Penulis: Arthur Hayes
Disusun oleh: Shen Chao, Wu Shuo
Isi
Orang kadang-kadang bertindak tidak rasional karena keinginan atau kebutaan. Sayangnya, banyak perusahaan portofolio Maelstrom tampaknya terjangkit 'penyakit penyebaran CEX' (CEXually Transmitted Disease). Beberapa pendiri yang terpengaruh salah paham bahwa selama mereka mengikuti instruksi dari beberapa bursa terpusat (CEX) yang terkenal, mereka akan mendapatkan apa yang disebut sebagai 'pengembalian ekstrem'. Instruksi ini termasuk: mendorong metrik tertentu, mempekerjakan seseorang, mendistribusikan sejumlah token, meluncurkan token pada tanggal tertentu, bahkan mengubah rencana peluncuran sementara. Perusahaan-perusahaan yang didorong oleh keinginan ini telah melupakan kebutuhan pengguna dan tujuan keberadaan cryptocurrency. Jika Anda juga terjebak dalam penyakit ini, silakan datang ke klinik saya, saya punya obatnya. Biarkan saya menjelaskan secara rinci.
Saya percaya bahwa cryptocurrency telah menjadi salah satu jaringan dengan pertumbuhan tercepat dalam sejarah umat manusia karena tiga alasan utama berikut:
Kontrol pemerintah - Raksasa seperti perusahaan besar, teknologi besar, farmasi besar, dan militer besar mengendalikan sebagian besar pemerintah dan ekonomi utama melalui kekayaan dan kekuatan besar mereka. Meskipun sejak akhir Perang Dunia II, standar hidup global dan harapan hidup per kapita telah meningkat secara signifikan, bagi 90% populasi yang memiliki sedikit aset finansial dan hampir tidak memiliki suara politik, pertumbuhan ini telah terhenti atau bahkan mundur. Sifat desentralisasi cryptocurrency adalah obat untuk melawan konsentrasi kekayaan dan kekuasaan ini.
Teknologi revolusioner - Blockchain Bitcoin dan berbagai teknologi blockchain yang muncul setelahnya bisa disebut sebagai inovasi revolusioner. Dari titik awal yang tampaknya tidak signifikan, Bitcoin telah terbukti menjadi salah satu sistem mata uang yang paling stabil dan aman di dunia. Jaringan Bitcoin sendiri menawarkan hampir 20 triliun dolar dalam bentuk hadiah bug (melalui serangan double spend untuk mendapatkan Bitcoin), tetapi hingga kini tidak ada yang dapat membobol keamanan sistem ini.
Efek kekayaan - Pertumbuhan nilai cryptocurrency dan token turunannya telah membuat banyak pengguna menjadi kaya dalam semalam. Dalam pemilihan umum di Amerika Serikat bulan November ini, kekuatan ekonomi pendukung cryptocurrency diperlihatkan dengan jelas. Seperti banyak negara, sistem politik di Amerika bergantung pada 'permainan uang'. Para profesional di industri cryptocurrency telah menjadi salah satu kelompok yang menyumbang paling banyak untuk calon politik, yang secara langsung berkontribusi pada kemenangan kandidat yang mendukung cryptocurrency. Bitcoin, sebagai aset yang tumbuh paling cepat dalam sejarah umat manusia, memungkinkan komunitas cryptocurrency untuk berpengaruh secara signifikan dalam aktivitas politik.
Meskipun sebagian besar orang di komunitas cryptocurrency memahami mengapa gerakan ini berhasil, kadang-kadang masih muncul 'amnesia'. Amnesia ini terlihat dalam perubahan cara penggalangan modal. Terkadang, pihak proyek memperoleh kesuksesan besar dengan memenuhi keinginan komunitas akan kekayaan; sementara di lain waktu, pendiri yang kekurangan dana melupakan mengapa pengguna memilih cryptocurrency. Ya, mereka mungkin percaya pada prinsip 'oleh rakyat, untuk rakyat'; ya, mereka mungkin menciptakan teknologi yang menakjubkan. Namun, jika pengguna tidak dapat mendapatkan keuntungan dari situasi tersebut, kecepatan promosi produk atau layanan cryptocurrency apa pun akan melambat.
Sejak gelembung tahun 2017 pecah, cara penggalangan modal secara bertahap menyimpang dari tujuan awal. Dulu, pembentukan modal bergantung pada membangkitkan antusiasme partisipasi komunitas dan keinginan akan kekayaan, tetapi kini telah digantikan oleh valuasi dilusi penuh (FDV) yang tinggi, pasokan yang beredar rendah, dan token yang didukung oleh modal ventura (VC). Namun, token yang didukung oleh VC ini berkinerja buruk dalam siklus bullish ini (2023 hingga sekarang). Dalam artikel saya, saya menyebutkan bahwa kinerja median token yang diterbitkan pada tahun 2024 adalah sekitar 50% lebih rendah daripada koin mainstream (seperti Bitcoin, Ethereum, atau Solana). Meskipun investor ritel akhirnya dapat membeli proyek-proyek ini melalui bursa terpusat (CEX), mereka enggan membayar harga tinggi mereka. Akibatnya, tim pembuat pasar internal bursa, penerima token airdrop, dan pembuat pasar pihak ketiga menjual token ini ke pasar yang kurang likuid, menyebabkan kinerja harga jatuh. Mengapa sebagai sebuah industri kita melupakan pilar ketiga dari proposisi nilai cryptocurrency—membantu ritel menciptakan kekayaan?
Pasar penerbitan cryptocurrency saat ini telah menjadi mirip dengan sistem penawaran umum perdana (IPO) di keuangan tradisional (TradFi). Investor ritel sering kali terjebak sebagai 'pembeli terakhir' token VC. Namun, di bidang cryptocurrency, selalu ada alternatif—Memecoin. Memecoin adalah token yang tidak memiliki kegunaan nyata, fungsi satu-satunya adalah menyebarkan konten Meme melalui internet. Jika Meme cukup menarik, pengguna akan membelinya dengan harapan ada orang yang mengikuti untuk membeli.
Pembentukan modal Memecoin jauh lebih setara. Tim biasanya akan merilis seluruh pasokan token saat peluncuran, FDV awal biasanya hanya beberapa juta dolar. Mereka sering memulai perdagangan di bursa terdesentralisasi (DEX), dan spekulan bertaruh pada Meme mana yang akan menarik perhatian di industri dan mendorong permintaan token meningkat.
Bagi spekulan biasa, daya tarik utama Memecoin adalah jika mereka dapat berpartisipasi di tahap awal, mereka mungkin dapat melompat satu atau dua kuartil di tangga kekayaan. Meskipun demikian, setiap peserta menyadari bahwa Memecoin pada dasarnya tidak memiliki nilai intrinsik dan tidak menghasilkan arus kas, sehingga mereka sepenuhnya menerima risiko kehilangan semua dana hanya untuk mengejar impian kekayaan. Lebih penting lagi, tidak ada lembaga yang mencegah mereka membeli token ini, dan tidak ada kolam modal tersembunyi yang menunggu untuk menjual pasokan token yang dibuka pada harga tinggi.
Untuk memahami dengan lebih baik jenis-jenis token yang berbeda dan sumber nilai mereka, saya ingin membangun kerangka klasifikasi yang sederhana. Pertama, mari kita mulai dengan Memecoin:
Nilai intrinsik Memecoin = Pengaruh penyebaran Meme
Ini sangat intuitif. Selama Anda aktif di komunitas mana pun (online atau offline), Anda dapat memahami daya penyebaran Meme.
Jadi, apa itu token VC?
Para profesional di sektor keuangan tradisional (TradFi) sering kali tidak memiliki keterampilan profesional yang nyata. Saya merasakannya sendiri, karena dalam pekerjaan saya di bank investasi, saya menemukan bahwa keterampilan yang dibutuhkan untuk pekerjaan ini sebenarnya sangat terbatas. Banyak orang memilih untuk masuk ke TradFi karena menawarkan imbalan yang besar tanpa harus menguasai banyak pengetahuan substansif. Selama seorang pemuda memiliki pengetahuan dasar aljabar SMA dan sikap kerja yang baik, saya dapat melatih mereka untuk melakukan pekerjaan layanan keuangan di depan meja mana pun. Namun, profesi seperti dokter, pengacara, dan insinyur memerlukan waktu dan akumulasi keterampilan, meskipun pendapatan rata-rata dari profesi ini jauh di bawah profesional di sektor keuangan.
Daya tarik gaji tinggi di TradFi membuat ambang batas untuk memasuki industri ini lebih bergantung pada latar belakang sosial daripada kemampuan pribadi. Misalnya, latar belakang keluarga Anda, reputasi universitas atau sekolah asrama sering kali lebih penting daripada tingkat kecerdasan. Sistem semacam ini menjadikan industri TradFi sebagai klub elit yang tertutup, semakin memperkuat kelas sosial yang ada dan prasangka rasial.
Mari kita terapkan kerangka ini untuk menganalisis bagaimana VC mengumpulkan dana dan mengalokasikan sumber daya.
Untuk menemukan pemenang seperti Facebook, Google, Tencent, atau ByteDance, perusahaan modal ventura teratas (VC) perlu mengumpulkan dana yang sangat besar. Dana ini sebagian besar berasal dari dana sumbangan, dana pensiun, perusahaan asuransi, dana kekayaan negara, dan kantor keluarga, yang biasanya dikelola oleh orang-orang di sektor keuangan tradisional (TradFi). Sebagai pengelola dana, mereka harus memenuhi tanggung jawab fidusia kepada klien mereka dan hanya dapat berinvestasi di dana modal ventura yang dianggap "cocok". Standar 'cocok' ini biasanya berarti bahwa dana tersebut harus dikelola oleh profesional yang "memenuhi syarat" dan "berpengalaman". Dan definisi "memenuhi syarat" ini sering kali sangat terkait dengan latar belakang pendidikan dan pengalaman profesional pengelola: mereka biasanya lulus dari beberapa universitas terkemuka di dunia (seperti Harvard, Oxford, Peking University, dll.) dan memasuki bank investasi besar (seperti JPMorgan, Goldman Sachs), perusahaan manajemen aset (seperti BlackRock, Fidelity), atau raksasa teknologi (seperti Microsoft, Google, Facebook, Tencent, dll.) di awal karir mereka. Tanpa latar belakang semacam ini, penjaga ambang batas di TradFi akan menganggap Anda tidak memiliki kemampuan untuk mengelola uang orang lain.
Mekanisme penyaringan ini menghasilkan kelompok yang sangat homogen: mereka memiliki penampilan yang sama, cara berbicara yang sama, cara berpakaian yang sama, bahkan hidup di lingkaran elit global yang sama.
Bagi para pembagi dana, dilema terbesar adalah risiko karir. Jika mereka memilih dana dengan latar belakang non-tradisional, dan dana tersebut gagal, mereka mungkin kehilangan pekerjaan; tetapi jika memilih dana yang sesuai dengan standar tradisional, bahkan jika dana tersebut gagal, mereka dapat menyalahkan 'nasib buruk' dan mempertahankan posisi mereka. Oleh karena itu, untuk mengurangi risiko karir, mereka cenderung memilih dana yang sesuai dengan standar tradisional, daripada mencoba kemungkinan baru.
Logika ini berlanjut ke pemilihan proyek startup. Lembaga modal ventura lebih cenderung mendukung proyek yang pendirinya sesuai dengan stereotip 'pendiri yang sukses'. Pendiri bisnis perlu memiliki pengalaman kerja di perusahaan konsultasi besar atau bank investasi, dan lulus dari universitas terkemuka dunia; pendiri teknis perlu memiliki pengalaman di perusahaan teknologi yang sukses dan memiliki gelar tinggi dari universitas terkenal. Lokasi geografis juga menjadi faktor pertimbangan: perusahaan modal ventura di Silicon Valley lebih cenderung berinvestasi pada perusahaan yang terletak di kawasan San Francisco Bay, sementara perusahaan modal ventura di Cina lebih fokus pada proyek di Beijing atau Shenzhen.
Akhirnya, model ini membentuk lingkungan investasi yang sangat homogen: latar belakang, cara berpikir, nilai-nilai, bahkan lokasi geografis setiap orang sangat mirip. Karena itu, lingkungan ini membatasi inovasi dan membuat keputusan investasi modal ventura menjadi lebih konservatif.
Setelah gelembung tahun 2017 pecah, para pendiri proyek cryptocurrency terpaksa berkompromi untuk mendapatkan modal ventura (VC). Untuk mengumpulkan dana dari modal ventura yang sebagian besar berbasis di San Francisco, New York, London, dan Beijing, mereka harus memenuhi preferensi modal ventura.
Nilai token di mata modal ventura = Latar belakang pendidikan pendiri, pengalaman profesional, latar belakang keluarga, dan lokasi geografis.
Bagi modal ventura, pentingnya tim jauh lebih besar daripada produk. Jika pendiri memenuhi stereotip tertentu dari 'pendiri yang sukses', maka dana akan datang dengan mudah. Karena pendiri tersebut dianggap secara alami memiliki kualifikasi 'yang benar', bahkan jika mereka harus membakar beberapa ratus juta dolar sebelum menemukan kecocokan produk dengan pasar, akan selalu ada beberapa tim yang sukses dan menghasilkan Ethereum berikutnya. Dan untuk tim yang gagal tersebut, keputusan modal ventura juga tidak akan dipertanyakan, karena pendiri yang mereka dukung memang sudah dianggap sebagai orang yang paling mungkin sukses.
Jelas, saat modal ventura memilih penerima dana, kemampuan profesional di bidang cryptocurrency bukanlah pertimbangan utama. Kriteria pemilihan ini menyebabkan proyek yang didukung oleh modal ventura terputus dari investor ritel pada akhirnya. Tujuan modal ventura adalah untuk menjaga posisi mereka, sementara tujuan ritel adalah mencapai kebebasan finansial dengan mempertaruhkan token yang dapat melonjak 10.000 kali lipat. Di tahap awal, pengembalian ini mungkin. Misalnya, jika Anda membeli ETH sekitar 0,33 dolar saat pra-penjualan Ethereum, maka berdasarkan harga saat ini, investasi Anda telah tumbuh 9.000 kali lipat. Namun, model operasi modal kripto saat ini hampir menjadikan pengembalian ini tidak mungkin.
Modal ventura menghasilkan keuntungan dengan memperdagangkan SAFT (Simple Agreement for Future Tokens) yang tidak bernilai dan memiliki likuiditas sangat rendah antara dana, setiap kali perputaran disertai dengan peningkatan valuasi. Ketika proyek cryptocurrency yang bermasalah akhirnya terdaftar di bursa terpusat (CEX), valuasi dilusi penuh (FDV) sering kali sudah melebihi 1 miliar dolar. Untuk mencapai pengembalian 10.000 kali lipat, FDV proyek ini harus tumbuh menjadi angka yang sangat besar—bahkan melebihi total nilai semua aset fiat, dan ini hanya untuk satu proyek.
Jika model koin VC ditolak oleh pengguna biasa, maka apa yang pada dasarnya berarti?
Nilai intrinsik 1CO = Daya ledak penyebaran konten + Potensi teknis
Meme - Sebuah proyek jika dapat menyelaraskan desain tampilan dan penargetan dengan tren saat ini di bidang cryptocurrency, akan memiliki nilai Meme. Jika konten Meme-nya cukup menarik dan dapat menyebar dengan cepat, itu dapat membawa perhatian luas bagi proyek tersebut. Tujuan inti proyek adalah menarik pengguna dengan biaya terendah, dan memonetisasi produk atau layanan melalui pengguna tersebut. Dan proyek yang banyak dibicarakan sering kali dapat dengan cepat menarik pengguna ke dalam corong pemasaran mereka.
Potensi teknis - biasanya terjadi pada tahap awal proyek, seperti Ethereum yang mengumpulkan dana sebelum mengembangkan. Model ini bergantung pada kepercayaan komunitas terhadap tim, yaitu selama komunitas menyediakan dana, tim dapat mengembangkan teknologi yang bernilai. Penilaian potensi teknologi dapat dimulai dari beberapa aspek berikut:
Apakah tim memiliki pengalaman dalam mengembangkan produk penting di Web2 atau Web3?
Apakah solusi teknis yang diusulkan memiliki kelayakan?
Apakah teknologi ini dapat menyelesaikan masalah yang memiliki signifikansi global, sehingga menarik jutaan atau bahkan miliaran pengguna?
Pendiri teknis dapat mencapai tujuan di atas, tetapi mereka belum tentu menjadi orang-orang yang disukai oleh modal ventura (VC). Komunitas cryptocurrency tidak terlalu memperhatikan latar belakang keluarga, riwayat kerja, atau pendidikan dari universitas ternama. Ketentuan tersebut mungkin menjadi nilai tambah, tetapi jika tim tidak benar-benar mengembangkan kode yang baik, semua itu menjadi tidak berarti. Komunitas lebih cenderung mendukung Andre Cronje daripada seseorang yang lulus dari Stanford, pernah bekerja di Google, dan merupakan anggota The Battery.
Meskipun sebagian besar penawaran koin perdana, yaitu 99,99%, akan mendekati nol setelah satu siklus, masih ada sedikit tim yang dapat mengembangkan teknologi yang mendapatkan nilai dengan menarik pengguna, karena efek penyebarannya (Memetic) cukup kuat. Investasi awal bagi mereka yang berinvestasi di sini mungkin memberikan pengembalian 1.000 kali atau bahkan 10.000 kali lipat. Ini adalah tujuan yang mereka kejar. Spekulatif dan volatilitas adalah sifat, bukan cacat. Jika investor ritel ingin berinvestasi yang stabil dan konservatif, mereka dapat memilih untuk berdagang di bursa saham tradisional (TradFi) global. Di sebagian besar negara, IPO (penawaran umum perdana) mengharuskan perusahaan memiliki profitabilitas, dan manajemen harus membuat berbagai pernyataan untuk memastikan transparansi keuangan. Namun, bagi sebagian besar ritel, masalah IPO adalah mereka tidak dapat memberikan pengembalian yang mengubah hidup, karena investor awal sudah mengeruk sebagian besar keuntungan dalam prosesnya.
Dalam bentuk yang paling murni, ini memungkinkan tim mana pun yang memiliki koneksi internet untuk menunjukkan proyek mereka kepada komunitas cryptocurrency dan mendapatkan dana. Tim akan meluncurkan situs web yang menjelaskan siapa mereka, apa yang mereka rencanakan untuk dibangun, mengapa mereka memenuhi syarat, dan mengapa pasar membutuhkan produk atau layanan mereka. Kemudian investor dapat mengirim cryptocurrency melalui alamat on-chain, dan setelah jangka waktu tertentu, investor akan menerima token. Semua detail, seperti jadwal, jumlah penggalangan dana, harga token, jenis teknologi, komposisi tim, dan lokasi geografis investor, sepenuhnya ditentukan oleh tim, tanpa perlu keterlibatan lembaga perantara (seperti dana modal ventura atau bursa terpusat). Inilah alasan mengapa lembaga perantara terpusat sangat membenci 1CO—karena mereka sepenuhnya disingkirkan. Namun, komunitas sangat mendukung, karena mereka memberikan kesempatan bagi orang-orang dari berbagai latar belakang, memberi peluang bagi mereka yang bersedia mengambil risiko tinggi untuk mendapatkan imbalan tinggi.
Berkat alat kerangka seperti Pump.fun, sekarang hanya membutuhkan beberapa menit untuk meluncurkan token, dan kami memiliki bursa terdesentralisasi (DEX) yang lebih likuid. Ini berbeda dari siklus sebelumnya, ketika dari langganan hingga pengiriman token bisa memakan waktu berbulan-bulan atau bahkan bertahun-tahun. Kini, investor dapat segera memperdagangkan token yang baru diterbitkan di platform seperti Uniswap dan Raydium.
Berkat investasi Maelstrom di dompet Oyl, kami dapat melihat beberapa teknologi kontrak pintar yang mungkin mengubah industri yang sedang dikembangkan menggunakan blockchain Bitcoin. Alkanes adalah protokol meta baru yang bertujuan untuk membawa kontrak pintar ke Bitcoin melalui model UTXO. Saya tidak bisa mengklaim sepenuhnya memahami cara kerjanya. Tetapi saya berharap mereka yang lebih mampu dapat melihat repositori GitHub mereka dan memutuskan sendiri apakah mereka ingin mengembangkan berdasarkan itu. Saya berharap Alkanes dapat mendorong penerbitan di Bitcoin mengalami pertumbuhan yang eksplosif.
Saat ini, para penggemar cryptocurrency ritel menunjukkan minat besar pada koin Meme (Memecoins), yang ingin mereka perdagangkan di bursa terdesentralisasi (DEXs). Permintaan ini memungkinkan proyek yang belum terverifikasi untuk segera diperdagangkan setelah pengiriman token, memungkinkan pasar untuk secara bebas menetapkan nilai mereka.
Meskipun saya selalu mengkritik Solana, saya harus mengakui bahwa Pump.fun telah membawa dampak positif bagi industri. Protokol ini memungkinkan pengguna biasa untuk menerbitkan koin Meme mereka sendiri dan mulai berdagang dalam beberapa menit tanpa latar belakang teknis. Melanjutkan tren 'mendemokratisasi keuangan dan perdagangan kripto' ini, Maelstrom telah berinvestasi di platform baru yang mungkin menjadi pilihan utama untuk koin Meme, cryptocurrency, bahkan perdagangan spot baru yang diterbitkan.
Melihat kembali tahun 2017, proyek yang populer sering kali menyebabkan jaringan Ethereum kelebihan beban, bahkan lumpuh. Biaya Gas melonjak, menyebabkan biaya penggunaan jaringan menjadi sangat tinggi, banyak yang tidak mampu membayar. Namun, pada tahun 2025, baik di Ethereum, Solana, Aptos, atau blockchain Layer-1 lainnya, biaya penggunaan ruang blok akan menjadi sangat murah. Saat ini, throughput transaksi telah meningkat beberapa kali lipat dibandingkan dengan tahun 2017. Jika sebuah tim dapat menarik banyak pendukung yang antusias untuk berspekulasi, kemampuan mereka untuk mengumpulkan dana tidak akan terhambat oleh kecepatan rendah dan biaya tinggi blockchain.
Investor cryptocurrency ritel juga perlu bertindak, dengan tindakan nyata 'menolak investasi yang buruk'.
"Menolak investasi yang buruk" berarti:
Menolak proyek yang didukung oleh modal ventura, dengan valuasi dilusi penuh (FDV) yang terlalu tinggi namun dengan volume peredaran yang sangat rendah.
Menolak token yang terdaftar pertama kali pada bursa terpusat (CEX) dengan valuasi yang terlalu tinggi.
Menolak mereka yang mengkritik apa yang disebut perilaku perdagangan 'tidak rasional'.
Melihat kembali tahun 2017, ada banyak proyek yang berkualitas sangat rendah. Dan yang paling merusak, adalah EOS. Block.one mengumpulkan 4,1 miliar dolar cryptocurrency untuk mengembangkan EOS. Namun, setelah diluncurkan, EOS hampir menghilang. Sebenarnya, pernyataan ini juga tidak sepenuhnya benar; mengejutkan bahwa bahkan proyek gagal seperti EOS masih memiliki nilai pasar 1,2 miliar dolar. Ini menunjukkan bahwa bahkan proyek yang dulunya menjadi simbol puncak gelembung seperti EOS, nilainya masih jauh di atas nol. Sebagai seseorang yang mencintai pasar keuangan, saya harus mengakui bahwa struktur dan eksekusi EOS adalah contoh klasik. Pendiri proyek harus mempelajari bagaimana Block.one mengumpulkan dana terbesar dalam sejarah melalui penjualan token.
