Penulis asli: Minerva
Terjemahan asli: Block unicorn
Sudah sepuluh tahun sejak Tether meluncurkan cryptocurrency yang didukung dolar pertama. Sejak saat itu, stablecoin telah menjadi salah satu produk yang paling banyak diadopsi di bidang cryptocurrency, dengan kapitalisasi pasar mendekati 180 miliar dolar. Meskipun telah mengalami pertumbuhan yang signifikan, stablecoin masih menghadapi banyak tantangan dan batasan.
Artikel ini menggali masalah model stablecoin yang ada dan mencoba memprediksi bagaimana kita mengakhiri perang saudara mata uang.
I. Stablecoin = Utang
Sebelum membahas lebih dalam, mari kita perkenalkan beberapa dasar agar lebih memahami arti dari stablecoin.
Beberapa tahun yang lalu, ketika saya mulai mempelajari stablecoin, saya merasa bingung ketika orang menggambarkannya sebagai instrumen utang. Tetapi ketika saya mendalami bagaimana uang diciptakan dalam sistem keuangan saat ini, saya mulai memahami hal ini.
Dalam sistem mata uang fiat, uang terutama diciptakan ketika bank komersial (selanjutnya disebut "bank") memberikan pinjaman kepada nasabah. Namun, ini tidak berarti bank dapat menciptakan uang dari ketiadaan. Sebelum menciptakan uang, bank harus terlebih dahulu menerima sesuatu yang berharga: janji Anda untuk membayar kembali pinjaman.
Misalkan Anda perlu mendapatkan pembiayaan untuk membeli mobil baru. Anda mengajukan pinjaman ke bank lokal, dan setelah disetujui, bank akan menyetorkan simpanan yang sesuai dengan jumlah pinjaman ke akun Anda. Saat itu, uang baru diciptakan dalam sistem.
Ketika Anda mentransfer dana ini kepada penjual mobil, jika penjual memiliki akun di bank lain, simpanan mungkin akan berpindah ke bank lain. Namun, uang ini tetap berada dalam sistem perbankan hingga Anda mulai membayar kembali pinjaman. Uang diciptakan melalui pinjaman dan dihancurkan melalui pembayaran kembali.
Gambar 1: Menciptakan uang melalui pinjaman tambahan
Sumber: (Penciptaan Uang dalam Ekonomi Modern) (Bank Inggris)
Cara kerja stablecoin agak mirip. Stablecoin diciptakan saat penerbit memberikan pinjaman dan dihancurkan melalui pembayaran kembali oleh peminjam. Penerbit terpusat seperti Tether dan Circle mencetak dolar yang ditokenisasi (Tokenized USD), yang pada dasarnya adalah surat utang digital (IOU) yang diterbitkan berdasarkan simpanan dolar yang disetorkan oleh peminjam. Sementara itu, protokol DeFi (seperti MakerDAO dan Aave) juga mencetak stablecoin melalui pinjaman, tetapi penerbitan ini dijamin oleh aset kripto sebagai jaminan, bukan uang fiat.
Karena utangnya didukung oleh berbagai bentuk jaminan, penerbit stablecoin sebenarnya berfungsi sebagai bank kripto. Pendiri Steakhouse Financial, Sebastien Derivaux, menjelajahi perbandingan ini lebih lanjut dalam penelitiannya (Cryptodollars dan Hierarki Uang).
Gambar 2: Matriks dua dimensi dolar kripto
Sumber: (Cryptodollars dan Hierarki Uang), September 2024
Sebastien mengklasifikasikan stablecoin berdasarkan sifat cadangan (seperti aset off-chain RWA dan aset kripto on-chain) serta apakah modelnya adalah cadangan penuh atau sebagian, menggunakan matriks dua dimensi.
Berikut adalah beberapa contoh yang patut diperhatikan:
· USDT: Didukung terutama oleh cadangan off-chain. Model Tether adalah cadangan sebagian, karena setiap USDT tidak didukung 1:1 oleh uang tunai atau setara kas (seperti obligasi jangka pendek), tetapi juga termasuk aset lain seperti nota perdagangan dan obligasi perusahaan.
· USDC: USDC juga didukung oleh cadangan off-chain, tetapi berbeda dengan USDT, ia mempertahankan status cadangan penuh (didukung 1:1 oleh uang tunai atau setara kas). Stablecoin populer lainnya yang didukung fiat adalah PYUSD, yang juga termasuk dalam kategori ini.
· DAI: DAI diterbitkan oleh MakerDAO dan didukung oleh cadangan on-chain. DAI beroperasi dengan struktur cadangan berlebih.
Gambar 3: Neraca yang disederhanakan dari penerbit dolar kripto saat ini
Sumber: (Cryptodollars dan Hierarki Uang), September 2024
Seperti bank tradisional, tujuan bank kripto ini adalah menciptakan pengembalian yang signifikan bagi pemegang saham dengan mengambil risiko neraca yang moderat. Risiko cukup untuk menghasilkan keuntungan, tetapi tidak cukup tinggi untuk mengancam jaminan dan menghadapi risiko kebangkrutan.
II. Masalah Model yang Ada
Meskipun stablecoin memiliki biaya transaksi yang lebih rendah, kecepatan penyelesaian yang lebih cepat, dan pengembalian yang lebih tinggi dibandingkan dengan alternatif TradFi, model yang ada masih menghadapi banyak masalah.
(1) Fragmentasi
Menurut data RWA.xyz, saat ini ada 28 stablecoin yang terikat dolar yang aktif.
Gambar 4: Pangsa pasar stablecoin yang ada
Sumber: RWA.xyz
Seperti yang dikatakan Jeff Bezos: "Margin keuntungan Anda adalah kesempatan saya." Meskipun Tether dan Circle terus mendominasi pasar stablecoin, lingkungan suku bunga tinggi dalam beberapa tahun terakhir telah melahirkan gelombang pendatang baru yang berusaha mendapatkan bagian dari keuntungan tinggi ini.
Masalah dengan begitu banyak opsi stablecoin adalah, meskipun semuanya mewakili dolar yang ditokenisasi, mereka tidak saling terhubung. Misalnya, pengguna yang memegang USDT tidak dapat menggunakannya secara mulus di pedagang yang hanya menerima USDC, meskipun keduanya terikat dolar. Pengguna dapat menukarkan USDT menjadi USDC melalui bursa terpusat atau terdesentralisasi, tetapi ini menambah gesekan transaksi yang tidak perlu.
Pola fragmentasi ini mirip dengan sebelum era bank sentral, ketika masing-masing bank menerbitkan uang kertas mereka sendiri. Pada masa itu, nilai uang kertas bank berfluktuasi karena stabilitas reputasi, dan jika bank penerbit bangkrut, nilainya bahkan bisa menjadi tidak bernilai. Kurangnya standarisasi nilai menyebabkan efisiensi pasar yang rendah, membuat perdagangan lintas wilayah menjadi sulit dan mahal.
Pembentukan bank sentral adalah untuk mengatasi masalah ini. Dengan meminta bank anggota untuk mempertahankan rekening cadangan, mereka memastikan bahwa uang kertas yang diterbitkan bank dapat diterima pada nilai nominal di seluruh sistem. Standarisasi ini mewujudkan apa yang disebut sebagai "kesatuan mata uang", yang memungkinkan orang untuk memperlakukan semua uang kertas dan setoran sebagai ekuivalen, terlepas dari reputasi bank penerbit.
Tetapi DeFi kekurangan bank sentral untuk membangun kesatuan mata uang. Beberapa proyek, seperti M^ 0 (@m 0 foundation), sedang mencoba mengatasi masalah interoperabilitas dengan mengembangkan platform penerbitan dolar kripto yang terdesentralisasi. Saya secara pribadi sangat menantikan visi besar mereka, tetapi tantangan yang signifikan ada, dan keberhasilan mereka masih dalam proses.
(2) Risiko Pihak Lawan
Bayangkan Anda memiliki akun di JPMorgan Chase (J.P. Morgan, JPM). Meskipun mata uang resmi di AS adalah dolar (USD), saldo akun tersebut sebenarnya mewakili sejenis nota bank, yang bisa kita sebut jpmUSD.
Seperti yang disebutkan sebelumnya, jpmUSD terikat pada dolar dengan rasio 1:1 melalui kesepakatan antara JPM dan bank sentral. Anda dapat menukarkan jpmUSD dengan uang tunai fisik, atau Anda dapat menukarnya dengan nota dari bank lain dalam sistem perbankan dengan kurs 1:1 (seperti boaUSD atau wellsfargoUSD).
Gambar 5: Diagram struktur hierarki uang
Sumber: #4 | Klasifikasi Uang: Dari Token ke Stablecoin (Dirt Roads)
Seperti kita dapat menumpuk teknologi yang berbeda untuk membuat ekosistem digital, berbagai bentuk uang juga dapat dibangun dalam lapisan hierarki uang. Dolar dan jpmUSD adalah bentuk uang, tetapi jpmUSD (atau "uang bank") dapat dianggap sebagai lapisan di atas dolar ("token"). Dalam struktur hierarki ini, uang bank bergantung pada kepercayaan dan stabilitas token dasar, dan didukung oleh kesepakatan resmi antara Federal Reserve dan pemerintah AS.
Stablecoin yang didukung fiat (seperti USDT dan USDC) dapat digambarkan sebagai lapisan baru di atas struktur hierarki ini. Mereka mempertahankan sifat dasar dari uang bank dan token, sambil menambahkan keuntungan dari jaringan blockchain serta keuntungan interoperabilitas dengan aplikasi DeFi. Meskipun mereka berfungsi sebagai lapisan jalur pembayaran yang ditingkatkan di atas tumpukan mata uang yang ada, mereka tetap terhubung erat dengan sistem perbankan tradisional, sehingga membawa risiko pihak lawan.
Penerbit stablecoin terpusat biasanya menginvestasikan cadangan mereka dalam aset yang aman dan likuid, seperti uang tunai dan sekuritas pemerintah AS jangka pendek. Meskipun risiko kredit rendah, risiko pihak lawan lebih tinggi karena hanya sebagian kecil simpanan bank yang dijamin oleh Federal Deposit Insurance Corporation (FDIC).
Gambar 6: Fluktuasi harga stablecoin selama runtuhnya SVB
Sumber: (Stablecoin dan Setoran Berbasis Token: Dampak terhadap Kesatuan Mata Uang) (BIS)
Misalnya, pada tahun 2021, dari sekitar 10 miliar dolar kas yang dimiliki Circle di lembaga keuangan yang diatur, hanya 1,75 juta dolar (sekitar 0,02%) yang dijamin oleh asuransi simpanan FDIC.
Ketika Silicon Valley Bank (SVB) bangkrut, Circle menghadapi risiko kehilangan sebagian besar simpanan mereka di bank tersebut. Jika pemerintah tidak mengambil langkah khusus untuk menjamin semua simpanan, termasuk yang melebihi batas asuransi FDIC sebesar 250.000 dolar, USDC mungkin akan terlepas dari dolar secara permanen.
(3) Pengembalian: Kompetisi Berdasarkan Dasar
Dalam siklus ini, narasi dominan seputar stablecoin adalah konsep "mengembalikan pengembalian kepada pengguna".
Untuk alasan regulasi dan finansial, penerbit stablecoin terpusat mempertahankan semua keuntungan yang dihasilkan dari simpanan pengguna. Ini menyebabkan adanya ketidakselarasan antara pihak-pihak yang benar-benar mendorong penciptaan nilai (pengguna, aplikasi DeFi, dan pembuat pasar) dan pihak-pihak yang memperoleh pengembalian (penerbit).
Perbedaan ini membuka jalan bagi gelombang baru penerbit stablecoin yang menggunakan kekayaan jangka pendek atau versi token dari aset ini untuk mencetak stablecoin dan mendistribusikan pengembalian dasar kepada pengguna melalui kontrak pintar.
Meskipun ini merupakan langkah ke arah yang benar, ini juga mendorong penerbit untuk secara signifikan mengurangi biaya untuk mendapatkan pangsa pasar yang lebih besar. Ketika saya meninjau proposal dana pasar uang tokenisasi Spark Tokenization Grand Prix, tingkat persaingan untuk pengembalian ini menjadi jelas.
Akhirnya, struktur pengembalian atau biaya tidak dapat menjadi faktor diferensiasi jangka panjang, karena mereka mungkin cenderung mempertahankan suku bunga berkelanjutan minimum yang diperlukan untuk operasi. Penerbit akan perlu menjelajahi strategi monetisasi alternatif, karena penerbitan stablecoin itu sendiri tidak akan mengakumulasi nilai.
III. Memprediksi Masa Depan yang Tidak Stabil
(Romance of the Three Kingdoms) adalah karya klasik yang sangat dicintai dalam budaya Timur Asia, berlatar belakang akhir Dinasti Han, ketika banyak kekuatan berperang dan konflik terus-menerus.
Salah satu strategis kunci dalam cerita ini adalah Zhuge Liang, yang mengusulkan untuk membagi Cina menjadi tiga wilayah independen yang masing-masing dikendalikan oleh tiga kekuatan perang. Strategi "Tiga Kerajaan"-nya bertujuan mencegah satu kerajaan menguasai yang lain, sehingga menciptakan struktur kekuasaan yang seimbang untuk memulihkan stabilitas dan perdamaian.
Saya bukan Zhuge Liang, tetapi stablecoin juga dapat mengambil manfaat dari strategi pembagian tiga serupa. Lanskap masa depan mungkin dibagi menjadi tiga bidang: (1) Pembayaran, (2) Pengembalian, dan (3) Lapisan Tengah (semua yang berada di antara keduanya).
· Pembayaran: Stablecoin menyediakan cara penyelesaian transaksi lintas batas yang mulus dan berbiaya rendah. USDC saat ini memimpin dalam hal ini, dan kolaborasinya dengan Coinbase dan Base Layer 2 dapat lebih memperkuat posisinya. Stablecoin DeFi harus menghindari bersaing langsung dengan Circle di bidang pembayaran, dan sebaliknya fokus pada ekosistem DeFi di mana mereka memiliki keunggulan yang jelas.
· Pengembalian: Protokol RWA yang menerbitkan stablecoin berbasis pengembalian seharusnya belajar dari Ethena, yang telah mengungkap rahasia menghasilkan pengembalian tinggi yang relatif berkelanjutan melalui produk dan produk terkait kripto. Baik dengan memanfaatkan strategi delta netral lainnya, atau menciptakan struktur kredit sintetis yang meniru swap tradisional (TradFi), ada ruang untuk pertumbuhan di bidang ini karena USDe menghadapi batasan skalabilitas.
· Lapisan tengah: Untuk stablecoin terdesentralisasi dengan pengembalian yang tidak tinggi, ada peluang untuk menyatukan likuiditas yang terdistribusi. Solusi yang interoperable akan memaksimalkan kemampuan DeFi untuk mencocokkan pemberi pinjaman dan peminjam, serta lebih menyederhanakan ekosistem DeFi.
Masa depan stablecoin masih tidak pasti. Namun, struktur kekuasaan yang seimbang antara tiga bagian ini mungkin akan mengakhiri "perang saudara mata uang" dan membawa stabilitas yang sangat dibutuhkan ke ekosistem. Alih-alih mempertaruhkan permainan zero-sum, keseimbangan ini akan memberikan dasar yang kokoh untuk aplikasi DeFi generasi berikutnya dan membuka jalan untuk inovasi lebih lanjut.
Tautan asli
