Penulis | Arthur Hayes
Diterjemahkan oleh | Wu Meng Blockchain
Tautan asli:
https://cryptohayes.substack.com/p/sasa?r=gu0uw&utm_medium=ios&triedRedirect=true
Pandangan yang diungkapkan di sini hanyalah pendapat pribadi penulis dan tidak boleh dijadikan dasar keputusan investasi, atau ditafsirkan sebagai saran atau rekomendasi untuk perdagangan investasi.
Pintu belakang untuk bermain ski di resor ski Hokkaido menawarkan medan ski yang luar biasa, yang sebagian besar dapat diakses melalui lift. Setiap tahun di awal musim ski, pertanyaan utama adalah apakah salju cukup tebal untuk membuka pintu ski ini. Salah satu tantangan yang dihadapi para pemain ski adalah 'sasa', sebutan dalam bahasa Jepang untuk sejenis bambu. Bambu ini memiliki batang ramping seperti alang-alang, tetapi daun hijaunya tajam seperti pisau, dan jika tidak hati-hati, bisa melukai kulit. Mencoba bermain ski dengan salju yang tidak cukup menutupi 'sasa' sangat berbahaya, karena tepi papan ski bisa tergelincir, memasuki apa yang saya sebut 'pertarungan antara manusia dan pohon'. Oleh karena itu, jika salju tidak cukup untuk menutupi 'sasa', area ski belakang gunung sangat berbahaya.
Salju di Hokkaido tahun ini mencapai tingkat langka dalam hampir tujuh dekade, dengan salju yang sangat dalam. Oleh karena itu, akses untuk bermain ski di belakang gunung dibuka pada akhir Desember, bukan seperti biasanya pada awal atau pertengahan Januari. Saat kita memasuki tahun 2025, pertanyaan yang mengkhawatirkan bagi para investor kripto adalah apakah 'efek Trump' akan berlanjut. Dalam artikel saya yang terbaru (Kebenaran Trump), saya menunjukkan bahwa harapan tinggi pasar terhadap tindakan kebijakan dari kubu Trump dapat menyebabkan kekecewaan, dan saya masih percaya ini adalah faktor negatif yang mungkin menekan pasar dalam jangka pendek. Namun, pada saat yang sama, saya harus menyeimbangkan faktor stimulus dari likuiditas dolar. Saat ini, Bitcoin merespons dengan lincah terhadap perubahan dalam volume sirkulasi dolar. Federal Reserve AS dan Departemen Keuangan AS mengendalikan pasokan dolar di pasar keuangan global, dan kebijakan mereka menentukan jumlah pasokan dolar.
Bitcoin mencapai titik terendah di kuartal ketiga tahun 2022, saat itu alat reverse repo (RRP) Federal Reserve mencapai puncaknya. Di bawah dorongan Menteri Keuangan AS Yellen ('bad girl'), Departemen Keuangan AS mengurangi penerbitan obligasi dengan kupon jangka panjang dan lebih banyak menerbitkan obligasi tanpa kupon jangka pendek, yang menarik lebih dari 2 triliun dolar dari RRP. Ini setara dengan injeksi likuiditas ke pasar keuangan global. Oleh karena itu, pasar kripto dan saham, terutama saham teknologi besar yang terdaftar di AS, berkinerja baik. Grafik di atas menunjukkan perbandingan Bitcoin (sumbu kiri, kuning) dengan RRP (sumbu kanan, putih, terbalik); dapat dilihat bahwa seiring penurunan RRP, harga Bitcoin meningkat.
Saya berencana untuk mengeksplorasi pertanyaan apakah stimulus positif dari likuiditas dolar dapat mengimbangi kekecewaan terkait kecepatan dan efektivitas penerapan kebijakan yang diklaim pro-kripto dan pro-bisnis oleh pemerintahan Trump, setidaknya selama kuartal pertama tahun 2025. Jika jawabannya iya, maka pasar kripto dapat dengan percaya diri menambah posisi, dan Maelstrom harus meningkatkan eksposur risiko.
Pertama, saya akan membahas peran Federal Reserve, yang dalam analisis saya adalah faktor sekunder. Kemudian, saya akan menjelajahi bagaimana Departemen Keuangan AS merespons masalah batas utang. Jika politisi menunda dalam meningkatkan batas utang, Departemen Keuangan akan menggunakan dana dari Akun Umum mereka (TGA) di Federal Reserve, yang akan menyuntikkan likuiditas ke dalam sistem dan menciptakan momentum positif untuk cryptocurrency.
Untuk kesederhanaan, saya tidak akan menjelaskan secara rinci bagaimana peminjaman RRP dan TGA masing-masing menghasilkan dampak likuiditas dolar negatif dan positif. Jika Anda bukan pembaca setia artikel saya, silakan rujuk pada artikel (Teach Me Daddy) untuk memahami mekanisme di dalamnya.
Federal Reserve (The Fed)
Kebijakan pengetatan kuantitatif (QT) Federal Reserve masih berjalan dengan kecepatan 60 miliar dolar per bulan, yang setara dengan pengurangan ukuran neraca mereka. Mengenai ritme QT, panduan ke depan dari Federal Reserve tidak menunjukkan perubahan. Saya akan menjelaskan alasan di bagian akhir artikel, tetapi prediksi saya adalah pasar akan mencapai puncak pada pertengahan atau akhir Maret, yang berarti dari Januari hingga Maret, QT akan menyebabkan pengurangan likuiditas sebesar 180 miliar dolar.
Saldo alat reverse repo (RRP) hampir mendekati nol. Untuk benar-benar mengosongkan alat ini, Federal Reserve telah lama menyesuaikan suku bunga kebijakan RRP. Pada pertemuan 18 Desember 2024, Federal Reserve menurunkan suku bunga RRP sebesar 0,30%, yang lebih besar dari penurunan suku bunga kebijakan sebesar 0,05%, dengan tujuan untuk mengaitkan suku bunga RRP dengan batas bawah suku bunga dana federal (FFR).
Jika Anda ingin tahu mengapa Federal Reserve menunggu hingga RRP hampir habis sebelum menyelaraskan kembali suku bunganya dengan batas bawah FFR, sehingga mengurangi daya tarik untuk menyimpan dana di alat tersebut, saya sangat menyarankan untuk membaca artikel Zoltan Pozar (Cheating on Cinderella). Interpretasi saya adalah bahwa Federal Reserve menggunakan semua cara untuk mendukung permintaan penerbitan utang AS hingga mereka harus menghentikan QT, lagi-lagi memberikan pengecualian leverage tambahan untuk cabang bank komersial AS, dan mungkin bahkan mengembalikan pelonggaran kuantitatif (QE), yaitu 'mesin pencetak uang dihidupkan'.
Saat ini, ada dua kolam dana yang akan membantu mengendalikan imbal hasil obligasi. Bagi Federal Reserve, imbal hasil obligasi pemerintah AS 10 tahun tidak boleh melebihi 5%, karena tingkat ini akan menyebabkan volatilitas pasar obligasi (indeks MOVE) meledak. Selama masih ada likuiditas di RRP dan Akun Umum Departemen Keuangan (TGA), Federal Reserve tidak perlu melakukan penyesuaian besar terhadap kebijakan moneter, sehingga menghindari pengakuan terhadap dominasi fiskal (Fiscal Dominance). Dominasi fiskal pada dasarnya mengkonfirmasi posisi subordinasi Powell, menjadikannya 'alat' bagi Menteri Keuangan Yellen, dan setelah 20 Januari, peran ini mungkin akan digantikan oleh Scott Bessent. Saya belum memikirkan julukan menarik untuk Bessent, tetapi jika dia membuat saya menjadi 'Scrooge McDuck' modern dengan membuat dolar terdepresiasi terhadap emas, maka saya akan memilih nama panggilan yang lebih menyenangkan.
Ketika Akun Umum Departemen Keuangan (TGA) habis (memberikan efek positif pada likuiditas dolar) dan kemudian diisi kembali setelah batas utang tercapai (memberikan efek negatif pada likuiditas dolar), Federal Reserve akan menghadapi kekurangan cara untuk merespons kenaikan imbal hasil obligasi. Setelah siklus penurunan suku bunga yang dimulai pada September lalu, kenaikan imbal hasil yang berkelanjutan akan menjadi tak terhindarkan. Ini tidak penting untuk kondisi likuiditas dolar pada kuartal pertama, tetapi ini dapat menjadi pertanda arah evolusi kebijakan Federal Reserve di akhir tahun ini.
Perbandingan antara imbal hasil obligasi pemerintah AS 10 tahun (sumbu kiri, kuning) dan batas atas suku bunga dana federal (FFR) (sumbu kanan, putih, terbalik) menunjukkan bahwa ketika Federal Reserve menurunkan suku bunga menghadapi inflasi di atas 2%, imbal hasil obligasi malah naik.
Pertanyaan kunci adalah seberapa cepat saldo RRP dapat turun dari sekitar 237 miliar dolar menjadi nol. Saya memperkirakan saldo ini akan mendekati nol pada suatu titik tertentu di kuartal pertama, karena dana pasar uang (MMF) akan menarik dana dan membeli utang jangka pendek (T-bill) dengan imbal hasil lebih tinggi untuk memaksimalkan pengembalian. Dengan jelas, ini akan menyuntikkan 237 miliar dolar likuiditas dolar pada kuartal pertama.
Setelah penyesuaian suku bunga RRP pada 18 Desember, imbal hasil T-bill dengan jangka waktu kurang dari 12 bulan telah melebihi 4,25% (putih), yaitu batas bawah FFR.
Secara keseluruhan, Federal Reserve akan menghapus 180 miliar dolar likuiditas melalui pengetatan kuantitatif (QT) pada kuartal pertama, tetapi karena penurunan saldo RRP, operasi tinkering mereka akan menyuntikkan tambahan 237 miliar dolar likuiditas. Ini setara dengan injeksi bersih 57 miliar dolar likuiditas.
Departemen Keuangan
Menteri Keuangan Janet Yellen memberi tahu pasar bahwa ia memperkirakan Departemen Keuangan akan mulai mengambil 'tindakan tidak biasa' untuk mendanai pemerintah AS antara 14 hingga 23 Januari. Departemen Keuangan memiliki dua opsi untuk membayar tagihan pemerintah: menerbitkan utang (yang merugikan likuiditas dolar) atau menggunakan saldo rekening cek Federal Reserve (yang menguntungkan likuiditas dolar). Karena Kongres harus meningkatkan batas utang untuk meningkatkan total utang, saat ini Departemen Keuangan hanya dapat menggunakan dana dari Akun Umum Departemen Keuangan (TGA) miliknya. Saat ini, saldo TGA adalah 722 miliar dolar AS.
Asumsi penting pertama adalah kapan para politisi akan setuju untuk meningkatkan batas utang. Ini akan menjadi titik kunci pertama untuk menguji dukungan Trump di kalangan legislator Partai Republik. Ingatlah, keunggulan pemerintahannya di Kongres—yaitu, keunggulan mayoritas Partai Republik atas Demokrat di DPR dan Senat—sangat tipis. Ada satu faksi di Partai Republik yang suka mengklaim peduli untuk mengurangi ukuran pemerintah yang bengkak setiap kali diskusi mengenai batas utang muncul. Mereka akan bersikeras tidak mendukung peningkatan batas utang hingga mereka mendapatkan cukup keuntungan untuk daerah pemilihan mereka. Trump sebelumnya gagal meyakinkan mereka untuk memblokir undang-undang pengeluaran yang akan datang pada akhir 2024, kecuali batas utang dapat ditingkatkan. Sementara itu, setelah mengalami kekalahan dalam pemilihan sebelumnya, Partai Demokrat tidak akan tertarik untuk membantu Trump membuka dana pemerintah untuk mencapai tujuan kebijakannya. Bagaimana dengan pencalonan presiden Harris pada tahun 2028? Sebenarnya, calon presiden dari Partai Demokrat mungkin adalah 'Silver Fox' Gavin Newsom. Oleh karena itu, untuk memajukan proses, Trump akan dengan bijak mengecualikan masalah batas utang dari setiap legislasi yang diusulkan, hingga benar-benar diperlukan.
Ketika tidak dapat meningkatkan batas utang yang akan menyebabkan default teknis utang AS atau penutupan pemerintah secara penuh, maka peningkatan batas utang menjadi suatu keharusan. Berdasarkan data anggaran 2024 yang dirilis oleh Departemen Keuangan, saya memperkirakan situasi ini akan terjadi antara bulan Mei hingga Juni tahun ini, saat saldo TGA akan sepenuhnya habis.
Visualisasi penggunaan ritme dan intensitas TGA (Akun Umum Departemen Keuangan) untuk mendanai pemerintah membantu memprediksi kapan pengeluarannya akan memiliki dampak terbesar. Pasar bersifat proaktif. Mengingat data ini bersifat publik, dan kami memahami cara kerja Departemen Keuangan ketika tidak dapat meningkatkan total utang AS dan akun mendekati habis, pasar akan mencari sumber likuiditas dolar baru. Ketika TGA kehabisan 76%, bulan Maret tampaknya menjadi titik waktu ketika pasar mulai bertanya, 'Apa yang akan terjadi selanjutnya?'
Jika kita menjumlahkan total likuiditas dolar dari Federal Reserve dan Departemen Keuangan sebelum akhir kuartal pertama, totalnya adalah 612 miliar dolar.
Apa yang akan terjadi selanjutnya?
Begitu default dan penutupan pemerintah menjadi mendesak, kesepakatan di saat-saat terakhir akan dicapai, dan batas utang akan ditingkatkan. Pada saat itu, Departemen Keuangan akan dapat melakukan pinjaman bersih lagi dan perlu mengisi kembali TGA, yang berdampak negatif terhadap likuiditas dolar.
Tanggal penting lainnya di kuartal kedua adalah 15 April, yaitu tenggat waktu pajak. Dari tabel di atas, terlihat jelas bahwa kondisi keuangan pemerintah akan membaik secara signifikan pada bulan April, yang juga berdampak negatif terhadap likuiditas dolar.
Jika faktor yang mempengaruhi saldo TGA adalah satu-satunya variabel yang menentukan harga kripto, maka saya memperkirakan pasar akan mencapai puncak lokal pada akhir kuartal pertama. Pada tahun 2024, Bitcoin mencapai puncak lokal sekitar 73.000 dolar AS pada pertengahan Maret, kemudian bergerak sideways, dan mulai mengalami penurunan selama beberapa bulan pada 11 April, menjelang tenggat waktu pajak pada 15 April.
Strategi perdagangan
Masalah dari analisis ini adalah bahwa ia mengasumsikan bahwa likuiditas dolar adalah faktor pendorong marjinal yang paling kritis untuk total jumlah likuiditas mata uang fiat global. Namun, ada beberapa faktor pertimbangan lainnya:
• Apakah China akan mempercepat atau memperlambat penciptaan kredit dalam yuan?
• Apakah Bank of Japan akan mulai meningkatkan suku bunga kebijakan, sehingga mendorong nilai dolar terhadap yen dan menghapus perdagangan arbitrase leverage?
• Apakah Trump dan Bessent akan melakukan devaluasi besar-besaran dolar terhadap emas atau mata uang fiat utama lainnya?
• Seberapa efisien tim Trump dalam mengurangi pengeluaran pemerintah dan meloloskan undang-undang?
Masalah-masalah makroekonomi utama ini tidak dapat diketahui secara a priori, tetapi saya sangat percaya pada logika matematis perubahan saldo RRP (reverse repo) dan TGA. Kinerja pasar dari September 2022 hingga sekarang semakin meningkatkan keyakinan saya: peningkatan likuiditas dolar (akibat penurunan saldo RRP) secara langsung memicu kenaikan cryptocurrency dan saham, meskipun Federal Reserve dan bank sentral lainnya menaikkan suku bunga dengan kecepatan tercepat sejak tahun 1980-an.
Batas atas FFR (sumbu kanan, hijau) vs Bitcoin (sumbu kanan, magenta) vs indeks S&P 500 (sumbu kanan, kuning) vs RRP (sumbu kiri, putih, terbalik). Bitcoin dan saham mencapai titik terendah pada September 2022 dan naik seiring penurunan RRP, menyuntikkan lebih dari 2 triliun dolar likuiditas dolar ke pasar global. Ini adalah kebijakan yang disengaja dari Yellen, yang mengurangi RRP dengan menerbitkan lebih banyak surat utang jangka pendek (T-bills). Upaya Powell untuk melawan inflasi melalui pengetatan kondisi keuangan sepenuhnya terimbangi.
Meskipun ada berbagai batasan, saya percaya saya telah menjawab pertanyaan yang awalnya diajukan. Meskipun tim Trump mengecewakan dalam legislasi yang mereka usulkan untuk mendukung cryptocurrency dan mempromosikan bisnis, dampak tersebut dapat terimbangi oleh lingkungan likuiditas dolar yang sangat menguntungkan. Likuiditas dolar diperkirakan akan meningkat hingga 612 miliar dolar AS pada kuartal pertama. Hampir seperti tahun-tahun sebelumnya, waktu yang tepat untuk menjual adalah di akhir kuartal pertama, kemudian Anda dapat memilih untuk menunggu di pantai, klub, atau resor ski di belahan bumi selatan untuk kemunculan kembali kondisi likuiditas fiat positif di kuartal ketiga.
Sebagai Chief Investment Officer Maelstrom, saya akan mendorong para pengambil risiko dalam dana untuk mengatur dial risiko ke mode DEGEN. Kami telah mengambil langkah pertama dengan memutuskan untuk bertaruh pada proyek shitcoin di bidang ilmu terdesentralisasi (DeSci) yang berkembang pesat. Kami optimis tentang proyek-proyek sampah yang kurang dihargai ini, dan telah membeli $BIO, $VITA, $ATH, $GROW, $PSY, $CRYO, dan $NEURON. Jika Anda ingin memahami lebih dalam mengapa Maelstrom percaya bahwa narasi DeSci berpotensi untuk dinilai ulang dan meningkat secara signifikan, silakan baca (Degen DeSci).
Jika segala sesuatunya berkembang sesuai dengan logika tingkat tinggi yang saya gambarkan, saya akan menghentikan perdagangan dasar saya pada suatu saat di bulan Maret dan menikmati ritme pasar. Tentu saja, segala sesuatu bisa terjadi, tetapi secara keseluruhan, saya tetap optimis. Apakah saya mengubah pandangan saya dari artikel sebelumnya? Mungkin. Mungkin apa yang disebut 'penjualan Trump' sebenarnya terjadi pada akhir tahun 2024 dan bukan pertengahan Januari 2025. Apakah ini berarti saya kadang-kadang tidak dapat memprediksi masa depan dengan akurat? Ya, tetapi setidaknya saya dapat menyerap informasi dan pandangan baru, dan melakukan penyesuaian sebelum mereka menyebabkan kerugian besar atau kehilangan peluang. Itulah daya tarik investasi sebagai permainan intelektual.
Bayangkan jika setiap kali Anda memukul bola, Anda bisa mencetak hole-in-one, setiap tembakan tiga angka dalam bola basket, dan setiap kali Anda bermain biliar setelah memulai, Anda selalu bersih, hidup akan menjadi sangat membosankan. Sial dengan kesempurnaan! Beri saya kegagalan dan kesuksesan, dan saya akan menemukan kebahagiaan di antara keduanya, tetapi semoga kesuksesan lebih banyak daripada kegagalan.
