Model bisnis MicroStrategy akan secara signifikan meningkatkan volatilitas harga BTC, bertindak sebagai pengganda volatilitas.
Penulis: @Web3_Mario
Ringkasan: Minggu lalu kita membahas potensi Lido yang mendapat manfaat dari perubahan lingkungan regulasi, berharap dapat membantu semua orang memanfaatkan peluang perdagangan Buy the rumor ini. Minggu ini ada tema menarik, yaitu popularitas MicroStrategy, banyak senior yang memberikan komentar tentang model operasi perusahaan ini. Setelah mencerna dan mendalami, saya punya beberapa pandangan pribadi yang ingin saya bagikan. Saya percaya alasan kenaikan harga saham MicroStrategy adalah karena 'Davis Double Play', melalui desain bisnis pembelian BTC dengan pembiayaan, mengikat apresiasi BTC dengan keuntungan perusahaan, dan melalui inovasi desain saluran pembiayaan pasar keuangan tradisional yang menghasilkan leverage dana, membuat perusahaan mampu mencapai pertumbuhan keuntungan yang melampaui apresiasi BTC yang dimilikinya. Sementara itu, seiring dengan meningkatnya posisi yang dimiliki, perusahaan memiliki kekuatan penetapan harga BTC tertentu, yang semakin memperkuat ekspektasi pertumbuhan keuntungan ini. Namun, risikonya juga terletak di sini, ketika pasar BTC mengalami volatilitas atau risiko pembalikan, pertumbuhan keuntungan BTC akan terhenti, sementara biaya operasional perusahaan dan tekanan utang akan mempengaruhi kemampuan pembiayaan MicroStrategy, yang pada gilirannya mempengaruhi ekspektasi pertumbuhan keuntungan. Kecuali ada dorongan baru untuk mendorong harga BTC lebih tinggi, premium positif harga saham MSTR relatif terhadap posisi BTC akan cepat menyusut, proses ini disebut sebagai 'Davis Double Kill'.
Apa itu Davis Double Play dan Double Kill
Teman-teman yang akrab dengan saya mungkin tahu, saya berusaha membantu lebih banyak teman non-profesional di bidang keuangan untuk memahami dinamika ini, sehingga saya akan merefleksikan logika pemikiran saya. Oleh karena itu, pertama-tama saya akan melengkapi beberapa pengetahuan dasar tentang apa itu 'Davis Double Play' dan 'Double Kill'.
Apa yang disebut 'Davis Double Play' adalah istilah yang diperkenalkan oleh investor besar Clifford Davis, biasanya digunakan untuk menggambarkan fenomena di mana di bawah kondisi ekonomi yang baik, perusahaan mengalami lonjakan harga saham yang besar karena dua faktor.
l Pertumbuhan keuntungan perusahaan: perusahaan berhasil mencapai pertumbuhan keuntungan yang kuat, atau optimalisasi di sisi model bisnis, manajemen, dan faktor lainnya, menyebabkan peningkatan laba.
l Ekspansi valuasi: karena pasar memiliki pandangan lebih positif tentang prospek perusahaan, investor bersedia membayar harga yang lebih tinggi, mendorong peningkatan valuasi saham. Dengan kata lain, rasio P/E saham (P/E Ratio) dan multiplikator valuasi lainnya berkembang.
Logika yang mendorong 'Davis Double Play' adalah sebagai berikut, pertama kinerja perusahaan melebihi ekspektasi, pendapatan dan laba meningkat. Misalnya, penjualan produk baik, pangsa pasar meningkat, atau pengendalian biaya berhasil, ini semua akan langsung menyebabkan pertumbuhan keuntungan perusahaan. Dan pertumbuhan ini juga akan meningkatkan kepercayaan pasar terhadap prospek perusahaan di masa depan, menyebabkan investor bersedia menerima rasio P/E yang lebih tinggi, membayar harga yang lebih tinggi untuk saham, dan valuasi mulai berkembang. Efek umpan balik positif ini yang menggabungkan linier dan eksponensial biasanya akan menyebabkan harga saham meningkat dengan cepat, yang disebut sebagai 'Davis Double Play'.
Mari kita ambil contoh untuk menggambarkan proses ini, anggaplah rasio P/E perusahaan saat ini adalah 15 kali, diperkirakan keuntungan masa depan akan tumbuh 30%. Jika karena pertumbuhan keuntungan perusahaan dan perubahan sentimen pasar, investor bersedia membayar rasio P/E 18 kali, maka meskipun tingkat pertumbuhan keuntungan tetap, peningkatan valuasi juga akan mendorong harga saham naik secara signifikan, misalnya:
l Harga saham saat ini: $100
l Pertumbuhan keuntungan 30%, yang berarti laba per saham (EPS) meningkat dari $5 menjadi $6.5.
l Rasio P/E meningkat dari 15 menjadi 18.
l Harga saham baru: $6.5 × 18 = $117
Harga saham naik dari $100 menjadi $117, mencerminkan efek ganda dari pertumbuhan keuntungan dan peningkatan valuasi.
Dan 'Davis Double Kill' adalah kebalikan dari itu, biasanya digunakan untuk menggambarkan penurunan cepat harga saham akibat dua faktor negatif yang bekerja bersama. Dua faktor negatif ini adalah:
l Penurunan keuntungan perusahaan: kemampuan perusahaan untuk menghasilkan keuntungan menurun, mungkin disebabkan oleh penurunan pendapatan, meningkatnya biaya, kesalahan manajerial, dan faktor lainnya, menyebabkan keuntungan di bawah ekspektasi pasar.
l Penyusutan valuasi: karena penurunan keuntungan atau prospek pasar yang memburuk, kepercayaan investor terhadap masa depan perusahaan menurun, menyebabkan penurunan multiplikator valuasi (seperti rasio P/E) dan harga saham jatuh.
Seluruh logika adalah sebagai berikut, pertama perusahaan gagal mencapai target keuntungan yang diharapkan, atau menghadapi kesulitan operasional, menyebabkan kinerja yang buruk dan penurunan keuntungan. Hal ini akan lebih lanjut membuat pasar meragukan ekspektasi masa depannya, kepercayaan investor menurun, tidak mau menerima rasio P/E yang tinggi saat ini, hanya bersedia membayar harga yang lebih rendah untuk saham, yang menyebabkan penurunan multiplikator valuasi dan harga saham semakin turun.
Mari kita ambil contoh untuk menggambarkan proses ini, anggaplah rasio P/E perusahaan saat ini adalah 15 kali, diperkirakan keuntungan masa depan akan turun 20%. Karena penurunan keuntungan, pasar mulai meragukan prospek perusahaan ini, investor mulai menurunkan rasio P/E mereka. Misalnya, menurunkan rasio P/E dari 15 menjadi 12. Harga saham mungkin turun secara signifikan, misalnya:
l Harga saham saat ini: $100
l Penurunan keuntungan 20%, yang berarti laba per saham (EPS) dari $5 turun menjadi $4.
l Rasio P/E menurun dari 15 menjadi 12.
l Harga saham baru: $4 × 12 = $48
Harga saham jatuh dari $100 menjadi $48, mencerminkan efek ganda dari penurunan keuntungan dan penyusutan valuasi.
Efek resonansi ini biasanya terjadi pada saham-saham pertumbuhan tinggi, terutama di banyak saham teknologi, karena investor biasanya bersedia memberikan ekspektasi yang lebih tinggi untuk pertumbuhan bisnis perusahaan-perusahaan ini, namun ekspektasi ini biasanya didukung oleh faktor subjektif yang cukup besar, jadi volatilitasnya juga besar.
Bagaimana premium tinggi MSTR dapat terjadi, dan mengapa itu menjadi inti dari model bisnisnya.
Setelah melengkapi pengetahuan latar belakang ini, saya pikir semua orang seharusnya dapat memahami bagaimana premium tinggi MSTR relatif terhadap kepemilikan BTC-nya muncul. Pertama, MicroStrategy mengalihkan bisnis dari bisnis perangkat lunak tradisional ke pembelian BTC dengan pembiayaan, tentu saja tidak mengesampingkan pendapatan manajemen aset yang relevan di masa depan. Ini berarti bahwa sumber keuntungan perusahaan ini berasal dari capital gain dari peningkatan BTC yang dibeli dengan dana yang diperoleh melalui dilusi ekuitas dan penerbitan utang. Seiring dengan apresiasi BTC, semua ekuitas pemegang saham investor akan meningkat, dan investor mendapatkan manfaat, dalam hal ini MSTR tidak berbeda dengan ETF BTC lainnya.
Perbedaan yang terjadi adalah efek leverage yang ditimbulkan oleh kemampuan pembiayaan mereka, karena ekspektasi investor terhadap pertumbuhan keuntungan perusahaan berasal dari pertumbuhan kemampuan pembiayaan mereka, mengingat bahwa total nilai pasar saham MSTR dalam keadaan premium positif relatif terhadap total nilai BTC yang dimilikinya, artinya total nilai pasar MSTR lebih tinggi daripada total nilai BTC yang dimilikinya. Selama berada dalam keadaan premium positif ini, baik pembiayaan ekuitas maupun obligasi konversi, bersamaan dengan dana yang diperoleh untuk membeli BTC, akan semakin meningkatkan ekuitas per saham. Ini memberi MSTR kemampuan pertumbuhan keuntungan yang berbeda dibandingkan dengan ETF BTC.
Ambil contoh untuk menjelaskan, anggaplah saat ini MSTR memiliki BTC senilai 40 miliar dolar AS, total saham yang beredar X, total nilai pasar Y. Maka ekuitas per saham saat ini adalah 40 miliar/X. Dengan dilusi ekuitas yang paling merugikan untuk pembiayaan, anggaplah proporsi saham baru yang diterbitkan adalah a, ini berarti total saham yang beredar menjadi X*(a+1), untuk menyelesaikan pembiayaan dengan valuasi saat ini, total dana yang diperoleh adalah a * Y miliar dolar AS. Dan jika semua dana ini dikonversi menjadi BTC, maka posisi BTC akan menjadi 40 miliar + a * Y miliar, yang berarti ekuitas per saham menjadi:
Kita akan menghitung pengaruh dilusi ekuitas terhadap pertumbuhan ekuitas per saham dengan mengurangkan ini dari ekuitas per saham yang sebelumnya, sebagai berikut:
Ini berarti ketika Y lebih besar dari 40 miliar, yaitu nilai BTC yang dimiliki, itu berarti ada premium positif, menyelesaikan pembiayaan untuk membeli BTC akan membawa setiap pertumbuhan ekuitas per saham lebih besar dari 0, dan semakin besar premium positif, semakin tinggi pertumbuhan ekuitas per saham, keduanya memiliki hubungan linier, dan terkait dengan pengaruh proporsi dilusi a, di kuadran pertama menunjukkan karakteristik berbanding terbalik, yang berarti semakin sedikit saham yang diterbitkan, semakin tinggi pertumbuhan ekuitas.
Jadi, bagi Michael Saylor, premium positif nilai pasar MSTR terhadap nilai BTC yang dimilikinya adalah faktor inti dari keberlangsungan model bisnisnya, sehingga pilihan optimalnya adalah bagaimana menjaga premium ini sambil terus melakukan pembiayaan, meningkatkan pangsa pasarnya, mendapatkan lebih banyak kekuatan penetapan harga terhadap BTC. Dan peningkatan kekuatan penetapan harga yang terus-menerus akan meningkatkan kepercayaan investor terhadap pertumbuhan masa depan di tingkat rasio P/E yang tinggi, sehingga mereka dapat menyelesaikan penggalangan dana.
Untuk merangkum, rahasia model bisnis MicroStrategy terletak pada, apresiasi BTC mendorong peningkatan keuntungan perusahaan, sementara tren pertumbuhan BTC yang positif berarti tren pertumbuhan keuntungan perusahaan juga baik, dengan dukungan 'Davis Double Play' ini, premium positif MSTR mulai meningkat, sehingga pasar bertaruh seberapa tinggi MicroStrategy dapat menyelesaikan pembiayaan berikutnya dengan valuasi premium positif.
Apa risiko yang dibawa MicroStrategy bagi industri?
Selanjutnya, mari kita bahas risiko yang dibawa MicroStrategy bagi industri, saya percaya inti dari risiko ini adalah model bisnis ini akan secara signifikan meningkatkan volatilitas harga BTC, bertindak sebagai pengganda volatilitas. Alasannya adalah 'Davis Double Kill', dan masuknya BTC ke fase volatilitas tinggi adalah fase awal dari seluruh domino.
Mari kita bayangkan ketika kenaikan harga BTC melambat dan memasuki periode volatilitas, keuntungan MicroStrategy tidak dapat dihindari mulai menurun. Di sini saya ingin menjelaskan lebih lanjut, saya melihat beberapa teman sangat memperhatikan biaya kepemilikan dan ukuran keuntungan mengambang. Ini tidak berarti, sebab dalam model bisnis MicroStrategy, keuntungan bersifat transparan dan setara dengan penyelesaian waktu nyata, di pasar saham tradisional kita tahu bahwa faktor yang benar-benar menyebabkan fluktuasi harga saham adalah laporan keuangan, hanya setelah laporan keuangan kuartalan dirilis, tingkat keuntungan yang sebenarnya akan dikonfirmasi oleh pasar. Selama waktu ini, investor hanya memperkirakan perubahan situasi keuangan berdasarkan beberapa informasi eksternal. Dengan kata lain, dalam sebagian besar waktu, reaksi harga saham tertinggal dari perubahan pendapatan yang sebenarnya, dan hubungan ketertinggalan ini akan dikoreksi setiap kali laporan keuangan kuartalan dirilis. Namun dalam model bisnis MicroStrategy, karena ukuran kepemilikan dan harga BTC adalah informasi publik, investor dapat memahami tingkat keuntungan yang sebenarnya secara waktu nyata, dan tidak ada efek ketertinggalan, karena ekuitas per saham berubah secara dinamis, setara dengan penyelesaian waktu nyata keuntungan. Dengan demikian, harga saham telah mencerminkan semua keuntungan yang sebenarnya, tidak ada efek ketertinggalan, sehingga memperhatikan biaya kepemilikan tidak berarti.
Kembali ke topik, mari kita lihat bagaimana 'Davis Double Kill' terjadi, ketika pertumbuhan BTC melambat dan memasuki fase guncangan, keuntungan MicroStrategy akan terus turun, bahkan menjadi nol, sementara biaya operasional tetap dan biaya pembiayaan akan semakin memperkecil keuntungan perusahaan, bahkan berada dalam keadaan merugi. Saat itu, guncangan ini akan terus mengikis kepercayaan pasar terhadap perkembangan harga BTC ke depan. Ini akan bertransformasi menjadi keraguan terhadap kemampuan pembiayaan MicroStrategy, yang selanjutnya akan menekan ekspektasi pertumbuhan keuntungannya. Dalam resonansi keduanya, premium positif MSTR akan cepat menyusut. Dan untuk menjaga keberlangsungan model bisnisnya, Michael Saylor harus menjaga status premium positif. Oleh karena itu, menjual BTC untuk mendapatkan kembali dana dan membeli kembali saham adalah langkah yang harus dilakukan, dan saat itulah MicroStrategy mulai menjual BTC pertamanya.
Beberapa teman mungkin bertanya, mengapa tidak hanya memegang BTC dan membiarkan harga saham jatuh secara alami? Jawaban saya adalah tidak bisa, lebih tepatnya ketika harga BTC berbalik, tidak bisa; saat volatilitas, dapat ditoleransi sedikit, alasannya adalah struktur kepemilikan MicroStrategy saat ini, dan bagi Michael Saylor, apa yang menjadi solusi optimal.
Berdasarkan rasio kepemilikan saat ini MicroStrategy, terdapat beberapa konsorsium terkemuka, seperti Jane Street dan BlackRock, sedangkan sebagai pendiri, Michael Saylor hanya memiliki kurang dari 10%. Tentu saja, melalui desain dual-class shares, hak suara yang dimiliki Michael Saylor memiliki keuntungan mutlak, karena saham yang dimilikinya lebih banyak berupa saham biasa kelas B, di mana hak suara untuk kelas B adalah 10:1 dibandingkan kelas A. Jadi perusahaan ini masih berada di bawah kontrol kuat Michael Saylor, namun persentase kepemilikannya tidak tinggi.
Ini berarti bagi Michael Saylor, nilai jangka panjang perusahaan jauh lebih tinggi daripada nilai BTC yang dimilikinya, karena jika perusahaan menghadapi likuidasi kebangkrutan, BTC yang bisa didapatkan juga tidak banyak.
Jadi, apa manfaat menjual BTC selama fase volatilitas dan membeli kembali saham untuk mempertahankan keuntungan premium? Jawabannya juga jelas, ketika premium menyusut, anggaplah Michael Saylor menilai bahwa pada saat ini rasio P/E MSTR berada dalam keadaan undervalued karena kepanikan, menjual BTC untuk mendapatkan kembali dana dan membeli kembali MSTR dari pasar adalah langkah yang menguntungkan. Oleh karena itu, pada saat ini, membeli kembali akan memiliki efek yang lebih besar terhadap peningkatan ekuitas per saham daripada efek pengurangan ekuitas per saham akibat penurunan cadangan BTC. Ketika kepanikan berakhir, harga saham akan pulih, dan ekuitas per saham akan menjadi lebih tinggi, yang menguntungkan untuk perkembangan selanjutnya. Efek ini lebih mudah dipahami dalam situasi ekstrem ketika tren BTC berbalik dan MSTR mengalami premium negatif.
Dan mengingat jumlah kepemilikan Michael Saylor saat ini, dan ketika periode volatilitas atau penurunan terjadi, likuiditas biasanya akan menyusut. Ketika mulai menjual, penurunan harga BTC akan semakin cepat. Dan percepatan penurunan ini akan memperburuk ekspektasi investor terhadap pertumbuhan keuntungan MicroStrategy, dan tingkat premium akan semakin menurun, yang dapat memaksa mereka untuk menjual BTC untuk membeli kembali MSTR, saat itulah 'Davis Double Kill' dimulai.
Tentu saja, ada alasan lain yang memaksa mereka untuk menjual BTC untuk mempertahankan harga saham, yaitu karena investor di belakangnya adalah kelompok Deep State yang sangat berpengaruh, mereka tidak mungkin hanya menyaksikan harga saham jatuh ke nol tanpa bertindak, pasti akan memberi tekanan kepada Michael Saylor untuk bertanggung jawab terhadap manajemen nilai pasarnya. Dan saya menemukan informasi terkini yang menunjukkan bahwa seiring dengan dilusi ekuitas yang terus menerus, hak suara Michael Saylor telah turun di bawah 50%, meskipun saya tidak menemukan sumber informasi spesifik. Namun, tren ini tampaknya tidak dapat dihindari.
Apakah obligasi konversi MicroStrategy benar-benar tidak memiliki risiko sebelum jatuh tempo?
Setelah diskusi di atas, saya rasa saya telah menyampaikan logika saya dengan lengkap. Saya ingin mendiskusikan topik, apakah MicroStrategy dalam jangka pendek tidak memiliki risiko utang. Beberapa senior telah memperkenalkan sifat obligasi konversi MicroStrategy, saya tidak akan membahasnya di sini. Memang, durasi utangnya cukup lama. Sebelum tanggal jatuh tempo, tidak ada risiko pembayaran. Namun, pandangan saya adalah bahwa risiko utangnya masih bisa terfeedback lebih awal melalui harga saham.
Obligasi konversi yang diterbitkan oleh MicroStrategy pada dasarnya adalah obligasi yang dilengkapi dengan opsi call gratis, pada saat jatuh tempo, kreditor dapat meminta MicroStrategy untuk menebus dengan nilai setara saham sesuai dengan rasio yang disepakati sebelumnya. Namun di sini juga ada perlindungan bagi MicroStrategy, yaitu MicroStrategy dapat memilih metode penebusan, dalam bentuk uang tunai, saham, atau kombinasi keduanya, sehingga lebih fleksibel. Jika dana cukup, mereka dapat membayar lebih banyak dalam bentuk uang tunai untuk menghindari dilusi ekuitas; jika dana kurang, mereka dapat memberikan lebih banyak saham. Selain itu, obligasi konversi ini tidak dijamin, jadi risiko dari pembayaran utang tidak terlalu besar. Dan di sini, MicroStrategy juga memiliki perlindungan, yaitu jika tingkat premium melebihi 130%, MicroStrategy juga dapat memilih untuk menebus dengan nilai kas, yang memberi ruang untuk negosiasi pinjaman kembali.
Jadi, kreditor dari utang ini, hanya akan mendapatkan capital gain jika harga saham berada di antara harga konversi dan 130% dari harga konversi, selain dari itu hanya ada pokok dan bunga rendah. Tentu saja, setelah pengingat dari Mindao, investor dalam obligasi ini sebagian besar adalah hedge fund yang digunakan untuk melakukan Delta hedging, menghasilkan keuntungan dari volatilitas. Oleh karena itu, saya merenungkan logika di baliknya.
Operasi utama hedging Delta melalui obligasi konversi adalah dengan membeli obligasi konversi MSTR dan menjual pendek jumlah saham MSTR yang setara, untuk mengurangi risiko yang timbul dari fluktuasi harga saham. Selain itu, seiring dengan perkembangan harga selanjutnya, hedge fund perlu terus menyesuaikan posisi untuk melakukan hedging dinamis. Dan hedging dinamis biasanya memiliki dua skenario berikut:
l Ketika harga saham MSTR turun, nilai Delta obligasi konversi menurun, karena hak konversi obligasi menjadi kurang berharga (lebih dekat dengan 'out-of-the-money'). Pada saat itu, lebih banyak saham MSTR perlu dijual pendek untuk menyesuaikan nilai Delta baru.
l Ketika harga saham MSTR naik, nilai Delta obligasi konversi meningkat, karena hak konversi obligasi menjadi lebih berharga (lebih dekat dengan 'in-the-money'). Pada saat itu, membeli kembali sebagian saham MSTR yang sebelumnya dijual untuk menyesuaikan nilai Delta baru, untuk menjaga hedging portofolio.
Hedging dinamis perlu disesuaikan secara sering dalam situasi berikut:
l Harga saham acuan berfluktuasi secara signifikan: seperti harga Bitcoin yang berfluktuasi tajam menyebabkan fluktuasi harga MSTR yang dramatis.
l Perubahan kondisi pasar: seperti volatilitas, suku bunga, atau faktor eksternal lainnya yang memengaruhi model penetapan harga obligasi konversi.
l Hedge fund biasanya akan melakukan operasi berdasarkan perubahan Delta (seperti setiap perubahan 0.01) untuk menjaga hedging portofolio yang tepat.
Mari kita ambil contoh konkret untuk menjelaskan, anggaplah posisi awal hedge fund adalah sebagai berikut
l Membeli obligasi konversi MSTR senilai 10 juta dolar AS (Delta = 0.6).
l Menjual pendek saham MSTR senilai 6 juta dolar AS.
Ketika harga saham naik dari $100 menjadi $110, nilai Delta obligasi konversi berubah menjadi 0.65, sehingga perlu menyesuaikan posisi saham.
Menghitung jumlah saham yang perlu dibeli kembali adalah (0.65−0.6)×10 juta=500 ribu. Operasi spesifik adalah membeli kembali saham senilai 500 ribu dolar.
Ketika harga saham turun dari $100 menjadi $95, nilai Delta baru obligasi konversi menjadi 0.55, perlu menyesuaikan posisi saham.
Menghitung jumlah saham pendek yang perlu ditambah adalah (0.6−0.55)×10 juta=500 ribu. Operasi spesifik adalah menjual pendek saham senilai 500 ribu dolar.
Ini berarti ketika harga MSTR turun, hedge fund di belakang obligasi konversi akan menjual lebih banyak saham MSTR untuk mengimbangi Delta secara dinamis, yang pada gilirannya akan lebih lanjut menekan harga saham MSTR, dan ini akan berdampak negatif pada premium positif, yang kemudian mempengaruhi seluruh model bisnis. Oleh karena itu, risiko di sisi obligasi akan terfeedback lebih awal melalui harga saham. Tentu saja, dalam tren kenaikan MSTR, hedge fund akan membeli lebih banyak MSTR, sehingga ini juga merupakan pedang bermata dua.
