Penulis: Dr Daoist

Sumber asli: https://t.co/AulNdP3eLd dan https://t.co/WwTUFPDCP8

Kami mengagungkan Bitcoin karena ia menyelamatkan ekonomi dunia dari pencetakan uang fiat yang berlebihan. Tanpa disadari, di Web3, kita masih mengangkat batu untuk menghantam kaki kita sendiri: melalui pembukaan berdasarkan waktu, pencetakan token yang berlebihan.

“Pelepasan yang Adil” yang menerbitkan koin VC dengan cara yang hampir meme—mungkin model ekonomi token yang paling adil dan berkelanjutan untuk koin VC—masih mungkin mewujudkan efek “hanya naik tidak turun”.

“Rendah sirkulasi, Tinggi FDV”: sebuah masalah yang muncul di permukaan

Sejak laporan yang diterbitkan oleh Binance Research pada Mei 2024 mengangkat “Rendah sirkulasi Tinggi FDV” ke puncak perdebatan industri, diskusi tentang masalah ini tetap berada di level permukaan. Inti masalah yang sebenarnya belum tersentuh, dan tidak ada yang mempertanyakan alasan mendasar keberadaannya.

Pertanyaan yang seharusnya kita ajukan adalah:
Mengapa ada perbedaan antara kapitalisasi pasar dan FDV?
Mengapa “Rendah sirkulasi, Tinggi FDV” menimbulkan masalah?

Kapitalisasi pasar vs FDV: masalah unik di industri kripto

Mengapa di keuangan tradisional (TradFi) tidak ada masalah “rendah sirkulasi tinggi FDV”? Karena masalah ini adalah khas industri kripto.

Di keuangan tradisional, kapitalisasi pasar (Market Cap) dihitung berdasarkan semua saham yang beredar, termasuk saham yang terkunci selama 6 hingga 12 bulan setelah IPO. Faktor pengenceran (seperti opsi dan unit saham terbatas) hampir tidak ada, sehingga perbedaan antara FDV (valuasi sepenuhnya terencer) dan kapitalisasi pasar sangat kecil. Ketika saham baru diterbitkan, biasanya dilakukan melalui pendanaan atau pemecahan saham, dan tindakan penerbitan ini akan segera tercermin dalam harga saham.

Namun di industri kripto, sebagian besar proyek mengikuti warisan ekonomi token Satoshi Nakamoto: jumlah total yang terbatas, sirkulasi awal yang rendah. Ini mengakibatkan perbedaan mendasar antara “FDV kripto” dan “FDV keuangan tradisional”: yang terakhir hanya mempertimbangkan pengenceran kecil terhadap saham yang beredar saat produk derivatif dikonversi menjadi saham, sedangkan yang pertama mencakup semua token yang mungkin diterbitkan di masa depan ke dalam sistem.
FDV TradFi vs FDV Kripto (menurut definisi masing-masing)
Jika konsep “FDV kripto” diterapkan pada keuangan tradisional, maka itu akan mencakup semua saham yang mungkin diterbitkan di masa depan—meskipun secara teori dapat dihitung (karena perusahaan memiliki batasan “saham yang diotorisasi”), karena batas ini dapat dengan mudah ditingkatkan melalui resolusi pemegang saham, maka angka ini pada dasarnya tidak terbatas.
FDV TradFi vs FDV Kripto (menurut definisi Kripto)
Sekarang, ketika dibandingkan dengan cara yang adil ini, orang-orang dengan mudah mulai mempertanyakan (setidaknya saya akan) definisi FDV di industri kripto: memberi valuasi pada perusahaan/proyek berdasarkan harga spot saat ini dan semua saham/token yang mungkin diterbitkan di masa depan, apakah itu benar-benar masuk akal? Jawabannya jelas tidak. Jika token dapat dicetak tanpa batas seperti yang dilakukan Departemen Keuangan AS, maka valuasi sebuah perusahaan/proyek akan menjadi tak terhingga.
Jadi, mengapa kita harus mengadopsi ukuran FDV yang begitu konyol di industri kripto? Jawabannya adalah, sebelum TGE (Token Generation Event) mungkin perlu menggunakan ini sebagai acuan untuk pendanaan—tetapi setelah TGE, hal itu berbeda. Sebelum TGE, VC akan berinvestasi dalam proporsi tertentu dari token, dan ini biasanya dihitung berdasarkan jumlah total pasokan tertentu. Setelah token terdaftar, FDV menjadi tidak relevan, kapitalisasi pasar adalah satu-satunya ukuran yang bermakna. Itulah mengapa tidak ada yang membicarakan FDV Bitcoin atau Ethereum—hanya kapitalisasi pasar mereka yang penting. (Catatan: total pasokan Ethereum tidak memiliki batas, sama seperti perusahaan di keuangan tradisional dapat menerbitkan saham tanpa batas, jadi tidak ada cara untuk menghitung FDV-nya.)
Jadi, jika dalam masalah “rendah sirkulasi, tinggi FDV”, FDV sebenarnya tidak relevan (atau lebih mirip “kambing hitam”), siapa sebenarnya pelaku utama yang bertanggung jawab?

Pembukaan berdasarkan waktu: pelaku utama yang sebenarnya

Walaupun sebagian besar proyek meniru pasokan total yang terbatas dan sirkulasi awal yang rendah dari Bitcoin, mereka tidak menangkap inti dari ekonomi tokennya: pelepasan yang didorong oleh permintaan, bukan pembukaan berdasarkan waktu.
Penerbitan blok Bitcoin sering disalahartikan sebagai murni berdasarkan waktu (ini berkat “siklus pengurangan setengah setiap empat tahun” yang terkenal), tetapi sebenarnya itu didorong oleh permintaan. Mekanisme kunci adalah sebagai berikut:
Jumlah BTC yang dirilis (hadiah blok) terkait dengan jumlah blok yang ditambang;
Jika hadiah (yang pada dasarnya adalah harga BTC) tidak cukup untuk memberikan insentif kepada penambang, maka BTC baru tidak akan ditambang;
Harga BTC pada akhirnya didorong oleh permintaan pasar, karena mekanisme pasokannya sudah ditentukan.
BTC Halving: tampaknya dirilis berdasarkan waktu, tetapi sebenarnya didorong oleh permintaan
Pelepasan yang didorong oleh permintaan ini sesuai dengan prinsip dasar ekonomi: baru akan dicetak jika sistem membutuhkannya. Sebaliknya, sebagian besar proyek kripto (terutama proyek yang telah mendapatkan pendanaan) mengikuti pembukaan berdasarkan waktu—ini adalah penyebab sebenarnya dari masalah “rendah sirkulasi, tinggi FDV”.
Pembukaan token berdasarkan waktu memiliki kelemahan paling jelas yaitu ketidakcocokan antara penawaran dan permintaan. Penawaran ditulis secara ketat ke dalam kontrak pintar, sedangkan permintaan berfluktuasi secara tidak terduga. Proyek sering merilis peta jalan yang tampak masuk akal untuk membuktikan keabsahan rencana pelepasan mereka, tetapi rencana ini jarang berjalan seperti yang diharapkan. Akibatnya, penerbitan token dilakukan untuk memenuhi peningkatan permintaan yang sebenarnya tidak ada—bahkan permintaan yang menurun (sebenarnya puncak permintaan sering terjadi sebelum TGE dalam bentuk airdrop). Konsekuensinya adalah harga token terus menurun seiring dengan pembukaan.
Pembukaan berdasarkan waktu: pasokan yang dapat direncanakan vs permintaan yang tidak dapat direncanakan
Tetapi ada masalah yang lebih dalam: konflik kepentingan. Sebagian besar proyek memiliki jadwal pembukaan yang berbeda untuk tim, VC, komunitas, dan kas. Meskipun ini tampaknya mengutamakan beberapa “kelompok rentan” (seperti komunitas), yang pertama membuka token mereka, tetapi ini menyebabkan konflik kepentingan—yang mencerminkan desain mekanisme yang sangat buruk. Kasus tipikal adalah:
Sebelum pembukaan, komunitas/ritel mengantisipasi bahwa token yang akan diproduksi akan menghasilkan tekanan jual, dan keluar lebih awal;
Pihak proyek mengantisipasi pembukaan, menciptakan sentimen positif dan menaikkan harga token secara artifisial untuk menarik ritel;
Setelah pembukaan, pihak proyek harus bersaing dengan VC untuk keluar, dan kedua belah pihak sering berkoordinasi melalui pembuat pasar untuk menjual secara bersamaan.
Konflik kepentingan ini menempatkan pihak proyek dan VC dalam posisi bertentangan dengan komunitas, merusak kepercayaan, dan menyebabkan banyak koin VC berkinerja buruk setelah TGE.
Siklus jahat yang disebabkan oleh pembukaan berdasarkan waktu
Pelepasan token yang didorong oleh permintaan: satu-satunya solusi yang layak

Untuk proyek yang akan melakukan penerbitan atau pembukaan, satu-satunya solusi yang sesuai dengan prinsip ekonomi adalah pelepasan berdasarkan permintaan—ini terutama berlaku untuk koin VC yang memiliki mekanisme pembukaan (tetapi tidak termasuk token dengan sirkulasi penuh yang berbasis meme 100%).
Dua keuntungan inti dari pelepasan berdasarkan permintaan secara langsung mengatasi kelemahan mendasar dari pembukaan berdasarkan waktu:
Keseimbangan penawaran dan permintaan: hanya ketika ada permintaan tambahan (misalnya, konsumsi token) baru token baru akan dirilis, sehingga menghindari inflasi yang direncanakan;
Kepentingan yang konsisten: hanya ketika komunitas/pasar menghasilkan permintaan tambahan untuk token (misalnya, interaksi protokol), pembukaan akan diaktifkan, memastikan bahwa tim, VC, dan komunitas berada di perahu yang sama.
Namun, ini juga memperkenalkan risiko baru: ketidakpastian siklus pembukaan pihak proyek dan VC. Jika komunitas berhenti berinteraksi/berpartisipasi, maka permintaan terhadap token akan hilang dan tidak akan ada token baru yang dirilis/pembukaan. Tetapi bukankah risiko ini seharusnya ditanggung oleh pihak proyek dan VC? Jika tidak ada risiko ini, industri Web3 akan selamanya menjadi permainan zero-sum antara penyelenggara dan komunitas—atau mungkin lebih buruk, sebuah penipuan finansial.

Pelepasan yang adil: paradigma ekonomi token yang baru

Seperti yang dibahas sebelumnya, pembukaan berdasarkan waktu tidak hanya bertentangan dengan prinsip dasar ekonomi, tetapi juga tidak adil. Secara permukaan, tampaknya mengutamakan pembukaan token untuk komunitas (seperti melalui airdrop), tetapi sebenarnya itu mengabaikan permintaan pasar aktual untuk token, memastikan bahwa pihak proyek dan VC dapat “keluar” pada saat pembukaan—yang pasti akan menyebabkan tekanan jual. Yang lebih buruk, di balik “mengutamakan pembukaan untuk komunitas”, sering kali tersembunyi kepentingan tidak terduga dari pihak proyek dan VC (seperti melalui pencampuran airdrop, atau menjual token kas/ekosistem), yang memungkinkan mereka untuk keluar dengan cerdik dan diam-diam saat penerbitan token—jauh sebelum waktu pembukaan pertama. Dalam permainan ini, siklus pembukaan telah menjadi sekadar formalitas, dan pada saat pembukaan yang dijadwalkan, harga token mungkin sudah merosot.
Operasi licik ini telah menjadi rahasia umum, dan komunitas serta ritel telah menyatakan ketidakpuasan mereka melalui tindakan nyata—baik dari kinerja buruk koin VC setelah terdaftar di bursa terpusat (CEX), maupun dari meme koin yang sepenuhnya mendominasi pasar saat ini. Mengapa koin meme bisa muncul? Karena mereka diterbitkan secara adil—setidaknya pada saat TGE, dianggap lebih adil daripada skema “pihak proyek + VC + aliansi CEX”. Tetapi kita semua tahu, penerbitan yang adil tidak mungkin dilakukan untuk koin VC, karena para VC telah berinvestasi dalam proyek dengan harga lebih rendah sebelum TGE.
Jadi, apakah masalah ini masih bisa dipecahkan?
Jawabannya adalah “Pelepasan yang Adil”: sebuah paradigma ekonomi token yang baru—token baru hanya akan dirilis ketika permintaan meningkat, dan didistribusikan secara adil kepada semua pihak yang berkepentingan pada setiap pelepasan. Selain itu, ia juga memiliki sifat anti-inflasi. Berdasarkan apakah proyek tersebut menghasilkan eksternalitas positif (misalnya, pendapatan), pelepasan yang adil memiliki tiga versi:
Versi Ponzi (tanpa pendapatan): setiap kali ada token yang beredar dikonsumsi dan dihancurkan, token baru dikeluarkan dalam jumlah yang setara (didistribusikan secara proporsional kepada tim/VC/komunitas/kas, dll.), sehingga menjaga sirkulasi tetap konstan;
Versi HODL (dengan pendapatan): mirip dengan versi Ponzi, tetapi token baru dikeluarkan secara inflasi, sementara bagian inflasi langsung dibeli kembali dan dihancurkan dari pendapatan, sehingga menjaga sirkulasi tetap konstan;
Versi Moonshot (dengan pendapatan): mirip dengan versi HODL, tetapi pendapatan tidak sepenuhnya digunakan untuk membeli kembali token yang dilepaskan secara inflasi, tetapi juga digunakan untuk meningkatkan harga, menciptakan efek potensial “hanya naik tidak turun”.
Berikut adalah analisis dari ketiga model tersebut.

Pelepasan yang adil 1.0: Versi Ponzi (cocok untuk proyek tanpa pendapatan)

Bahkan setelah dua tahun runtuhnya narasi “X-to-Earn”, industri Web3 masih menghadapi kenyataan yang kejam: sebagian besar proyek masih kekurangan eksternalitas positif—yaitu proyek-proyek ini masih belum menghasilkan pendapatan yang dihitung dalam valuta asing. Ekonomi token proyek-proyek ini tidak terhindarkan menjadi “Ponzi”—mirip dengan cara Federal Reserve dan Departemen Keuangan AS mendukung ekonomi melalui pencetakan uang + “tangan kiri ke tangan kanan”—hingga gelembung pecah, dan kredit token menjadi nol, membuat pihak proyek tidak lagi memiliki pajak pencetakan yang dapat dipungut.
Namun demikian, untuk proyek-proyek ini, versi Ponzi dari pelepasan yang adil masih dapat diterapkan—setidaknya dapat mencapai tujuan relatif adil dan anti-inflasi saat token dibuka. Kunci dari versi ini adalah tidak ada pelepasan inflasi, cara kerjanya adalah sebagai berikut:
Saat T₀: misalkan kolam likuiditas awal berisi $TOKEN dan $USDT, memberikan harga awal untuk $TOKEN;
Antara T₀ hingga T₁: sejumlah $TOKEN dikonsumsi (misalnya melalui interaksi komunitas) dan dihancurkan, mengurangi sirkulasi, mendorong harga naik;
Saat T₂: sejumlah $TOKEN dikeluarkan untuk memulihkan pasokan yang dihancurkan, sehingga harga $TOKEN kembali ke tingkat harga awal, sambil didistribusikan secara proporsional kepada semua pihak.
Dampak bersih adalah sirkulasi dan harga token tetap tidak berubah, sambil menyelesaikan satu putaran pembukaan token yang adil.
Pelepasan yang adil 1.0: Versi Ponzi (tanpa pendapatan)
Namun, karena sifat ekonomi Ponzi, ini sebenarnya adalah versi pelepasan yang adil yang tereduksi, karena setiap putaran pelepasan akan mengencerkan bagian komunitas dalam token yang beredar. Sumber konsumsi token terutama berasal dari komunitas, tetapi hanya sebagian dari token baru yang dialokasikan untuk token yang dibuka kembali. Meskipun secara mekanis lebih masuk akal dibandingkan dengan pembukaan berdasarkan waktu, versi ini tetap mengorbankan komunitas demi keuntungan pihak proyek/VC.
Inilah mengapa kita membutuhkan pelepasan yang adil 2.0.

Pelepasan yang adil 2.0: Versi HODL (cocok untuk proyek dengan pendapatan)

Versi yang dapat mencapai pelepasan yang benar-benar adil harus dilakukan melalui “pelepasan inflasi”, diikuti dengan pembelian kembali dan penghancuran untuk mengimbangi inflasi tersebut. Ini memerlukan proyek untuk menghasilkan pendapatan yang dihitung dalam valuta asing.
Saya menyebutnya sebagai versi “HODL” dari pelepasan yang adil, karena kemampuan untuk menghasilkan pendapatan menyediakan dukungan untuk harga token yang berkelanjutan. Cara kerjanya adalah sebagai berikut:
Saat T₀: misalkan kolam likuiditas awal berisi $TOKEN dan $USDT, memberikan harga awal untuk $TOKEN (sama dengan versi Ponzi);
Antara T₀ hingga T₁: sejumlah $TOKEN dikonsumsi dan dihancurkan, mengurangi sirkulasi dan mendorong harga naik, sementara proyek menghasilkan pendapatan yang dihitung dalam $USDT;
Saat T₂: sejumlah $TOKEN dikeluarkan secara inflasi, melebihi sirkulasi yang sebelumnya dikonsumsi dan dihancurkan—bagian inflasi digunakan untuk pembukaan yang didistribusikan kepada semua pihak—membuat harga $TOKEN turun di bawah harga awal;
Saat T₃: seluruh pendapatan digunakan untuk membeli kembali dan menghancurkan bagian token yang dikeluarkan secara inflasi, memulihkan sirkulasi dan harga token ke tingkat awal.
Dalam versi ini, dampak bersih pada pasokan dan harga token setelah setiap putaran pembukaan dan distribusi adalah nol.
Pelepasan yang adil 2.0: Versi HODL (dengan pendapatan)
Pelepasan yang adil 2.0 mengatasi masalah dalam versi Ponzi, karena pembukaan token hanya terjadi di dalam bagian inflasi dari setiap pelepasan. Komunitas pada dasarnya dapat mempertahankan proporsi sirkulasi mereka pada setiap proses konsumsi - pelepasan tanpa khawatir akan pengenceran, sehingga terus mendapatkan insentif dan berpartisipasi. Ini juga menjaga stabilitas proporsi bagian semua pihak yang berkepentingan selama siklus hidup token.
Tetapi cerita tidak berhenti di situ... jika sebuah proyek dapat menghasilkan pendapatan, mengapa tidak menggunakan sebagian dari pendapatan untuk membeli kembali token yang dirilis, sementara sebagian lainnya digunakan untuk meningkatkan harga? Ini sepenuhnya mungkin—itulah sebabnya kita memiliki pelepasan yang adil 3.0, sebuah model magis “hanya naik tidak turun”.

Pelepasan yang adil 3.0: Versi Moonshot (cocok untuk proyek dengan pendapatan dan mengejar “hanya naik tidak turun”)

Meskipun versi HODL telah mencapai tujuan inti kami—pembukaan token berdasarkan permintaan dan distribusi yang adil—dampaknya terhadap harga token tetap netral. Versi lanjutan dari pelepasan yang adil memperkenalkan siklus umpan balik positif, mendorong pertumbuhan harga token yang berkelanjutan: pada setiap putaran pelepasan yang adil, sebagian pendapatan digunakan untuk meningkatkan harga token, sehingga lebih lanjut mendorong komunitas untuk memegang dan berpartisipasi. Saya menyebutnya sebagai versi “Moonshot” dari pelepasan yang adil, karena sekali roda berputar, itu akan menjadi semakin besar seperti bola salju!
Operasi spesifik adalah sebagai berikut:
Saat T₀: misalkan kolam likuiditas awal berisi $TOKEN dan $USDT, memberikan harga awal untuk $TOKEN (sama dengan versi Ponzi dan HODL);
Antara T₀ hingga T₁: sejumlah $TOKEN dikonsumsi dan dihancurkan, mengurangi sirkulasi dan mendorong harga naik, sementara proyek menghasilkan pendapatan yang dihitung dalam $USDT (sama dengan versi HODL);
Saat T₂: sejumlah $TOKEN dikeluarkan secara inflasi, melebihi sirkulasi yang sebelumnya dikonsumsi dan dihancurkan—bagian inflasi digunakan untuk pembukaan yang didistribusikan kepada semua pihak—membuat harga $TOKEN turun di bawah harga awal (sama dengan versi HODL);
Saat T₃: sebagian pendapatan digunakan untuk membeli kembali dan menghancurkan bagian token yang dikeluarkan secara inflasi, memulihkan sirkulasi dan harga token ke tingkat awal, sementara sisa pendapatan digunakan untuk meningkatkan harga $TOKEN.
Dengan model ini, setiap putaran pelepasan yang adil akan memberikan dampak positif bersih terhadap harga token. Semakin banyak yang dibuka, harga token malah semakin tinggi—bukankah ini terdengar seperti sihir?
Pelepasan yang adil 3.0: Versi Moonshot (dengan pendapatan)
Dibandingkan dengan versi HODL, versi Moonshot hanya memerlukan perhitungan matematis yang lebih tepat: menetapkan tingkat inflasi pelepasan yang optimal, dan menentukan proporsi distribusi pendapatan yang ideal—memastikan sebagian pendapatan menutupi pembelian kembali inflasi, sementara bagian lain digunakan untuk meningkatkan harga. Selain itu, sisanya tergantung pada eksekusi.

Pemikiran terakhir

Banyak orang menyalahkan kinerja buruk pasar kripto pada kurangnya likuiditas, stagnasi inovasi, atau kelelahan narasi, tetapi sangat sedikit yang menyadari bahwa masalah sebenarnya terletak pada redistribusi kekayaan yang tidak adil—ini memperdalam perpecahan antara akar rumput (komunitas/ritel) dan institusi (pihak proyek/VC).
Ideologi desentralisasi adalah untuk mencapai distribusi kekuasaan dan kekayaan yang lebih adil. Jika tidak dapat melampaui belenggu sentralisasi keuangan tradisional dalam hubungan produksi, bahkan dengan likuiditas yang cukup, terobosan teknologi, atau spekulasi narasi, Web3 tidak akan pernah benar-benar makmur.
Langkah paling sederhana menuju redistribusi kekayaan yang lebih adil adalah memperbaiki model ekonomi token.
Pelepasan yang adil adalah solusi paling sederhana untuk masalah pembukaan berdasarkan waktu yang umum saat ini. Ini mengikuti prinsip dasar ekonomi, mengatasi akar penyebab masalah “rendah sirkulasi tinggi FDV”. Ini bukan ilmu yang terlalu rumit, tetapi sepenuhnya merupakan solusi yang dapat diterapkan. Melalui kolam likuiditas sebagai pengungkit, ia dapat menciptakan efek roda gila untuk proyek yang memiliki eksternalitas positif.
Ini mungkin merupakan model ekonomi token yang paling adil dan berkelanjutan untuk koin VC.
Bergabunglah dengan perubahan paradigma ini, jadilah bagian dari revolusi ini!

#BTC