Penulis asli: Peneliti YBB Capital Zeke

Kata pengantar

Menurut data CoinGecko, saat ini, total nilai pasar stablecoin telah melampaui angka US$200 miliar. Dibandingkan dengan saat kami menyebutkan lagu ini tahun lalu, nilai pasar secara keseluruhan telah meningkat hampir dua kali lipat dan melampaui nilai tertinggi sepanjang masa. Saya pernah membandingkan stablecoin dengan tautan kunci di dunia enkripsi. Sebagai metode penyimpanan nilai yang stabil, stablecoin berfungsi sebagai titik masuk utama dalam berbagai aktivitas on-chain. Kini, stablecoin mulai memasuki dunia nyata, menunjukkan efisiensi finansial melebihi bank tradisional dalam pembayaran ritel, transaksi bisnis-ke-bisnis (B2B), dan transfer internasional. Di pasar negara berkembang seperti Asia, Afrika, dan Amerika Latin, nilai penerapan stablecoin secara bertahap mulai terlihat. Inklusi keuangan yang kuat telah memungkinkan penduduk negara-negara dunia ketiga untuk secara efektif mengatasi tingginya inflasi mata uang yang disebabkan oleh ketidakstabilan pemerintah beberapa aktivitas keuangan global dan berlangganan layanan virtual paling mutakhir di dunia (seperti pendidikan online, hiburan, komputasi awan, produk AI).

Masuk ke pasar baru, menantang pembayaran tradisional adalah langkah selanjutnya untuk stablecoin. Dalam waktu dekat, kepatuhan dan percepatan adopsi stablecoin akan menjadi hal yang tidak terelakkan, perkembangan AI yang cepat juga akan mendorong permintaan stablecoin lebih lanjut (pembelian daya komputasi, layanan berlangganan). Berbeda dengan perkembangan selama dua tahun terakhir, satu-satunya yang tidak berubah adalah, Tether dan Circle masih memiliki dominasi yang sangat tinggi di jalur ini, lebih banyak proyek awal mulai mengalihkan perhatian mereka ke hulu dan hilir stablecoin. Namun, yang ingin kita bicarakan hari ini tetaplah penerbit stablecoin, siapa yang bisa merebut potongan kue berikutnya di jalur triliunan yang sangat kompetitif ini?

1. Evolusi Tren

Di masa lalu, ketika kami menyebutkan klasifikasi stablecoin, kami umumnya membaginya menjadi tiga kategori:

  • Stablecoin yang Dijamin oleh Mata Uang Fiat: Jenis stablecoin ini didukung oleh mata uang fiat (seperti dolar AS, euro) yang disimpan sebagai cadangan, biasanya diterbitkan dengan rasio 1:1. Misalnya, setiap USDT atau USDC yang diterbitkan sesuai dengan satu dolar yang disimpan di rekening bank penerbit. Ciri khas stablecoin ini adalah relatif sederhana dan langsung, dan dalam teori dapat memberikan stabilitas harga yang tinggi;

  • Stablecoin Over-Collateralized: Jenis stablecoin ini dibuat dengan menjaminkan aset kripto berkualitas tinggi yang lebih volatil dan likuid (seperti ETH, BTC) secara berlebihan. Untuk mengatasi risiko fluktuasi harga yang mungkin, stablecoin ini sering kali memerlukan tingkat collateral yang lebih tinggi, yaitu nilai jaminan harus secara signifikan melebihi nilai stablecoin yang dicetak. Contoh tipikal termasuk Dai, Frax, dll;

  • Stablecoin Algoritmik: Sepenuhnya mengatur pasokan dan sirkulasi melalui algoritma, algoritma ini mengontrol hubungan penawaran dan permintaan mata uang, bertujuan untuk mengaitkan harga stablecoin dengan mata uang rujukan (biasanya dolar AS). Secara umum, ketika harga naik, algoritma akan menerbitkan lebih banyak koin, sedangkan ketika harga turun, akan membeli lebih banyak koin di pasar. Contohnya termasuk UST (stablecoin Luna).

Dalam beberapa tahun setelah runtuhnya UST, perkembangan stablecoin terutama berfokus pada inovasi mikro di sekitar LST Ethereum, membangun beberapa stablecoin yang mirip dengan over-collateralized melalui keseimbangan risiko yang berbeda. Namun, istilah 'stable' sudah tidak terdengar lagi. Namun, dengan munculnya Ethena di awal tahun ini, stablecoin secara bertahap menetapkan arah perkembangan baru, yaitu kombinasi aset berkualitas dengan investasi berisiko rendah, sehingga menarik banyak pengguna melalui tingkat imbal hasil yang lebih tinggi, menciptakan peluang merebut pasar dalam pola pasar stablecoin yang relatif tetap, dan tiga proyek yang saya sebutkan di bawah ini semuanya termasuk dalam arah ini.

2. Ethena

Ethena adalah proyek stablecoin yang tidak terikat pada mata uang fiat dengan pertumbuhan tercepat setelah runtuhnya Terra Luna, stablecoin asalnya USDe mengalahkan Dai dengan volume 5,5 miliar dolar AS, sementara proyek ini memiliki pemikiran keseluruhan yang didasarkan pada Delta Hedging dengan jaminan ETH dan BTC, stabilitas USDe dicapai melalui Ethena yang melakukan short Ethereum dan Bitcoin yang setara dengan nilai jaminan di Cex. Ini adalah strategi hedging risiko, bertujuan untuk mengimbangi dampak fluktuasi harga terhadap nilai USDe. Jika kedua harga naik, posisi short akan merugi, tetapi nilai jaminan juga akan meningkat, sehingga mengimbangi kerugian; sebaliknya juga berlaku. Seluruh proses operasi bergantung pada penyedia layanan penyelesaian luar, yaitu aset protokol yang dikelola oleh beberapa entitas eksternal. Dan sumber pendapatan proyek ini terutama terdiri dari tiga poin:

  • Imbal Hasil Staking Ethereum: LST yang dijaminkan oleh pengguna akan menghasilkan imbal hasil staking Ethereum;

  • Imbal Hasil Perdagangan Hedging: Perdagangan hedging oleh Ethena Labs dapat menghasilkan biaya pendanaan (Funding Rate) atau imbal hasil basis (Basis Spread);

  • Imbal Hasil Tetap dari Liquid Stables: Ditempatkan dalam bentuk USDC di Coinbase atau dalam bentuk stablecoin lainnya di bursa lain untuk mendapatkan bunga simpanan.

Dengan kata lain, esensi USDe adalah produk investasi strategi hedging kuantitatif berisiko rendah yang telah dibungkus, berdasarkan tiga poin di atas, Ethena dapat menyediakan imbal hasil tahunan yang fluktuatif hingga puluhan poin (saat ini 27%) ketika kondisi pasar baik dan likuiditas sangat baik, lebih tinggi daripada 20% APY Anchor Protocol (bank terdesentralisasi di Terra). Meskipun bukan imbal hasil tahunan tetap, namun untuk proyek stablecoin ini tetap sangat mencolok. Jadi, dalam situasi ini, apakah Ethena memiliki risiko tinggi seperti Luna?

Secara teoritis, risiko terbesar Ethena berasal dari Cex dan potensi kebangkrutan, tetapi situasi black swan semacam ini tidak dapat diprediksi. Sementara risiko lain yang perlu dipertimbangkan adalah penarikan mendadak, penarikan besar-besaran USDe memerlukan adanya lawan yang cukup, melihat pertumbuhan cepat Ethena, situasi ini mungkin tidak mustahil terjadi. Pengguna yang cepat menjual USDe dapat menyebabkan harga pasar sekunder terputus. Untuk memulihkan harga, protokol perlu menutup posisi dan menjual jaminan spot untuk membeli kembali USDe, keseluruhan proses ini dapat mengubah kerugian yang belum direalisasi menjadi kerugian aktual, dan akhirnya memperburuk siklus jahat. Tentu saja, probabilitas ini jauh lebih kecil dibandingkan dengan probabilitas keruntuhan lapisan tunggal UST, dan konsekuensinya juga tidak begitu serius, namun risikonya tetap ada.

Ethena juga mengalami periode rendah yang panjang di tengah tahun, meskipun imbal hasilnya turun drastis dan logika desainnya dipertanyakan, namun tidak ada risiko sistemik yang muncul. Sebagai inovasi kunci dalam stablecoin kali ini, Ethena menawarkan desain logika yang menggabungkan on-chain dan Cex, membawa banyak aset LST dari penggabungan mainnet ke bursa, menjadi likuiditas short-sell yang langka di pasar bull, dan juga menyediakan banyak biaya transaksi dan darah segar untuk bursa. Proyek ini adalah pendekatan desain yang kompromi tetapi sangat menarik, yang dapat mewujudkan imbal hasil tinggi sekaligus menjaga keamanan yang baik. Di masa depan, dengan munculnya Dex buku pesanan yang cocok dengan abstraksi rantai yang lebih matang, tidak tahu apakah ada peluang untuk mewujudkan stablecoin yang sepenuhnya terdesentralisasi dengan pemikiran ini?

3. Usual

Usual adalah proyek stablecoin RWA yang dibuat oleh mantan anggota parlemen Prancis Pierre PERSON, yang juga merupakan penasihat Presiden Prancis Macron. Proyek ini terpengaruh oleh berita peluncuran Binance Launchpool, yang menyebabkan lonjakan minat baru-baru ini, TVL-nya juga meloncat dari puluhan juta menjadi sekitar 700 juta dolar AS. Stablecoin asli proyek ini, USD 0, menggunakan sistem cadangan 1:1, berbeda dari USDT dan USDC, di mana pengguna tidak lagi menukar mata uang fiat untuk mata uang virtual yang setara, tetapi menukar mata uang fiat untuk obligasi pemerintah AS yang setara, inilah inti penawaran proyek ini, berbagi keuntungan yang diperoleh dari Tether.

Seperti yang ditunjukkan pada gambar di atas, sisi kiri adalah logika operasional stablecoin yang dijamin oleh mata uang fiat tradisional. Mengambil Tether sebagai contoh, pengguna tidak akan mendapatkan bunga apapun ketika mengubah mata uang fiat menjadi USDT, dalam arti tertentu, mata uang fiat Tether juga bisa dianggap diperoleh melalui 'menipu'. Perusahaan tersebut membeli produk investasi berisiko rendah (terutama obligasi AS) dengan banyak mata uang fiat, dan hanya tahun lalu, laba yang diperoleh mencapai 6,2 miliar dolar AS, dan kemudian menginvestasikan keuntungan ini ke bidang berisiko tinggi, mewujudkan penghasilan pasif.

Di sisi kanan adalah logika operasional Usual, dengan inti filosofi menjadi Pemilik, Bukan Hanya Pengguna. Desain proyek juga berputar di sekitar filosofi ini, mendistribusikan kepemilikan infrastruktur kepada penyedia Total Value Locked (TVL), yaitu, mata uang fiat pengguna akan diubah menjadi RWA obligasi AS jangka pendek. Seluruh proses implementasi dilakukan melalui USYC (USYC dioperasikan oleh Hashnote, perusahaan yang saat ini merupakan salah satu perusahaan manajemen aset di blockchain terkemuka, didukung oleh mitra DRW), dan hasil akhirnya masuk ke dalam kas protokol, dan dimiliki serta dikelola oleh pemegang token protokol.

Token protokol USUAL akan didistribusikan kepada pemegang USD 0 yang terkunci (USD 0 yang terkunci akan diubah menjadi USD 0++), mewujudkan pembagian hasil dan penyelarasan awal. Perlu dicatat bahwa periode penguncian ini berlangsung selama empat tahun, konsisten dengan waktu penebusan obligasi pemerintah jangka menengah AS (obligasi jangka menengah AS umumnya berkisar antara 2 hingga 10 tahun).

Keunggulan Usual terletak pada menjaga efisiensi modal sementara memecahkan kendali yang dimiliki oleh Tether dan Circle serta entitas terpusat lainnya terhadap stablecoin, dan membagi keuntungan secara adil. Namun, periode penguncian yang lebih panjang dan tingkat imbal hasil yang relatif rendah dibandingkan dengan dunia kripto mungkin sulit untuk mencapai pertumbuhan besar dalam waktu singkat seperti Ethena, bagi retail, daya tarik mungkin lebih terfokus pada nilai token Usual. Sebaliknya, dalam jangka panjang, USD 0 memiliki keunggulan, pertama, memudahkan warga negara di negara lain yang tidak memiliki rekening bank AS untuk lebih mudah berinvestasi dalam portofolio obligasi AS; kedua, memiliki aset dasar yang lebih baik sebagai dukungan, skala keseluruhan dapat jauh lebih besar dibandingkan Ethena; ketiga, metode pemerintahan terdesentralisasi juga berarti bahwa stablecoin ini tidak akan begitu mudah dibekukan, menjadi pilihan lebih baik untuk pengguna non-perdagangan.

4. f(x)Protocol V2

f(x)Protocol adalah produk inti Aladdindao saat ini, kami telah memberikan pengantar yang cukup rinci tentang proyek tersebut dalam artikel tahun lalu. Dibandingkan dengan dua proyek bintang di atas, nama f(x)Protocol mungkin sedikit lebih kecil. Desain yang kompleks juga membawanya banyak kelemahan, seperti rentan terhadap serangan, efisiensi modal rendah, biaya transaksi tinggi, akses pengguna yang rumit, dan sebagainya. Namun, saya tetap percaya bahwa proyek ini adalah salah satu proyek stablecoin yang paling layak untuk disebutkan yang lahir di pasar bear tahun 2023, dan di sini saya akan memberikan pengenalan singkat tentang proyek ini. (Rincian dapat merujuk pada whitepaper f(x)Protocol v1)

Dalam versi V1, f(x)Protocol menciptakan konsep yang disebut 'stablecoin mengambang', yaitu memecah aset dasar stETH menjadi fETH ditambah xETH. fETH adalah 'stablecoin mengambang', nilainya tidak tetap, tetapi mengikuti sedikit perubahan harga Ethereum (ETH). xETH adalah posisi long ETH yang terleveraged, yang menyerap sebagian besar volatilitas harga ETH. Ini berarti bahwa pemegang xETH akan menanggung lebih banyak risiko pasar dan imbal hasil, tetapi juga membantu menstabilkan nilai fETH, sehingga fETH relatif lebih stabil. Di awal tahun ini, mengikuti pemikiran ini, kolam rebalancing dirancang, dalam kerangka ini hanya ada satu stablecoin yang sangat likuid dan terikat dengan dolar AS, yaitu fxUSD. Semua stablecoin derivatif stabil lainnya dalam pasangan leverage tidak lagi memiliki likuiditas independen, tetapi hanya dapat ada di kolam rebalancing atau sebagai bagian dukungan fxUSD.

  • Sepotong LSD: fxUSD didukung oleh berbagai derivatif staking likuid (LSD) seperti stETH, sfrxETH, dll. Setiap LSD memiliki mekanisme pasangan stabil/leveraged-nya sendiri;

  • Mencetak dan Menukarkan: Ketika pengguna ingin mencetak fxUSD, mereka dapat memberikan LSD atau menarik mata uang stabil dari kolam rebalancing yang sesuai. Dalam proses ini, LSD digunakan untuk mencetak derivatif stabil dari LSD tersebut, dan kemudian derivatif stabil ini disimpan dalam cadangan fxUSD. Demikian juga, pengguna dapat menukarkan fxUSD kembali menjadi LSD.

Secara sederhana, proyek ini juga dapat dianggap sebagai versi super rumit dari Ethena dan stablecoin hedging awal, hanya saja dalam konteks on-chain, proses keseimbangan dan hedging ini sangat rumit. Pertama, memisahkan fluktuasi, kemudian berbagai mekanisme keseimbangan dan margin leverage, dampak negatif yang dihasilkan dari akses pengguna telah melebihi daya tarik positif. Dalam versi V2, seluruh desain berfokus pada menghilangkan kompleksitas yang dihasilkan oleh leverage dan memberikan dukungan yang lebih baik untuk fxUSD, dalam versi ini xPOSITION diperkenalkan, komponen ini pada dasarnya adalah alat perdagangan berleveraged tinggi, yaitu produk posisi long leverage yang tidak homogen dengan nilai beta tinggi (sensitivitas yang tinggi terhadap perubahan harga pasar). Fungsi ini memungkinkan pengguna untuk melakukan perdagangan berleveraged tinggi di on-chain tanpa khawatir tentang likuidasi individu atau biaya dana, dengan manfaat yang jelas.

  • Rasio Leverage Tetap: xPOSITION menyediakan rasio leverage tetap, margin awal pengguna tidak akan diminta tambahan karena fluktuasi pasar, dan tidak akan menyebabkan likuidasi yang tidak terduga karena perubahan rasio leverage;

  • Tanpa Risiko Likuidasi: Platform perdagangan berleveraged tradisional mungkin memaksa likuidasi posisi pengguna karena volatilitas pasar yang tajam, tetapi desain f(x) Protocol V2 menghindari situasi ini;

  • Menghapus Biaya Dana: Dalam keadaan normal, penggunaan leverage melibatkan biaya tambahan, seperti bunga yang dihasilkan saat meminjam aset. Namun, xPOSITION tidak memerlukan pengguna untuk membayar biaya ini, sehingga mengurangi total biaya transaksi.

Dalam kolam stabilitas baru, pengguna dapat menyimpan USDC atau fxUSD dengan satu klik, memberikan dukungan likuiditas untuk stabilitas protokol. Berbeda dengan kolam stabilitas versi V1, kolam stabilitas versi V2 berfungsi sebagai jangkar antara USDC dan fxUSD, peserta dapat melakukan arbitrase harga di kolam AMM fxUSD—USDC, dan membantu fxUSD untuk stabil. Sumber pendapatan seluruh protokol ini berbasis pada pembukaan posisi, penutupan, likuidasi, rebalancing, biaya dana, dan imbal hasil dari jaminan.

Proyek ini adalah salah satu dari sedikit stablecoin yang tidak over-collateralized dan sepenuhnya terdesentralisasi, untuk stablecoin, ini masih terlihat terlalu rumit dan tidak sesuai dengan premis desain minimalis stablecoin, pengguna juga harus memiliki dasar pengetahuan tertentu untuk dapat masuk dengan nyaman. Dalam kondisi ekstrem, saat terjadi penarikan mendadak, desain kerangka penghalang yang berbeda mungkin juga merugikan kepentingan pengguna. Namun, tujuan proyek ini memang sesuai dengan ide akhir setiap kripto tentang stablecoin, yaitu stablecoin terdesentralisasi yang didukung oleh aset kripto teratas.

Kesimpulan

Stablecoin selalu menjadi medan pertempuran yang diperebutkan, serta jalur dengan hambatan tinggi dalam Crypto, dalam artikel tahun lalu (terjebak dalam ambang kematian, tetapi stablecoin tidak berhenti berinovasi) kami memperkenalkan sejarah dan perkembangan stablecoin secara singkat, dan berharap dapat melihat beberapa stablecoin terdesentralisasi non-over-collateralized yang lebih menarik muncul. Kini setahun dan setengah telah berlalu, kami belum melihat proyek awal lainnya selain f(x)Protocol yang melakukan arah ini, tetapi yang menggembirakan adalah Ethena dan Usual memberikan beberapa pemikiran kompromi, setidaknya kami bisa memilih beberapa stablecoin yang lebih ideal dan lebih Web3.

Artikel Referensi

1. Mario Melihat Web3: Analisis Mendalam Penyebab Keberhasilan dan Risiko Spiral Kematian Ethena

2. fxUSD: Inti dan Rincian

3. Apa Itu Usual?