Ditulis oleh: Lawrence Lee

1. Pendahuluan

Hyperliquid bisa dibilang adalah sorotan terbesar di pasar kripto baru-baru ini, selain AI dan Meme, tidak menerima investasi VC, mendistribusikan 70% token kepada komunitas dan mengembalikan semua pendapatan kepada pengguna platform, menarik perhatian pasar, strateginya untuk mengembalikan pendapatan langsung untuk membeli kembali HYPE membuat kapitalisasi pasar sirkulasi HYPE dengan cepat melampaui UNI dan memasuki 25 besar cryptocurrency, yang juga menyebabkan data bisnis platform meroket.

Artikel ini bertujuan untuk menggambarkan keadaan perkembangan Hyperliquid, menganalisis model ekonominya, dan melakukan analisis terhadap penilaian HYPE saat ini, memberikan jawaban atas pertanyaan 'apakah HYPE mahal atau tidak'.

Artikel ini adalah pemikiran sementara penulis hingga saat diterbitkan, yang mungkin berubah di masa depan, dan pandangan ini memiliki subjektivitas yang sangat kuat, juga mungkin terdapat kesalahan fakta, data, atau logika penalaran, kritik dan diskusi lebih lanjut oleh rekan-rekan di industri dan pembaca sangat disambut, tetapi artikel ini tidak merupakan saran investasi.

Sebagian besar konten dalam artikel ini mengacu pada laporan penelitian Hyperliquid yang diterbitkan oleh ASXN pada bulan September, yang juga merupakan laporan Hyperliquid terlengkap dan terdalam yang pernah saya baca, jika pembaca ingin mengetahui lebih banyak tentang detail mekanisme Hyperliquid, dapat merujuk pada laporan ini.

Berikut adalah bagian utama dari teks.

2. Sekilas tentang bisnis Hyperliquid

Saat ini, bisnis utama Hyperliquid terdiri dari dua bagian: pertukaran derivatif dan pertukaran spot. Mereka juga berencana untuk meluncurkan EVM umum - HyperEVM di masa depan.

Arsitektur Hyperliquid Sumber: ASXN

2.1 Pertukaran Derivatif

Pertukaran derivatif adalah produk pertama yang diluncurkan Hyperliquid, merupakan produk unggulan Hyperliquid, dan berada di posisi inti dalam seluruh ekosistem produknya.

Dalam hal mekanisme produk inti derivatif, Hyperliquid tidak mengadopsi logika produk inovatif lainnya (seperti GMX, SNX, dll.) karena batasan kinerja on-chain, tetapi masih memilih buku pesanan limit pusat (Central Limit Order Book, CLOB) yang paling banyak digunakan oleh berbagai bursa di seluruh dunia, dan juga merupakan mekanisme yang paling dikenal oleh semua pengguna perdagangan dan pembuat pasar, dan berusaha meningkatkan kinerjanya.

Pertukaran derivatif terdesentralisasi yang mereka bangun berjalan di Hyperliquid L1, yang merupakan rantai PoS yang terdiri dari lapisan konsensus HyperBFT dan lapisan eksekusi RustVM.

HyperBFT adalah algoritma konsensus yang dimodifikasi oleh tim Hyperliquid berdasarkan LibraBFT yang dikembangkan oleh tim blockchain Meta, dapat mendukung hingga 2 juta TPS. Dengan dukungan kinerja yang kuat di lapisan dasar, Hyperliquid meletakkan komponen inti pertukaran derivatif seperti buku pesanan dan likuidasi ke dalam blockchain, akhirnya membentuk arsitektur pertukaran derivatif terdesentralisasi.

Bagi pengguna akhir, pengalaman Hyperliquid hampir sepenuhnya identik dengan pertukaran terpusat seperti Binance, tidak hanya dalam hal pengalaman perdagangan dan struktur produk, tetapi juga dalam biaya transaksi dan aturan diskon. Satu-satunya perbedaan dengan pertukaran terpusat adalah bahwa Hyperliquid tidak memerlukan KYC.

Struktur tarif Hyperliquid

Di luar produk perdagangan, Hyperliquid sejak awal menyediakan fungsi Vault, yang mirip dengan 'copy trading' di bursa terpusat, di mana semua orang dapat menginvestasikan dana ke dalam Vault mana pun, di mana pengelola Vault melakukan investasi, dan 10% dari hasil akan dialokasikan kepada pengelola Vault, dan untuk menjaga konsistensi kepentingan, pengelola harus memastikan untuk memegang setidaknya 5% dari bagian Vault.

Sumber: situs resmi hyperliquid

Namun, dari TVL saat ini, 95% TVL berada di Vault resmi HLP.

Berbeda dengan Vault biasa, HLP karena merupakan Vault resmi, sebenarnya berfungsi sebagai lawan transaksi untuk banyak perdagangan di platform, sehingga HLP dapat memperoleh bagian dari berbagai biaya platform (biaya transaksi, biaya dana, biaya likuidasi). Dari sudut pandang ini, HLP relatif mirip dengan GLP GMX, perbedaannya adalah: GLP berfungsi sebagai lawan transaksi untuk semua perdagangan di platform, strateginya bersifat pasif dan publik; sementara strategi HLP bersifat tidak publik, lawan transaksi untuk perdagangan pengguna bisa saja HLP atau pengguna lain, dan strategi HLP dapat disesuaikan kapan saja.

Sejak peluncuran pada bulan Juli 2023, HLP hampir selalu memegang posisi short net, menyediakan likuiditas untuk perdagangan ritel, dan dalam pasar bull jangka panjang mempertahankan profitabilitas dengan posisi short net, saat ini TVL mencapai 350 juta dolar AS, PNL sebesar 50 juta dolar AS. Dari kurva PNL keseluruhan HLP dan tiga alamat strategi PNL, tim Hyperliquid menggunakan biaya transaksi untuk mempertahankan APR positif relatif untuk HLP.

Sumber: Situs resmi Hyperliquid

Dari segi volume transaksi dan posisi terbuka, Hyperliquid berkembang pesat, terutama dalam dua bulan terakhir. Dengan airdrop $HYPE dan kenaikan harga yang berkelanjutan, semua data platform mencapai puncaknya antara 17-20 Desember.

Volume perdagangan, posisi terbuka, dan jumlah pengguna Hyperliquid sejak tahun 2024 Sumber: Situs resmi Hyperliquid

Di bidang pasar derivatif terdesentralisasi, berdasarkan volume perdagangan, Hyperliquid telah memegang posisi terdepan sejak bulan Juni tahun ini, dalam dua bulan terakhir, jarak antara pertukaran derivatif terdesentralisasi lainnya dan Hyperliquid semakin membesar, saat ini sudah terdapat perbedaan dalam skala besar.

Proporsi volume perdagangan di bursa derivatif terdesentralisasi Sumber: Dune

Urutan volume perdagangan 7 hari di pertukaran derivatif terdesentralisasi Sumber: DeFiLlama

Dari segi valuasi dan volume perdagangan, saat ini objek perbandingan yang lebih sesuai untuk Hyperliquid adalah pertukaran terpusat.

Waktu tangkapan layar: 28 Desember 2024 Sumber: Coingecko

Data terbaru Hyperliquid menunjukkan penurunan signifikan (volume perdagangan harian tertinggi 10,4 miliar dolar AS, volume perdagangan dalam beberapa hari terakhir kurang dari 5 miliar dolar AS), meskipun posisi terbukanya masih sekitar 10% dari Binance, volume perdagangannya sekitar 6% dari Binance; posisi terbuka dan volume perdagangan juga setara dengan sekitar 15% level Bitget dan Bybit. Pada saat puncaknya (17-20 Desember), posisi terbuka Hyperliquid dapat mencapai 12% dari Binance dan volume perdagangan mencapai 9% dari Binance; data posisi terbuka dan volume perdagangan keduanya mendekati level 20% dari Bybit dan Bitget.

Secara keseluruhan, pertukaran derivatif Hyperliquid berkembang dengan cepat, telah memiliki keunggulan yang cukup solid di bidang pertukaran derivatif terdesentralisasi, dan jaraknya dengan pertukaran terpusat terkemuka telah menyusut menjadi kurang dari 10 kali.

2.2 Pertukaran Spot

Pertukaran spot Hyperliquid juga berbentuk buku pesanan, dalam hal arsitektur produk dan standar biaya, sama dengan pertukaran derivatif.

Saat ini, pertukaran spot Hyperliquid hanya meluncurkan aset asli Hyperliquid yang memenuhi standar HIP-1, dan tidak meluncurkan token dari rantai lain.

Hyperliquid saat ini merupakan token spot peringkat tinggi di pasar

HIP-1 (Pendaftaran token terdesentralisasi)

HIP-1 mirip dengan ERC-20 atau SPL-20, adalah standar token untuk jaringan Hyperliquid. Namun, berbeda dengan ERC-20 dan SPL-20, biaya untuk membuat token HIP-1 cukup tinggi, karena keberhasilan pembuatan token HIP-1 juga berarti kelayakan untuk listing di pertukaran spot Hyperliquid.

HIP-1 Hyperliquid dilakukan secara terbuka dengan cara lelang Belanda, secara spesifik:

Semua orang dapat berpartisipasi dalam lelang, dengan harga awal lelang dua kali lipat dari harga transaksi lelang terakhir, dan dalam 31 jam akan terus menurun secara linier hingga 10000U (nilai ini dapat disesuaikan, sebelumnya lebih rendah, baru-baru ini disesuaikan menjadi 10000U), pengembang yang pertama kali berhasil mengajukan tawaran akan mendapatkan hak untuk membuat TICKER, yang dapat terdaftar di pertukaran spot Hyperliquid, jumlah lelang dibayarkan dalam USDC.

Harga lelang dan harga transaksi terbaru:

Sumber: asxn

Di antara yang patut dicatat, ticker yang sudah dibuat adalah (berdasarkan jumlah lelang yang diurutkan):

  • GOD: Game yang diinvestasikan oleh Pantera

  • CREAM: Proyek peminjaman lama yang terganggu oleh peretas, proyek terkait Machibigbrother

  • ANIME: adalah ticker token Azuki, dikabarkan dibeli oleh tim AZUKI, tetapi belum mendapatkan konfirmasi resmi

  • MON: Penerbit game Pixelmoon

  • SWELL: Protokol staking & re-staking ekosistem Ethereum

  • RIFT: Protokol game berbasis Virtual J3ff

  • GAME: Dikatakan sebagai proyek GAME berbasis Virtual, tetapi belum mendapatkan konfirmasi resmi

  • ANZ: Protokol stablecoin rantai base

  • SOVRN: Dulu BreederDAO (platform aset game yang diinvestasikan oleh a16z dan Delphi pada siklus sebelumnya), akan segera diluncurkan di Hyperliquid

  • FARM: Game hewan peliharaan AI asli Hyperliquid, diluncurkan melalui platform Hyperfun

  • ETHC: Proyek penambangan terkait Machibigbrother

  • SOLV: Protokol staking Bitcoin, diinvestasikan oleh BN labs, saat ini belum menerbitkan token.

SOLV dapat dianggap sebagai titik pemisah untuk lelang HIP-1, sebelumnya sebagian besar terkait dengan meme dan logika domain, ticker sering memiliki makna simbolis, fokus spekulasi adalah keunikan di dalam ekosistem.

Setelah SOLV, sebagian besar proyek akan berusaha merebut posisi ekosistem & kelayakan listing, dan harga juga semakin tinggi, paling tinggi GOD mencapai hampir 1 juta dolar AS. Proyek tersebut berfokus pada hiburan umum, game, NFT mendominasi, tetapi juga ada proyek DeFi seperti Solv, Swell, dan Cream, dll.

Selain itu, dapat dilihat bahwa sebagai pertukaran, biaya 'listing' spot Hyperliquid stabil di atas 100 ribu dolar AS dalam sebulan terakhir, yang sudah cukup mendekati biaya listing beberapa pertukaran terpusat kelas dua saat ini.

Melalui HIP1, Hyperliquid memiliki mekanisme 'listing terdesentralisasi' yang terbuka, biaya listing yang dibayarkan ditentukan oleh peserta pasar sendiri, tidak akan mengalami masalah listing di pertukaran terpusat, di sisi lain, biaya listing yang dikenakan akan digunakan untuk membeli kembali dan menghancurkan HYPE, yang juga menguntungkan kinerja harga HYPE dan indikator valuasi.

HIP-2 (AMM Hyperliquid)

Karena perdagangan spot Hyperliquid beroperasi dalam bentuk buku pesanan, likuiditas untuk token baru sulit dijamin, Hyperliquid mengusulkan HIP-2 untuk mengatasi masalah likuiditas awal untuk token yang dibuat melalui HIP1.

Sederhananya, HIP2 menyediakan sistem market making otomatis yang memungkinkan pengembang melakukan market making secara otomatis melalui token yang dihasilkan oleh HIP-1, logika market making adalah market making linier dalam rentang harga yang ditentukan oleh pengembang, dengan batas atas dan bawah harga serta titik pemisahan untuk membeli dan menjual. Sistem secara otomatis membuat market setiap perubahan harga 0,3% sebagai satu grid, di dalam rentang harga tersebut melakukan market making secara otomatis.

Gambar di bawah ini adalah buku pesanan yang menggunakan HIP-2, dan pengaturan parameternya:

Setelah peluncuran HIP-2, banyak token ekosistem Hyperliquid yang baru dibuat memilih untuk menggunakan mekanisme AMM yang ditawarkan oleh Hyperliquid. Saat ini total USDC HIP-2 telah melebihi 25 juta dolar AS.

Rata-rata volume perdagangan spot Hyperliquid dalam 30 hari terakhir sekitar 400 juta dolar AS, menduduki peringkat sepuluh teratas DEX, sebanding dengan volume perdagangan Curve, Lifinity, dan Orca.

Sumber: DeFillama

2.3 HyperEVM

HyperEVM saat ini belum diluncurkan. Dalam dokumen resmi Hyperliquid, produk derivatif dan pertukaran spot yang saat ini berjalan disebut sebagai Hyperliquid L1, dan HyperEVM disebut sebagai EVM. Menurut definisi dalam dokumen resmi mereka, HyperEVM bukanlah rantai independen:

Hyperliquid L1 memiliki EVM umum sebagai bagian dari status blockchain. Penting untuk dicatat bahwa HyperEVM bukanlah rantai independen, tetapi seperti bagian lainnya dari L1, dijamin keamanannya oleh mekanisme konsensus HyperBFT yang sama. Ini memungkinkan EVM untuk berinteraksi langsung dengan komponen lokal L1, seperti buku pesanan spot dan perpetual.

Laporan ASXN menggambarkan arsitektur Hyperliquid dengan gambar di bawah ini:

Hyperliquid menggabungkan dua lapisan eksekusi (RustVM dan HyperEVM) di atas satu lapisan konsensus (HyperBFT), fungsionalitas inti kontrak dan spot terletak di RustVM, sementara RustVM juga akan fokus pada kedua dAPP inti ini, sementara dAPP lainnya akan berada di atas HyperEVM.

Dan mengenai HyperEVM, menurut dokumen tim kami mengetahui:

  • Berbeda dengan RustVM tempat Hyperliquid saat ini berada, HyperEVM adalah tanpa izin, yang berarti setiap pengembang dapat mengembangkan aplikasi dan menerbitkan aset (FT atau NFT) di atasnya.

  • HyperEVM akan memiliki interoperabilitas dengan Hyperliquid L1, seperti oracle di L1 yang dapat digunakan oleh HyperEVM, sementara transfer beberapa token juga dapat dilakukan antara kedua VM. (tidak semua dapat terhubung, karena aset di L1 adalah 'berizin', hanya mencakup USDC dan aset yang dihasilkan melalui HIP-1, sementara aset HyperEVM jauh lebih banyak)

  • HyperEVM akan menggunakan token asli Hyperliquid $HYPE sebagai Gas, sementara L1 Hyperliquid saat ini tidak memerlukan pengguna untuk membayar Gas.

Penulis sebelumnya belum pernah melihat produk dengan arsitektur serupa di dunia kripto, dan kami juga belum jelas bagaimana implementasi contoh komposabilitas DeFi yang khas di jaringan Ethereum 'menyimpan ETH di Lido untuk mendapatkan stETH, lalu menyimpan stETH di Aave untuk meminjam USDC, dan kemudian menggunakan USDC untuk membeli token Meme PEPE' dalam HyperEVM dan Hyperliquid L1 (ini mungkin menjadi standar untuk menentukan apakah ini satu rantai atau dua rantai), tetapi dalam pemahaman penulis saat ini, hubungan antara HyperEVM dan Hyperliquid L1 mungkin lebih mirip 'hubungan L2 yang memiliki interoperabilitas tertentu dengan L1' atau hubungan antara pertukaran terpusat dan rantai EVM pertukarannya (seperti hubungan Binance dengan BNB Chain atau Coinbase dengan Base Chain)

Saat ini, testnet HyperEVM sudah berjalan normal dan sudah banyak validator mulai berpartisipasi dalam verifikasi testnet HyperEVM, di antaranya yang terkenal termasuk Chorus One, Figment, B Harvest, Nansen, dan lain-lain.

Daftar node verifikasi testnet HyperEVM Sumber: ASXN

Karena RustVM tidak terbuka untuk semua pengembang, saat ini aplikasi yang dikembangkan berdasarkan RustVM Hyperliquid relatif sedikit, sebagian besar adalah alat bantu perdagangan:

Seperti bot perdagangan Telegram Hyperfun (token HFUN), bot perdagangan sosial Telegram pvp.trade, terminal perdagangan tealstreet dan Insilico, serta agregator perdagangan derivatif Ragetrade dan lain-lain.

Sementara HyperEVM terbuka untuk semua pengembang, banyak proyek yang direncanakan untuk diluncurkan di HyperEVM, selain beberapa proyek yang berhasil mendapatkan token HIP-1 yang telah disebutkan sebelumnya, gambar di bawah ini dan situs Hypurr.co mencantumkan sejumlah proyek.

Mekanisme spesifik untuk HyperEVM dan hubungan dengan Hyperliquid L1, kita masih harus menunggu peluncurannya untuk mengetahuinya. Saat ini, pihak resmi belum memberikan waktu peluncuran untuk HyperEVM.

Kesimpulan: Posisi bisnis keseluruhan Hyperliquid saat ini mirip dengan grup perdagangan utama, dengan bisnis inti berupa perdagangan + operasi L1, telah menjadi pesaing langsung bagi grup perdagangan besar lainnya. Meskipun model bisnisnya serupa, namun berbeda dengan grup perdagangan utama yang ada, Hyperliquid memilih untuk membangun bisnis perdagangannya di atas rantai, dibandingkan dengan CEX yang memerlukan izin dan memiliki data yang tidak transparan, platform perdagangan Hyperliquid memiliki keunggulan dalam akses tanpa izin (tanpa KYC), data bisnis yang transparan dan dapat diverifikasi, komposabilitas yang lebih baik, dan biaya operasional yang lebih rendah, yang juga memungkinkan mereka untuk mengalirkan lebih banyak pendapatan dan keuntungan kepada token HYPE.

3. Tim Hyperliquid, model ekonomi token, dan penilaian

3.1 Tim

Hyperliquid memiliki dua pendiri bersama Jeff Yan dan iliensinc, mereka adalah alumni Universitas Harvard, sebelum memasuki industri kripto, Jeff bekerja di Google dan Hudson River Trading. Tim Hyperliquid cukup ramping, menurut laporan ASXN bulan September, jumlah anggota tim adalah 10 orang, di mana 5 orang adalah insinyur, hal ini terutama penting untuk pertukaran derivatif dengan volume transaksi harian melebihi 10 miliar.

Dari keseluruhan proses produk yang dibangun oleh tim Hyperliquid saat ini, terutama keteguhan mereka dalam penelitian dan pengembangan dengan dana sendiri, membangun rantai berkinerja tinggi untuk mencapai buku pesanan sepenuhnya on-chain dan inovatif HIP-1, tim meskipun ramping, selalu mengesankan dalam kemampuan mereka untuk memecahkan masalah berdasarkan prinsip-prinsip dasar.

3.2 Model Ekonomi $HYPE

$HYPE memiliki total 1 miliar token, secara resmi diluncurkan pada 29 November 2024, karena tidak ada pendanaan, tidak ada bagian investor, alokasi spesifik adalah sebagai berikut:

  • 31,0% distribusi genesis, didistribusikan kepada pengguna awal Hyperliquid berdasarkan jumlah poin, sepenuhnya sirkulasi.

  • 38,888% dialokasikan untuk emisi masa depan dan hadiah komunitas

  • 23,8% dialokasikan untuk tim, terkunci selama 1 tahun sebelum mulai dilepaskan, sebagian besar akan selesai dilepaskan antara tahun 2027-2028, sebagian lainnya akan terus dilepaskan setelah tahun 2028

  • 6,0% untuk Hyper Foundation

  • 0,3% hibah komunitas

  • 0,012% HIP-2

Tim dan komunitas secara keseluruhan mendistribusikan dengan proporsi 3:7. Situasi alamat pemegang saat ini adalah sebagai berikut:

Selain alamat komunitas, alamat tim, dan alamat yayasan, saat ini alamat yang memegang token terbanyak adalah dana bantuan (Assistance Fund, disingkat AF), yang memiliki total HYPE sebesar 1,16%, dengan sirkulasi 3,74%.

Saat ini, ada dua bagian dalam ekosistem Hyperliquid yang melibatkan biaya: biaya transaksi dan biaya lelang HIP-1. Biaya transaksi termasuk biaya transaksi spot dan kontrak, biaya dana kontrak, dan biaya likuidasi kontrak. Karena Hyperliquid L1 tidak membebankan biaya Gas kepada pengguna, dan HyperEVM juga belum diluncurkan, pendapatan Hyperliquid saat ini tidak termasuk biaya transaksi gas.

Menurut pernyataan tim dalam dokumen:

Di sebagian besar protokol lainnya, tim atau orang dalam adalah penerima manfaat utama dari biaya. Di Hyperliquid, biaya sepenuhnya diarahkan kepada komunitas (HLP dan dana bantuan). Untuk keamanan, dana bantuan menyimpan sebagian besar asetnya dalam HYPE, yang merupakan aset asli Hyperliquid L yang paling likuid.

Di sebagian besar protokol lainnya, tim atau orang dalam adalah penerima manfaat utama dari biaya. Di Hyperliquid, biaya sepenuhnya dialokasikan kepada komunitas (HLP dan dana bantuan). Dana bantuan menyimpan sebagian besar asetnya dalam HYPE, karena ini adalah aset asli Hyperliquid L yang paling likuid.

Semua biaya sepenuhnya dialokasikan kepada HLP dan AF. Namun, tim tidak menjelaskan secara jelas proporsi biaya antara HLP dan AF.

Namun, beruntungnya data Hyperliquid L1 semuanya dapat diakses publik, berdasarkan logika perkiraan @stevenyuntcap, hingga awal Desember, Hyperliquid telah memberikan subsidi kepada HLP sebesar 44 juta dolar AS sejak diluncurkan, sementara dana awal AF untuk membeli HYPE adalah 52 juta dolar AS, kita dapat menyimpulkan bahwa total pendapatan Hyperliquid dari peluncurannya hingga awal Desember adalah 96 juta dolar AS, yaitu total pendapatan dari protokol dibagi antara HLP dan AF dengan proporsi 46%:54%. (Selain itu, kita juga dapat menggunakan volume perdagangan kumulatif Hyperliquid selama periode ini sebesar 428 miliar dolar AS untuk menghitung bahwa tarif biaya kontrak rata-rata Hyperliquid sekitar 0,0225%).

Karena saat ini semua USDC AF telah dibeli kembali HYPE, kita dapat menyederhanakan, bahwa selama periode ini, pendapatan dari perdagangan kontrak perpetual Hyperliquid 46% dialokasikan untuk sisi pasokan (pemegang HLP), 54% digunakan untuk membeli kembali token $HYPE.

Tentu saja, selain biaya perdagangan perpetual, Hyperliquid juga akan memiliki dua bagian pendapatan yang akan menguntungkan pemegang HYPE: biaya lelang dari HIP-1 serta bagian USDC dalam biaya transaksi spot, saat ini kedua bagian pendapatan ini juga sepenuhnya masuk ke AF untuk membeli kembali HYPE (termasuk juga bagian HYPE dalam biaya transaksi spot HYPE-USDC, yang saat ini langsung dibakar, total HYPE yang dibakar mencapai 110.000 token).

Saat ini strategi AF adalah secara berkala membeli semua USDC yang terkumpul sebagai HYPE, sehingga kita dapat menyederhanakan untuk melacak kondisi profitabilitas Hyperliquid berdasarkan data aliran USDC AF, serta kekuatan pembelian kembali HYPE. Menurut data dari hyperdata.info, saat ini akumulasi aliran USDC AF melebihi 77 juta dolar AS, dengan lebih dari 25 juta dolar AS dalam sebulan terakhir, dan pembelian kembali HYPE rata-rata sekitar 1 juta dolar AS per hari.

Pada 30 Desember 2024, Hyperliquid secara resmi meluncurkan fungsi staking HYPE, saat ini hasil staking HYPE sekitar 2,5%, hasil ini hanya mencakup hasil tetap dari lapisan konsensus PoS, dan hasilnya mengacu pada hasil dari lapisan konsensus Ethereum (hasil berbanding terbalik dengan kuadrat jumlah HYPE yang dipertaruhkan), saat ini, selain 300 juta token yang dimiliki tim dan yayasan, hampir 30 juta token pengguna juga berpartisipasi dalam staking.

Melihat ke depan, model ekonomi HYPE masih memiliki banyak kemungkinan penyesuaian, seperti:

  • HyperEVM diluncurkan,

  • $HYPE digunakan sebagai gas untuk HyperEVM

  • Distribusi pendapatan lapisan eksekusi kepada penstaker HYPE (hasil staking HYPE saat ini hanya mencakup)

  • Biaya transaksi didistribusikan kembali kepada pemegang $HYPE

  • $HYPE diskon biaya staking

3.3 Penilaian

Di bawah ini, kita akan mengeksplorasi dua kerangka valuasi untuk Hyperliquid, sebelum mulai, perlu dicatat:

  • Perubahan data Hyperliquid sangat besar - kapitalisasi pasar, TVL, pendapatan, data pengguna, dll., dalam sebulan terakhir mengalami peningkatan berkali-kali lipat, lalu mengalami penurunan 50%; perubahan indikatornya jauh lebih dramatis dibandingkan dengan indikator valuasi yang akan kita sebutkan di bawah. Kerangka valuasi berikut lebih cocok dijadikan acuan valuasi jangka panjang.

  • Harga HYPE saat ini adalah dasar terbesar Hyperliquid, lonjakan data yang mereka miliki lebih merupakan hasil dari kenaikan harga HYPE, bukan 'karena Hyperliquid memiliki data yang sangat baik, maka harga tersebut tercipta'.

Kerangka 1: Perbandingan BNB

Thesis utama Hyperliquid adalah 'on-chain binance' yang diusulkan oleh messari:

Perbandingan ini secara keseluruhan cukup masuk akal, mungkin juga merupakan kerangka kerja yang baik, Binance/BNB memang mungkin adalah objek perbandingan yang paling sesuai untuk Hyperliquid/HYPE

  • Bisnis inti Hyperliquid adalah pertukaran derivatif dan spot, yang sejalan dengan bisnis utama Binance;

  • HyperEVM dapat dibandingkan dengan BNBChain, meskipun HyperEVM belum diluncurkan, tetapi berdasarkan desain saat ini, HYPE dan BNB dapat digunakan sebagai Gas untuk EVM chain dan dapat dipertaruhkan untuk mendapatkan hasil;

  • HYPE dan BNB dapat langsung mendapatkan manfaat dari biaya transaksi platform;

Berikut ini, kami akan membandingkan Hyperliquid dengan Binance berdasarkan arsitektur Hyperliquid, termasuk pertukaran derivatif, pertukaran spot, dan EVM.

  • Pertukaran derivatif:

Seperti yang telah disebutkan sebelumnya, saat ini data posisi terbuka dan volume perdagangan Hyperliquid berada pada sekitar 10% dari data yang sama dari Binance, sehingga kami dengan kasar memperkirakan di modul pertukaran derivatif, HYPE = 10% BNB.

  • Pertukaran Spot:

Volume perdagangan spot harian rata-rata Hyperliquid dalam 30 hari terakhir sekitar 400 juta dolar AS, sementara volume perdagangan harian Binance setelah mengeluarkan pasangan perdagangan FDUSD tanpa biaya adalah sekitar 26 miliar dolar AS, HYPE = 1,5% BNB.

  • EVM:

Berdasarkan logika di atas, kami percaya bahwa hubungan antara HyperEVM dan Hyperliquid L1 lebih mirip dengan hubungan antara pertukaran Binance dan BNBChain.

HyperEVM belum diluncurkan, dan kami tidak dapat memastikan berapa banyak TVL yang akan bermigrasi dari RustVM ke HyperEVM, tetapi dari segi arsitektur produk dan pengalaman terkait, logika keseluruhan masih didasarkan pada pengguna bursa yang ada untuk migrasi. Kami mencantumkan data Binance dan Coinbase, lalu mempertimbangkan sentimen pasar yang cukup panas terhadap Hype, kami mengasumsikan bahwa 10% TVL Exchange akan berpindah ke rantai (masih optimis, tetapi saat ini sebagian besar artikel yang menggunakan estimasi TVL berasumsi bahwa 100% TVL Hyperliquid akan bermigrasi ke HyperEVM). Berdasarkan perhitungan ini, HYPE = 3% BNB.

  • Model ekonomi

Selain itu, kita juga perlu mempertimbangkan perbedaan model ekonomi antara HYPE dan BNB.

Dari analisis model ekonomi HYPE di atas, dapat dilihat bahwa saat ini HYPE telah mengonversi 54% dari laba kotor platform dan 100% dari laba bersih menjadi pembelian kembali atau pembakaran HYPE.

BNB sebelumnya selalu mengalokasikan 20% dari laba bersih pertukaran Binance untuk membeli kembali BNB sesuai dengan whitepaper, setelah pembelian kembali dan penghancuran terputus dari laba bersih platform pada tahun 2021, kita tidak mengetahui proporsi laba bersih Binance yang diberikan kepada BNB, tetapi dari tren perubahan data penghancuran dan posisi pasar Binance pada waktu yang sama, proporsi penghancuran laba bersih tetap berada pada tingkat yang serupa.

Dari segi model ekonomi (untuk pemegang token), HYPE secara signifikan lebih baik daripada BNB.

Data penghancuran historis BNB

Selain itu, perlu dicatat bahwa saat ini proporsi pendapatan Hyperliquid yang mengalir ke token HYPE adalah 54%, nilai ini masih memiliki ruang untuk meningkat lebih lanjut. Karena alasan mekanisme, HLP telah memegang banyak posisi short crypto dengan USDC sebagai jaminan di pasar bull dengan kenaikan BTC lebih dari 200% sejak Juli 2023, meskipun strategi HLP sendiri telah tepat dan jarang menjaga keseimbangan, tetapi tetap perlu membayar lebih dari 30% APR tahunan untuk mempertahankan dana di dalam HLP.

Posisi bersih historis HLP Sumber: Situs resmi Hyperliquid

Di masa depan, seiring dengan pasar yang mulai mencapai puncaknya, tetapi tren keseluruhan pengguna kripto sebagai posisi net long derivatif tidak akan berubah, peluang keuntungan strategi HLP akan meningkat di pasar yang berfluktuasi dan bearish (dari sejarah hasil GLP GMX dan Vault GNS kita bisa melihat tren yang sama), Hyperliquid mungkin tidak perlu mengeluarkan proporsi pendapatan yang begitu besar sebagai sewa untuk dibayarkan kepada HLP, sehingga margin bersih Hyperliquid diharapkan dapat meningkat lebih lanjut.

Mengenai margin bersih, kita tidak tahu secara spesifik berapa margin bersih Binance, tetapi kita dapat mengintip biaya operasional pertukaran terpusat dari laporan perusahaan yang terdaftar di Coinbase.

Laporan triwulanan Coinbase 24Q3

Dapat dilihat bahwa biaya operasional Coinbase pada tahun 2023 (penelitian dan pengembangan, biaya manajemen, biaya penjualan, serta biaya transfer) rata-rata di atas 600 juta dolar AS per kuartal, yang setara dengan hampir semua pendapatan, margin bersih mendekati 0; pada tahun 2024, seiring dengan ledakan pasar, margin bersihnya mengalami banyak perbaikan, tetapi margin bersih tetap di bawah 30%.

Dari perbandingan angka di atas, kita dapat dengan jelas melihat keuntungan margin bersih Hyperliquid (model ekonomi) dibandingkan dengan perdagangan terpusat. Kita juga dapat melihat keuntungan ini melalui suatu peristiwa konkret: penanganan masalah listing.

Di bursa terpusat, biasanya ada tim khusus untuk menangani listing. Mereka perlu melacak tren pasar, bernegosiasi dengan berbagai tim proyek untuk mengumpulkan biaya listing dan/atau token proyek, bursa terpusat perlu membayar gaji dan komisi yang cukup besar kepada tim listing, serta membayar gaji tim kontrol internal yang menangani masalah potensi konflik kepentingan dalam proses listing.

Proses listing token Hyperliquid, HIP-1, seperti yang dijelaskan sebelumnya, dijalankan secara otomatis berdasarkan kode yang telah ditentukan sebelumnya, sehingga biaya operasional untuk token baru mendekati 0, yang memungkinkan biaya 'listing' untuk sepenuhnya dialokasikan kepada pemegang HYPE.

Secara keseluruhan, pada akhir Desember 2024, kami memiliki perbandingan sebagai berikut:

  • Perdagangan derivatif: HYPE = 10% BNB

  • Perdagangan spot: HYPE = 1,5% BNB

  • EVM (perkiraan): HYPE = 3% BNB

  • Model ekonomi: HYPE secara signifikan lebih baik daripada BNB

  • Kapitalisasi pasar sirkulasi: HYPE = 9% BNB

  • Kapitalisasi pasar penuh: HYPE = 27% BNB

Perdagangan derivatif adalah bisnis utama Hyperliquid saat ini, sehingga dalam perbandingan valuasi harus memiliki bobot yang cukup tinggi. Dalam pandangan penulis, meskipun kapitalisasi pasar HYPE saat ini tidak bisa dibilang murah, tetapi juga tidak terlampau mahal.

Kerangka 2: PS

HYPE memiliki mekanisme pembelian kembali dan penghancuran token, yang secara langsung berdampak pada token HYPE, dapat menggunakan indikator PS untuk penilaian, sebagai berikut:

  • Biaya perdagangan kontrak:

Kami memperkirakan berdasarkan biaya transaksi kontrak rata-rata 0,0225% dan pembagian laba di antara HLP dan AF dengan rasio 46:54.

Pendapatan kontrak Hyperliquid dalam sebulan terakhir = 154,7 miliar dolar AS * 0,0225% = 34,8 juta dolar AS, di mana sekitar 54% masuk ke AF untuk membeli kembali HYPE, jumlah pembelian kembali HYPE = 18,79 juta dolar AS, yang setara dengan laba bersih tahunan 225,5 juta dolar AS.

  • Biaya lelang HIP-1:

Pendapatan bulan lalu mencapai 6,1 juta dolar AS, dengan proporsi alokasi HLP dan AF sebesar 46:54, bagian ini setara dengan laba bersih tahunan sebesar 39,5 juta dolar AS.

  • Biaya transaksi spot:

Standar biaya biaya transaksi spot Hyperliquid sama dengan biaya transaksi kontrak, cara distribusi bagian USDC dalam biaya transaksi juga sama dengan biaya perdagangan kontrak, yaitu laba dibagi antara HLP dan AF dengan rasio 46:54; untuk biaya transaksi token lainnya dalam perdagangan spot (misalnya, dalam perdagangan HYPE-USDC, pembeli HYPE membayar biaya USDC, dan penjual HYPE membayar biaya HYPE) langsung dibakar.

Oleh karena itu, kita perlu menghitung laba bersih dari biaya transaksi spot HYPE dalam dua bagian:

  • Bagian HYPE: Dapat diperiksa langsung melalui penjelajah blok, jumlah HYPE yang dihancurkan adalah 110490 token, dengan TGE HYPE baru saja 30 hari, yang setara dengan pembakaran tahunan 1325880 token, yang dihitung berdasarkan harga saat ini sekitar 37 juta dolar AS.

  • Bagian USDC: Dalam 30 hari terakhir, volume transaksi spot Hyperliquid mencapai 11,5 miliar dolar AS, bagian dari transaksi spot yang digunakan untuk membeli kembali HYPE = 11,5 miliar dolar AS * 0,0225 * 54% = 1,397 juta dolar AS, yang setara dengan laba bersih tahunan 16,77 juta dolar AS.

Dengan memperhitungkan tiga bagian biaya di atas, kami melakukan perhitungan tahunan berdasarkan data bulan lalu, hasil yang digunakan untuk membeli kembali HYPE adalah 318.770.000 dolar AS.

Berdasarkan kapitalisasi pasar sirkulasi, P/S HYPE adalah 29,4, berdasarkan kapitalisasi pasar penuh, P/S HYPE adalah 88.

Kami mencantumkan beberapa proyek kripto yang memiliki indikator P/S yang dapat dibandingkan dengan Hyperliquid:

Dapat dilihat bahwa valuasi P/S L1 secara signifikan lebih tinggi daripada aplikasi, valuasi P/S Hyperliquid secara signifikan lebih rendah dibandingkan L1 lainnya yang sebanding.

Di atas adalah dua kerangka mengenai penilaian HYPE, perlu diingat kembali:

Data Hyperliquid sangat berubah – kapitalisasi pasar, TVL, pendapatan, data pengguna, dll., dalam sebulan terakhir mengalami peningkatan berkali-kali lipat, kemudian mengalami penurunan 50%; tingkat perubahan indikatornya jauh melebihi perbandingan indikator valuasi yang akan kami sebutkan di bawah ini. Kerangka valuasi yang di atas lebih cocok digunakan sebagai referensi valuasi jangka panjang.

Harga HYPE saat ini adalah dasar terbesar Hyperliquid, lonjakan data yang mereka miliki lebih merupakan hasil dari kenaikan harga HYPE, bukan 'karena Hyperliquid memiliki data yang sangat baik, maka harga tersebut tercipta'.

4. Risiko

Risiko yang dihadapi Hyperliquid adalah sebagai berikut:

  • Risiko dana, saat ini semua dana Hyperliquid disimpan di jembatan jaringan Arbitrum, keamanan kontrak pintar ini, serta keamanan multisig tim yang mengelola seluruh dana 3/4 menjadi sangat penting.

  • Risiko kode, termasuk risiko L1 saat ini dan risiko HyperEVM. Hyperliquid mengadopsi arsitektur dan konsensus yang inovatif, keadaan L1 saat ini yang tidak bersifat open-source mengurangi kemungkinan serangan, tetapi seiring dengan pertumbuhan skala dan pengaruh Hyperliquid, serta peluncuran HyperEVM, kemungkinan serangan atau munculnya celah kode secara bertahap meningkat.

  • Risiko oracle, ini adalah risiko inheren dari semua pertukaran derivatif.

  • Kehilangan keunggulan kompetitif yang disebabkan oleh regulasi, tidak memerlukan KYC adalah keunggulan kompetitif utama Hyperliquid dibandingkan dengan pertukaran terpusat saat ini, seiring dengan pertumbuhan skala Hyperliquid, mungkin ada permintaan regulasi seperti anti pencucian uang.