Tahun 2024 menjadi tahun besar bagi proyek stablecoin, semakin banyak proyek stablecoin baru yang inovatif muncul di pasar, hanya pada paruh kedua tahun lalu ada setidaknya 23 proyek stablecoin yang mendapatkan pendanaan tinggi antara 2 juta hingga 45 juta. Selain Ethena yang mengungguli DAI dalam pangsa pasar dengan USDe, Usual menjadi proyek stablecoin lain yang menarik perhatian. Tidak hanya didukung oleh latar belakang pemerintah Pierre Person, anggota Dewan Perwakilan Perancis, tetapi Usual juga akan diluncurkan di Binance pada akhir tahun 2024, penampilannya di pasar juga sudah terlihat.

Namun, Usual yang dulunya sangat dicari di pasar, tidak hanya token Usual yang jatuh lebih dari 30% dalam seminggu, pagi ini token USD0++ juga tiba-tiba terputus ke sekitar 0.946 dolar, satu token USD0++ hanya dapat ditukar sekitar 0.94 dolar. Saat ini, proporsi USD0++ di kolam USD0/USD0++ di Curve telah miring hingga 90.75%.

Pemutusan USD0++, sumber gambar: Curve

Apa sebenarnya yang terjadi pada Usual, mengapa USD0++ tiba-tiba mengalami kejatuhan?

Kepanikan yang dipicu oleh sebuah pengumuman

Pemisahan USD0++ dimulai dari pengumuman yang dirilis oleh Usual pada pagi 10 Januari. Dalam pengumuman tersebut, Usual mengubah syarat penebusan USD0++, dari penebusan 1:1 menjadi metode keluar ganda yang baru. Salah satu metode adalah keluar bersyarat, di mana pengguna masih bisa keluar USD0++ dengan cara 1:1, tetapi saat keluar harus membakar sebagian imbal hasil. Metode lainnya adalah keluar tanpa syarat, tetapi berbeda dengan kepastian 1:1 sebelumnya, rasio penebusan dasar yang ditetapkan resmi adalah 0.87:1, dan seiring waktu akan kembali terikat pada 1 dolar.

Pengumuman Usual untuk dua cara penebusan, sumber gambar: situs resmi Usual

Pengumuman Usual dengan cepat menyebar di komunitas Usual. Dengan fermentasi dari aturan baru penebusan USD0++, kepanikan mulai menyebar dari investor besar ke investor ritel di bawah. Dalam permainan 'harimau mengejar manusia' ini, pengguna yang berlari lebih awal selalu menanggung kerugian yang lebih sedikit dibandingkan dengan pengguna yang lambat. Setelah pengumuman hari ini, di tengah pelarian investor besar dan penyebaran kepanikan, para investor ritel juga cepat-cepat menjual rugi. Aliran USD0 tidak hanya mulai mempercepat, tetapi USD0/USD0++ di Curve sudah 'dihancurkan'. Dengan banyaknya USD0++ yang diredeem, proporsi USD0 juga jatuh ke tingkat yang mencengangkan, yaitu 8.18%.

Sumber gambar: Curve

Kami menarik garis waktu kembali ke saat USUAL diluncurkan di Binance. Awalnya, mekanisme penebusan yang ditetapkan oleh Usual tahun lalu adalah bisa diredeem 1:1. Berbeda dengan Ethena yang lebih cenderung ke model B2B, Usual lebih berorientasi pada produk B2C yang menarik banyak investor besar. Dalam kondisi di mana Usual menawarkan penebusan 1:1 secara penuh, banyak investor besar tidak hanya mengambil posisi besar, tetapi juga terus meningkatkan leverage dan efisiensi modal mereka melalui pinjaman berulang. Karena pada dasarnya ini hampir setara dengan memberikan semua pengguna imbal hasil tanpa risiko. Cara pengelolaan dana ini dapat berjalan selama Usual belum mengubah aturan permainan, yang setara dengan investor besar tidak perlu mengorbankan biaya peluang tambahan untuk mendapatkan imbal hasil dari token USUAL.

Sementara itu, harga USUAL juga terus meningkat, harga yang lebih tinggi menyebabkan lonjakan APY di atas kertas, sehingga menarik lebih banyak pengguna untuk melakukan staking, sehingga roda positif terbentuk di bawah dorongan Usual. Harga yang lebih tinggi menarik terlalu banyak TVL, dan lebih banyak TVL akan lebih meningkatkan harga, dan seterusnya. Kontrol tinggi Usual terhadap token dan APY di atas kertas untuk menarik TVL hampir terlihat jelas. Dan investor kecil juga dapat mengikuti jejak investor besar dalam model Usual 'satu kaki menginjak yang lain'. Oleh karena itu, roda positif Usual dengan cepat mulai berputar.

Usual dengan APY yang sangat tinggi, sumber gambar: situs resmi Usual

Namun, mekanisme ini yang paling penting adalah masalah keluar. Bagi pemegang jangka panjang, USUAL akan meningkatkan pasokan yang terkait dengan pendapatan keseluruhan protokol, semakin tinggi TVL, semakin sedikit pasokan USUAL yang akan meningkat, membentuk mekanisme deflasi. Di sisi pasokan, pasokan USUAL berkurang, secara artifisial menciptakan tingkat kelangkaan tertentu. Tim juga tidak mengabaikan desain mekanisme USUAL, setelah mempertaruhkan token USUAL, mereka akan mendapatkan USUALx, di mana pemegang ini dapat memperoleh 10% dari total USUAL yang baru dicetak setiap hari, sebagai imbalan bagi partisipan awal ekosistem. Sementara itu, saat USD0++ diredeem lebih awal, USUAL yang dibakar akan 33% dialokasikan kepada pemegang USUALx, membentuk sumber imbal hasil tambahan. Jadi bagi pemegang jangka pendek, ada dua pilihan: menjual USUAL dan lari, atau terus memegang USUAL dan mempertaruhkan untuk mendapatkan lebih banyak imbal hasil. Masalahnya adalah, apakah memilih 'menggunakan sedikit untuk mendapatkan banyak' atau 'cabut kabel dan lari'? Dalam konteks harga yang terus meningkat, menjual dan lari hanya akan mendapatkan imbal hasil USUAL saat ini, tetapi jika memilih untuk berdiri di sisi waktu, Anda akan mendapatkan 'imbal hasil dari staking + kenaikan harga token USUAL + imbal hasil tambahan'. Kemeriahan Usual terus tarik menarik dalam permainan ekonomi antara pemegang jangka pendek dan jangka panjang.

Namun, semua hadiah dalam takdir sebenarnya sudah memiliki harga. Usual secara resmi telah mengisyaratkan bahwa USD0++ perlu mengenakan biaya keluar sejak lama. Dan hampir semua peserta Usual sudah saling memahami, sedang berusaha untuk bermain siapa yang akan tersisa terakhir sebelum gedung runtuh.

Mengapa 0.87 yang 'misterius'?

Jadi, mengapa resmi menetapkan rasio keluar tanpa syarat menjadi 0.87 dalam pengumuman hari ini? Bagaimana rasio 0.87 ini ditetapkan dengan akurat?

Katakanlah tentang pembakaran keuntungan

Rasio 0.87:1 yang ditetapkan dalam pengumuman resmi memicu pertimbangan kepentingan investor besar. Dengan strategi penebusan dasar 1:1 sebelumnya yang sudah tidak berlaku, tanpa jaminan resmi, masalah yang dihadapi investor besar sekarang adalah bagaimana memilih jenderal di antara 'orang pendek'. Jika menggunakan metode penebusan bersyarat, maka investor harus mengembalikan sebagian keuntungan yang didapat selanjutnya kepada proyek, tetapi rincian mengenai penarikan imbal hasil ini belum diungkapkan oleh resmi. Sebaliknya, jika menerima metode penebusan tanpa syarat, maka dalam situasi terburuk hanya bisa menjamin 0.87, sedangkan bagian 0.13 menjadi inti dari permainan. Ketika salah satu dari dua cara keluar memiliki imbal hasil yang lebih tinggi, dana tentu akan memilih cara keluar dengan imbal hasil tertinggi, tetapi desain mekanisme yang baik seharusnya memberi pengguna pilihan untuk memilih daripada 'satu arah'. Oleh karena itu, saat ini adanya ruang 0.13 sangat mungkin merupakan bagian yang resmi belum mengumumkan untuk membakar imbal hasil. Ini memungkinkan pengguna untuk memilih antara dua cara. Jadi dari sudut pandang pengguna, jika harus membayar biaya dasar 0.13, lebih baik menjual pada harga saat ini (yang saat ini bertahan di sekitar 0.94) daripada menunggu pemutusan. Dan USD0++ juga akan kehilangan kemasan sebelumnya, kembali ke esensi ekonomi dari obligasinya. Di mana 0.13 adalah bagian diskonto, 0.87 adalah nilai yang tercermin.

Pernyataan dukungan likuidasi

Karena Usual sebelumnya menyediakan mekanisme penargetan USD0++ 1:1 untuk pengguna, banyak investor besar dapat dengan aman mengambil posisi untuk mendapatkan imbal hasil yang hampir tanpa risiko, dan melalui protokol pinjaman seperti Morpho untuk lebih meningkatkan leverage dan efisiensi penggunaan modal. Biasanya, pengguna yang memulai pinjaman berulang ini akan menggadaikan USD0++, meminjam sejumlah dana dalam USDC, kemudian menukar USDC tersebut kembali menjadi USD0++, dan kemudian memulai siklus baru. Jenis pengguna yang antusias dengan pinjaman berulang ini memberikan TVL yang signifikan kepada Usual, dengan satu kaki menginjak yang lain terus melambung, tetapi di balik 'mesin perpaduan' TVL juga terdapat garis likuidasi.

Dalam protokol Morpho, garis likuidasi USD0 ditentukan melalui rasio nilai pinjaman dan likuidasi (LLTV). LLTV adalah rasio tetap, ketika rasio nilai pinjaman pengguna (LTV) melebihi LLTV, posisi pengguna akan menghadapi risiko likuidasi. Saat ini, garis likuidasi Morpho adalah 86%, hanya selangkah dari 0.87 yang ditetapkan dalam keluar tanpa syarat.

Dalam Morpho, garis likuidasi USD0++ adalah 86%, sumber gambar: Morpho

0.87 yang diumumkan oleh Usual berada tepat di atas garis likuidasi Morpho 0.86. Dapat dikatakan bahwa ini adalah penghalang terakhir yang ditetapkan oleh resmi untuk mencegah munculnya risiko likuidasi sistemik. Meskipun pengaturan 0.87 memberikan dukungan terakhir, hal ini menjaga martabat proyek terhadap pengguna.

Namun, ini juga menjadi alasan banyak investor besar menunggu dan melihat. Dengan adanya ruang 13 poin yang dapat berfluktuasi dengan bebas, lebih banyak orang akan menafsirkan bahwa selama tidak terjadi likuidasi berantai terakhir, pada akhirnya akan membiarkan 'jatuh bebas'.

Apa saja dampak jangka pendek dan panjang setelah terputus dari ikatan?

Lalu bagaimana akhir dari pemutusan USD0++? Saat ini, emosi kepanikan di pasar terhadap USD0++ belum berakhir, sebagian besar orang memegang pandangan untuk melakukan pengelolaan risiko yang baik, tidak bergerak, dan tetap mengawasi. Pasar menetapkan nilai wajar USD0++ stabil di sekitar 0.94, konsensus ini didasarkan pada situasi setelah pengumuman sementara. Namun, rincian tentang bagaimana 'keluar tanpa syarat' akan membakar dan berapa banyak imbal hasil yang akan dipotong belum diungkapkan secara rinci, diharapkan minggu depan akan ada pengumuman lebih lanjut. Sebagai contoh ekstrem, jika minggu depan resmi tidak membakar 0.5% dari USUAL seperti yang diprediksi pasar dengan ruang 13 poin, maka USD0++ juga akan dengan cepat kembali terikat pada tingkat 0.995. Situasi kembalinya USD0++ akan tergantung pada rincian pembakaran yang diumumkan oleh Usual minggu depan.

Dan terlepas dari bagaimana rincian mekanisme akhirnya diputuskan, itu akan menguntungkan pemegang token UsualX dan USUAL. Usual resmi merancang metode keluar yang baru untuk mengurangi imbal hasil USD0++, meskipun memicu cara keluar pasar yang terlalu agresif, tetapi akan menyebabkan penurunan TVL USUAL/USD0++, sehingga harga token USUAL akan meningkat. Setelah mulai terbakar, USUAL akan dikonsumsi, sehingga mendapatkan nilai token lebih lanjut, harga juga akan semakin kuat. Dari desain mekanisme Usual, dapat dilihat bahwa dalam desain roda penerbangan protokol, USUAL adalah bagian kunci dari pergerakan roda. Dan USUAL telah turun sekitar 58% dari puncak 1.6, yang memerlukan USUAL untuk terbang lagi agar roda dapat berputar kembali.

Harga token USUAL melonjak 58%, sumber gambar: tradingview

Yang menggelikan adalah, meskipun banyak arbitrase telah memberikan banyak TVL kepada Usual melalui pinjaman berulang Morpho, namun garis batas 0.87 yang diumumkan resmi lebih mirip peringatan bagi peminjam yang berada di garis likuidasi 0.86.

Sekarang Usual resmi telah menghapus 'hak istimewa' penebusan yang kaku 1:1 sebelumnya, memperbaiki mekanisme yang 'seharusnya tidak ada' sebelumnya. Mengenai situasi pemutusan USD0++, seluruh pasar sedang menunggu pengumuman resmi Usual minggu depan, saat itu Rhythm Blockbeats akan terus mengikuti.