Wu berkata Real 02 Desember 2024 09:00 Shandong
Sumber berikut berasal dari Ma Xiao Ao melihat Web3, penulis Mario melihat Web3
Ma Xiao Ao melihat Web3.
Pengembang Web3, peneliti, dan penulis 🧑🏻💻 Terus belajar dan berbagi #Web3 #Blockchain
Penulis | @Web3_Mario
Ringkasan: Minggu ini ada tema yang sangat menarik, yaitu ketertarikan MicroStrategy, banyak senior memberikan komentar tentang model operasional perusahaan ini. Setelah mencerna dan mempelajarinya lebih dalam, saya memiliki beberapa pandangan pribadi yang ingin saya bagikan. Saya rasa alasan kenaikan harga saham MicroStrategy adalah karena 'Davis Double Play', dengan desain bisnis yang menggunakan pembiayaan untuk membeli BTC, mengaitkan apresiasi BTC dengan laba perusahaan, dan mendapatkan leverage dana melalui inovasi dalam saluran pembiayaan pasar keuangan tradisional, yang membuat perusahaan memiliki kemampuan untuk melampaui pertumbuhan laba yang dihasilkan dari apresiasi BTC yang dimiliki. Sementara itu, seiring dengan meningkatnya volume kepemilikan, perusahaan memiliki kekuasaan penetapan harga BTC tertentu, lebih lanjut memperkuat ekspektasi pertumbuhan laba ini. Namun risikonya juga ada, ketika pasar BTC mengalami fluktuasi atau risiko pembalikan, pertumbuhan laba BTC akan terhenti, dan terpengaruh oleh pengeluaran operasional perusahaan dan tekanan utang, kemampuan pembiayaan MicroStrategy akan sangat terdiskon, yang selanjutnya mempengaruhi ekspektasi pertumbuhan laba. Kecuali ada dorongan baru yang dapat mengangkat harga BTC lebih lanjut, harga saham MSTR relatif terhadap posisi BTC akan cepat menyusut, proses ini juga dikenal sebagai 'Davis Double Kill'.
Apa itu Davis Double Play dan Double Kill
Teman-teman yang mengenal saya pasti tahu, penulis berusaha membantu lebih banyak teman non-keuangan untuk memahami dinamika ini, oleh karena itu saya akan mengulangi logika pemikiran saya. Jadi pertama-tama, mari kita lengkapi beberapa pengetahuan dasar, apa itu 'Davis Double Play' dan 'Double Kill'.
Apa yang disebut 'Davis Double Play' adalah konsep yang diajukan oleh master investasi Clifford Davis, biasanya digunakan untuk menggambarkan fenomena di mana harga saham mengalami lonjakan besar karena dua faktor dalam lingkungan ekonomi yang baik. Dua faktor tersebut adalah:
· Pertumbuhan Laba Perusahaan: Perusahaan telah mencapai pertumbuhan laba yang kuat, atau optimisasi dalam model bisnis, manajemen, dan aspek lainnya, yang mengakibatkan peningkatan laba.
· Perluasan valuasi: Karena pasar lebih optimis terhadap prospek perusahaan, investor bersedia membayar harga yang lebih tinggi, sehingga mendorong peningkatan valuasi saham. Dengan kata lain, rasio harga terhadap laba (P/E Ratio) dan kelipatan valuasi lainnya mengalami perluasan.
Logika yang mendorong 'Davis Double Play' adalah sebagai berikut, pertama, kinerja perusahaan melebihi ekspektasi, pendapatan dan laba meningkat. Misalnya, penjualan produk yang baik, pangsa pasar yang diperluas atau kontrol biaya yang berhasil, semua ini akan langsung menyebabkan pertumbuhan laba perusahaan. Dan pertumbuhan ini juga akan meningkatkan kepercayaan pasar terhadap prospek perusahaan di masa depan, menyebabkan investor bersedia menerima rasio P/E yang lebih tinggi, membayar harga yang lebih tinggi untuk saham, dan valuasi mulai melebar. Efek umpan balik positif yang menggabungkan linier dan eksponensial ini biasanya akan menyebabkan harga saham meningkat dengan cepat, yang dikenal sebagai 'Davis Double Play'.
Sebagai contoh untuk menjelaskan proses ini, misalkan perusahaan saat ini memiliki rasio P/E sebesar 15 kali, diperkirakan laba di masa depan akan tumbuh 30%. Jika karena pertumbuhan laba perusahaan dan perubahan sentimen pasar, investor bersedia membayar rasio P/E 18 kali, maka meskipun tingkat pertumbuhan laba tetap, peningkatan valuasi akan mendorong harga saham naik dengan signifikan, misalnya:
Harga saham saat ini: $100
Pertumbuhan laba 30%, yang berarti laba per saham (EPS) meningkat dari $5 menjadi $6,5
Rasio P/E meningkat dari 15 menjadi 18
Harga saham baru: $6,5×18 = $117
Harga saham naik dari $100 menjadi $117, mencerminkan efek ganda dari pertumbuhan laba dan peningkatan valuasi.
Dan 'Davis Double Kill' adalah kebalikannya, biasanya digunakan untuk menggambarkan penurunan cepat harga saham akibat dua faktor negatif yang bekerja sama. Dua faktor negatif tersebut adalah:
· Penurunan Laba Perusahaan: Kemampuan laba perusahaan menurun, mungkin disebabkan oleh penurunan pendapatan, kenaikan biaya, kesalahan manajemen, dan faktor-faktor lainnya, yang mengakibatkan laba di bawah ekspektasi pasar.
· Penyusutan valuasi: karena penurunan laba atau prospek pasar yang memburuk, kepercayaan investor terhadap masa depan perusahaan menurun, menyebabkan rasio valuasi (seperti rasio P/E) menurun dan harga saham turun.
Seluruh logika adalah sebagai berikut, pertama, perusahaan tidak berhasil mencapai target laba yang diharapkan, atau menghadapi kesulitan operasional, yang menyebabkan kinerja buruk dan penurunan laba. Hal ini akan lebih lanjut membuat pasar memiliki ekspektasi yang lebih buruk terhadap masa depannya, kepercayaan investor menurun, tidak bersedia menerima rasio P/E yang tinggi saat ini, hanya bersedia membayar harga yang lebih rendah untuk saham, sehingga menyebabkan kelipatan valuasi menurun, dan harga saham semakin turun.
Demikian juga, mari kita ambil contoh untuk menjelaskan proses ini, misalkan perusahaan saat ini memiliki rasio P/E sebesar 15 kali, diperkirakan laba di masa depan akan turun 20%. Karena penurunan laba, pasar mulai meragukan prospek perusahaan ini, investor mulai menurunkan rasio P/E mereka. Misalnya, menurunkan rasio P/E dari 15 menjadi 12. Harga saham mungkin akan turun dengan tajam, misalnya:
Harga saham saat ini: $100
Penurunan laba 20%, yang berarti laba per saham (EPS) turun dari $5 menjadi $4
Rasio P/E turun dari 15 menjadi 12
Harga saham baru: $4×12 = $48
Harga saham turun dari $100 menjadi $48, mencerminkan efek ganda dari penurunan laba dan penyusutan valuasi.
Efek resonansi semacam ini biasanya terjadi di saham-saham dengan pertumbuhan tinggi, terutama di banyak saham teknologi, karena investor biasanya bersedia memberikan proyeksi yang tinggi terhadap pertumbuhan bisnis perusahaan-perusahaan ini, namun proyeksi tersebut biasanya didukung oleh faktor subyektif yang besar, sehingga volatilitas yang sesuai juga sangat besar.
Bagaimana premium tinggi MSTR terwujud, dan mengapa ini menjadi inti dari model bisnisnya
Setelah menambahkan pengetahuan latar belakang ini, saya rasa kalian seharusnya dapat memahami bagaimana premium tinggi MSTR relatif terhadap kepemilikan BTC-nya muncul. Pertama, MicroStrategy telah mengalihkan bisnisnya dari bisnis perangkat lunak tradisional ke pembiayaan pembelian BTC, tentu saja tidak menutup kemungkinan di masa depan ada pendapatan dari manajemen aset yang sesuai. Ini berarti sumber laba perusahaan ini berasal dari keuntungan modal yang diperoleh dari apresiasi BTC yang dibeli dengan dana yang diperoleh melalui dilusi ekuitas dan penerbitan utang. Seiring dengan apresiasi BTC, semua ekuitas pemegang saham investor akan meningkat, sehingga investor mendapatkan keuntungan, dalam hal ini MSTR tidak berbeda dengan ETF BTC lainnya.
Perbedaan terletak pada kemampuan pembiayaan yang membawa efek leverage, karena ekspektasi investor MSTR terhadap pertumbuhan laba perusahaan di masa depan diperoleh dari keuntungan leverage yang dihasilkan dari peningkatan kemampuan pembiayaan, dengan mempertimbangkan bahwa nilai pasar total saham MSTR relatif terhadap total nilai BTC yang dimilikinya berada dalam keadaan premium positif, yang berarti bahwa nilai pasar total MSTR lebih tinggi daripada total nilai BTC yang dimiliki. Selama berada dalam keadaan premium positif ini, baik pembiayaan ekuitas maupun pembiayaan obligasi konversi, seiring dana yang diperoleh digunakan untuk membeli BTC, akan terus meningkatkan ekuitas per saham. Hal ini membuat MSTR memiliki kemampuan pertumbuhan laba yang berbeda dibandingkan ETF BTC.
Sebagai contoh, misalkan saat ini MSTR memiliki BTC senilai 40 miliar dolar, total saham yang beredar X, dan total nilai pasar Y. Maka saat ini, ekuitas per saham adalah 40 miliar / X. Dalam pembiayaan dengan dilusi ekuitas yang paling merugikan, misalkan rasio penerbitan saham baru adalah a, ini berarti total saham yang beredar berubah menjadi X * (a+1), untuk menyelesaikan pembiayaan dengan valuasi saat ini, total dana yang diperoleh adalah a * Y miliar dolar. Dan jika seluruh dana ini dialokasikan untuk BTC, maka kepemilikan BTC berubah menjadi 40 miliar + a * Y miliar, yang berarti ekuitas per saham menjadi:
Mari kita kurangi nilai ini dari ekuitas per saham awal untuk menghitung pertumbuhan ekuitas per saham akibat dilusi ekuitas, sebagai berikut:
Ini berarti ketika Y lebih besar dari 40 miliar, yang berarti nilai BTC yang dimilikinya, juga berarti ada premium positif, penyelesaian pembiayaan untuk pembelian BTC yang membawa pertumbuhan ekuitas per saham selalu lebih besar dari 0, dan semakin besar premium positif, semakin tinggi pertumbuhan ekuitas per saham, keduanya memiliki hubungan linier, sedangkan pengaruh rasio dilusi a, menunjukkan karakteristik berbanding terbalik di kuadran pertama, yang berarti semakin sedikit saham yang diterbitkan, semakin tinggi pertumbuhan ekuitas.
Jadi bagi Michael Saylor, premium positif dari nilai pasar MSTR relatif terhadap nilai BTC yang dimilikinya adalah faktor inti yang mendasari keberadaan model bisnisnya, sehingga pilihan optimalnya adalah bagaimana menjaga premium ini sambil terus melakukan pembiayaan, meningkatkan pangsa pasar, dan mendapatkan lebih banyak kekuasaan penetapan harga terhadap BTC. Peningkatan kekuasaan penetapan harga ini, pada gilirannya, akan meningkatkan keyakinan investor terhadap pertumbuhan masa depan meskipun dalam rasio P/E yang tinggi, sehingga ia dapat menyelesaikan penggalangan dana.
Kesimpulannya, rahasia model bisnis MicroStrategy adalah, apresiasi BTC mendorong kenaikan laba perusahaan, dan tren pertumbuhan BTC yang baik berarti tren pertumbuhan laba perusahaan yang baik, di bawah dukungan 'Davis Double Play' ini, premium positif MSTR mulai membesar, sehingga pasar berpacu untuk memperdebatkan seberapa tinggi valuasi premium positif MicroStrategy dapat menyelesaikan pembiayaan selanjutnya.
Apa risiko yang dibawa MicroStrategy ke industri
Selanjutnya, mari kita bahas risiko yang dibawa MicroStrategy ke industri, saya percaya bahwa inti dari risiko ini adalah model bisnis ini akan secara signifikan meningkatkan volatilitas harga BTC, berfungsi sebagai pengganda volatilitas. Alasannya adalah 'Davis Double Kill', dan ketika BTC memasuki periode fluktuasi tinggi, itulah tahap awal dari seluruh domino.
Mari kita bayangkan ketika kenaikan BTC melambat dan memasuki periode fluktuasi, laba MicroStrategy tidak dapat dihindari akan mulai menurun. Di sini saya ingin membahas lebih lanjut, saya melihat ada teman yang sangat memperhatikan biaya kepemilikan mereka dan ukuran keuntungan mengambang. Ini tidak ada artinya, alasannya adalah dalam model bisnis MicroStrategy, laba adalah transparan dan setara dengan penyelesaian waktu nyata, di pasar saham tradisional kita tahu, faktor yang benar-benar menyebabkan fluktuasi harga saham adalah laporan keuangan, hanya setelah laporan keuangan triwulanan dirilis, tingkat laba sebenarnya baru akan dikonfirmasi oleh pasar. Di antara itu, investor hanya memperkirakan perubahan situasi keuangan berdasarkan beberapa informasi eksternal. Dengan kata lain, dalam sebagian besar waktu, reaksi harga saham tertinggal dari perubahan pendapatan sebenarnya perusahaan, hubungan keterlambatan ini akan dikoreksi saat laporan keuangan triwulanan diumumkan. Namun dalam model bisnis MicroStrategy, karena ukuran kepemilikan dan harga BTC adalah informasi publik, investor dapat mengetahui tingkat laba sebenarnya secara waktu nyata, dan tidak ada efek keterlambatan, karena ekuitas per saham berubah secara dinamis, setara dengan penyelesaian laba waktu nyata. Dengan demikian, harga saham sudah mencerminkan semua laba tanpa adanya efek keterlambatan, sehingga memperhatikan biaya kepemilikan menjadi tidak berarti.
Kembali ke topik, mari kita lihat bagaimana 'Davis Double Kill' terjadi, ketika pertumbuhan BTC melambat dan memasuki periode fluktuasi, laba MicroStrategy akan terus menurun, bahkan menjadi nol, pada saat ini biaya operasional tetap dan biaya pembiayaan akan semakin mengecilkan laba perusahaan, bahkan dalam keadaan rugi. Dan pada saat ini, fluktuasi ini akan terus mengikis kepercayaan pasar terhadap perkembangan harga BTC selanjutnya. Ini akan bertransisi menjadi keraguan terhadap kemampuan pembiayaan MicroStrategy, yang selanjutnya akan menekan ekspektasi pertumbuhan labanya, dalam resonansi antara keduanya, premium positif MSTR akan cepat menyusut. Dan untuk mempertahankan keberadaan model bisnisnya, Michael Saylor harus menjaga status premium positif. Oleh karena itu, menjual BTC untuk mendapatkan dana guna membeli kembali saham adalah operasi yang harus dilakukan, dan inilah saat MicroStrategy mulai menjual BTC pertamanya.
Ada teman yang bertanya, apakah tidak bisa hanya memegang BTC tanpa bergerak, membiarkan harga saham jatuh secara alami? Jawaban saya adalah tidak bisa, lebih tepatnya ketika harga BTC mengalami pembalikan, tidak bisa, sementara selama fluktuasi itu bisa ditoleransi, alasannya adalah struktur ekuitas MicroStrategy saat ini, dan apa yang menjadi solusi optimal bagi Michael Saylor.
Berdasarkan proporsi kepemilikan saat ini MicroStrategy, terdapat beberapa konsorsium terkemuka, seperti Jane Street dan BlackRock, sementara sebagai pendiri, Michael Saylor hanya memiliki kurang dari 10%, tentu saja melalui desain dua lapis ekuitas, hak suara yang dimiliki Michael Saylor memiliki keuntungan absolut karena saham yang dimilikinya lebih banyak merupakan saham biasa kelas B, dan hak suara saham kelas B adalah 10:1 dibandingkan saham kelas A. Jadi perusahaan ini masih berada di bawah kendali kuat Michael Saylor, tetapi proporsi kepemilikannya tidak tinggi.
Ini berarti bagi Michael Saylor, nilai jangka panjang perusahaan jauh lebih tinggi daripada nilai BTC yang dimilikinya, karena jika perusahaan menghadapi kebangkrutan, jumlah BTC yang dapat diperolehnya juga tidak banyak.
Lantas, apa keuntungan menjual BTC selama periode fluktuasi dan membeli kembali saham untuk mempertahankan premium? Jawabannya sudah jelas, ketika premium menyusut, misalkan Michael Saylor menilai bahwa pada saat ini rasio harga terhadap laba (P/E) MSTR berada dalam keadaan undervalue karena kepanikan, maka menjual BTC untuk mendapatkan dana dan membeli kembali MSTR dari pasar adalah operasi yang menguntungkan. Oleh karena itu, pembelian kembali pada saat ini akan memperbesar efek pengurangan jumlah yang beredar lebih besar daripada efek pengecilan ekuitas per saham yang disebabkan oleh pengurangan cadangan BTC. Ketika kepanikan berakhir, harga saham akan kembali naik, ekuitas per saham akan menjadi lebih tinggi, menguntungkan untuk perkembangan selanjutnya. Efek ini lebih mudah dipahami dalam situasi ekstrem ketika tren BTC berbalik dan MSTR mengalami premium negatif.
Dan mengingat volume kepemilikan Michael Saylor saat ini, dan ketika terjadi fluktuasi atau periode penurunan, likuiditas biasanya menyusut, maka ketika ia mulai menjual, harga BTC akan semakin turun. Penurunan yang cepat ini akan semakin memperburuk ekspektasi investor terhadap pertumbuhan laba MicroStrategy, dan premium semakin menurun, yang memaksanya untuk menjual BTC dan membeli kembali MSTR, pada saat itulah 'Davis Double Kill' dimulai.
Tentu saja, ada satu alasan lain yang memaksanya untuk menjual BTC guna menjaga harga saham, yaitu bahwa investor di belakangnya adalah sekelompok orang yang memiliki kekuasaan besar, tidak mungkin membiarkan harga saham jatuh tanpa tindakan, pasti akan memberikan tekanan kepada Michael Saylor, memaksanya untuk mempertanggungjawabkan manajemen nilai pasarnya. Dan setelah memeriksa informasi terbaru, tampak bahwa dengan terus-menerusnya dilusi ekuitas, hak suara Michael Saylor telah turun di bawah 50%, meskipun saya tidak menemukan sumber informasi spesifik. Namun, tren ini tampaknya tidak bisa dihindari.
Apakah obligasi konversi MicroStrategy benar-benar tidak memiliki risiko sebelum jatuh tempo
Setelah diskusi di atas, saya rasa saya telah menjelaskan logika saya dengan lengkap. Sekali lagi, saya juga ingin mendiskusikan topik, apakah MicroStrategy tidak memiliki risiko utang dalam jangka pendek. Sudah ada senior yang memperkenalkan sifat obligasi konversi MicroStrategy, saya tidak akan membahasnya di sini. Memang, jangka utang mereka cukup panjang. Sebelum tanggal jatuh tempo, memang tidak ada risiko pelunasan. Namun, pandangan saya adalah risiko utang tersebut masih mungkin diumpankan kembali melalui harga saham.
Obligasi konversi yang diterbitkan oleh MicroStrategy pada dasarnya adalah obligasi yang dilengkapi dengan opsi call gratis, pada saat jatuh tempo, kreditor dapat meminta MicroStrategy untuk menebus dengan nilai saham yang disepakati sebelumnya berdasarkan rasio konversi, tetapi ada perlindungan bagi MicroStrategy, yaitu MicroStrategy dapat memilih cara penebusan, baik dalam bentuk tunai, saham, atau kombinasi keduanya, sehingga lebih fleksibel. Jika dana cukup, mereka bisa membayar lebih banyak tunai untuk menghindari dilusi ekuitas, jika dana tidak mencukupi, maka mereka bisa menawarkan lebih banyak saham, dan obligasi konversi ini tidak dijamin, jadi risiko akibat pelunasan tidak besar. Selain itu, ada perlindungan bagi MicroStrategy, yaitu jika rasio premium melebihi 130%, MicroStrategy juga dapat memilih untuk menebus langsung dengan nilai tunai, yang menciptakan kondisi untuk negosiasi utang baru.
Jadi kreditor utang ini hanya akan mendapatkan keuntungan modal jika harga saham berada di atas harga konversi, tetapi di bawah 130% dari harga konversi. Selain itu, hanya ada pokok dan bunga rendah. Tentu saja, setelah pengingat dari Guru Mindao, bahwa investor obligasi ini sebagian besar adalah hedge fund yang digunakan untuk melakukan hedging Delta, menghasilkan keuntungan dari volatilitas. Oleh karena itu, setelah memikirkan logika di baliknya secara mendetail.
Melalui obligasi konversi untuk melakukan hedging Delta, operasi spesifik utamanya adalah dengan membeli obligasi konversi MSTR, sambil menjual pendek jumlah saham MSTR yang setara, untuk mengimbangi risiko yang ditimbulkan oleh fluktuasi harga saham. Selain itu, seiring perkembangan harga selanjutnya, hedge fund perlu terus menyesuaikan posisi untuk melakukan hedging dinamis. Hedging dinamis biasanya memiliki dua skenario berikut:
· Ketika harga saham MSTR turun, nilai Delta obligasi konversi menjadi rendah, karena hak konversi obligasi menjadi kurang berharga (lebih mendekati 'out of the money'). Maka pada saat ini perlu menjual pendek lebih banyak saham MSTR untuk menyesuaikan nilai Delta baru.
· Ketika harga saham MSTR naik, nilai Delta obligasi konversi meningkat, karena hak konversi obligasi menjadi lebih berharga (lebih mendekati 'in the money'). Maka pada saat ini, dengan membeli kembali sebagian saham MSTR yang sebelumnya dijual pendek untuk menyesuaikan nilai Delta baru, sehingga menjaga keimbangan portofolio.
Hedging dinamis perlu disesuaikan secara frekuen dalam kondisi berikut:
· Fluktuasi harga saham yang signifikan: seperti perubahan harga Bitcoin yang besar menyebabkan harga MSTR berfluktuasi dengan tajam.
· Perubahan kondisi pasar: seperti volatilitas, suku bunga, atau faktor eksternal lainnya yang mempengaruhi model penetapan harga obligasi konversi.
· Biasanya hedge fund akan memicu operasi berdasarkan perubahan rentang Delta (seperti setiap perubahan 0,01), menjaga pengimbangan portofolio.
Mari kita ambil skenario konkret untuk menjelaskan, misalkan posisi awal hedge fund adalah sebagai berikut
· Membeli obligasi konversi MSTR senilai 10 juta dolar (Delta = 0,6).
· Menjual pendek saham MSTR senilai 6 juta dolar.
Ketika harga saham naik dari $100 menjadi $110, nilai Delta obligasi konversi menjadi 0,65, maka pada saat ini perlu menyesuaikan posisi saham. Perhitungan jumlah saham yang perlu dibeli kembali adalah (0,65−0,6)×10 juta = 50 ribu. Operasi spesifiknya adalah membeli kembali saham senilai 50 ribu dolar.
Dan ketika harga saham turun dari $100 menjadi $95, nilai Delta baru obligasi konversi menjadi 0,55, perlu menyesuaikan posisi saham. Perhitungan perlu menambah jumlah saham pendek menjadi (0,6−0,55)×10 juta = 50 ribu. Operasi spesifiknya adalah menjual pendek saham senilai 50 ribu dolar.
Ini berarti ketika harga MSTR turun, hedge fund di belakang obligasi konversi akan menjual pendek lebih banyak saham MSTR untuk melakukan hedging Delta secara dinamis, yang selanjutnya akan menekan harga saham MSTR, dan ini akan berdampak negatif pada premium positif, yang selanjutnya mempengaruhi seluruh model bisnis. Oleh karena itu, risiko di sisi obligasi akan diumpankan kembali melalui harga saham. Tentu saja, dalam tren kenaikan MSTR, hedge fund akan membeli lebih banyak MSTR, jadi ini juga merupakan pedang bermata dua.
