Sumber artikel: SevenX Ventures
Judul asli: Playbook Stablecoin: Membalikkan Miliar Menjadi Triliun
Penulis: Rui Shang, SevenX Ventures
Diterjemahkan oleh: Mensh, ChainCatcher
Ikhtisar: 8 peluang utama terkait stablecoin -
Generasi muda adalah penduduk asli digital, dan stablecoin adalah mata uang alami mereka. Dengan AI dan IoT yang mendorong miliaran mikrotransaksi otomatis, keuangan global memerlukan solusi mata uang yang fleksibel. Stablecoin sebagai 'API mata uang' dapat dipindahkan secara mulus seperti data internet, dan mencapai volume transaksi 4,5 triliun dolar pada 2024, angka ini diperkirakan akan tumbuh seiring dengan semakin banyak lembaga yang menyadari bahwa stablecoin adalah model bisnis yang tak tertandingi — Tether memperoleh 5,2 miliar dolar dari investasi cadangan dolar mereka pada paruh pertama 2024.
Dalam persaingan stablecoin, mekanisme kripto yang kompleks bukanlah kunci, tetapi distribusi dan adopsi nyata yang sangat penting. Adopsi mereka terutama tercermin dalam tiga bidang kunci: kripto asli, sepenuhnya terbankan, dan dunia yang belum terbankan.
Dalam dunia kripto asli senilai 29 triliun dolar, stablecoin sebagai gerbang DeFi sangat penting untuk perdagangan, pinjaman, derivatif, pertanian likuiditas, dan RWA. Stablecoin kripto asli bersaing melalui insentif likuiditas dan integrasi DeFi.
Dalam dunia yang sepenuhnya terbankkan dengan lebih dari 400 triliun dolar, stablecoin meningkatkan efisiensi keuangan, terutama untuk pembayaran B2B, P2P, dan B2C. Stablecoin fokus pada regulasi, izin, serta memanfaatkan bank, jaringan kartu, pembayaran, dan pedagang untuk distribusi.
Di dunia yang belum terbankan, stablecoin memberikan akses ke dolar, memfasilitasi inklusi keuangan. Stablecoin digunakan untuk tabungan, pembayaran, forex, dan menghasilkan hasil. Pemasaran di tingkat dasar sangat penting.
Penduduk asli dunia kripto
Pada kuartal kedua 2024, stablecoin menyumbang 8,2% dari total nilai pasar kripto. Mempertahankan stabilitas nilai tukar masih menjadi tantangan, insentif unik adalah kunci untuk memperluas distribusi on-chain, masalah inti adalah keterbatasan aplikasi on-chain.
Perang mengikat dolar
Stablecoin yang didukung oleh mata uang fiat bergantung pada hubungan bank:
93,33% adalah stablecoin yang didukung oleh mata uang fiat. Mereka memiliki stabilitas dan efisiensi modal yang lebih besar, dan bank memiliki kekuasaan terakhir melalui kontrol penebusan. Penerbit yang diatur seperti Paxos, karena keberhasilan penebusan miliaran BUSD, menjadi penerbit dolar PayPal.
Stablecoin CDP memperbaiki agunan dan likuidasi untuk meningkatkan stabilitas nilai tukar:
3,89% adalah stablecoin posisi utang yang dijamin (CDP). Mereka menggunakan cryptocurrency sebagai agunan tetapi menghadapi masalah dalam hal skalabilitas dan volatilitas. Pada 2024, CDP meningkatkan ketahanan terhadap risiko dengan menerima likuiditas yang lebih luas dan agunan yang stabil, GHO Aave menerima aset apa pun dalam Aave v3, crvUSD Curve baru-baru ini menambahkan USDM (aset riil). Likuidasi sebagian sedang membaik, terutama likuidasi lunak crvUSD, menyediakan penyangga untuk utang buruk lebih lanjut melalui pembuat pasar otomatis (AMM) yang disesuaikan. Namun, model insentif ve-token mengalami masalah, karena setelah likuidasi besar-besaran, penilaian CRV menurun, dan nilai pasar crvUSD juga menyusut.
Dolar sintetis menggunakan lindung nilai untuk mempertahankan stabilitas:
USDe Ethena secara mandiri menguasai 1,67% pangsa pasar stablecoin dalam setahun, dengan nilai pasar mencapai 3 miliar dolar. Ini adalah dolar sintetis netral delta, melawan volatilitas dengan membuka posisi short dalam derivatif. Diharapkan dalam bull market yang akan datang, suku bunga akan berkinerja baik, bahkan setelah volatilitas musiman. Namun, kelangsungan hidup jangka panjangnya sangat bergantung pada bursa terpusat (CEX), yang menimbulkan pertanyaan. Dengan meningkatnya produk serupa, dampak dana kecil pada Ethereum mungkin akan berkurang. Dolar sintetis ini mungkin rentan terhadap peristiwa black swan dan hanya dapat mempertahankan suku bunga yang lesu selama bearish.
Stablecoin algoritmik turun menjadi 0,56%.
Tantangan pengarahan likuiditas
Stablecoin kripto menggunakan hasil untuk menarik likuiditas. Secara fundamental, biaya likuiditas mereka mencakup suku bunga tanpa risiko ditambah premi risiko. Untuk tetap kompetitif, hasil stablecoin harus setidaknya sebanding dengan suku bunga obligasi pemerintah (T-bill) — kita telah melihat biaya pinjam stablecoin menurun seiring dengan suku bunga T-bill mencapai 5,5%. sFrax dan DAI memimpin dalam paparan obligasi pemerintah. Pada 2024, beberapa proyek RWA meningkatkan kombinabilitas obligasi pemerintah on-chain: CrvUSD menggunakan USDM Mountain sebagai agunan, sementara USDY Ondo dan USDtb Ethena didukung oleh BUIDL BlackRock.
Berdasarkan suku bunga obligasi pemerintah, stablecoin mengadopsi berbagai strategi untuk meningkatkan premi risiko, termasuk insentif anggaran tetap (seperti distribusi di bursa terdesentralisasi, yang dapat menyebabkan pembatasan dan spiral kematian); biaya pengguna (terkait dengan volume pinjaman dan perdagangan kontrak permanen); arbitrase volatilitas (turun ketika volatilitas berkurang); serta pemanfaatan cadangan, seperti staking atau re-staking (kurang menarik).
Pada tahun 2024, strategi likuiditas inovatif mulai muncul:
Maksimalkan hasil dalam blockchain: Meskipun saat ini banyak hasil berasal dari inflasi DeFi yang mengkonsumsi diri sebagai insentif, strategi yang lebih inovatif mulai muncul. Dengan menggunakan cadangan sebagai bank, proyek seperti CAP bertujuan untuk mengarahkan keuntungan MEV dan arbitrase langsung kepada pemegang stablecoin, menyediakan sumber hasil yang berkelanjutan dan lebih kaya.
Menggabungkan hasil obligasi pemerintah: Dengan memanfaatkan kemampuan kombinasi proyek RWA baru, inisiatif seperti Usual Money (USD0) menawarkan hasil 'secara teoritis' tak terbatas, dengan hasil obligasi pemerintah sebagai patokan — menarik 350 juta dolar dari penyedia likuiditas, dan masuk ke kolam peluncuran Binance. Agora (AUSD) juga merupakan stablecoin lepas pantai yang memiliki hasil obligasi pemerintah.
Menyeimbangkan hasil tinggi melawan volatilitas: Stablecoin yang lebih baru mengadopsi pendekatan keranjang yang bervariasi, menghindari risiko hasil tunggal dan volatilitas, menawarkan hasil tinggi yang seimbang. Misalnya, Reservoir Fortunafi membagi obligasi pemerintah, Hilbert, Morpho, PSM, dan menyesuaikan setiap bagian secara dinamis, dan memasukkan aset hasil tinggi lainnya jika perlu.
Apakah nilai total yang terkunci (TVL) hanya bersifat sementara? Hasil stablecoin sering menghadapi tantangan skalabilitas. Meskipun hasil anggaran tetap dapat membawa pertumbuhan awal, seiring dengan meningkatnya total nilai yang terkunci, hasil akan terdistribusi, mengarah pada efek hasil yang berkurang seiring waktu. Tanpa hasil yang berkelanjutan atau kegunaan nyata di pasar perdagangan dan derivatif setelah insentif, sangat tidak mungkin nilai total yang terkunci tetap stabil.
Dilema gerbang DeFi
Visibilitas on-chain memungkinkan kita untuk memeriksa sifat asli stablecoin: Apakah stablecoin merupakan representasi nyata dari mata uang sebagai media pertukaran, atau hanya sebagai produk keuangan untuk menghasilkan hasil?
Hanya stablecoin dengan hasil terbaik yang digunakan sebagai pasangan perdagangan di CEX:
Hampir 80% transaksi masih terjadi di bursa terpusat, CEX teratas mendukung stablecoin 'favorit' mereka (misalnya, FDUSD Binance, USDC Coinbase). CEX lainnya bergantung pada likuiditas tumpahan dari USDT dan USDC. Selain itu, stablecoin berjuang untuk menjadi deposit margin di CEX.
Sangat sedikit stablecoin yang digunakan sebagai pasangan perdagangan di DEX:
Saat ini, hanya USDT, USDC, dan sejumlah kecil DAI yang digunakan sebagai pasangan perdagangan. Stablecoin lainnya, seperti Ethena, di mana 57% USDe dipertaruhkan dalam protokol mereka sendiri, murni disimpan sebagai produk keuangan untuk menghasilkan hasil, jauh dari media pertukaran.
Makerdao + Curve + Morpho + Pendle, distribusi kombinasi:
Pasar seperti Jupiter, GMX, dan DYDX lebih cenderung menggunakan USDC sebagai deposit, karena proses pencetakan-penebusan USDT lebih mencurigakan. Platform pinjaman seperti Morpho dan AAVE lebih suka USDC karena likuiditasnya lebih baik di Ethereum. Di sisi lain, PYUSD sebagian besar digunakan untuk peminjaman di Kamino Solana, terutama saat yayasan Solana memberikan insentif. USDe Ethena terutama digunakan untuk kegiatan hasil di Pendle.
RWA kurang dihargai:
Sebagian besar platform RWA, seperti BlackRock, menggunakan USDC sebagai aset pencetakan demi kepatuhan, selain itu BlackRock juga merupakan pemegang saham Circle. DAI telah sukses dalam produk RWA-nya.
Memperluas pasar atau menjelajahi bidang baru:
Meskipun stablecoin dapat menarik penyedia likuiditas utama melalui insentif, mereka menghadapi kendala — penggunaan DeFi sedang menurun. Stablecoin sekarang menghadapi dilema: mereka harus menunggu perluasan aktivitas kripto asli, atau mencari utilitas baru di luar bidang ini.
Anomali dalam dunia yang sepenuhnya terbankkan
Pemain kunci sedang bertindak
Regulasi global semakin jelas:
99% stablecoin didukung oleh dolar, pemerintah federal memiliki pengaruh akhir. Diantisipasi bahwa setelah masa kepresidenan Trump yang ramah terhadap kripto, kerangka regulasi AS akan menjadi jelas, ia berjanji untuk menurunkan suku bunga dan melarang CBDC, yang mungkin menguntungkan stablecoin. Laporan Departemen Keuangan AS menunjukkan dampak stablecoin terhadap permintaan obligasi negara jangka pendek, Tether memegang utang AS sebesar 90 miliar dolar. Mencegah kejahatan kripto dan mempertahankan dominasi dolar juga menjadi motivasi. Pada 2024, beberapa negara telah membentuk kerangka regulasi berdasarkan prinsip umum, termasuk persetujuan penerbitan stablecoin, persyaratan likuiditas cadangan dan stabilitas, batasan penggunaan stablecoin mata uang asing, serta ketentuan yang biasanya melarang penghasilan bunga. Contoh kunci mencakup: MiCA (Uni Eropa), PTSR (UAE), sandbox (Hong Kong), MAS (Singapura), PSA (Jepang). Perlu dicatat bahwa Bermuda menjadi negara pertama yang menerima pembayaran pajak dengan stablecoin dan memberikan izin untuk penerbitan stablecoin berbunga.
Penerbit berlisensi mendapatkan kepercayaan:
Penerbitan stablecoin memerlukan kemampuan teknis, kepatuhan antar wilayah, dan manajemen yang kuat. Pemain kunci termasuk Paxos (PYUSD, BUSD), Brale (USC), dan Bridge (API B2B). Manajemen cadangan dilakukan oleh lembaga terpercaya seperti BNY Mellon, yang menghasilkan hasil dengan aman melalui investasi di dana yang dikelola oleh BlackRock. BUIDL sekarang memungkinkan proyek on-chain yang lebih luas untuk menghasilkan hasil.
Bank adalah penjaga keluar dana:
Meskipun setoran (mata uang fiat ke stablecoin) menjadi lebih mudah, tantangan penarikan (stablecoin ke mata uang fiat) tetap ada, karena bank kesulitan memverifikasi asal dana. Bank lebih cenderung menggunakan bursa berlisensi seperti Coinbase dan Kraken, yang melakukan KYC/KYB dan memiliki kerangka anti-pencucian uang yang serupa. Meskipun bank-bank terkemuka dengan reputasi tinggi seperti Standard Chartered mulai menerima penarikan, bank-bank kecil dan menengah seperti DBS Bank di Singapura bergerak cepat. Layanan B2B seperti Bridge mengumpulkan saluran penarikan dan mengelola volume transaksi miliaran dolar untuk klien premium termasuk SpaceX dan pemerintah AS.
Penerbit memiliki kekuasaan akhir:
Sebagai pemimpin stablecoin yang patuh, Circle bergantung pada Coinbase dan sedang mencari izin dan kemitraan global. Namun, dengan lembaga yang mengeluarkan stablecoin mereka sendiri, strategi ini mungkin terpengaruh, karena model bisnis mereka tak tertandingi — Tether, perusahaan dengan 100 karyawan, memperoleh 5,2 miliar dolar dari investasi cadangannya pada paruh pertama 2024. Bank-bank seperti JPMorgan telah meluncurkan JPM Coin untuk perdagangan institusional. Aplikasi pembayaran Stripe mengakuisisi Bridge menunjukkan minat untuk memiliki tumpukan stablecoin, bukan hanya mengintegrasikan USDC. PayPal juga menerbitkan PYUSD untuk menangkap hasil cadangan. Jaringan kartu seperti Visa dan Mastercard secara bertahap mulai menerima stablecoin.
Stablecoin meningkatkan efisiensi dunia yang terbankan
Dengan dukungan dari penerbit yang dapat dipercaya, hubungan bank yang sehat, dan distributor sebagai dasar, stablecoin mampu meningkatkan efisiensi sistem keuangan berskala besar, terutama di bidang pembayaran.
Sistem tradisional menghadapi batasan efisiensi dan biaya. Transfer dalam aplikasi atau bank menawarkan penyelesaian instan, tetapi hanya terbatas pada ekosistem mereka. Biaya pembayaran antar bank sekitar 2,6% (70% untuk bank penerbit, 20% untuk bank penerima, 10% untuk jaringan kartu), dan waktu penyelesaian lebih dari satu hari. Biaya transaksi lintas batas lebih tinggi, sekitar 6,25%, dan waktu penyelesaian bisa mencapai lima hari.
Pembayaran stablecoin menyediakan penyelesaian instan peer-to-peer dengan menghilangkan perantara. Ini mempercepat kecepatan aliran dana, mengurangi biaya modal, sambil menyediakan fungsionalitas yang dapat diprogram, seperti pembayaran otomatis bersyarat.
B2B (volume tahunan 120-150 triliun dolar): Bank berada di posisi terbaik untuk mendorong stablecoin. JPMorgan mengembangkan JPM Coin di rantainya, Quorum, dan hingga Oktober 2023, JPM Coin digunakan untuk sekitar 1 miliar dolar transaksi setiap hari.
P2P (volume tahunan 1,8-2 triliun dolar): Dompet digital dan aplikasi pembayaran berada di posisi terbaik, PayPal telah meluncurkan PYUSD, yang saat ini memiliki nilai pasar 604 juta dolar di Ethereum dan Solana. PayPal memungkinkan pengguna akhir untuk mendaftar dan mengirim PYUSD secara gratis.
B2C (volume tahunan 5,5-6 triliun dolar): Stablecoin perlu bekerja sama dengan POS, API bank, dan jaringan kartu, Visa menjadi yang pertama menggunakan USDC untuk menyelesaikan transaksi pada tahun 2021.
Inovator di dunia yang belum terbankkan
Ekonomi dolar bayangan
Karena depresiasi mata uang yang serius dan ketidakstabilan ekonomi, pasar berkembang sangat membutuhkan stablecoin. Di Turki, pembelian stablecoin mencapai 3,7% dari GDP-nya. Orang dan perusahaan bersedia membayar premi di atas dolar fiat untuk stablecoin, dengan premi stablecoin Argentina mencapai 30,5%, dan Nigeria 22,1%. Stablecoin menawarkan akses ke dolar dan inklusi keuangan.
Tether mendominasi di bidang ini dengan catatan 10 tahun yang dapat diandalkan. Bahkan ketika menghadapi hubungan bank yang kompleks dan krisis penebusan — Tether mengakui pada April 2019 bahwa USDT hanya didukung 70% oleh cadangan — pegangannya tetap stabil. Ini karena Tether telah membangun ekonomi dolar bayangan yang kuat: Di pasar berkembang, orang jarang menukar USDT menjadi mata uang fiat, mereka melihatnya sebagai dolar, fenomena ini sangat mencolok di Afrika dan Amerika Latin dalam hal pembayaran kepada karyawan, faktur, dll. Tether mencapai ini tanpa insentif, hanya berdasarkan keberadaannya yang lama dan kegunaannya yang berkelanjutan, meningkatkan kredibilitas dan penerimaannya. Ini seharusnya menjadi tujuan utama setiap stablecoin.
Perolehan dolar
Pengiriman uang: Ketidaksetaraan pengiriman uang memperlambat pertumbuhan ekonomi. Di Afrika Sub-Sahara, individu yang mengirim uang ke negara dengan pendapatan menengah dan negara maju rata-rata harus membayar 8,5% dari total pengiriman uang. Bagi perusahaan, situasinya lebih parah, dengan biaya tinggi, waktu pemrosesan yang lama, birokrasi, dan risiko nilai tukar yang langsung mempengaruhi pertumbuhan dan daya saing perusahaan di kawasan tersebut.
Perolehan dolar: Dari 1992 hingga 2022, fluktuasi mata uang menyebabkan 17 negara pasar berkembang kehilangan GDP sebesar 1,2 triliun dolar — mencapai 9,4% dari total GDP mereka. Perolehan dolar sangat penting untuk perkembangan keuangan lokal. Banyak proyek kripto berusaha untuk masuk, ZAR fokus pada pendekatan 'DePIN' di tingkat dasar. Pendekatan ini memanfaatkan agen lokal untuk memfasilitasi perdagangan tunai dan stablecoin di Afrika, Amerika Latin, dan Pakistan.
Forex: Saat ini, volume perdagangan di pasar forex lebih dari 7,5 triliun dolar setiap hari. Di Global South, individu sering kali bergantung pada pasar gelap untuk menukar mata uang fiat lokal menjadi dolar, terutama karena kurs pasar gelap lebih menguntungkan dibandingkan saluran resmi. Binance P2P mulai diadopsi, tetapi karena cara buku pesanan, kurang fleksibel. Banyak proyek seperti ViFi sedang membangun solusi forex pembuat pasar otomatis on-chain.
Pendistribusian bantuan kemanusiaan: Pengungsi perang Ukraina dapat menerima bantuan kemanusiaan dalam bentuk USDC, yang dapat mereka simpan di dompet digital atau menukarkannya secara lokal. Di Venezuela, di tengah krisis politik dan ekonomi yang mendalam, tenaga medis di garis depan menggunakan USDC untuk membayar perlengkapan medis selama pandemi COVID-19.
Kesimpulan: Jalinan
Interoperabilitas
Pertukaran antar mata uang:
Sistem forex tradisional memiliki efisiensi yang sangat rendah dan menghadapi berbagai tantangan: risiko penyelesaian pihak lawan (CLS meskipun diperkuat tetapi rumit), biaya sistem multi-bank (melibatkan enam bank saat membeli yen di bank Australia untuk kantor dolar London), perbedaan zona waktu penyelesaian global (sistem bank CAD dan JPY hanya tumpang tindih kurang dari 5 jam setiap hari), akses terbatas ke pasar forex (biaya yang dibayar pengguna ritel adalah 100 kali lipat dari lembaga besar). Forex on-chain menawarkan keuntungan yang signifikan:
Biaya, efisiensi, dan transparansi: Oracle seperti Redstone dan Chainlink menyediakan kutipan harga waktu nyata. Pertukaran terdesentralisasi (DEX) menawarkan efisiensi biaya dan transparansi, Uniswap CLMM menurunkan biaya perdagangan menjadi 0,15-0,25% — sekitar 90% lebih rendah dibandingkan forex tradisional. Beralih dari penyelesaian bank T+2 ke penyelesaian instan memungkinkan arbiter untuk mengadopsi berbagai strategi untuk memperbaiki harga yang salah.
Fleksibilitas dan aksesibilitas: Forex on-chain memungkinkan CFO perusahaan dan manajer aset untuk mengakses berbagai produk tanpa perlu rekening bank untuk beberapa mata uang tertentu. Pengguna ritel dapat menggunakan dompet kripto dengan API DEX yang terintegrasi untuk mendapatkan harga forex terbaik.
Pemisahan mata uang dan yurisdiksi: Transaksi tidak lagi memerlukan bank domestik, memisahkannya dari yurisdiksi dasar. Pendekatan ini memanfaatkan efisiensi digital, sambil mempertahankan kedaulatan mata uang, meskipun masih ada kelemahan.
Namun, tantangan tetap ada, termasuk kelangkaan aset digital yang tidak dihargai dalam dolar, keamanan oracle, dukungan untuk mata uang ekor panjang, regulasi, dan antarmuka yang terintegrasi dengan offline. Meskipun ada hambatan ini, forex on-chain tetap menunjukkan peluang yang menarik. Misalnya, Citi sedang mengembangkan solusi forex blockchain di bawah bimbingan Otoritas Moneter Singapura.
Pertukaran antar stablecoin:
Bayangkan dunia di mana sebagian besar perusahaan mengeluarkan stablecoin mereka sendiri. Bursa stablecoin menghadirkan tantangan: membayar pedagang JPMorgan dengan PYUSD dari PayPal. Meskipun solusi offline dapat menyelesaikan masalah ini, mereka kehilangan efisiensi yang dijanjikan oleh cryptocurrency. Pembuat pasar otomatis (AMM) on-chain menawarkan perdagangan stablecoin terhadap stablecoin dengan biaya rendah secara real-time. Misalnya, Uniswap menawarkan beberapa kolam seperti itu, dengan biaya serendah 0,01%. Namun, begitu miliaran dana masuk ke on-chain, harus ada kepercayaan pada keamanan kontrak pintar, dan harus ada likuiditas yang cukup dalam dan kinerja instan untuk mendukung aktivitas dunia nyata.
Pertukaran antar rantai:
Blockchain utama memiliki berbagai kelebihan dan kekurangan, yang menyebabkan stablecoin diterapkan di beberapa rantai. Pendekatan multi-rantai ini memperkenalkan tantangan lintas rantai, jembatan memiliki risiko keamanan yang besar. Menurut saya, peluncuran lapisan nol oleh stablecoin adalah solusi terbaik, seperti CCTP USDC, integrasi lapisan nol PYUSD, serta tindakan yang kita saksikan dari USDT yang menarik kembali token yang terkunci dalam jembatan, mungkin meluncurkan solusi serupa lapisan nol.
Sementara itu, masih ada beberapa pertanyaan yang belum terjawab:
Apakah stablecoin yang patuh akan menghalangi 'keuangan terbuka', karena stablecoin yang patuh dapat secara potensial memantau, membekukan, dan menarik dana?
Apakah stablecoin yang patuh masih akan menghindari penyediaan hasil yang mungkin diklasifikasikan sebagai produk sekuritas, sehingga menghalangi keuangan terdesentralisasi (DeFi) on-chain dari manfaat ekspansi massal?
Mengingat lambatnya Ethereum dan ketergantungan L2 pada penyortiran tunggal, catatan operasi Solana yang tidak sempurna, serta kurangnya catatan kinerja jangka panjang di rantai populer lainnya, apakah ada blockchain terbuka yang benar-benar dapat menangani dana yang besar?
Apakah pemisahan mata uang dan yurisdiksi akan memperkenalkan lebih banyak kekacauan atau peluang?
Revolusi keuangan yang dipimpin oleh stablecoin di depan kita baik menggembirakan maupun tidak terduga — ini adalah bab baru di mana kebebasan dan regulasi berdansa dalam keseimbangan yang halus.