Penulis: Peneliti YBB Capital Zeke
Pendahuluan
Menurut data dari CoinGecko, saat ini, total kapitalisasi pasar stablecoin telah melampaui batas 200 miliar dolar. Dibandingkan saat kami menyebutkan jalur ini tahun lalu, total kapitalisasi pasar hampir dua kali lipat dan melampaui rekor tertinggi sebelumnya. Saya pernah membandingkan stablecoin dengan komponen kunci dalam dunia crypto, berfungsi sebagai alat penyimpanan nilai yang stabil dalam berbagai aktivitas on-chain. Dan sekarang stablecoin mulai memasuki dunia nyata, menunjukkan efisiensi finansial yang melampaui perbankan tradisional dalam pembayaran ritel, transaksi antar perusahaan (B2B), serta pengiriman internasional. Di pasar baru yang sedang berkembang seperti Asia, Afrika, dan Amerika Latin, nilai aplikasi stablecoin juga mulai menunjukkan, dengan inklusi finansial yang sangat kuat memungkinkan penduduk negara-negara dunia ketiga untuk secara efektif menghadapi inflasi tinggi yang disebabkan oleh ketidakstabilan pemerintah, dan juga memungkinkan mereka untuk berpartisipasi dalam berbagai aktivitas keuangan global serta menggunakan layanan virtual terbaru di dunia (misalnya pendidikan online, hiburan, layanan cloud, produk AI).
Memasuki pasar berkembang dan menantang pembayaran tradisional adalah langkah selanjutnya untuk stablecoin. Dalam waktu dekat, kepatuhan dan adopsi cepat stablecoin akan menjadi hal yang tak terhindarkan, dan perkembangan cepat AI juga akan mendorong permintaan stablecoin lebih lanjut (pembelian daya komputasi, layanan langganan). Dibandingkan dengan perkembangan dua tahun terakhir ini, satu-satunya yang tidak berubah adalah, Tether dan Circle masih memiliki dominasi yang sangat tinggi di jalur ini, lebih banyak proyek startup mulai mengalihkan perhatian mereka ke hulu dan hilir stablecoin. Namun, yang ingin kita bicarakan hari ini tetap adalah penerbit stablecoin, di jalur triliunan dolar yang sangat kompetitif ini, siapa yang bisa merebut potongan kue berikutnya?
I. Evolusi Tren
Di masa lalu, ketika kami menyebutkan klasifikasi stablecoin, kami umumnya membaginya menjadi tiga kategori:
Stablecoin jaminan fiat: Jenis stablecoin ini didukung oleh mata uang fiat (seperti dolar, euro) sebagai cadangan, biasanya diterbitkan dengan rasio 1:1. Misalnya, setiap USDT atau USDC yang diterbitkan terkait dengan satu dolar yang disimpan di rekening bank penerbit. Ciri khas dari stablecoin jenis ini adalah relatif sederhana dan langsung, serta secara teori mampu memberikan stabilitas harga yang tinggi;
Stablecoin jaminan berlebih: Jenis stablecoin ini dibuat dengan menjaminkan aset kripto berkualitas tinggi yang lebih fluktuatif dan likuid (seperti ETH, BTC) secara berlebihan. Untuk mengatasi risiko fluktuasi harga yang mungkin terjadi, stablecoin ini sering kali memerlukan rasio agunan yang lebih tinggi, yaitu nilai agunan harus secara signifikan melebihi nilai stablecoin yang dicetak. Contoh tipikal termasuk Dai, Frax, dll;
Stablecoin algoritmik: Mengatur pasokan dan sirkulasi sepenuhnya melalui algoritma, algoritma ini mengendalikan hubungan pasokan dan permintaan uang, bertujuan agar harga stablecoin terhubung dengan mata uang referensi (biasanya dolar). Secara umum, ketika harga naik, algoritma akan menerbitkan lebih banyak koin, dan ketika harga turun, akan membeli kembali lebih banyak koin di pasar. Contohnya adalah UST (stablecoin Luna).
Dalam beberapa tahun setelah kejatuhan UST, perkembangan stablecoin sebagian besar berfokus pada inovasi mikro terkait LST Ethereum, membangun beberapa stablecoin jenis jaminan berlebih melalui keseimbangan risiko yang berbeda. Namun, istilah "stable" hampir tidak pernah disebutkan lagi. Namun, dengan munculnya Ethena awal tahun ini, stablecoin secara bertahap menemukan arah perkembangan baru, yaitu menggabungkan aset berkualitas dengan investasi berisiko rendah, sehingga dapat menarik banyak pengguna dengan tingkat pengembalian yang tinggi, menciptakan peluang untuk merebut pasar di tengah struktur pasar stablecoin yang relatif kaku, dan ketiga proyek yang saya sebutkan di bawah ini semuanya termasuk dalam arah ini.
II. Ethena
Ethena adalah proyek stablecoin jaminan non-fiat yang tumbuh paling cepat setelah runtuhnya Terra Luna, dengan stablecoin asli USDe yang dengan ukuran 5,5 miliar dolar mengalahkan Dai dan menduduki posisi ketiga. Pemikiran keseluruhan proyek ini didasarkan pada Delta Hedging dengan agunan Ethereum dan Bitcoin, stabilitas USDe dicapai melalui short selling Ethereum dan Bitcoin senilai agunan di Cex oleh Ethena. Ini adalah strategi lindung nilai yang bertujuan untuk mengimbangi dampak fluktuasi harga terhadap nilai USDe. Jika harga kedua aset naik, posisi short akan mengalami kerugian, tetapi nilai agunan juga akan meningkat, sehingga mengimbangi kerugian; sebaliknya juga berlaku. Seluruh proses operasional bergantung pada penyedia layanan penyelesaian over-the-counter, yang berarti aset protokol disimpan di beberapa entitas eksternal. Sumber pendapatan proyek ini terutama terdiri dari tiga poin:
Pendapatan Staking Ethereum: LST yang dijaminkan pengguna akan menghasilkan hadiah staking Ethereum;
Pendapatan perdagangan lindung nilai: Perdagangan lindung nilai Ethena Labs dapat menghasilkan biaya pendanaan (Funding Rate) atau pendapatan basis (Basis Spread);
Hadiah tetap Liquid Stables: Disimpan dalam bentuk USDC di Coinbase atau dalam bentuk stablecoin lainnya di bursa lain untuk mendapatkan bunga simpanan.
Artinya, USDe pada dasarnya adalah produk keuangan strategi lindung nilai berbasis Cex berisiko rendah yang dikemas, dengan tiga poin di atas, Ethena dalam kondisi pasar baik dan likuiditas sangat baik dapat memberikan tingkat pengembalian tahunan mengambang hingga puluhan poin (saat ini 27%), ini lebih tinggi dibandingkan dengan 20% APY Anchor Protocol (bank terdesentralisasi dalam Terra) pada masanya. Meskipun bukan tingkat pengembalian tahunan tetap, namun bagi proyek stablecoin tetap sangat mencolok. Dalam situasi ini, apakah Ethena menghadapi risiko yang sangat tinggi seperti Luna?
Secara teori, risiko terbesar Ethena berasal dari peristiwa tak terduga di Cex dan kustodian, namun situasi black swan ini tidak dapat diprediksi. Risiko lain yang perlu dipertimbangkan adalah penarikan, penebusan besar-besaran USDe memerlukan adanya lawan yang cukup, dengan pertumbuhan cepat Ethena, situasi ini tidak bisa dianggap tidak mungkin. Pengguna yang cepat menjual USDe dapat menyebabkan harga pasar sekunder terputus. Untuk memulihkan harga, protokol perlu menutup posisi dan menjual agunan spot untuk membeli kembali USDe, seluruh proses ini dapat mengubah kerugian yang belum direalisasikan menjadi kerugian aktual dan akhirnya memperburuk siklus jahat. "1" Tentu saja, probabilitas ini jauh lebih kecil dibandingkan dengan probabilitas keruntuhan lapisan tunggal UST, dan konsekuensinya juga tidak seberat itu, namun risiko tetap ada.
Ethena juga mengalami periode rendah yang panjang di pertengahan tahun, meskipun pendapatannya turun drastis dan logika desainnya diragukan, namun tidak ada risiko sistemik yang muncul. Sebagai inovasi kunci dalam putaran stablecoin ini, Ethena menawarkan logika desain yang menggabungkan on-chain dengan Cex, membawa banyak aset LST hasil penggabungan mainnet ke bursa, menjadi likuiditas short yang langka di pasar bullish, dan juga memberikan banyak biaya transaksi dan darah segar bagi bursa. Proyek ini adalah pendekatan kompromi yang sangat menarik, yang pada saat mencapai hasil tinggi, juga dapat mempertahankan tingkat keamanan yang baik. Di masa depan, dengan munculnya Dex order book yang cocok dengan abstraksi rantai yang lebih matang, tidak tahu apakah ada kesempatan untuk mewujudkan stablecoin yang sepenuhnya terdesentralisasi dengan pemikiran ini?
III. Usual
Usual adalah proyek stablecoin RWA yang dibuat oleh mantan anggota parlemen Prancis Pierre PERSON, yang juga pernah menjadi penasihat presiden Prancis Macron. Proyek ini terpengaruh oleh berita peluncuran Binance Launchpool, yang baru-baru ini meningkatkan popularitasnya, dan TVL-nya juga dengan cepat melonjak dari puluhan juta hingga sekitar 700 juta dolar. Stablecoin asli proyek ini, USD0, mengadopsi sistem cadangan 1:1, berbeda dengan USDT dan USDC, di mana pengguna tidak lagi menukar uang fiat untuk mendapatkan mata uang virtual yang setara, tetapi menukar uang fiat untuk mendapatkan obligasi AS yang setara, yang merupakan daya jual utama proyek ini, membagikan hasil yang diperoleh Tether.
Seperti yang ditunjukkan pada gambar di atas, di sisi kiri adalah logika operasional stablecoin jaminan fiat tradisional. Menggunakan Tether sebagai contoh, pengguna tidak akan mendapatkan bunga apa pun saat mencetak USDT dari uang fiat. Dalam arti tertentu, uang fiat Tether juga dapat dianggap sebagai hasil dari "memperdaya". Perusahaan ini menggunakan uang fiat yang besar untuk membeli produk investasi berisiko rendah (terutama obligasi AS), dengan pendapatan mencapai 6,2 miliar dolar hanya dalam setahun terakhir, dan kemudian menginvestasikan kembali pendapatan ini ke dalam bidang berisiko tinggi untuk menghasilkan uang dengan cara yang lebih mudah.
Sementara di sisi kanan adalah logika operasional Usual, yang inti pemikirannya adalah Menjadi Pemilik, Bukan Hanya Pengguna. (Menjadi pemilik, bukan hanya pengguna.) Desain proyek ini juga berputar di sekitar pemikiran ini, mendistribusikan kepemilikan infrastruktur kepada penyedia nilai kunci terkunci (TVL), yang berarti uang fiat pengguna akan diubah menjadi RWA obligasi AS jangka pendek, dan seluruh proses pelaksanaan dilakukan melalui USYC (USYC dioperasikan oleh Hashnote, sebuah perusahaan yang saat ini merupakan salah satu perusahaan manajemen aset on-chain terkemuka, didukung oleh mitra DRW), dan hasil akhirnya masuk ke dalam kas protokol, yang dimiliki dan dikelola oleh pemegang token protokol.
Token protokolnya, token USUAL, akan didistribusikan kepada pemegang USD0 yang terkunci (USD0 yang terkunci akan diubah menjadi USD0++), untuk mewujudkan pembagian keuntungan dan penyelarasan awal. Perlu dicatat bahwa periode penguncian ini berlangsung selama empat tahun, yang sama dengan waktu penebusan beberapa obligasi jangka menengah AS (obligasi jangka menengah dan panjang AS umumnya berkisar antara 2 hingga 10 tahun).
Keunggulan Usual terletak pada efisiensi modal sambil memecahkan kendali stablecoin oleh entitas terpusat seperti Tether dan Circle, serta membagi hasil secara adil. Namun, periode penguncian yang lebih lama dan tingkat pengembalian yang relatif rendah dibandingkan dengan sektor crypto dapat membuatnya sulit untuk mencapai pertumbuhan besar dalam waktu singkat, seperti Ethena. Bagi investor kecil, daya tarik mungkin lebih terfokus pada nilai token Usual. Sebaliknya, dalam jangka panjang, USD0 memiliki keunggulan, pertama, memungkinkan warga negara asing tanpa rekening bank AS untuk lebih mudah berinvestasi dalam portofolio obligasi AS; kedua, memiliki aset dasar yang lebih baik sebagai dukungan, sehingga skala keseluruhan dapat jauh lebih besar daripada Ethena; ketiga, metode tata kelola terdesentralisasi juga berarti bahwa stablecoin ini tidak lagi mudah dibekukan, yang akan menjadi pilihan yang lebih baik bagi pengguna non-perdagangan.
IV. f(x)Protocol V2
f(x)Protocol adalah produk inti Aladdindao saat ini, kami pernah memberikan pengenalan yang cukup mendetail tentang proyek ini dalam artikel tahun lalu. Dibandingkan dengan dua proyek bintang di atas, nama f(x)Protocol mungkin tidak sepopuler itu. Desain yang kompleks juga membawanya pada berbagai kekurangan, seperti rentan terhadap serangan, efisiensi modal yang rendah, biaya transaksi yang tinggi, dan akses pengguna yang rumit, dll. Namun, saya tetap percaya proyek ini adalah proyek stablecoin yang paling layak disebut yang lahir dalam pasar bearish tahun 2023, saya akan memberikan pengenalan singkat tentang proyek ini di sini. (Detailnya dapat dirujuk pada whitepaper f(x)Protocol v1)
Dalam versi V1, f(x)Protocol menciptakan konsep yang disebut "stablecoin mengambang", yaitu memecah aset dasar stETH menjadi fETH dan xETH. fETH adalah jenis "stablecoin mengambang", nilai yang tidak tetap, tetapi akan mengikuti perubahan harga Ethereum (ETH) yang kecil. xETH adalah posisi long ETH yang terleveraged, menyerap sebagian besar fluktuasi harga ETH. Ini berarti pemegang xETH akan menanggung lebih banyak risiko dan imbalan pasar, tetapi juga membantu menstabilkan nilai fETH, sehingga fETH relatif lebih stabil. Pada awal tahun ini, mengikuti pemikiran ini, kolam penyeimbang dirancang, di dalam kerangka ini hanya ada satu stablecoin yang memiliki likuiditas tinggi dan terkait dengan dolar, yaitu fxUSD. Semua token derivatif stabil lainnya dalam pasangan leverage stabil tidak lagi memiliki likuiditas independen, tetapi hanya dapat ada di dalam kolam penyeimbang atau sebagai bagian pendukung fxUSD.
Satu keranjang LSD: fxUSD didukung oleh beberapa derivatif staking likuid (LSD) seperti stETH, sfrxETH, dll. Setiap LSD memiliki mekanisme pasangan stabil/leverage sendiri;
Pencetakan dan penukaran: Ketika pengguna ingin mencetak fxUSD, mereka dapat menyediakan LSD atau menarik mata uang stabil dari kolam penyeimbang yang sesuai. Dalam proses ini, LSD digunakan untuk mencetak derivatif stabil yang sesuai, kemudian derivatif stabil tersebut disimpan dalam cadangan fxUSD. Dengan cara yang sama, pengguna juga dapat menukarkan fxUSD kembali menjadi LSD.
Jadi, secara sederhana proyek ini juga dapat dianggap sebagai versi super kompleks dari Ethena dan stablecoin hedging awal, hanya saja dalam skenario on-chain, proses keseimbangan dan lindung nilai ini sangat rumit. Pertama memecah volatilitas, lalu berbagai mekanisme keseimbangan dan jaminan leverage, dampak negatif dari akses pengguna sudah melebihi daya tarik positifnya. Dalam versi V2, seluruh desain berfokus pada menghilangkan kompleksitas yang ditimbulkan oleh leverage dan memberikan dukungan yang lebih baik untuk fxUSD, dalam versi ini xPOSITION diperkenalkan, komponen ini pada dasarnya adalah alat perdagangan dengan leverage tinggi, yaitu produk posisi long yang tidak homogen dengan nilai beta tinggi (sensitivitas terhadap perubahan harga pasar yang tinggi). Fungsi ini memungkinkan pengguna untuk melakukan perdagangan dengan leverage tinggi di on-chain tanpa khawatir tentang likuidasi individu atau membayar biaya dana, dan manfaat yang dihasilkan jelas.
Rasio leverage tetap: xPOSITION menawarkan rasio leverage tetap, margin awal pengguna tidak akan ditambahkan permintaan karena fluktuasi pasar dan tidak akan mengakibatkan likuidasi yang tidak terduga akibat perubahan rasio leverage;
Tanpa risiko likuidasi: Platform perdagangan leverage tradisional mungkin akan memaksa likuidasi posisi pengguna karena fluktuasi pasar yang dramatis, tetapi desain f(x) Protocol V2 menghindari situasi ini;
Pembebasan biaya dana: Dalam kondisi normal, penggunaan leverage akan melibatkan biaya dana tambahan, seperti bunga yang timbul saat meminjam aset. Namun, xPOSITION tidak memerlukan pengguna untuk membayar biaya ini, yang mengurangi biaya transaksi secara keseluruhan.
Di dalam kolam stabil baru, pengguna dapat menyetor USDC atau fxUSD hanya dengan satu klik, memberikan dukungan likuiditas untuk stabilitas protokol. Berbeda dengan kolam stabil versi V1, kolam stabil versi V2 berfungsi sebagai jangkar antara USDC dan fxUSD, peserta dapat melakukan arbitrase harga di kolam AMM fxUSD—USDC, dan membantu fxUSD mencapai stabilitas. Seluruh pendapatan protokol berasal dari pembukaan posisi, penutupan posisi, likuidasi, penyeimbangan kembali, biaya dana, dan pendapatan agunan.
Proyek ini adalah salah satu dari sedikit stablecoin yang tidak dijaminkan secara berlebihan dan sepenuhnya terdesentralisasi. Namun, untuk stablecoin, ini masih dianggap agak terlalu rumit dan tidak sesuai dengan prinsip desain yang sangat sederhana untuk stablecoin, sehingga pengguna juga harus memiliki pemahaman dasar untuk merasa nyaman memulai. Dalam kondisi ekstrem, saat terjadi penarikan, berbagai desain kerangka penghalang yang ada juga dapat merugikan kepentingan pengguna. Namun, tujuan proyek ini memang sesuai dengan gagasan akhir setiap orang yang terlibat dalam crypto tentang stablecoin, yaitu sebuah stablecoin terdesentralisasi yang didukung oleh aset kripto terbaik.
Kesimpulan
Stablecoin selalu menjadi medan pertempuran yang sangat kompetitif dan merupakan jalur dengan hambatan tinggi dalam Crypto. Dalam artikel tahun lalu (Terjerat dalam Krisis, tetapi Stablecoin Tidak Berhenti Berinovasi), kami memperkenalkan sejarah dan perkembangan stablecoin secara singkat, dan berharap dapat melihat beberapa stablecoin terdesentralisasi non-jaminan berlebih yang lebih menarik muncul. Kini, satu setengah tahun kemudian, kami belum melihat proyek startup lain di luar f(x)Protocol yang melakukan arah ini, tetapi yang menggembirakan adalah Ethena dan Usual memberikan beberapa gagasan kompromi, setidaknya kami dapat memilih beberapa stablecoin yang lebih ideal dan lebih Web3.
Artikel Referensi
1. Mario Melihat Web3: Analisis Mendalam tentang Alasan Kesuksesan Ethena dan Risiko Spiral Kematian
II. fxUSD: Komponen dan Mekanismenya
III. Apa itu Usual?
