Penulis: DC | Di SF
Diterjemahkan oleh: Block unicorn
Ethena adalah protokol paling sukses dalam sejarah DeFi. Sekitar setahun yang lalu, total nilai terkunci (TVL) -nya kurang dari $10 juta, dan sekarang telah meningkat menjadi $5,5 miliar. Ini telah terintegrasi ke dalam beberapa protokol dengan berbagai cara, seperti @aave, @SkyEcosystem (yaitu Maker/Sparklend), @MorphoLabs, @pendle_fi, dan @eigenlayer. Protokol yang bekerja sama dengan Ethena sangat banyak, sehingga ketika saya teringat tentang mitra lain, saya harus mengganti sampul berkali-kali. Di antara sepuluh protokol teratas berdasarkan TVL, enam di antaranya bekerja sama dengan Ethena atau merupakan Ethena itu sendiri (Ethena berada di peringkat kesembilan). Jika Ethena gagal, ini akan memiliki dampak mendalam pada banyak protokol, terutama AAVE, Morpho, dan Maker, yang pada dasarnya akan terjebak dalam keadaan insolvensi yang berbeda-beda. Sementara itu, Ethena secara signifikan meningkatkan penggunaan seluruh DeFi dengan pertumbuhan miliaran dolar, mirip dengan dampak stETH terhadap DeFi Ethereum. Oleh karena itu, apakah Ethena ditakdirkan untuk menghancurkan DeFi seperti yang kita ketahui, atau apakah ia akan membawa DeFi ke dalam kebangkitan baru? Mari kita eksplorasi lebih dalam pertanyaan ini.
Bagaimana sebenarnya Ethena beroperasi?
Meskipun telah diluncurkan lebih dari setahun, masih ada pemahaman yang salah secara umum tentang cara kerja Ethena. Banyak yang mengklaim bahwa itu adalah Luna baru, lalu menolak untuk menjelaskan lebih lanjut. Sebagai seseorang yang telah memperingatkan tentang Luna, saya menemukan pandangan ini sangat satu sisi, tetapi pada saat yang sama saya juga percaya bahwa sebagian besar orang tidak memiliki pemahaman yang cukup tentang detail bagaimana Ethena beroperasi. Jika Anda merasa sepenuhnya memahami bagaimana Ethena mengelola posisi Delta netral, kustodian, dan penebusan, silakan lewati bagian ini, jika tidak, ini adalah bacaan penting untuk pemahaman yang mendalam.
Secara keseluruhan, Ethena, seperti BTC, mendapatkan manfaat dari spekulasi keuangan dan bull market cryptocurrency, tetapi dengan cara yang lebih stabil. Dengan meningkatnya harga cryptocurrency, semakin banyak trader ingin mengambil posisi long pada BTC dan ETH, sementara trader yang bersedia untuk short semakin sedikit. Karena hubungan penawaran dan permintaan, trader yang short dibayar oleh trader yang long. Ini berarti trader dapat memegang BTC sambil short jumlah yang sama dari BTC, sehingga menciptakan posisi netral, yaitu ketika harga BTC naik, kerugian dan keuntungan posisi long dan short saling mengimbangi, sementara trader tetap dapat memperoleh pendapatan bunga. Operasi Ethena sepenuhnya didasarkan pada mekanisme ini; ia memanfaatkan keadaan di pasar crypto yang kekurangan investor yang kompleks, yang lebih ingin mendapatkan keuntungan dengan menghasilkan pendapatan daripada sekadar mengambil posisi long pada BTC atau ETH.
Namun, salah satu risiko besar dari strategi ini adalah risiko kustodian bursa, yang tercermin dalam keruntuhan FTX dan dampaknya terhadap manajer Delta netral generasi pertama. Begitu bursa bangkrut, semua dana mungkin hilang. Inilah sebabnya mengapa tidak peduli seberapa efisien dan aman manajer utama mengelola modal, mereka terkena dampak negatif besar karena kebangkrutan FTX, contoh paling jelas adalah @galoiscapital, dan ini bukan kesalahan mereka. Risiko bursa adalah salah satu alasan penting mengapa Ethena memilih untuk menggunakan @CopperHQ dan @CeffuGlobal. Penyedia layanan kustodian ini bertindak sebagai perantara tepercaya, bertanggung jawab untuk memegang aset dan membantu Ethena dalam interaksinya dengan bursa, sekaligus menghindari paparan Ethena terhadap risiko kustodian bursa. Bursa, pada gilirannya, dapat mengandalkan Copper dan Ceffu karena mereka memiliki perjanjian hukum dengan lembaga kustodian. Total laba rugi (yaitu jumlah yang harus dibayarkan Ethena kepada trader long, atau jumlah yang harus dibayarkan trader long kepada Ethena) diselesaikan secara berkala oleh Copper dan Ceffu, dan Ethena secara sistematis menyeimbangkan posisinya berdasarkan hasil penyelesaian ini. Pengaturan kustodian ini secara efektif mengurangi risiko terkait bursa, sekaligus memastikan stabilitas dan keberlanjutan sistem.
Mencetak dan menebus USDe/sUSDe relatif sederhana. USDe dapat dibeli atau dicetak menggunakan USDC atau aset utama lainnya. USDe dapat dijaminkan untuk menghasilkan sUSDe, dan sUSDe akan menghasilkan pendapatan. sUSDe kemudian dapat dijual di pasar dengan membayar biaya swap yang sesuai, atau ditebus menjadi USDe. Proses penebusan biasanya memerlukan waktu tujuh hari. USDe kemudian dapat ditukar dengan aset yang mendukung (senilai $1) dengan rasio 1:1. Aset yang mendukung ini berasal dari cadangan aset serta jaminan yang digunakan Ethena (terutama BTC dan derivatif ETH/ETH). Mengingat sebagian USDe tidak dijaminkan (di mana banyak yang digunakan untuk Pendle atau AAVE), pendapatan yang dihasilkan oleh aset yang mendukung USDe yang tidak dijaminkan membantu meningkatkan imbal hasil sUSDe.
Hingga saat ini, Ethena mampu menangani sejumlah besar penarikan dan deposit dengan relatif mudah, meskipun terkadang selisih harga USDe-USDC mencapai 0,30%, yang merupakan selisih harga relatif tinggi untuk stablecoin, tetapi jauh dari tingkat depeg yang signifikan, dan jauh dari membahayakan protokol peminjaman. Jadi, mengapa orang-orang begitu khawatir?
Baiklah, jika ada permintaan penarikan besar, katakanlah 50%
Bagaimana cara membuat Ethena "gagal"?
Mengingat bahwa kita sekarang telah memahami bahwa pendapatan Ethena tidak "palsu", dan bagaimana cara kerjanya pada tingkat yang lebih halus, maka apa kekhawatiran nyata utama tentang Ethena? Pada dasarnya, ada beberapa kemungkinan. Pertama, suku bunga dapat berubah menjadi negatif, dalam hal ini, jika dana asuransi Ethena (saat ini sekitar $50 juta, cukup untuk menutupi 1% selisih harga/kerugian dana di bawah TVL saat ini) tidak cukup untuk menutupi kerugian, Ethena pada akhirnya akan merugi daripada menghasilkan keuntungan. Situasi ini tampaknya relatif tidak mungkin, karena sebagian besar pengguna mungkin akan berhenti menggunakan USDe ketika pendapatan menurun, yang juga pernah terjadi di masa lalu.
Risiko lain adalah risiko kustodian, yaitu risiko Copper atau Ceffu mencoba mengoperasikan uang Ethena. Fakta bahwa kustodian tidak sepenuhnya mengendalikan aset mengurangi risiko ini. Bursa tidak memiliki hak tanda tangan dan tidak dapat mengendalikan dompet mana pun yang memegang aset dasar. Copper dan Ceffu adalah dompet "terintegrasi", yang berarti bahwa dana semua pengguna lembaga dicampur dalam dompet panas/ hangat/ dingin, dan ada berbagai langkah pencegahan risiko seperti tata kelola (yaitu kontrol) dan asuransi. Dari sudut pandang hukum, ini adalah struktur kepercayaan pemisahan kebangkrutan, sehingga bahkan jika kustodian bangkrut, aset yang dipegang oleh kustodian tidak menjadi properti kustodian, dan kustodian tidak memiliki klaim atas aset tersebut. Dalam praktiknya, masih ada risiko kelalaian sederhana dan risiko sentralisasi, tetapi memang ada banyak langkah pencegahan untuk menghindari masalah ini, dan saya percaya kemungkinan ini terjadi setara dengan kejadian angsa hitam.
Risiko ketiga, dan yang paling sering dibahas adalah risiko likuiditas. Untuk mengelola penebusan, Ethena harus menjual posisi derivatif dan posisi spotnya secara bersamaan. Jika harga ETH/BTC berfluktuasi secara drastis, ini bisa menjadi proses yang sulit, mahal, dan bisa sangat memakan waktu. Saat ini, Ethena telah menyiapkan ratusan juta dolar agar dapat menukar USDe dengan dolar AS pada rasio 1:1, karena ia memiliki posisi stabil yang besar. Namun, jika proporsi Ethena terhadap total kontrak terbuka (yaitu semua derivatif terbuka) semakin besar, risiko ini menjadi relatif serius dan dapat menyebabkan nilai aset bersih (NAV) Ethena turun beberapa persentase. Namun, dalam kasus ini, pool asuransi kemungkinan besar akan menutupi kekurangan ini, dan hanya dengan itu tidak cukup untuk menyebabkan kegagalan bencana bagi protokol yang menggunakannya, yang tentu saja mengarah pada topik berikutnya.
Apa risiko menggunakan Ethena sebagai protokol?
Secara umum, risiko Ethena dapat dibagi menjadi dua risiko inti: likuiditas USDe dan solvabilitas USDe. Likuiditas USDe adalah jumlah uang tunai yang sebenarnya tersedia, bersedia membeli USDe pada nilai acuan $1 atau pada harga yang 1% lebih rendah dari nilai acuan tersebut. Solvabilitas USDe adalah, bahkan jika Ethena mungkin tidak memiliki uang tunai pada suatu waktu (misalnya setelah periode penarikan yang panjang), jika diberi waktu yang cukup untuk melikuidasi aset, ia dapat memperoleh uang tunai tersebut. Misalnya, jika Anda meminjamkan teman Anda $100.000, sementara dia memiliki rumah senilai $1 juta. Memang, teman Anda mungkin tidak memiliki uang tunai yang siap, dan dia mungkin tidak bisa mengeluarkannya besok, tetapi jika diberi waktu yang cukup, dia kemungkinan besar bisa mengumpulkan cukup uang untuk membayar Anda. Dalam hal ini, pinjaman Anda sehat, dan teman Anda hanya tidak memiliki likuiditas, artinya asetnya mungkin memerlukan waktu lama untuk dijual. Kebangkrutan pada dasarnya berarti bahwa likuiditas seharusnya tidak ada, tetapi likuiditas yang terbatas tidak berarti bahwa aset tersebut bangkrut.
Ethena menghadapi risiko signifikan hanya ketika bekerja sama dengan beberapa protokol (seperti EtherFi dan EigenLayer) jika Ethena mengalami insolvensi. Protokol lain, seperti AAVE dan Morpho, dapat menghadapi risiko signifikan jika produk Ethena mengalami kekurangan likuiditas dalam waktu yang lama. Saat ini, likuiditas USDe/sUSDe di blockchain sekitar $70 juta. Meskipun penawaran dapat diperoleh melalui penggunaan aggregator, yang mengklaim dapat menukar hingga $1 miliar USDe menjadi USDC pada rasio 1:1, ini kemungkinan besar karena permintaan besar terhadap USDe saat ini, yang didasarkan pada permintaan niat, dan likuiditas ini mungkin akan habis saat Ethena mengalami penebusan besar-besaran. Ketika likuiditas habis, Ethena akan menghadapi tekanan untuk mengelola penebusan untuk memulihkan likuiditas, tetapi ini mungkin membutuhkan waktu, dan AAVE serta Morpho mungkin tidak memiliki cukup waktu.
Untuk memahami mengapa situasi ini terjadi, penting untuk memahami bagaimana AAVE dan Morpho mengelola likuidasi. Ketika posisi utang di AAVE dan Morpho tidak sehat, yaitu melebihi rasio nilai pinjaman yang diperlukan (rasio antara jumlah pinjaman dan nilai jaminan), likuidasi akan terjadi. Begitu ini terjadi, jaminan akan dijual untuk membayar utang, dan biaya akan dikenakan serta sisa dana akan dikembalikan kepada pengguna. Singkatnya, jika nilai utang (pokok + bunga) mendekati rasio yang ditentukan dibandingkan dengan nilai jaminan, posisi akan dilikuidasi. Ketika ini terjadi, jaminan akan dijual/ditukar menjadi aset utang.
Saat ini, banyak orang menggunakan protokol peminjaman ini, menyimpan sUSDe sebagai jaminan untuk meminjam USDC sebagai utang. Ini berarti, jika likuidasi terjadi, sejumlah besar sUSDe/USDe akan dijual sebagai USDC/USDT/DAI. Jika semuanya terjadi secara bersamaan, disertai dengan volatilitas pasar yang ekstrem lainnya, USDe sangat mungkin kehilangan ikatannya dengan dolar AS (jika skala likuidasi sangat besar, tentu saja dalam kisaran $1 miliar). Dalam kasus ini, secara teoritis dapat terjadi banyak piutang macet, yang dapat diterima oleh Morpho karena treasury digunakan untuk mengisolasi risiko, meskipun beberapa treasury berbasis pendapatan akan terpengaruh secara negatif. Untuk AAVE, seluruh pool inti akan terpengaruh secara negatif. Namun, dalam skenario potensial yang murni berkaitan dengan masalah likuiditas ini, mungkin ada penyesuaian terhadap cara manajemen likuidasi.
Jika likuidasi dapat menyebabkan piutang macet, alih-alih segera menjual aset dasar ke dalam pasar yang kurang likuid dan membiarkan pemegang AAVE menanggung selisihnya, AAVE DAO dapat mengambil tanggung jawab untuk token dan posisi, tetapi tidak segera menjual jaminan. Ini akan memungkinkan AAVE untuk menunggu hingga harga dan likuiditas Ethena kembali stabil, sehingga AAVE dapat menghasilkan lebih banyak uang dalam proses likuidasi (daripada mengalami kerugian bersih) dan membiarkan pengguna mendapatkan dana (daripada tidak mendapatkan apa-apa karena ada piutang macet). Tentu saja, sistem ini hanya berfungsi jika USDe kembali ke nilai sebelumnya; jika tidak, situasi piutang macet akan lebih buruk. Namun, jika ada suatu peristiwa dengan probabilitas tinggi yang belum terdeteksi yang dapat menyebabkan nilai token menjadi nol, maka likuidasi tidak mungkin lebih baik daripada menunggu untuk mendapatkan nilai lebih, mungkin ada perbedaan 10-20%, karena pemegang individu menyadari dan mulai menjual posisi dengan kecepatan lebih cepat daripada perubahan parameter. Pilihan desain ini sangat penting untuk aset yang mungkin mengalami masalah likuiditas di pasar gelembung, dan mungkin juga merupakan pilihan desain yang bagus untuk stETH sebelum penarikan di Beacon Chain diaktifkan, dan jika berhasil, ini juga bisa menjadi cara yang sangat baik untuk meningkatkan sistem treasury/ asuransi AAVE.
Risiko kebangkrutan relatif berkurang, tetapi tidak menjadi nol. Misalnya, jika salah satu bursa yang digunakan Ethena bangkrut. Tentu saja, jaminan Ethena aman di tangan kustodian, tetapi ia tiba-tiba kehilangan hedging dan harus melakukan hedging di pasar yang mungkin bergejolak. Kustodian juga bisa bangkrut, seperti yang diajukan oleh @CryptoHayes saat saya berbincang di Korea. Apa pun jenis perlindungan yang ada di sekitar kustodian, masih ada kemungkinan terjadi serangan siber yang serius atau masalah lain; cryptocurrency tetaplah cryptocurrency, dan selalu ada risiko yang mungkin terjadi, meskipun risiko tersebut sangat kecil kemungkinan terjadi, dan mungkin dapat ditanggung oleh asuransi, tetapi risiko tersebut tetap tidak nol.
Apa risiko dari tidak menggunakan Ethena?
Sekarang kita sudah membahas risiko Ethena, apa risiko dari protokol yang tidak menggunakan Ethena? Mari kita lihat beberapa statistik. Setengah dari TVL Pendle (pada saat penulisan) disebabkan oleh Ethena. Untuk Sky/Maker, 20% dari pendapatan disebabkan oleh Ethena. Sekitar 30% dari TVL Morpho berasal dari Ethena. Ethena sekarang merupakan salah satu pendorong utama pendapatan AAVE dan stablecoin baru. Platform terkenal yang tidak menggunakan Ethena atau berinteraksi dengan produk tersebut pada dasarnya telah tertinggal.
Di dalam protokol, ada beberapa kesamaan menarik antara adopsi Ethena dan adopsi Lido. Sekitar tahun 2020 dan 2021, persaingan untuk menjadi protokol peminjaman terbesar semakin ketat. Namun, Compound lebih fokus pada meminimalkan risiko, mungkin sampai ke tingkat yang konyol. AAVE mengintegrasikan stETH pada bulan Maret 2022. Compound mulai mendiskusikan penambahan stETH pada tahun 2021, tetapi baru setelah mengajukan proposal resmi pada bulan Juli 2024. Titik waktu ini kebetulan adalah saat AAVE mulai melampaui Compound. Meskipun Compound masih relatif besar, dengan nilai terkunci total sebesar $2 miliar, sekarang hanya sedikit lebih dari sepuluh kali ukuran AAVE, di mana sebelumnya ia mendominasi.
Ini juga dapat dilihat dalam pendekatan relatif @MorphoLabs dan @AAVELabs terhadap Ethena. Morpho mulai mengintegrasikan Ethena pada Maret 2024, sementara AAVE baru mengintegrasikan sUSDe pada bulan November. Ada jarak 8 bulan di antara keduanya, selama 8 bulan tersebut, Morpho tumbuh pesat, sementara AAVE kehilangan kontrol relatifnya di bidang peminjaman. Sejak AAVE mengintegrasikan Ethena, TVL telah meningkat sebesar $8 miliar, dan pendapatan pengguna produk telah meningkat secara signifikan. Ini mengarah pada hubungan "AAVETHENA", di mana produk Ethena menciptakan pendapatan yang lebih tinggi, yang mendorong lebih banyak deposit, dan pada gilirannya membawa lebih banyak permintaan peminjaman, dll.
Tingkat bunga "tanpa risiko" Ethena, atau setidaknya tingkat "normal"-nya sekitar 10%. Ini jauh lebih dari dua kali lipat nilai FFR (tingkat bunga tanpa risiko), yang saat ini sekitar 4,25%. Memasukkan Ethena ke dalam AAVE, terutama sUSDe, secara fungsional meningkatkan tingkat bunga keseimbangan peminjaman, karena sekarang tingkat bunga "acuan" AAVE mewarisi tingkat bunga acuan Ethena, meskipun tidak sepenuhnya 1:1, tetapi cukup dekat. Hal ini terlihat setelah AAVE memperkenalkan stETH, di mana tingkat bunga pinjaman ETH kira-kira setara dengan imbal hasil stETH, yang juga pernah terjadi sebelumnya.
Singkatnya, protokol yang tidak menggunakan Ethena mungkin menghadapi risiko imbal hasil yang lebih rendah dan permintaan yang lebih rendah, tetapi untuk menghindari risiko harga USDe yang sangat terdepak atau runtuh, yang mungkin sangat kecil. Sistem seperti Morpho, mungkin karena strukturnya yang independen, dapat lebih baik beradaptasi dan menghindari potensi keruntuhan. Oleh karena itu, dapat dipahami bahwa sistem seperti AAVE yang berbasis pada pool dana yang lebih besar memerlukan waktu lebih lama untuk mengadopsi Ethena. Sekarang, meskipun sebagian besar konten adalah untuk merefleksikan masa lalu, saya ingin mengajukan beberapa pandangan yang lebih berfokus pada masa depan. Baru-baru ini, Ethena telah berupaya untuk mengintegrasikan DEX. Sebagian besar DEX kekurangan permintaan untuk short, yaitu pengguna yang ingin short kontrak. Secara umum, satu-satunya jenis pengguna yang dapat melakukan ini secara besar-besaran dan berkelanjutan adalah trader delta netral, di mana Ethena adalah yang terbesar. Saya yakin bahwa platform kontrak berjangka yang dapat berhasil mengintegrasikan Ethena sambil mempertahankan produk yang baik dapat mengatasi pesaing lebih kecil dengan cara yang sangat mirip dengan Morpho yang berhasil melakukannya dengan bekerja sama erat dengan Ethena.
