Ditulis oleh: 0xGeeGee
Disusun oleh: Sissi
Dalam keuangan tradisional, pasar pinjaman menawarkan peluang pinjaman jangka pendek, biasanya untuk aset yang likuid dan berisiko rendah, dengan tujuan memberikan pengembalian yang aman dan setinggi mungkin. Dalam keuangan terdesentralisasi (DeFi), konsep ini telah berevolusi, yang terutama merujuk pada kemampuan untuk meminjam berbagai aset digital dalam lingkungan terdesentralisasi dan tanpa izin, tanpa batasan waktu tertentu. Platform-platform ini memungkinkan pengguna untuk menyimpan cryptocurrency dalam protokol, sementara peminjam membayar bunga kepada penyimpan dengan memberikan jaminan yang memadai.
Pasar pinjaman menggunakan model suku bunga dinamis, yang secara otomatis menyesuaikan suku bunga pinjaman berdasarkan tingkat pemanfaatan likuiditas dari pasar atau kolam tertentu. Model-model ini memastikan alokasi modal yang efisien, sambil mendorong peminjam untuk mengembalikan aset yang dipinjam saat likuiditas ketat. Salah satu fitur kunci dari model suku bunga ini adalah "titik belok" (kink point), yaitu ketika tingkat pemanfaatan mencapai nilai ambang tertentu, suku bunga mulai meningkat secara signifikan untuk mengontrol efek leverage dalam sistem: seiring dengan meningkatnya pemanfaatan, suku bunga mungkin meningkat secara bertahap, tetapi setelah melewati titik belok, suku bunga akan melonjak dengan cepat, menyebabkan biaya pinjaman meningkat secara signifikan.
Perlu dicatat bahwa pasar pinjaman berbeda dari pinjaman tanpa jaminan: pasar pinjaman mengharuskan peminjam untuk memberikan jaminan untuk menjamin pinjaman, untuk memastikan bahwa utang dapat dilunasi kapan saja selama masa pinjaman; sementara pinjaman tanpa jaminan (yang biasanya mengacu pada pinjaman tradisional) memungkinkan pelanggan meminjam tanpa memberikan jaminan (atau hanya memberikan sebagian jaminan atau jaminan lainnya), pelunasan pinjaman bergantung pada penilaian kredit dan jalur hukum untuk menjamin.
Pasar pinjaman: "blok lego" dasar dalam ekosistem DeFi
Pasar pinjaman memiliki peran penting dalam DeFi, terutama dalam membantu pengguna menghasilkan pendapatan dari aset yang tidak terpakai tanpa menjualnya, dan membuka likuiditas. Fungsi ini memainkan peran penting dalam efisiensi modal DeFi. Kemampuan untuk meminjam berdasarkan token tertentu adalah salah satu fungsi yang paling diminati di industri ini, dan biasanya merupakan salah satu indikator penting untuk menilai apakah suatu aset kripto merupakan aset "blue chip".
Fungsi ini memungkinkan pengguna untuk mendapatkan leverage dengan biaya rendah, membantu individu bernilai tinggi (HNWIs) mengintegrasikan aset ke dalam perencanaan pajak, sekaligus memungkinkan tim yang memiliki banyak aset tetapi likuiditas rendah untuk mendukung modal operasional dengan menggunakan kas negara dan aset yang dimiliki sebagai jaminan, dan dalam proses tersebut menghasilkan bunga dari jaminan (misalnya, Curve dan Maker dalam beberapa tahun terakhir adalah dua contoh klasik).
Selain itu, pasar pinjaman juga berfungsi sebagai pilar untuk alat DeFi lainnya, seperti posisi utang terjamin (CDPs), strategi pertanian hasil (yang mendukung banyak strategi "delta netral"), dan perdagangan margin on-chain. Oleh karena itu, pasar pinjaman adalah salah satu modul bangunan terpenting dalam DeFi, juga dikenal sebagai "blok modal".
Agar semua orang dapat memahami lebih jelas tentang ukuran pasar pinjaman ini, saat ini nilai total yang terkunci (TVL) dalam protokol pinjaman kripto telah melebihi 32,6 miliar dolar, seperti yang ditunjukkan pada gambar di bawah ini.
Sumber: Defillama
Keputusan desain pasar pinjaman kripto: kolam likuiditas bersama vs kolam likuiditas terpisah
Meskipun pasar pinjaman kripto melayani tujuan dasar yang sama, ada perbedaan signifikan dalam desain struktur likuiditas. Perbedaan terbesar terletak pada pasar yang menggunakan satu kolam likuiditas bersama (seperti @Aave) dan pasar yang mengadopsi kolam likuiditas terpisah (seperti Compound v3). Setiap model memiliki trade-off tersendiri, dengan faktor-faktor yang memengaruhi termasuk kedalaman likuiditas, fleksibilitas aset, dan manajemen risiko.
Kolam likuiditas terpisah: fleksibilitas dan isolasi risiko
Dalam model kolam likuiditas terpisah, setiap pasar atau aset beroperasi dalam kolam likuiditasnya sendiri. Cara ini diadopsi oleh protokol seperti Compound v3, bahkan contoh yang lebih ekstrem adalah platform seperti Rari Capital (sebelum kebangkrutannya).
Keuntungan utama dari kolam likuiditas terpisah adalah fleksibilitasnya dalam membangun sub-pasar. Fleksibilitas ini memungkinkan protokol untuk membuat pasar yang disesuaikan untuk kategori aset tertentu atau kebutuhan pengguna. Misalnya, kolam likuiditas terpisah dapat dirancang khusus untuk mendukung sekelompok aset tertentu, seperti token meme, atau hanya mengizinkan keberadaan jenis token tertentu karena karakteristik risiko atau permintaan yang unik.
Kustomisasi ini adalah salah satu keuntungan terbesar dari sistem likuiditas terpisah, karena memungkinkan proyek untuk disesuaikan untuk komunitas atau jalur tertentu, yang mungkin tidak dapat beradaptasi dengan kerangka kolam likuiditas bersama yang lebih luas. Dengan munculnya LRTs (Liquidity Reward Tools) dan trading berbasis tokenisasi (seperti USDe), keuntungan ini sangat terlihat: banyak pengguna ingin memanfaatkan pengembalian tinggi tetapi enggan mengambil risiko yang terkait dengan aset baru.
Selain fleksibilitas, kolam likuiditas terpisah juga menawarkan isolasi risiko yang lebih baik. Dengan memisahkan setiap pasar, risiko dari aset tertentu dibatasi hanya pada kolam likuiditasnya masing-masing. Ini berarti, jika harga suatu token mengalami penurunan drastis atau menjadi terlalu volatil, dampak potensialnya hanya terbatas pada pasar tersebut, tidak akan mempengaruhi bagian lain dari protokol.
Namun, manfaat ini juga datang dengan biaya, karena likuiditas terpisah adalah pedang bermata dua, yang juga berarti pemecahan kolam likuiditas.
Untuk pasar terpisah, setiap pasar harus menghadapi masalah "cold start"—ini bukan hanya tantangan satu kali, tetapi perlu dihadapi setiap kali pasar baru dibuat. Setiap pasar hanya dapat bergantung pada pesertanya sendiri, dan likuiditas mungkin tidak cukup untuk mendukung aktivitas pinjaman berskala besar.
Sumber: Solend — likuiditas terbatas tersedia di pasar terpisah
Seperti yang disebutkan sebelumnya, beberapa protokol telah membawa konsep pasar pinjaman terpisah ke tingkat yang ekstrem, memungkinkan pembuatan pasar tanpa izin.
Dalam kasus-kasus ini, seperti Rari atau @Solendprotocol, pengguna dapat membuat pasar tanpa izin sendiri, menentukan aset yang termasuk dalam whitelist, menetapkan parameter risiko (seperti rasio nilai pinjaman LTV dan rasio jaminan CR), dan mengelola mekanisme insentif yang sesuai.
Kolam likuiditas bersama: likuiditas mendalam sejak hari pertama
Di sisi lain, kolam likuiditas bersama tunggal menyediakan likuiditas instan yang dalam sejak awal. Dengan mengintegrasikan semua aset ke dalam satu kolam yang terintegrasi, sistem likuiditas bersama dapat mendukung aktivitas pinjaman besar-besaran, dan batasan likuiditas lebih sedikit, bahkan aset yang baru ditambahkan juga dapat mendapatkan dukungan.
Peminjam juga dapat mendapatkan manfaat dari kolam bersama: basis likuiditas yang lebih besar menarik lebih banyak peminjam, menghasilkan pendapatan yang lebih tinggi, yang biasanya juga lebih stabil karena didukung oleh permintaan pinjaman yang terdiversifikasi.
Inilah keunggulan utama dari model likuiditas bersama, meskipun ini adalah satu-satunya keunggulan, pentingnya hal ini tidak bisa terlalu ditekankan. Dalam setiap pasar, likuiditas adalah kunci, terutama di pasar kripto.
Namun, kelemahan utama dari kolam likuiditas bersama adalah risiko sistemik. Karena semua aset terikat dalam satu kolam, masalah pada suatu aset (misalnya, penurunan nilai yang tiba-tiba) dapat memicu serangkaian likuidasi, dan jika ini menghasilkan piutang buruk, dapat mempengaruhi seluruh sistem.
Oleh karena itu, kolam-kolam ini kurang cocok untuk aset yang lebih niche atau eksperimental, terutama dibandingkan dengan token yang memiliki likuiditas tinggi dan matang.
Terakhir, tata kelola dan pemantauan risiko dalam sistem likuiditas bersama biasanya lebih kompleks, karena risiko yang terlibat dalam setiap perubahan pada protokol jauh lebih besar.
Model kombinasi: menjelajah model hibrida
Perbedaan trade-off antara kolam likuiditas terpisah dan kolam likuiditas bersama sangat signifikan, tidak ada satu cara yang sempurna. Ini juga alasan mengapa seiring dengan perkembangan pasar, pasar pinjaman secara bertahap cenderung menuju model hibrida (atau setidaknya memperkenalkan fungsi campuran), untuk menyeimbangkan keuntungan likuiditas dari kolam bersama dengan kustomisasi dan isolasi risiko yang ditawarkan oleh pasar terpisah.
Contoh hibrida klasik adalah pasar terpisah yang diperkenalkan oleh Aave, yang bekerja sama dengan platform seperti @LidoFinance dan @Ether_Fi. Sistem Aave biasanya menggunakan satu kolam likuiditas bersama untuk memberikan kedalaman likuiditas bagi aset utama. Namun, Aave juga menyadari bahwa dalam mendukung aset dengan karakteristik risiko atau skenario aplikasi yang berbeda, diperlukan fleksibilitas yang lebih besar, sehingga menciptakan pasar untuk token tertentu atau proyek kolaborasi.
@Aave fitur kunci lainnya juga sejalan dengan tren ini, yaitu desain eMode. eMode bertujuan untuk mengoptimalkan efisiensi modal saat bertransaksi dengan aset yang saling terkait. Secara spesifik, eMode memungkinkan pengguna untuk membuka leverage dan kemampuan pinjaman yang lebih tinggi untuk aset yang memiliki korelasi harga tinggi (sehingga, risiko likuidasi untuk aset-aset ini secara signifikan berkurang), dengan memisahkan posisi tertentu, secara drastis meningkatkan efisiensi modal.
Protokol lain seperti @BenqiFinance dan @VenusProtocol, yang secara tradisional termasuk dalam kategori likuiditas bersama, telah mengambil langkah penting dengan memperkenalkan kolam terpisah untuk sub-jalur tertentu. Dalam kasus-kasus ini, pasar terpisah dirancang khusus untuk niche seperti GameFi, aset dunia nyata (RWA), atau "token ekosistem", dan tidak mempengaruhi operasi kolam utama.
Sementara itu, platform pinjaman pasar terpisah seperti Compound atau Solend, biasanya memiliki "kolam utama" sebagai kolam likuiditas bersama, atau dalam kasus Compound, baru-baru ini mereka mulai menambahkan lebih banyak aset ke kolam dengan likuiditas terkuat, yang sebenarnya juga mengarah ke arah model hibrida.
Catatan: Solend awalnya mengadopsi model likuiditas bersama, dan kemudian mengubah desainnya.
Model bisnis pasar pinjaman kripto
Model bisnis inti dari pasar pinjaman kripto berputar di sekitar penciptaan pendapatan melalui berbagai mekanisme yang terkait dengan peminjaman, posisi utang terjamin (CDP).
1. Perbedaan suku bunga: Sumber utama pendapatan pasar pinjaman berasal dari selisih suku bunga pinjaman. Pengguna dapat menghasilkan bunga dengan menyimpan aset dalam protokol, sementara peminjam harus membayar bunga untuk mendapatkan likuiditas. Protokol mendapatkan keuntungan dari selisih antara suku bunga yang dibayarkan peminjam dan suku bunga yang diterima peny存储. Selisih ini biasanya kecil, tetapi seiring semakin banyak pengguna berpartisipasi dalam protokol, pendapatan akan perlahan bertambah. Misalnya, dalam pasar Ethereum Aave v3, suku bunga penyimpanan $ETH adalah 1,99%, sementara suku bunga pinjaman adalah 2,67%, menghasilkan selisih 0,68%.
2. Biaya likuidasi: Pasar pinjaman juga menghasilkan pendapatan tambahan melalui biaya likuidasi. Ketika jaminan peminjam turun di bawah ambang batas yang ditentukan akibat volatilitas pasar, protokol akan memulai proses likuidasi untuk menjaga solvabilitas sistem. Likuidator membayar sebagian utang peminjam untuk mendapatkan jaminan dengan harga diskon. Biasanya, protokol mendapatkan sebagian dari hadiah ini, dan dalam beberapa kasus, protokol itu sendiri juga menjalankan bot likuidasi untuk memastikan likuidasi tepat waktu dan menciptakan pendapatan tambahan.
3. Biaya terkait CDP: Beberapa protokol mengenakan biaya tertentu untuk produk CDP (Collateralized Debt Position) mereka, yang berasal dari bunga yang dibayarkan untuk meminjam aset CDP, yang mungkin dikenakan berdasarkan waktu atau sebagai biaya satu kali (atau keduanya).
4. Biaya pinjaman kilat: Sebagian besar protokol memungkinkan pengguna melakukan pinjaman kilat dan mengenakan biaya kecil yang sangat menguntungkan. Pinjaman kilat pada dasarnya adalah pinjaman yang harus dikembalikan dalam transaksi yang sama, memungkinkan pengguna mendapatkan modal yang diperlukan secara instan untuk melakukan operasi tertentu (seperti likuidasi).
5. Pendapatan dari kas negara: Protokol terkadang juga memanfaatkan kas negara mereka untuk menghasilkan pendapatan, biasanya memilih cara pengembalian yang paling aman.
Justru mekanisme inilah yang membuat pasar pinjaman menjadi salah satu protokol paling menguntungkan.
Biaya-biaya ini terkadang dibagikan dengan token tata kelola, atau didistribusikan kembali melalui mekanisme insentif, atau digunakan untuk membayar biaya operasional.
Risiko <> Pasar Pinjaman
Seperti yang disebutkan sebelumnya, menjalankan pasar pinjaman kripto bisa menjadi salah satu bisnis yang paling menguntungkan, tetapi juga salah satu yang paling berisiko.
Salah satu tantangan pertama yang dihadapi pasar pinjaman yang sedang berkembang adalah masalah "cold start".
Masalah cold start mengacu pada kesulitan dalam memulai likuiditas dalam protokol atau pasar baru. Karena kekhawatiran tentang kekurangan likuiditas, peluang pinjaman yang terbatas, dan potensi kerentanan keamanan, pengguna awal biasanya enggan menyuntikkan dana ke dalam kolam yang belum memiliki skala yang cukup. Jika tidak ada setoran awal yang cukup, suku bunga mungkin terlalu rendah untuk menarik peminjam; sementara peminjam mungkin menemukan kesulitan dalam mendapatkan pinjaman yang diperlukan, atau menghadapi suku bunga yang terlalu fluktuatif karena perubahan likuiditas.
Protokol biasanya menyelesaikan masalah cold start melalui insentif pertambangan likuiditas, di mana pengguna mendapatkan token asli sebagai imbalan untuk menyediakan likuiditas atau meminjam likuiditas (insentif satu pihak secara tidak langsung mempengaruhi pihak lain, terutama dalam kasus pinjaman berulang). Namun, jika insentif ini tidak dikelola dengan baik, dapat menyebabkan penerbitan token yang tidak berkelanjutan, yang juga merupakan pertimbangan yang perlu diperhitungkan oleh protokol saat merancang strategi peluncuran.
Likuidasi yang tepat waktu adalah elemen kunci lain untuk menjaga solvabilitas protokol. Ketika nilai jaminan peminjam jatuh di bawah ambang tertentu, protokol harus melakukan likuidasi untuk mencegah kerugian lebih lanjut. Ini terutama menghadapi dua masalah:
Pertama, keberhasilan proses ini sangat bergantung pada likuidator—baik yang dioperasikan oleh pihak protokol maupun dikelola oleh pihak ketiga—yang perlu memantau protokol secara real-time dan segera melakukan likuidasi.
Sumber: Chaos Labs Benqi Risk Dashboard
Untuk memastikan likuidasi dapat dilakukan dengan lancar, likuidator perlu mendapatkan insentif yang cukup melalui imbalan likuidasi, yang harus seimbang dengan pendapatan protokol.
Kedua, proses likuidasi harus dipicu ketika secara ekonomi aman untuk dilikuidasi: jika nilai jaminan yang disita hampir setara dengan utang yang belum dibayar, maka risiko posisi tersebut tergelincir ke zona piutang buruk akan meningkat. Dalam proses ini, mendefinisikan parameter risiko yang aman dan terbaru (seperti rasio nilai pinjaman LTV, rasio jaminan CR, dan menetapkan buffer likuidasi antara parameter ini dan ambang likuidasi) adalah penting. Sementara itu, whitelist aset di platform harus melewati proses pemilihan yang ketat.
Selain itu, untuk memastikan operasi protokol berjalan lancar, memastikan likuidasi dilakukan tepat waktu, dan mencegah penyalahgunaan fungsi oleh pengguna, pasar pinjaman sangat bergantung pada orakel fungsional, yang menyediakan penilaian jaminan secara real-time dan secara tidak langsung mencerminkan kesehatan dan kelayakan likuidasi posisi pinjaman.
Manipulasi orakel adalah risiko penting, terutama dalam aset yang memiliki likuiditas rendah atau protokol yang bergantung pada orakel satu sumber, penyerang dapat memicu likuidasi dengan memanipulasi harga atau meminjam pada tingkat jaminan yang tidak benar. Banyak kejadian serupa telah terjadi di masa lalu, yang paling terkenal adalah insiden di mana Eisenberg mengeksploitasi celah di Mango Markets.
Keterlambatan dan latensi juga merupakan faktor kunci; selama volatilitas pasar atau kemacetan jaringan, keterlambatan dalam pembaruan harga dapat menyebabkan penilaian jaminan yang tidak akurat, yang dapat memicu likuidasi yang tertunda atau salah penetapan harga, yang akhirnya menyebabkan piutang buruk. Untuk mengatasi masalah ini, protokol biasanya menggunakan strategi multi-orakel, mengumpulkan informasi dari berbagai sumber data untuk meningkatkan akurasi, atau mengatur orakel cadangan untuk mengantisipasi kegagalan sumber data utama, sambil juga menggunakan harga berbobot waktu untuk memberi harga, menyaring perubahan nilai aset yang disebabkan oleh manipulasi atau nilai tidak normal.
Terakhir, kita juga perlu mempertimbangkan risiko keamanan: dalam proyek yang mengalami serangan, pasar uang biasanya adalah yang kedua setelah jembatan lintas rantai menjadi korban utama.
Mengelola kode pasar pinjaman sangat kompleks, hanya ada sedikit protokol yang dapat dengan bangga mengatakan bahwa mereka memiliki latar belakang yang tidak tercela dalam hal ini. Sementara itu, kami melihat banyak protokol, terutama beberapa fork produk pinjaman yang kompleks, mengalami beberapa kerentanan keamanan saat memodifikasi atau menangani kode asli. Untuk mengurangi risiko ini, protokol biasanya mengambil langkah-langkah seperti hadiah bug, audit kode berkala, dan melalui proses ketat untuk menyetujui modifikasi protokol. Namun, tidak ada langkah keamanan yang dapat menjamin 100% aman, kemungkinan serangan kerentanan selalu menjadi faktor risiko yang perlu diwaspadai oleh tim.
Bagaimana menangani kerugian?
Ketika protokol mengalami kerugian, baik akibat gagal likuidasi yang menyebabkan piutang buruk, atau karena kejadian mendadak seperti serangan peretas, biasanya ada serangkaian mekanisme standar untuk membagi kerugian. Pendekatan Aave dapat dijadikan contoh klasik.
Modul keamanan Aave (Safety Module) berfungsi sebagai mekanisme cadangan untuk mengatasi kekurangan dana yang mungkin terjadi pada protokol. Pengguna dapat mempertaruhkan token AAVE di modul keamanan dan mendapatkan imbalan, tetapi jika perlu, token yang dipertaruhkan ini dapat dipotong hingga 30% untuk menutupi kekurangan. Ini setara dengan mekanisme asuransi, dan baru-baru ini diperkuat dengan pengenalan stkGHO.
Mekanisme ini pada dasarnya memberi pengguna kesempatan "risiko tinggi, imbalan tinggi" dan menyelaraskan kepentingan pengguna dengan kepentingan keseluruhan protokol.
