原文标题：《Bitcoin Euphoria Threatens to Break These ETFs》
作者：Jack Pitcher，WSJ
编译：zhouzhou，BlockBeats
本文分析 Tuttle Capital 和 Defiance ETFs 推出的杠杆基金，专注于 MicroStrategy 股票来放大其与比特币关联的回报，这些基金通过掉期和期权去进行杠杆操作，但面临流动性问题，导致表现不如预期。投资者对基金的偏差表现感到失望，批评者警告，这些基金加剧了 MicroStrategy 股价的波动，且存在风险，可能导致亏损。
以下为原文内容（为便于阅读理解，原内容有所整编）：
投资者涌入追求放大 MicroStrategy 股票每日回报的基金，但这些 ETF 最近未能按预期运行。
MicroStrategy 创始人 Michael Saylor，这家软件公司已经变成了一个比特币购买机器。图片来源：LIAM KENNEDY/ BLOOMBERG NEWS
投资者纷纷涌向一对高杠杆的交易所交易基金（ETF），试图借比特币的势头获利，但这些基金存在隐藏的风险，且这些风险并未被广泛理解。这些 ETF 旨在放大 MicroStrategy 的每日回报，这家公司已经将自己转型为比特币购买机器。通过使用复杂的衍生品交易，它们的目标是提供股票每日回报的双倍，无论是上涨还是下跌。
这些基金由 Tuttle Capital Management 和 Defiance ETFs 等资产管理公司推出时天生就具备高风险，MicroStrategy 本身就是一个对比特币的杠杆押注，持有约 350 亿美元的比特币。然而乐观的投资者已经将其市值推高至接近 900 亿美元，超过了其持有比特币的价值的两倍，所以怀疑者认为这种情况是无法持续下去的。
Defiance Daily Target 2X Long MSTR ETF 和 T-Rex 2X Long MSTR Daily Target ETF 是为那些希望在股票上做出更激进押注的投资者设计的。自 8 月和 9 月分别推出以来这两只基金的资产总额已经膨胀至约 50 亿美元。
一些分析师表示，这些基金正在推动 MicroStrategy 股价的疯狂上涨。他们警告称，如果股票在一天内下跌 51%，这些 ETF 可能会完全崩溃，类似于 2018 年市场波动事件「Volmageddon」后一些与波动性相关的 ETF 爆仓的情况。
更糟糕的是最近这两只 2X 杠杆 ETF 的表现并未按预期运行。周三，MicroStrategy 的股票上涨了 9.9%，T-Rex 基金仅上涨了 13.9%，未达到 19.8% 的目标。当股票下跌时，T-Rex 基金的表现也令人失望。周一，当 MicroStrategy 下跌 1.9% 时，该基金的股价下跌了 6.2%。
这引发了社交媒体上投资者的广泛讨论，许多人质疑这一差异并表示感觉自己被骗了。
36 岁的葡萄酒商兼日间交易员 Jesse Schwartz 在华盛顿州一直在利用这些基金来放大自己对股票的敞口，他对看到这些股票没有按广告所说的表现而感到特别的惊讶。Schwartz 打电话给他的经纪公司 Charles Schwab 询问差异，但他对公司的解释并不满意，最后他在一周结束前卖掉了所有股份。
「至少可以说，这是令人失望的，」Schwartz 说道，「我在下行风险方面承担了更多的风险，却没有在上涨时得到回报。」
自 2022 年监管机构批准以来，针对单只股票的 ETF 被小型基金经理推出了数十只。到目前为止，这些基金大多按照预期运作。旨在实现 Nvidia 和 Tesla 每日回报翻倍的流行基金通常会紧跟其目标，这得益于它们使用的被称为总回报互换（total return swaps）的金融合约。
这些基金的支持者表示，它们为普通投资者提供了长期以来华尔街一直使用的投资策略。批评者则认为它们可能很危险，因为它们没有提供分散投资。以 MicroStrategy 基金为例，这些基金通过杠杆方式让投资者暴露于波动性极大的股票，并且该股票与不可预测的和加密货币价格变动相关联。
批评者警告称，这种炒作是更广泛的投资者狂热的一部分，针对的是投机性资产，最终可能会崩溃。
MicroStrategy 持有约 350 亿美元的比特币。图片来源：KEVIN SIKORSKY
MicroStrategy 基金的经理表示，他们可能难以实现 2 倍回报的目标，因为他们的主要经纪商——为专业投资者提供证券借贷和其他服务的公司——已经达到了愿意提供的掉期（Swap）敞口额度的上限。
杠杆 ETF 通常通过使用掉期来实现预期效果，这种掉期对于最大、最具流动性的股票来说是广泛可得的。掉期合约的支付与基础资产的表现直接挂钩，使基金能够精准地将股票或指数的每日表现放大一倍。
Matt Tuttle，Tuttle Capital 和 Rex Shares 2 倍杠杆 MicroStrategy 基金的经理表示，他无法获得所需的足够掉期来支撑其快速增长的基金。他说，他的主要经纪商目前提供给他的掉期额度为 2000 万到 5000 万美元，而上周某个时候他本可以使用 13 亿美元的掉期。
Tuttle 和竞争对手 Defiance ETFs 的首席执行官 Sylvia Jablonski 都表示，他们正在转向期权市场，以便为 MicroStrategy 基金实现杠杆化的结果。交易员可以有效地使用期权来将资产的每日回报翻倍，但分析师表示，这是一种不那么精确的方法。
期权价格波动，而像 ETF 这样的大买家能够影响市场。Tuttle 表示，使用期权是跟踪误差加剧的主要原因。
Defiance ETF 在 11 月 25 日下跌的幅度几乎是基础股票的三倍。上周五，当 MicroStrategy 仅下跌 0.35% 时，该 ETF 却下跌了 1.76%。
分析师认为，杠杆型 MicroStrategy ETF 的推出加速了该股票的波动。这些 ETF 每天必须增加或减少其暴露度，以实现杠杆化的效果。提供掉期和期权的做市商通常会买卖实际的 MicroStrategy 股票，以对冲其风险。
「就像开车时把铅块绑在脚上一样，你依然能控制油门，但默认模式就是踩到底了，」ETF 行业资深人士、曾任职于 VettaFi 和 FactSet 的 Dave Nadig 表示。
