Sumber asli: https://t.co/AulNdP3eLd
Kami mengagungkan Bitcoin karena telah menyelamatkan ekonomi dunia dari penyalahgunaan mata uang fiat. Namun, dalam Web3, kami tetap mengangkat batu untuk menghancurkan kaki kami sendiri: dengan pembukaan berdasarkan waktu, mencetak token secara berlebihan.
“Likuiditas rendah, FDV tinggi”: sebuah masalah yang dangkal
Sejak laporan yang dirilis oleh Binance Research pada Mei 2024 mengangkat “likuiditas rendah, FDV tinggi” ke pusat diskusi industri, diskusi tentang masalah ini tetap di permukaan. Inti masalah yang sebenarnya belum disentuh, dan tidak ada yang mempertanyakan penyebab mendasarinya.
Pertanyaan yang sebenarnya harus kita tanyakan adalah:
1. Mengapa ada perbedaan antara kapitalisasi pasar dan FDV?
2. Mengapa “likuiditas rendah, FDV tinggi” dapat menimbulkan masalah?
Kapitalisasi pasar vs FDV: masalah unik di industri kripto
Mengapa tidak ada masalah “likuiditas rendah, FDV tinggi” dalam keuangan tradisional (TradFi)? Karena masalah ini adalah spesifik untuk industri kripto.
Dalam keuangan tradisional, kapitalisasi pasar (Market Cap) dihitung berdasarkan semua saham yang telah diterbitkan, termasuk saham yang terkunci selama 6 hingga 12 bulan setelah IPO. Faktor pengenceran (seperti opsi dan unit saham terbatas, dll.) sangat kecil, sehingga FDV (valuasi sepenuhnya terencer) dengan kapitalisasi pasar memiliki perbedaan yang kecil. Ketika saham baru diterbitkan, biasanya dilakukan melalui pembiayaan atau pemecahan saham, dan tindakan penerbitan ini akan segera tercermin dalam harga saham.
Dalam industri kripto, sebagian besar proyek mengikuti warisan ekonomi token Satoshi Nakamoto: jumlah total yang terbatas, dan likuiditas awal yang rendah. Ini menghasilkan perbedaan mendasar antara “FDV kripto” dan “FDV keuangan tradisional”: yang terakhir hanya mempertimbangkan pengenceran kecil terhadap saham yang beredar saat produk derivatif dikonversi menjadi saham, sementara yang pertama mencakup semua token yang mungkin diterbitkan di masa depan.
FDV TradFi dan FDV Kripto (menurut definisi masing-masing)
Jika konsep “FDV kripto” diterapkan pada keuangan tradisional, itu akan mencakup semua jumlah saham yang mungkin diterbitkan di masa depan—meskipun secara teoritis dapat dihitung (karena perusahaan memiliki apa yang disebut “batas maksimum saham yang diotorisasi”), namun karena batas ini dapat dengan mudah ditingkatkan melalui resolusi pemegang saham, angka ini pada dasarnya tidak terbatas.
FDV TradFi dan FDV Kripto (menurut definisi Crypto)
Sekarang, ketika membandingkan dengan cara yang adil ini, orang-orang akan dengan mudah mulai mempertanyakan (setidaknya saya akan) definisi FDV di industri kripto: memberi nilai kepada perusahaan/proyek berdasarkan harga spot saat ini dan semua saham/token yang mungkin diterbitkan di masa depan, apakah itu benar-benar masuk akal? Jawabannya jelas tidak. Jika token dapat diterbitkan tanpa batas seperti pencetakan uang oleh Departemen Keuangan Amerika, maka nilai perusahaan/proyek akan menjadi tak terhingga.
Jadi, mengapa kita menggunakan metrik FDV yang begitu konyol di industri kripto? Jawabannya adalah bahwa sebelum TGE (peluncuran token), mungkin perlu untuk menggunakan ini sebagai acuan untuk pembiayaan—tetapi setelah TGE, itu menjadi cerita yang berbeda. Sebelum TGE, VC akan menginvestasikan proporsi tertentu dari token, yang biasanya dihitung berdasarkan total pasokan tertentu. Setelah token diluncurkan, FDV menjadi tidak relevan, dan kapitalisasi pasar adalah satu-satunya metrik yang berarti. Itulah mengapa tidak ada yang berbicara tentang FDV Bitcoin atau Ethereum—hanya kapitalisasi pasar mereka yang penting. (Catatan: total pasokan Ethereum tidak terbatas, sama seperti perusahaan dalam keuangan tradisional dapat menerbitkan saham tanpa batas, sehingga FDV-nya tidak dapat dihitung dengan cara apa pun.)
Jadi, jika dalam masalah “likuiditas rendah, FDV tinggi”, FDV sebenarnya tidak penting (atau lebih seperti “kambing hitam”), siapa sebenarnya yang bertanggung jawab?
Pembukaan tepat waktu: penyebab sebenarnya
Meskipun sebagian besar proyek meniru jumlah total yang terbatas dan likuiditas awal yang rendah dari Bitcoin, mereka semua tidak menangkap esensi dari ekonomi tokennya: pelepasan yang didorong oleh permintaan, bukan pelepasan berdasarkan waktu.
Penerbitan Bitcoin sering disalahpahami sebagai murni berdasarkan waktu (ini berkat terkenal “siklus pengurangan setengah setiap empat tahun”), tetapi sebenarnya didorong oleh permintaan. Mekanisme kuncinya adalah sebagai berikut:
1. Jumlah penerbitan BTC (hadiah blok) terkait dengan jumlah blok yang ditambang;
2. Jika insentif (yang pada dasarnya adalah harga BTC) tidak cukup untuk memotivasi penambang, maka BTC baru tidak akan ditambang;
3. Harga BTC pada akhirnya didorong oleh permintaan pasar, karena mekanisme pasokannya sudah ditetapkan.
BTC Halving: Terlihat seperti pelepasan berdasarkan waktu, namun sebenarnya didorong oleh permintaan
Pelepasan yang didorong oleh permintaan ini sesuai dengan prinsip ekonomi dasar: hanya akan mencetak mata uang atau token baru ketika sistem membutuhkannya. Ini sangat kontras dengan sebagian besar proyek kripto (terutama yang mendapatkan dana) yang mengikuti pelepasan/pembukaan tepat waktu—ini adalah penyebab sebenarnya dari masalah “likuiditas rendah, FDV tinggi”.
Kekurangan paling jelas dari token yang dibuka tepat waktu adalah ketidakcocokan antara pasokan dan permintaan. Pasokan ditetapkan secara ketat dalam kontrak pintar, sementara permintaan tidak dapat diprediksi dan berfluktuasi. Proyek biasanya akan merilis peta jalan yang tampak masuk akal untuk membuktikan keabsahan rencana pelepasan mereka, tetapi rencana ini jarang berjalan sesuai harapan. Akibatnya, penerbitan token untuk memenuhi peningkatan permintaan yang sebenarnya tidak ada—bahkan untuk permintaan yang berkurang (sebenarnya puncak permintaan sering kali terjadi sebelum airdrop TGE). Konsekuensinya adalah harga token terus menurun seiring dengan pembukaan.
Pelepasan berdasarkan waktu: pasokan yang dapat direncanakan vs permintaan yang tidak dapat direncanakan
Tetapi ada satu masalah yang lebih dalam yang tersembunyi: konflik kepentingan. Sebagian besar proyek memiliki jadwal pembukaan yang berbeda untuk tim, VC, komunitas, dan kas. Meskipun ini tampaknya memprioritaskan beberapa “kelompok rentan” (seperti komunitas), yang pertama kali membuka token mereka, namun ini akan menyebabkan konflik kepentingan—menunjukkan desain mekanisme yang sangat buruk. Contoh tipikalnya adalah sebagai berikut:
1. Sebelum pembukaan, komunitas/ritel mengharapkan token yang diterbitkan akan menimbulkan tekanan jual, sehingga keluar lebih awal;
2. Pihak proyek memperkirakan pembukaan, dengan menciptakan berita positif dan membuat pasar untuk meningkatkan harga token, untuk menarik ritel untuk mengambil alih;
3. Setelah pembukaan, pihak proyek harus bersaing dengan VC untuk keluar, dan keduanya sering kali akan berkoordinasi melalui pembuat pasar untuk mengeluarkan token.
Konflik kepentingan ini menempatkan pihak proyek dan VC dalam posisi yang berlawanan dengan komunitas, merusak kepercayaan, dan juga menyebabkan banyak token VC berkinerja buruk setelah TGE.
Siklus buruk yang diakibatkan oleh pembukaan tepat waktu
Pelepasan token yang didorong oleh permintaan: satu-satunya solusi yang layak
Untuk proyek yang akan melakukan penerbitan atau pembukaan, satu-satunya solusi yang sesuai dengan prinsip ekonomi adalah pelepasan berdasarkan permintaan—ini sangat berlaku untuk token VC yang memiliki mekanisme pembukaan (tetapi tidak termasuk token yang sepenuhnya likuid yang berfokus pada meme).
Dua keuntungan inti dari pelepasan berdasarkan permintaan secara langsung menyelesaikan kekurangan mendasar dari pelepasan berdasarkan waktu:
1. Keseimbangan pasokan dan permintaan: hanya ketika ada permintaan tambahan (misalnya konsumsi token) yang baru akan diterbitkan, sehingga menghindari inflasi yang terencana;
2. Keselarasan kepentingan: hanya ketika komunitas/pasar menghasilkan permintaan tambahan untuk token (misalnya interaksi protokol), pembukaan akan dipicu, memastikan tim, VC, dan komunitas berada di kapal yang sama.
Namun, ini juga menimbulkan risiko baru: ketidakpastian dalam siklus pembukaan proyek dan VC. Jika komunitas berhenti berinteraksi/menggunakan, permintaan terhadap token akan hilang, sehingga tidak ada token baru yang akan dirilis/dibuka. Tapi apakah risiko ini tidak seharusnya ditanggung oleh proyek dan VC? Tanpa risiko ini, industri Web3 akan selamanya menjadi permainan zero-sum antara pengumpul dan komunitas—atau mungkin lebih buruk, sebuah penipuan finansial.
Dalam artikel berikutnya, saya akan membahas secara mendalam bagaimana merancang model token yang adil berdasarkan pelepasan berdasarkan permintaan.
