Judul asli: Playbook Stablecoin: Mengubah Miliar menjadi Triliun
Penulis: Rui Shang, SevenX Ventures
Diterjemahkan oleh: Mensh, ChainCatcher
Ikhtisar: 8 peluang utama yang terkait dengan stablecoin—
Generasi muda adalah penduduk asli digital, dan stablecoin adalah mata uang alami mereka. Dengan kecerdasan buatan dan Internet of Things yang mendorong miliaran mikrotransaksi otomatis, keuangan global membutuhkan solusi mata uang yang fleksibel. Stablecoin sebagai 'API mata uang' berpindah dengan mulus seperti data internet, dan mencapai volume transaksi 45 triliun dolar pada tahun 2024, angka ini diperkirakan akan tumbuh seiring semakin banyak lembaga menyadari bahwa stablecoin adalah model bisnis yang tak tertandingi—Tether menghasilkan laba 5,2 miliar dolar pada paruh pertama tahun 2024 melalui investasi cadangan dolarnya.
Dalam persaingan stablecoin, mekanisme crypto yang rumit bukanlah kunci, distribusi dan adopsi nyata yang sangat penting. Adopsi mereka terutama terlihat di tiga area kunci: asli crypto, sepenuhnya terbanking, dan dunia yang tidak terbanking.
Dalam dunia crypto native senilai 29 triliun dolar, stablecoin sangat penting sebagai pintu masuk DeFi untuk perdagangan, pinjaman, derivatif, pertanian likuiditas, dan RWA. Stablecoin yang berbasis crypto bersaing melalui insentif likuiditas dan integrasi DeFi.
Dalam dunia yang sepenuhnya terbanking senilai lebih dari 400 triliun dolar, stablecoin meningkatkan efisiensi keuangan, terutama untuk pembayaran B2B, P2P, dan B2C. Stablecoin fokus pada regulasi, izin, serta memanfaatkan bank, jaringan kartu, pembayaran, dan pedagang untuk distribusi.
Dalam dunia yang tidak terbanking, stablecoin memberikan akses ke dolar, mendorong inklusi keuangan. Stablecoin digunakan untuk tabungan, pembayaran, forex, dan penghasilan. Pemasaran pasar dasar sangat penting.
Penduduk asli dunia crypto
Pada kuartal kedua tahun 2024, stablecoin menyumbang 8,2% dari total kapitalisasi pasar crypto. Mempertahankan stabilitas nilai tukar tetap menjadi tantangan, insentif yang unik adalah kunci untuk memperluas distribusi on-chain, dengan masalah inti terletak pada keterbatasan aplikasi on-chain.
Perang Penambatan Dolar
Stablecoin yang didukung mata uang fiat bergantung pada hubungan perbankan: 93,33% adalah stablecoin yang didukung mata uang fiat. Mereka memiliki stabilitas dan efisiensi modal yang lebih besar, dengan bank memiliki keputusan akhir melalui kontrol penebusan. Penerbit yang diatur seperti Paxos, karena keberhasilan penebusan miliaran BUSD, menjadi penerbit dolar bagi PayPal.
Stablecoin CDP meningkatkan jaminan dan likuidasi untuk meningkatkan stabilitas nilai tukar: 3,89% adalah stablecoin posisi utang yang dijamin (CDP). Mereka menggunakan cryptocurrency sebagai jaminan, tetapi menghadapi masalah dalam hal skala dan volatilitas. Hingga 2024, CDP telah meningkatkan ketahanan risiko dengan menerima likuiditas dan jaminan yang lebih luas, GHO Aave menerima aset apa pun di Aave v3, crvUSD Curve baru-baru ini menambahkan USDM (aset nyata). Sebagian likuidasi semakin membaik, terutama likuidasi lunak crvUSD, dengan buffer untuk utang buruk lebih lanjut melalui pembuat pasar otomatis (AMM) yang disesuaikan. Namun, model insentif ve-token menghadapi masalah, karena setelah likuidasi besar-besaran, penilaian CRV menurun, dan nilai pasar crvUSD juga ikut menyusut.
Stablecoin sintetis menggunakan lindung nilai untuk menjaga stabilitas: Ethena USDe secara terpisah menguasai 1,67% pangsa pasar stablecoin dalam setahun, dengan kapitalisasi mencapai 3 miliar dolar. Ini adalah stablecoin sintetis delta netral, melawan volatilitas dengan membuka posisi short dalam derivatif. Diperkirakan bahwa di pasar bullish yang akan datang, suku bunga modal akan berkinerja baik, bahkan setelah fluktuasi musiman. Namun, keberlangsungan jangka panjangnya sangat bergantung pada bursa terpusat (CEX), yang menimbulkan keraguan. Dengan meningkatnya produk serupa, dampak modal kecil pada Ethereum mungkin akan berkurang. Stablecoin sintetis ini mungkin rentan terhadap peristiwa black swan dan hanya dapat mempertahankan suku bunga modal yang lesu selama pasar bearish.
Stablecoin algoritmik turun menjadi 0,56%.
Tantangan panduan likuiditas
Stablecoin crypto memanfaatkan hasil untuk menarik likuiditas. Secara fundamental, biaya likuiditas mereka mencakup suku bunga bebas risiko ditambah premi risiko. Untuk menjaga daya saing, hasil stablecoin harus setidaknya sebanding dengan suku bunga treasury (T-bill)—kami telah melihat biaya pinjaman stablecoin menurun seiring dengan suku bunga T-bill yang mencapai 5,5%. sFrax dan DAI terdepan dalam eksposur treasury. Hingga 2024, beberapa proyek RWA meningkatkan komposabilitas treasury on-chain: CrvUSD menggunakan USDM Mountain sebagai jaminan, sementara USDY Ondo dan USDtb Ethena didukung oleh BUIDL Blackstone.
Berdasarkan suku bunga treasury, stablecoin mengadopsi berbagai strategi untuk meningkatkan premi risiko, termasuk insentif anggaran tetap (seperti distribusi di bursa terdesentralisasi, yang dapat menyebabkan batasan dan spiral kematian); biaya pengguna (terkait dengan volume pinjaman dan perdagangan kontrak permanen); arbitrase volatilitas (menurun saat volatilitas berkurang); dan pemanfaatan cadangan, seperti staking atau re-staking (kurang menarik).
Pada tahun 2024, strategi likuiditas inovatif sedang muncul:
Maksimalkan hasil dalam blok: Meskipun saat ini banyak hasil berasal dari inflasi DeFi yang menghabiskan diri sebagai insentif, strategi yang lebih inovatif sedang muncul. Dengan menjadikan cadangan sebagai bank, proyek seperti CAP bertujuan untuk langsung mengarahkan MEV dan keuntungan arbitrase kepada pemegang stablecoin, menawarkan sumber hasil yang berkelanjutan dan lebih kaya.
Menggabungkan hasil dengan suku bunga treasury: Dengan memanfaatkan kemampuan kombinasi baru dari proyek RWA, inisiatif seperti Usual Money (USD 0) menawarkan hasil 'secara teori' tak terbatas, dengan hasil treasury sebagai tolok ukur—menarik 350 juta dolar penyedia likuiditas dan memasuki kolam peluncuran Binance. Agora (AUSD) juga merupakan stablecoin offshore dengan hasil treasury.
Menyeimbangkan hasil tinggi melawan volatilitas: Stablecoin yang lebih baru mengadopsi pendekatan keranjang yang terdiversifikasi, menghindari hasil tunggal dan risiko volatilitas, serta menawarkan hasil tinggi yang seimbang. Misalnya, Reservoir Fortunafi mengalokasikan treasury, Hilbert, Morpho, PSM, dan menyesuaikan bagian-bagiannya secara dinamis, dan mengintegrasikan aset hasil tinggi lainnya jika perlu.
Total nilai terkunci (TVL) adalah fenomena sementara? Hasil stablecoin seringkali menghadapi tantangan skalabilitas. Meskipun hasil anggaran tetap dapat menghasilkan pertumbuhan awal, seiring dengan meningkatnya total nilai terkunci, hasil akan tereduksi, menyebabkan efek hasil menyusut seiring waktu. Tanpa hasil yang berkelanjutan atau utilitas nyata dalam perdagangan pasangan dan derivatif setelah insentif, total nilai terkunci mereka tidak mungkin tetap stabil.
Dilema Gerbang DeFi
Visibilitas on-chain memungkinkan kita untuk menguji sifat nyata stablecoin: Apakah stablecoin adalah representasi nyata mata uang sebagai media tukar, atau hanya produk keuangan untuk menghasilkan hasil?
Hanya stablecoin dengan hasil terbaik yang digunakan sebagai pasangan perdagangan CEX: Hampir 80% perdagangan masih terjadi di bursa terpusat, CEX teratas mendukung stablecoin 'favorit' mereka (misalnya, FDUSD dari Binance, USDC dari Coinbase). CEX lainnya bergantung pada likuiditas USDT dan USDC yang melimpah. Selain itu, stablecoin berjuang untuk menjadi setoran margin di CEX.
Sangat sedikit stablecoin yang digunakan sebagai pasangan perdagangan DEX: Saat ini, hanya USDT, USDC, dan sejumlah kecil DAI yang digunakan sebagai pasangan perdagangan. Stablecoin lainnya, seperti Ethena, yang 57% USDe-nya dipertaruhkan dalam protokolnya sendiri, hanya dimiliki sebagai produk keuangan untuk menghasilkan pendapatan, jauh dari media tukar.
Makerdao + Curve + Morpho + Pendle, alokasi kombinasi: Pasar seperti Jupiter, GMX, dan DYDX lebih cenderung menggunakan USDC sebagai setoran karena proses pencetakan-penebusan USDT lebih dipertanyakan. Platform pinjaman seperti Morpho dan AAVE lebih menyukai USDC karena likuiditasnya lebih baik di Ethereum. Di sisi lain, PYUSD terutama digunakan untuk pinjaman di Kamino di Solana, terutama saat Yayasan Solana memberikan insentif. USDe dari Ethena sebagian besar digunakan untuk aktivitas penghasilan di Pendle.
RWA kurang dihargai: Sebagian besar platform RWA, seperti Blackstone, menggunakan USDC sebagai aset yang dicetak karena alasan kepatuhan, dan Blackstone juga merupakan pemegang saham Circle. DAI telah mencapai kesuksesan dalam produk RWA-nya.
Memperluas pasar atau menjelajahi bidang baru: Meskipun stablecoin dapat menarik penyedia likuiditas utama melalui insentif, mereka menghadapi bottleneck—penggunaan DeFi sedang menurun. Stablecoin kini menghadapi dilema: mereka harus menunggu ekspansi aktivitas asli kripto, atau mencari utilitas baru di luar bidang ini.
Pecahan dalam dunia yang sepenuhnya terbanking
Pemain kunci sedang bertindak
Regulasi global semakin jelas: 99% stablecoin didukung oleh dolar, dengan pemerintah federal memiliki pengaruh akhir. Diantisipasi bahwa setelah masa jabatan presiden Trump yang bersahabat dengan crypto, kerangka regulasi AS akan jelas, yang berjanji untuk menurunkan suku bunga dan melarang CBDC, yang mungkin menguntungkan stablecoin. Laporan Departemen Keuangan AS menunjukkan dampak stablecoin pada permintaan obligasi jangka pendek, Tether memegang utang AS sebesar 90 miliar dolar. Mencegah kejahatan crypto dan mempertahankan dominasi dolar juga menjadi motivasi. Hingga tahun 2024, beberapa negara membangun kerangka regulasi di bawah prinsip bersama, termasuk persetujuan penerbitan stablecoin, persyaratan likuiditas dan stabilitas cadangan, pembatasan penggunaan stablecoin mata uang asing, serta ketentuan yang biasanya melarang penghasilan bunga. Contoh utama termasuk: MiCA (Uni Eropa), PTSR (UEA), sandbox (Hong Kong), MAS (Singapura), PSA (Jepang). Perlu dicatat bahwa Bermuda menjadi negara pertama yang menerima pembayaran pajak stablecoin dan memperbolehkan penerbitan stablecoin berpenghasilan.
Penerbit berlisensi mendapatkan kepercayaan: Penerbitan stablecoin membutuhkan kemampuan teknis, kepatuhan antar wilayah, dan manajemen yang kuat. Pemain kunci termasuk Paxos (PYUSD, BUSD), Brale (USC), dan Bridge (API B2B). Manajemen cadangan ditangani oleh institusi terpercaya seperti BNY Mellon, yang menghasilkan keuntungan dengan aman melalui investasi di dana yang dikelola oleh Blackstone. BUIDL kini memungkinkan lebih banyak proyek on-chain untuk mendapatkan keuntungan.
Bank adalah penjaga pengeluaran: meskipun setoran (mata uang fiat ke stablecoin) menjadi lebih mudah, tantangan untuk pengeluaran (stablecoin ke mata uang fiat) tetap ada, karena bank kesulitan memverifikasi sumber dana. Bank lebih cenderung menggunakan bursa berlisensi seperti Coinbase dan Kraken, yang melakukan KYC/KYB dan memiliki kerangka anti-pencucian uang yang serupa. Meskipun bank bereputasi tinggi seperti Standard Chartered mulai menerima pengeluaran, bank kecil dan menengah seperti DBS di Singapura bergerak cepat. Layanan B2B seperti Bridge menggabungkan saluran pengeluaran dan mengelola volume transaksi miliaran dolar untuk klien-premium termasuk SpaceX dan pemerintah AS.
Penerbit memiliki suara terakhir: Sebagai pemimpin di stablecoin yang patuh, Circle bergantung pada Coinbase dan sedang mencari izin dan kemitraan global. Namun, dengan lembaga yang menerbitkan stablecoin mereka sendiri, strategi ini dapat terpengaruh, karena model bisnisnya tak tertandingi—Tether, perusahaan dengan 100 karyawan, memperoleh laba 5,2 miliar dolar dari investasi cadangannya pada paruh pertama tahun 2024. Bank seperti JPMorgan telah meluncurkan JPM Coin untuk perdagangan institusi. Aplikasi pembayaran Stripe mengakuisisi Bridge menunjukkan minat untuk memiliki tumpukan stablecoin, bukan hanya mengintegrasikan USDC. PayPal juga menerbitkan PYUSD untuk menangkap keuntungan cadangan. Jaringan kartu seperti Visa dan Mastercard sedang menjajaki penerimaan stablecoin.
Stablecoin meningkatkan efisiensi dunia terbanking
Dengan dukungan dari penerbit yang terpercaya, hubungan perbankan yang sehat, dan distributor sebagai dasar, stablecoin dapat meningkatkan efisiensi sistem keuangan skala besar, terutama di bidang pembayaran.
Sistem tradisional menghadapi batasan efisiensi dan biaya. Transfer dalam aplikasi atau di dalam bank menyediakan penyelesaian instan, tetapi hanya terbatas pada ekosistem mereka. Biaya pembayaran antar bank sekitar 2,6% (70% untuk bank penerbit, 20% untuk bank penerima, 10% untuk jaringan kartu), dan waktu penyelesaian lebih dari satu hari. Biaya transaksi lintas batas lebih tinggi, sekitar 6,25%, dengan waktu penyelesaian bisa mencapai lima hari.
Pembayaran stablecoin menyediakan penyelesaian instan peer-to-peer dengan menghilangkan perantara. Ini mempercepat aliran dana, mengurangi biaya modal, serta menyediakan fungsi yang dapat diprogram, seperti pembayaran otomatis bersyarat.
B2B (Volume tahunan 120-150 triliun dolar): Bank berada di posisi terbaik untuk mendorong stablecoin. JPMorgan telah mengembangkan JPM Coin di blockchain Quorum-nya, dan hingga Oktober 2023, JPM Coin digunakan dalam transaksi sekitar 1 miliar dolar setiap hari.
P2P (Volume tahunan 1,8-2 triliun dolar): Dompet elektronik dan aplikasi pembayaran mobile berada di posisi terbaik, PayPal telah meluncurkan PYUSD, yang saat ini memiliki kapitalisasi pasar 604 juta dolar di Ethereum dan Solana. PayPal memungkinkan pengguna akhir untuk mendaftar dan mengirim PYUSD secara gratis.
B2C (Volume tahunan 5,5-6 triliun dolar): Stablecoin perlu bekerja sama dengan POS, API bank, dan jaringan kartu, dengan Visa menjadi yang pertama menggunakan USDC untuk menyelesaikan transaksi pada tahun 2021.
Inovator di dunia yang kurang terbanking
Ekonomi dolar bayangan
Karena devaluasi mata uang yang parah dan ketidakstabilan ekonomi, pasar yang sedang berkembang sangat membutuhkan stablecoin. Di Turki, pembelian stablecoin menyumbang 3,7% dari PDB-nya. Orang dan perusahaan bersedia membayar premi di atas dolar resmi untuk stablecoin, dengan premi stablecoin di Argentina mencapai 30,5% dan di Nigeria 22,1%. Stablecoin memberikan akses ke dolar dan inklusi keuangan.
Tether mendominasi bidang ini dengan catatan yang andal selama 10 tahun. Bahkan ketika menghadapi hubungan perbankan yang rumit dan krisis penebusan—Tether mengakui pada April 2019 bahwa USDT hanya didukung 70% oleh cadangan—ikatan ini tetap stabil. Hal ini terjadi karena Tether telah membangun ekonomi dolar bayangan yang kuat: di pasar yang sedang berkembang, orang jarang menukarkan USDT menjadi mata uang fiat; mereka menganggapnya sebagai dolar, fenomena ini sangat terlihat di wilayah seperti Afrika dan Amerika Latin dalam hal pembayaran karyawan, faktur, dan lain-lain. Tether mencapai tujuan ini tanpa insentif, hanya dengan keberadaan jangka panjang dan utilitas yang berkelanjutan, yang meningkatkan kredibilitas dan penerimaannya. Ini seharusnya menjadi tujuan utama setiap stablecoin.
Akses dolar
Pengiriman uang: Ketidaksetaraan pengiriman uang memperlambat pertumbuhan ekonomi. Di Afrika Sub-Sahara, individu yang mengirim uang ke negara berpenghasilan menengah ke bawah dan negara maju harus membayar rata-rata 8,5% dari total pengiriman uang. Bagi perusahaan, situasinya lebih parah, dengan biaya tinggi, waktu pemrosesan yang lama, birokrasi, dan risiko nilai tukar secara langsung memengaruhi pertumbuhan dan daya saing perusahaan di daerah tersebut.
Akses dolar: Dari 1992 hingga 2022, fluktuasi mata uang menyebabkan kerugian PDB sebesar 1,2 triliun dolar di 17 negara pasar berkembang—jumlah yang mengejutkan 9,4% dari total PDB mereka. Akses dolar sangat penting untuk pengembangan keuangan lokal. Banyak proyek crypto berusaha untuk masuk, dan ZAR fokus pada pendekatan 'DePIN' di tingkat dasar. Pendekatan ini memanfaatkan agen lokal untuk memfasilitasi transaksi tunai dan stablecoin di Afrika, Amerika Latin, dan Pakistan.
Forex: Saat ini, volume perdagangan di pasar forex melebihi 7,5 triliun dolar setiap hari. Di belahan dunia selatan, individu sering bergantung pada pasar gelap untuk menukar mata uang lokal mereka dengan dolar, sebagian besar karena kurs di pasar gelap lebih menguntungkan dibandingkan saluran resmi. Binance P2P mulai diadopsi, tetapi karena cara order book, kurang fleksibel. Banyak proyek seperti ViFi sedang membangun solusi forex pembuat pasar otomatis on-chain.
Penyaluran bantuan kemanusiaan: Pengungsi perang Ukraina dapat menerima bantuan kemanusiaan dalam bentuk USDC, yang dapat mereka simpan di dompet digital atau diuangkan di tempat. Di Venezuela, di tengah krisis politik dan ekonomi, pekerja medis di garis depan menggunakan USDC untuk membeli perlengkapan medis selama pandemi COVID-19.
Kesimpulan: Jalinan
Interoperabilitas
Pertukaran antar mata uang: Sistem forex tradisional sangat tidak efisien dan menghadapi banyak tantangan: risiko penyelesaian pihak lawan (CLS meskipun ditingkatkan tetapi rumit), biaya sistem multi-bank (pembelian yen di bank Australia melibatkan enam bank saat mencapai kantor dolar London), perbedaan zona waktu penyelesaian global (sistem bank Dolar Kanada dan Yen Jepang tidak tumpang tindih lebih dari 5 jam setiap hari), keterbatasan akses pasar forex (biaya yang dibayar pengguna ritel adalah 100 kali biaya yang dibayar lembaga besar). Forex on-chain menawarkan keuntungan yang signifikan:
Biaya, efisiensi, dan transparansi: Orakel seperti Redstone dan Chainlink menyediakan kutipan harga waktu nyata. Bursa terdesentralisasi (DEX) menawarkan efisiensi biaya dan transparansi, Uniswap CLMM menurunkan biaya perdagangan menjadi 0,15-0,25%—sekitar 90% lebih rendah dibandingkan forex tradisional. Beralih dari penyelesaian bank T+2 ke penyelesaian instan memungkinkan arbitrase untuk menggunakan berbagai strategi untuk memperbaiki harga yang salah.
Fleksibilitas dan aksesibilitas: Forex on-chain memungkinkan CFO perusahaan dan manajer aset untuk mengakses berbagai produk tanpa perlu rekening bank untuk banyak mata uang tertentu. Pengguna ritel dapat menggunakan dompet crypto dengan API DEX terintegrasi untuk mendapatkan harga forex terbaik.
Pemisahan mata uang dari yurisdiksi: Transaksi tidak lagi memerlukan bank domestik, memisahkannya dari yurisdiksi dasar. Pendekatan ini memanfaatkan efisiensi digital sambil mempertahankan kedaulatan mata uang, meskipun masih ada kelemahan.
Namun, tantangan tetap ada, termasuk kelangkaan aset digital yang tidak dinyatakan dalam dolar, keamanan orakel, dukungan untuk mata uang ekor panjang, regulasi, dan antarmuka terpadu dengan offline. Meskipun ada hambatan ini, forex on-chain masih menunjukkan peluang menarik. Misalnya, Citi sedang mengembangkan solusi forex berbasis blockchain di bawah bimbingan Otoritas Moneter Singapura.
Pertukaran antar stablecoin: Bayangkan dunia di mana sebagian besar perusahaan menerbitkan stablecoin mereka sendiri. Bursa stablecoin menghadirkan tantangan: menggunakan PYUSD dari PayPal untuk membayar pedagang JPMorgan. Meskipun solusi offline dapat mengatasi masalah ini, mereka kehilangan efisiensi yang dijanjikan oleh cryptocurrency. Pembuat pasar otomatis on-chain (AMM) menawarkan perdagangan stablecoin ke stablecoin dengan biaya rendah secara waktu nyata. Misalnya, Uniswap menyediakan beberapa kolam semacam itu dengan biaya serendah 0,01%. Namun, setelah miliaran dana masuk ke on-chain, harus ada kepercayaan pada keamanan kontrak pintar, dan harus ada cukup kedalaman likuiditas dan kinerja instan untuk mendukung aktivitas dunia nyata.
Pertukaran antar rantai: Blockchain utama memiliki berbagai keuntungan dan kerugian, menyebabkan stablecoin dikerahkan di beberapa rantai. Pendekatan multi-rantai ini memperkenalkan tantangan lintas rantai, dengan jembatan yang memiliki risiko keamanan besar. Menurut saya, peluncuran stablecoin dari lapisan ke-0 mereka sendiri adalah solusi terbaik, seperti CCTP USDC, integrasi lapisan ke-0 PYUSD, dan tindakan yang kami saksikan di mana USDT menarik kembali token yang terkunci dari jembatan, mungkin meluncurkan solusi serupa lapisan ke-0.
Pertanyaan yang belum terjawab
Sementara itu, masih ada beberapa pertanyaan yang menggantung:
Apakah stablecoin yang patuh akan menghalangi 'keuangan terbuka', karena stablecoin yang patuh dapat berpotensi memantau, membekukan, dan menarik dana?
Apakah stablecoin yang patuh masih akan menghindari memberikan hasil yang mungkin diklasifikasikan sebagai produk sekuritas, yang mencegah DeFi on-chain dari memanfaatkan ekspansi massal?
Mengingat lambatnya Ethereum dan ketergantungan L2 pada penyortiran tunggal, catatan operasional Solana yang tidak sempurna dan kurangnya catatan kinerja jangka panjang dari rantai populer lainnya, apakah benar-benar ada blockchain terbuka yang dapat menangani dana besar?
Apakah pemisahan mata uang dari yurisdiksi akan memperkenalkan lebih banyak kekacauan atau peluang?
Revolusi keuangan yang dipimpin oleh stablecoin di depan kita baik menggembirakan maupun tidak terduga—ini adalah babak baru di mana kebebasan dan regulasi berdansa dalam keseimbangan yang halus.