementara AVS lain ingin mengambil kembali ETH yang dikreditkan ulang yang sama karena pelanggaran kepercayaan. Kompensasi atas cedera yang dialami peserta. Hal ini dapat mengakibatkan konflik pemotongan akhir, meskipun seperti yang disebutkan sebelumnya, Eigen DA tidak akan memiliki kondisi pemotongan pada permulaan awal.

Untuk lebih memperumit pengaturan ini, model “keamanan kolektif” Eigen Layer – di mana AVS menggunakan kumpulan ETH staking umum untuk mengamankan layanan mereka – dapat disesuaikan lebih lanjut dengan “keamanan yang dapat diatribusikan”. Artinya, setiap AVS berpotensi menerima (tambahan) ETH yang dirancang ulang dan digunakan semata-mata untuk melindungi layanan spesifik mereka – suatu bentuk asuransi atau jaring pengaman yang membayar premi untuk AVS. Oleh karena itu, seiring dengan semakin banyaknya AVS yang diluncurkan, peran operator secara teknis menjadi lebih kompleks dan peraturan pembatasan menjadi lebih sulit untuk dipatuhi. Selain kerumitan penjadwalan ulang ini, penskalaan LRT mengabstraksi sebagian besar strategi dan risiko mendasar dari pemegang token.

Hal ini menjadi masalah karena pada akhirnya, kami pikir masyarakat akan memilih tempat yang insentifnya terbaik dari penyedia LRT. Oleh karena itu, LRT mungkin diberi insentif untuk memaksimalkan hasil guna memperoleh pangsa pasar, namun hal ini mungkin mengorbankan risiko yang lebih tinggi (walaupun tersembunyi). Dengan kata lain, menurut kami yang penting adalah imbalan yang disesuaikan dengan risiko, bukan imbalan absolut, namun mungkin sulit untuk bersikap transparan mengenai hal tersebut. Hal ini dapat menimbulkan risiko tambahan karena LRT DAO diberi insentif untuk melakukan pengisian ulang hingga beberapa kali agar tetap kompetitif.

Selain itu, LRT juga dapat memberikan tekanan jual ke bawah pada imbalan AVS non-ETH jika pembayaran LRT diselesaikan seluruhnya dalam ETH. Artinya, jika LRT memerlukan konversi token AVS asli menjadi ETH (atau yang setara) untuk mendistribusikan kembali hadiah kepada pemegang token LRT, nilai pembelian kembali yang masih harus dibayar mungkin dibatasi oleh tekanan jual yang berulang.

Selain itu, LRT juga memiliki risiko penilaian yang tidak bisa diabaikan. Misalnya, jika ada antrian penarikan staking yang diperpanjang (mengikuti Dencun Fork Ethereum, yang mengurangi batas churn validator dari 14 menjadi 8), LRT mungkin akan dipindahkan sementara dari nilai dasarnya. Jika LRT menjadi bentuk jaminan yang diterima secara luas di DeFi (misalnya LST dalam protokol peminjaman dan peminjaman), hal ini secara tidak sengaja dapat memperburuk likuidasi, terutama di pasar yang tidak likuid.

Hal ini dengan asumsi protokol DeFi mampu menilai dengan tepat nilai yang melekat pada LRT. Akibatnya, LRT mewakili beragam kepemilikan portofolio yang profil risikonya dapat berubah seiring waktu. Komponen baru dapat ditambahkan atau dihapus, atau AVS sendiri dapat mengubah pendapatan atau risiko solvabilitasnya. Secara hipotetis, kita dapat melihat skenario dimana penurunan pasar dapat mempengaruhi beberapa AVS secara bersamaan, sehingga mengganggu stabilitas kereta api ringan dan memperbesar risiko likuidasi paksa dan volatilitas pasar. Pinjaman rekursif hanya memperbesar kerugian ini. Di sisi lain, protokol yang dapat menguraikan LRT menjadi prinsip dan komponen hasil dapat membantu memitigasi risiko ini, karena pokok yang diberi token dapat digunakan sebagai jaminan asli dan hasil yang diberi token dapat digunakan untuk pertukaran suku bunga.

Terakhir, seperti yang ditekankan oleh salah satu pendiri Ethereum, Vitalik Buterin, dalam beberapa kasus, kegagalan besar dalam mekanisme refactoring dapat mengancam protokol konsensus dasar Ethereum. Jika jumlah ETH yang disimpan kembali cukup besar dibandingkan seluruh ETH yang disimpan, mungkin terdapat insentif finansial untuk menerapkan keputusan buruk yang dapat mengganggu stabilitas jaringan.

Kesimpulannya

Protokol penggantian nama Lapisan Eigen diharapkan menjadi landasan dari berbagai layanan dan middleware baru di Ethereum, yang pada gilirannya dapat memberi validator sumber imbalan ETH yang berarti di masa depan. AVS dari Eigen DA hingga Lagrange juga dapat sangat memperkaya ekosistem Ethereum itu sendiri.

Meskipun demikian, penerapan LRT di sekeliling protokol dasar dapat menimbulkan risiko tersembunyi berupa strategi pengaturan ulang yang tidak jelas, atau dislokasi sementara dari protokol dasar. Bagaimana berbagai emiten memilih AVS dan mengalokasikan risiko serta manfaatnya kepada pemegang LRT masih menjadi pertanyaan terbuka. Selain itu, imbal hasil awal AVS mungkin tidak memenuhi ekspektasi sangat tinggi yang ditetapkan oleh pasar, meskipun kami memperkirakan hal ini akan berubah seiring waktu seiring dengan meningkatnya adopsi AVS. Meskipun demikian, kami percaya bahwa perubahan tersebut mendukung inovasi terbuka Ethereum dan akan menjadi bagian inti dari infrastruktur ekosistem.